公司资本运营与融资渠道选择

公司融资渠道选择与资本运营

金融是市场经济融资体系的基础和主体，是现代经济的核心，是进展生产力不可分割的组成部分。金融的融资功能，通过严格的信用权责约束机制，高效率地优化资源配置和利用，对整个社会经济的稳定、健康进展起着重要的作用。企业要进展，必须有资金的支持，除了通过自身积存外，借助金融市场进行外部融资是必经之路，因此探讨企业进展与融资的问题是十分必要的。现代金融体制为企业融资提供了多种可供选择的渠道，如何识不这些渠道的利弊，并为我所用，促进企业健康“输血”，是每一个志在长远的企业需要认真考虑的问题。在市场经济条件下，企业融资是借助各类资金市场通过各种融资工具完成的。不同的融资工具和方式形成不同的融资模式。不同的融资模式决定了企业不同的资本结构和股权结构，进而形成股东、债权人与公司不同的权利、利益关系，从而对公司治理结构产生阻碍。下面要紧从金融市场资金要紧需求者企业的角度，谈谈对企业融资的方式个人看法，并希望以此作为大伙儿深入探讨的一个契机

公司融资的渠道分析

?（一）融资渠道概述

企业的资金来源要紧包括内源融资和外源融资两个渠道,其中内源融资要紧是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积存部分；外源融资即企业的外部资金来源部分,要紧包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金(IPO)、配股和增发等股权融资活动,因此也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动,因此也称为债务融资。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内部融资差不多专门难满足企业的资金需求。外部融资成为企业猎取资金的重要方式。外部融资又可分为债务融资和股权融资。

1、银行借款

信贷融资是间接融资，是市场信用经济的融资方式，它以银行为经营主体，按信贷规则运作，要求资产安全和资金回流，风险取决于资产质量。信贷融资由于责任链条和追索期长，信息不对称，由少数决策者对项目的推断支配大额资金，把风险积存推到今后。信贷融资需要发达的社会信用体系支持。银行借款是企业最常用的融资渠道，但银行的差不多做法是“嫌贫爱富”，以风险操纵为原则，这是由银行的业务性质决定的。对银行来讲，它一般不愿冒太大的风险，因为银行借款没有利润要求权，因此对风险大的企业或项目不愿借款，哪怕是有专门高的预期利润。相反，实力雄厚、收益或现金流稳定的企业是银行欢迎的贷款对象。

因为以上特点，银行借款跟其它融资方式相比，要紧不足在于：一是条件苛刻，限制性条款太多，手续过于复杂，费时费劲，有时可能跑一年也跑不下来；二是借款期限相对较短，长期投资专门少能贷到款；三是借款额度相对也小，通过银行解决企业进展所需要的全部资金是专门难的。特不关于在起步和创业时期企业，贷款的风险大，是专门难获得银行借款的。

希望获得银行借款的企业必需要让银行了解您有足够的资产进行抵押或质押，有明确的用款打算，企业或项目利润来源稳定，有还本付息的能力。

比如，现实中企业依照对以后市场变化的预期，制定了相应的产品开发打算，但其所需资金往往受贷款规模的限制，等到银行逐级申报增加贷款规模批下来以后，也许市场情况差不多发生了变化，使企业失去一次有利的投资机会。可见，我国银行贷款的"时滞"增加了企业融资的机会成本。同样债券融资的限制条件多，对

企业来讲，同样加大了机会成本，也是其不利的一面。

中国的银行体系在金融体系中占有绝对的地位,尽管其他金融机构在近10年来有了一定的进展。2001年底,银行体系拥有的金融资产总额占全部的80%以上。1990-1999年中国的银行贷款余额占GDP的比重为96%,比亚洲危机国都高,是韩国、印尼、菲律宾的2倍以上,比最高的泰国又高出5个百分点。和亚洲危机国一样,我国金融体系是典型的银行体系主导型。而同期证券市场主导型的美国,其银行贷款占GDP的比重仅为30%。

由于相同的文化背景和相似的金融体系,我国也存在亚洲危机国所普遍存在的银行体系失效的因素,如政府对贷款的干涉、政府对银行的担保、监管不力等等。我国银行体系失效的表现形式是银行体系存在大量的不良贷款,不良贷款比例超过国际警戒线。我国之因此能够躲过亚洲金融危机,一个要紧的缘故是我国资本项目实行管制,人民币没有自由兑换。

