上市公司股利分配影响因素分析

我国证券市场发展较晚，股利政策存在着诸多不规范现象，如上市公司吝惜分红、有严重的不分配倾向、股利分配中的短期行为严重、股利政策缺乏连续性和稳定性等。

在当前新的经济环境下，随着世界经济一体化，我国上市公司如何在急需完善的证券市场中保持可持续发展，提高国际竞争力，充分借鉴国际资本市场的股利政策的市场效应，结合西方股利分配理论，对我国上市公司的股利分配现状进行深入分析，探讨我国上市公司股利分配问题，具有重要的现实意义。

一、上市公司股利分配的理论基础（一）股利与股利分配的内涵界定股利是指公司的股东按其投资额的大小而分得的利润，股息和红利都是股东投资的收益，统称为股利。

股息是指优先股股东依照事先约定的比率定期提取的公司经营收益，不受公司盈利多少的限制，一般是固定不变的；红利则是指普通股股东在分派股息之后从公司提取的不定量收益，受公司盈利与否和盈利多少的影响，当公司亏损或获利不多时，红利往往很少甚至没有。

股利分配是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外部相关集团利益的基础上，对于净利润在提取了各种公积金后，如何给股东发放股利或者留在公司再投资这两者之间进行分配而采取的决策活动。

公司按法定程序，经过弥补亏损，公积金和公益金后，根据公司相对的自由决策权，决定对股东进行送股或派现等。

股利分配仅指送股和派现，股利分配是利润分配的核心，在上市公司财务决策中占有重要地位，因此权衡各方利益制定合理的股利政策是必要的。

我国新会计准则中对于上市公司股利分配行为的规定，仅就配股作了简要说明。

以往上市公司将配股作为股利分配方式的一种，而新会计准则将配股视同发行新股处理。

因为我国上市公司股权结构比较特殊，除流通股外还存在非流通股。

虽然非流通股与流通股在利润分配方面享有同样权利，但由于不流通没有明确的市场价格，所以难以计算除权价格和调整系数。

在国际会计准则实施指南中，针对配股权包含送红股因素，提出了配股前所有期间计算基本和稀释每股收益时需要调整发行在外普通股股数系数的要求。

（二）现代股利理论及股利分配政策股利政策包括股利支付率政策，即确定每股实际分配盈余与可分配盈余的比例的高低；股利分配政策，即采取稳定增长股利政策，还是剩余股利政策，抑或固定股利政策，考虑的是股利支付的频率如何确定；股利支付形式政策，常见的股利形式有现金股利、股票股利和配股股利，不同的股利政策是与所处的资本市场环境和股利理论基础是高度相关的。

股利无关论是基于完善资本市场假设下提出了“股利无相关假说”，即M M理论（米勒和莫迪格莱尼，1961）。

该理论认为在完善资本市场环境中，支付现金股利和盈余留存产生的资本利得对于投资者来说是无差异的，从而股利政策与企业价值不相关。

依据M M股利无相关理论，股利政策不会对企业现金流量产生直接影响，股利政策作为关于支付股利还是留存利润的决策并不会影响企业的市场价值。

因此，为了实现股东财富最大化的理财目标，企业股利政策的制定应依据剩余股利原则，即企业制定股利政策时，首先必须依据资本预算，决定企业的目标资本结构，然后按照目标资本结构来安排股利政策和融资活动。

该种政策能最大限度地降低资本成本，创造更多现金流量；其缺陷是会导致不固定股利，增加投资者的风险，引起股利波动，不利于公司良好形象的培养。

由于现实中的资本市场并不是完善的，存在着交易成本、代理成本、信息成本等影响因素，因而，股利政策能够影响公司市场价值，从而股东应该重视公司的股利政策。

因此，在M M股利无关论之后，又相继出现了“一鸟在手”假说（迈伦·戈登和约翰·林特纳，1962）、税差理论（Farrar &Salwyn，1967）、信号理论（默尔顿·米勒和凯文·洛克基，1985）、追随者效应理论和代理理论（简森和梅克林，1976）等股利政策。

这些股利理论基于对资本市场的假设不同，选择的视角不同，从而对于股利政策与企业价值之间相关性问题的研究得出了不同结论。

其中，“一鸟在手”假说的假设基础是股东偏好高的股利支付率；税差理论是建立在股东偏好较低的股利支付率的假设基础之上；信号理论基于信息不对称条件下来考察和分析股利政策的信号解释功能；追随者效应理论则假设不同的股票持有人或当事人对股利政策有不同的偏好；而代理理论则认为委托代理关系的存在，委托方与代理方利益会存在现实上的不一致。

进入20世纪80年代后，一些学者又从行为学角度研究股利政策的各种观点，其中代表性观点有理性预期理论（M iller&M uth，1981）、自我控制说（谢弗林和史特德曼，1984）和不确定性下选择的后悔厌恶理论（塞勒，1980）等。

在现实的资本市场中，根据上述不同股利理论对于股利政策与49表1深两市1992年至2006年股利分配情况统计表单位：家年份199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006不分配15242477139374485579311425556605614690679只派现1454134100102170206258557593530450592538551只送股266347838159342348124614公积金转增—2314418212417122133182827派现加送股259398703124781527251724182236派现加转增——132715121357474278947066送股加转增———31117412349657433派现送股转增————1511201769443153232433总计802363073375507458689631051116012031252136713811409企业价值的关系的研究结论，西方国家目前主要采用的公司股利政策有：一是固定或稳定增长股利政策。