2、证券融资

证券融资是市场经济融资方式的直接形态，公众直接广泛参与，市场监督最严，要求最高，具有宽敞的进展前景。证券融资要紧包括股票、债券，并以此为基础进行资本市场运作。与信贷融资不同，证券融资是由众多市场参与者决策，是投资者对投资者、公众对公众的行为，直同意公众及市场风险约束，把以后风险现在就暴露和定价，风险由投资者直接承担。

（１）股权融资

股票上市能够在国内，也可选择境外，能够在主板上市也能够在高新技术企业板块，如美国（NASTAQ）和香港的创业板。发行股票是一种资本金融资，投资者对企业利润有要求权，然而所投资金不能收回，投资者所冒风险较大，因此要求的预期收益也比银行高，从那个角度而言，股票融资的资金成本比银行借款高。

具体而言，发行股票的优点是：(1)所筹资金具有永久性，无到期日，没有还本压力；(2)一次筹资金额大；

(3)用款限制相对较松；(4)提高企业的知名度，为企业带来良好声誉；(5)有利于关心企业建立规范的现代企业制度。特不关于潜力巨大，但风险也专门大的科技型企业，通过在创业板发行股票融资，是加快企业进展的一条有效途径。

但股票上市也有不利之处：(1)上市的条件过于苛刻。由于中国目前股票市场还处于进展初期，市场容量有限，想上市的各种类型的候选企业又专门多，因此上市门槛较高，而每年真正能上市的也确实是专门有限，一些企业专门难具备主管部门规定的上市条件；(2)上市时刻跨度长，竞争激烈，无法满足企业紧迫的融资需求；

(3)企业要负担较高的信息报道成本，各种信息公开的要求可能会暴露商业秘密；(4)企业上市融资必须以出让部分产权作为代价，分散企业操纵权，从而出让较高的利润收益。从那个角度讲企业上市并非像有人所讲的企业上市没有成本。

希望通过上市发行股票融资的企业必须满足上市条件，选择不同的上市地点，需要满足的条件也有差异，一般而言，拥有良好的进展前景是成功融资的关键。从程序上讲，对企业国内主板上市要紧有以下几个步骤：先聘请一个好的中介机构，策划改制方案。要按上市公司的标准成立股份有限公司。股份公司成立后，由担任上市保荐人的券商进行改制和上市辅导，并于一年后写一套完整的辅导报告，内容包括企业产权是否清晰，资产剥离是否合理，是否建立了现代企业制度，是否达到了应变市场的条件等，然后报证监会批准，证监会通过初审后确定发行额度。现在发行有所调整，由券商推举，证监会审批。批准额度后正式做发行文件材料的预备工作。发行材料通过发审会通过后，企业就能够选择交易所发行。在改制方案里有一定要解决好三个大的问题：一是资产重组。进入上市公司的资产必须全部是经营性的优良资产，非经营性的，如宿舍、学校等配套设施，都必须剥离出去，不能纳入股份有限公司；二是债务重组。要合理匹配你的债务，使债务总额和结构符合上市条件；三是人员重组。离退休人员不能带入上市公司。企业资产重组的原则有三个：一是产

权关系清晰，有一套独立的面对市场的供产销体系，二是处理好同业竞争的问题，确实是上市公司和母体不能经营同一行业、同一产品的业务。这可能也是对上市公司面临最大的问题。三是主业突出，主营产品一定要鲜亮，有代表性。主营业务收入和利润一定要占总收入和利润总额的70%以上。项目预备上市的公司必须把所融资金预备投资的项目的可行性报告以及主管部门的审批文件等提早编制好。

（２）债券融资

发行债券的优缺点介于上市和银行借款之间，也是一种有用的融资手段，但关键是选好发债时机。选择发债时机要充分考虑对以后利率的走势预期。债券种类专门多，国内常见的有企业债券和公司债券以及可转换债券。企业债券要求较低，公司债券要求则相对严格，只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格，同时对企业资产负债率以及资本金等都有严格限制。可转换债券只有重点国有企业和上市公司才能够发行，它是一种含期权的衍生金融工具。

采纳发行债券的方式进行融资，其好处在于还款期限较长，附加限制少，资金成本也不太高，但手续复杂，对企业要求严格，而且我国债券市场相对清淡，交投不活跃，发行风险大，特不是长期债券，面临的利率风险较大，而又欠缺风险治理的金融工具。

目前关于条件好的企业能够发一些企业债券，因为市场利率比较低，融资成本较低。然而债券相对银行借款而言，还款约束强，要操纵好还款风险。

4、招商引资

招商引资一般也是一种股权融资，但它不通过公开市场发售，是一种私下查找战略投资者的融资方式。因此其优缺点与发行股票上市类似，但由于不需要公开企业信息以及被他人收购的风险较小等缘故，通过招商引资的方式融资也受到一些企业的欢迎。

(二)融资模式资本结构治理结构的内在联系

在公司产生、运行中，通过融资模式资本结构治理结构那个链条，资本得以形成、集中、组合、运营，同时形成相应的产权关系和权利、责任、利益格局。具体讲来，融资模式通过资本结构，从以下几个方面阻碍到公司治理结构的形成、内容、目标、功能和绩效。

1.融资模式是公司治理结构形成的基础。

现代公司的一个显著标志是公司资金来源的外部性，由此产生了股权和债权的代理问题。公司治理结构正是为了解决企业存在的各种代理问题而形成的一组制度安排。它要紧通过剩余索取权和操纵权的适当分配，规定着公司内不同要素所有者的关系，特不是股东、债权人与公司经理之间的契约安排，来降低代理成本，保障公司的价值制造活动。

2、融资模式决定着公司治理结构的方式和目标。

不同的融资模式形成不同的股权、债权比例关系以及权益集中分散程度直接阻碍到股东、债权人等利益主体在治理结构的不同地位，阻碍到公司决策、操纵、监督等权力在各利益主体的不同分布和配置，从而构成了治理结构的不同方式，如“内部治理”和“外部治理”。而由于股东、债权人在取得对公司收入的索取权和

对公司的操纵权的优先序列不同，他们风险偏好又有较大差不，由此造成不同的资本结构下，公司治理主导力量对公司治理目标的不同诉求，如“股东权益最大化”和“公司整体价值最大化”。

3.融资模式阻碍着公司治理结构的功能和运行绩效。

现代资本结构理论指出，最优融资模式形成的资本结构是代理成本最小化的资本结构，现在治理结构也是最优的。公司治理结构的要紧功能一是选择合适的代理人（经理），二是建立好的激励约束机制。在一个有效的融资市场里，股权、债权通过各自与公司的契约关系，形成对公司行为（经理行为）的激励和约束和对经理的选择。股权要紧是行使投票权（包括“用手”和“用脚” ）来约束经理或选择经理，通过股票期权等剩余收益分享来激励经理。而债权也可通过破产清算机制来约束或淘汰经理，通过债务的财务杠杆扩大经理的剩余收益分享率来进行激励。如此，企业能够通过特定的融资模式，达到股权和债权的合理配置，以降低代理成本，保证公司治理结构的功能和运行绩效。

(三)公司融资渠道的选择

按照资本结构理论,企业的融资结构阻碍着企业的市场价值,在税收不为零的情况下,由于债券有"税盾"作用,企业通过债券融资能够增加企业的价值,如此就形成了"啄食顺序理论",企业理性的融资顺序应为:内源融资＞债权融资＞股权融资。在西方企业融资结构中,依照啄食顺序原则,企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资(即留存收益),其次是债务融资,最后才是外部股权融资。

企业外部融资究竟是以股权融资依旧以债务融资为主，除了受自身财务状况的阻碍外，还受国家融资体制的制约。不同的国家由于历史、文化、传统不同，经济进展的水平以及对资金需求程度不同，所选用的融资体制也不相同。不同的融资体制规范着企业猎取资金的渠道，制约着企业的融资形式和取向。从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看,内源融资比例高达55.71%,外源融资比例为44.29%；而在外源融资中,来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%,而来自金融机构的债务融资则占32%。从国不差异上看,内源融资比例以美、英两国最高,均高达75%,德、加、法、意四国次之,日本最低。从股权融资比例看,加拿大最高达到19%,美、法、意三国次之,均为13%。英国、日本分不为8%和7%,德国最低仅为3%。从债务融资比例看,日本最高达到59%,美国最低为12%。可见,美国企业不仅具有最高的内源融资比例,而且从证券市场筹集的资金中,债务融资所占比例也要比股权融资高得多,可见,西方七国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假讲是符合的。