其理论基础是“一鸟在手”假说与“股利信号理论”。

通过固定或持续增长的股利政策向投资者传播公司盈利情况、财务状况稳定且逐步提高的信息，从而稳定公司股票价格，吸引更多投资者。

二是固定股利支付率政策，这种股利政策是指公司确定一个固定的股利占盈余的比例，将每年盈余按这一固定比例计算股利支付给股东，其理论依据是“一鸟在手”假说。

但根据股利信号理论，股利通常被认为是公司未来前途的信号，随盈余而波动的股利向市场传递了公司不稳定的信息，给投资者带来投资风险大等不良印象，且会使公司面临较大的财务压力。

三是低正常股利加额外股利政策。

是指公司通常每年只支付金额较低的正常股利，只有在公司经营非常好，累积盈余和资金充足时，加付额外股利给股东。

其理论依据是“手中之鸟”假说。

当公司赢利较大并且具有充足现金时，发放额外现金股利，向投资者传递了公司经营状况良好的信号，利于股价上扬，体现了股利信号理论。

二、上市公司股利分配的特征分析（一）上市公司股利分配情况为了准确详细地描绘出我国上市公司股利分配政策的应用情况，本文收集了沪深两市自1992年到2006年来的上市公司的股利分配资料。

根据深沪两市实际情况，在对股利分配资料进行初步统计时，把股利分配形式分为：不分配、只派现、只送股、公积金转增、派现加送股、派现加转增、送股加转增、派现加送股及转增。

（表1）反映了我国沪深两市上市公司股利分配的具体情况。

（二）上市公司股利分配特征我国上市公司的股利分配主要具有以下特征：（1）派现是股利分配的主要形式。

派现是近几年来上市公司的主要分配方式，采取送股进行分配的公司越来越少，一方面是因为大多数公司的股本经过扩张后已达到一定的规模，而股票股利会使股本进一步扩大，进而稀释每股收益和每股净资产，另一方面2000年证监会颁发的关于上市公司申请配股或增发必须满足近三年现金分红的规定也使得当年发放现金股利的公司陡增一倍之多，当然这之中有一部分属微利分配，就是为了能在以后进行的增资配股创造条件。

此外最近几年，派发现金股利的上市公司数量有了大幅增加，派现意愿有所提高，这里面既包括纯派现，也包括派现加送股、派现加转增、派现送股转增等多种股利形式。

（2）不分配股利比例较高。

从（图1）可以看到，在股市早期发展阶段，不分配股利只是少量上市公司所为。

上市公司不分配的比例1994年最低，不足10%，在随后的几年中不支付股利的公司越来越多，1999年达到60％。

2000开始，证监会颁发了关于上市公司申请配股获增发必须满足近三年现金分红条件的规定，上市公司现金分红情况明显改善，不分配的比例骤降到30％。

随后几年至今，不分配比例则又出现上升的变动趋势，尤其是在2003年至2005年连续三年中有200多家公司未进行任何分配。

（3）股利分配缺乏稳定连续性。

股利政策不连续是指上市公司在其生产经营条件和经营成果没有大幅度变动的情况下，非理性地大幅度调整其股利政策，现金股利时高时低，送配股、转增股随意，股利政策波动大。

纵观国际证券市场，几乎所有的公司都倾向于采取平稳的股利支付政策，股利支付率几乎不受公司利润波动的影响，公司管理者在确信持续增加的利润能够支撑较高的股利水平时，才会提高股利支付率，而且其将逐步增加股利，直至新的股利均衡地实现。

即使公司面临亏损，公司管理者亦将保持平稳的股利支付率直至其确信亏损不可扭转。

在我国，由于没有将投资者的利益置于应有的位置，大多数上市公司没有明确的股利政策目标，因而在股利政策的制定和实施上缺乏长远规划，带有盲目性和随意性。

上市公司无论是股利支付率，还是股利分配形式均变动频繁，缺乏连续性，不仅没有长期的股利分配计划，而且随意变更股利计划。

（4）低派现率长期存在。

从历年股利分配情况来看，选择现金股利分配方式的上市公司为数不少，但分配率却较低，究其原因主要是上市公司的业绩下滑。

利润的大幅下滑自然制约了派现的实施。

同时，在业绩滑坡造成可分配利润减少而难以实施派现的同时，现金不足也成为导致低派现率的一个关键因素。

如果支付高额的现金股利，上市公司必然会有一笔实际的支出，因此，只有在公司现金充裕、短期偿债能力不成问题的情况下，才会高比率派现。

一些上市公司虽然每股盈利尚可，但若仔细分析其财务数据，就会发现应收款占资产的一大部分，每股现金流量为负数，高派现是无法实现的。

（5）派现公司比重上升同时非良性派现公司有所增加。

从（图2）可以看出，自从2000年起，较以前年度，派现公司数量有明显上升，在接下来的几年中平均派现比重达到43％。

与此同时，超能力派现、微利派现、高派现与再融资并存等非良性派现的情况也有所增加。

近年来高派现和配股融资并存的现象也根源于我国上市公司股权流通性差异所造成的“同股不同价”，由于非流通股远高于流通股的股本收益率，表面上利益均得的高额派现，实际上成为非流通股东最直接的掠取公司利润50信息披露制度不完善有关。