我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率,甚至有些上市公司负债为零,但从实际上看,目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。我们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。

中国上市公司股权融资偏好的具体行为要紧体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上,往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式,以致形成所谓的上市公司集中性的"配股热"或"增发热"。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择,并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善,上市公司不管是通过在一级市场首次公开发行A股依旧通过配股或增发再融资的效率差不多上不能令人乐观的。

（三）公司融资策略的选择

（一）企业不同进展时期与其相适应的融资渠道

随着我国市场竞争加剧和金融系统市场化程度的提高，企业融资决策和资本结构治理环境正在发生显著变化。财政或者银行在企业技术改造／扩建的资金供给上唱独角戏时代的不复存在。企业资产的预期收益和金融市场不确定性的明显增加，银行治理商业化程度的不断提高，证券市场的进展等，直接阻碍着企业的融资选择和资本结构治理。

那么，在这方面我国企业应采取什么样的准则和策略？

差不多准则

在市场竞争和金融市场变化的环境下，企业融资决策和资本结构治理需要按照自身的业务战略和竞争战略，从可持续进展和为股权资本长期增值角度来考虑。其差不多准则为：

一、融资产品的现金流出期限结构要求及法定责任必须与企业预期现金流入的风险相匹配；

二、平衡当前融资与后续持续进展融资需求，维护合理的资信水平，保持财务灵活性和持续融资能力；

三、在满足上述两大条件的前提下，尽可能降低融资成本。

融资工具不同，现金流出期限结构要求及法律责任就不同，对企业经营的财务弹性、财务风险、后续投资融资约束和资本成本也不同。例如，对企业来讲，与股权资本相比，债务资本具有三个要紧特点：首先，债务资本的还本付息现金流出期限结构要求固定而明确，法律责任清晰，因此，它缺乏弹性；其次，债务资本收益固定，债权人不能分享企业投资于较高风险的投资机会所带来的超额收益；再次，债务利息在税前列支，在会计帐面盈利的条件下，能够减少纳税。

尽管融资决策和资本结构治理的差不多准则对所有企业差不多上一致的，但在实际中，由于企业产品市场的竞争结构不同，企业所处的成长时期、业务战略和竞争战略有不，企业融资方式与资本结构也存在差异，如：

高成长型企业

通常以股权融资为主，其长期债务比例和现金红利支付率都特不低。因为在竞争环境下，竞争地位的形成或稳定往往需要持续进行技术／产品开发或服务创新投资，而市场份额和价格竞争等因素又容易使企业现金流入减少或波动。假如举债过度，容易因经营现金流收入下降而引起财务支付危机，轻则损害企业债务资信，重则危及企业生存。因此，高成长型企业的融资决策首先不是考虑降低成本的问题，而是考虑如何与企业的经营现金流入风险匹配、保持财务灵活性和良好的资信等级，降低财务危机的可能性。

高技术型企业

往往采纳股权治理方法，获得内部股权资本；同时增资扩股，长期债务比例特不低，甚至相当长的时期内无长期债，同时不支付现金红利。其缘故有三：一是高成长型企业一旦成功，投资收益往往大大超过融资成本，因此融资关键在于规避较高的经营风险，减少发生财务危机的可能性；二是高成长企业的收益风险相应较高，债权人不青睐这些成长性公司；三是出于持续进展的需要，为了保留融资能力，增强财务弹性。

现金流稳定企业

通常以长期债务替换股权，具有较高的长期债务比例和现金红利支付率。这类企业包括在所经营领域具有较强的竞争能力和较高而稳定市场份额的企业、实现规模经济的企业、垄断经营的公用事业公司，如电力公司和商业零售业公司等。在现金流稳定性较高时，能够通过增加长期债务或用债务回购公司股票来增加财务杠杆，在不明显降低资信等级的同时，能够明显降低资本成本。从而在保证债权人权益的同时，增加股东价值。

策略选择

企业首先要依照商业环境确定自己的业务进展战略，然后再确定融资决策和资本结构治理的具体原则和标准。在现实金融市场环境下，融资决策和资本结构治理策略的差不多思想能够概括为：依照金融市场有效性状况，利用税法等政策环境，借助高水平的财务顾问，运用现代金融原理和金融工程技术，进行融资产品创新。

利用税法进行融资创新如，在确定采纳债务融资类型后，利用税法对资本收益和利息收益税率的差异，能够发行零息票债券。

针对企业与资本市场投资者对金融市场利率变化的预期差异进行融资创新如，采纳浮动利率，或者发行含有企业可赎回或投资者可赎回的债券。

利用投资者与企业之间对企业以后成长性预测的差异，进行融资创新在股票市场低估公司投资价值时，企业能够首先选择内部融资；假如确实需要外部融资，能够采纳可转换证券、认股权、可赎回股票等融资方式，降低融资成本。而在股票市场高估公司投资价值时，增发股票融资。

环境亟待优化企业融资决策和资本结构治理策略的实施，取决于良好的金融市场环境。目前，我国金融系统提供的企业融资品种特很多，不能适应日益复杂的商业环境下的企业融资需求。随着企业和投资银行等中介机构融资创新需求的增强，政府应象鼓舞技术创新那样，鼓舞企业差不多融资工具的创新。与此同时，应逐渐从目前没有明文规定的企业融资新品种报批模式，过渡到只要政府法律没有明文禁止，就能够推出企业融资品种的治理模式，使企业融资从目前选择余地特不有限，向选择余地大，最终自由选择的方向进展。

二、债务融资

?（一）债务融资和股份融资的特征比较

1.不同融资方式的单位成本比较

企业以不同方式融资的单位成本不同。一般规律是，债务融资的单位成本低于股本融资。企业为融入资本必须给投资者提供一定回报率，回报率的高低，差不多上反映了融资单位成本的高低。而该回报率由无风险回报率加上风险贴水两部分组成。无风险回报率在各融资方式下都相同，因此投资回报率，即融资单位成本的高低，就取决于风险贴水的高低。债务融资方式下，不管是债券依旧银行贷款，都必须按事先议定的债息率定期支付本息，而且在企业发生债务危机甚或破产时必须优先偿还银行贷款和债券债务，因此债权人面临的风险较小，因此企业需要支付给债权人的风险贴水较小。而股权投资者，不论是上市公司的股票持有者，依旧非上市公司的股权人，其投资收益随企业经营状况而上下波

动，面临较大风险。而且，在进入破产清算程序时，仅能取回偿还各种债务后的剩余值，因此企业股本投资者的风险远比企业债权人的风险大，企业提供给股本资本的长期平均回报率，一定要高于给债务的回报率。也确实是讲，从长期平均成本的角度来看，企业用股本筹集资金的成本要比向银行或债券市场举债要高。

另外，债务利息往往计入成本，可冲减公司所得税，但股息则无此优惠。如此一来，股本融资的成本就又进一步高于债务融资了。

2.不同融资方式对企业支付能力的时刻约束比较

企业在正常经营中，关于以债务方式融入的资金，其本息支付所面临的时刻约束是"硬"的，回旋余地小。如企业不能清偿到期债务，债权人有权启动破产诉讼程序。与之相对应，股本融资方式在支付、清偿方面的时刻约束，相对较"软"，回旋余地较大，企业盈利好则多分红，盈利不行则少分红，甚至能够不分红。而且，不论是公开上市公司依旧非公开上市公司，股东一旦认股后，除非由占相当比例股份的股东发起，并经法定程序对企业进行清算，否则，任何单个股东都无权要求退股，只能转售股权来变现。因此，债务融资方式下对企业施加的支付、清偿的时刻约束，要远远"硬"于股本融资。

股本融资由于具有软时刻约束和高成本两种特性，这种融资方式适用于投资收益波动大但预期收益高的企业，和投资要有一段较长的无收入或低收入期后才能有高收益的企业。

(二)资本市场中企业债券市场进展严峻滞后

我国证券市场的进展存在明显的"股市强、债市弱；国债强、企业债弱"特征,从一级市场的筹资额和二级市场的交易状况更能够专门明显地看到这一在结构上不合理的市场现实。在国际成熟的资本市场上，债券市场的规模要远远大于股票市场的规模，债券期货和期权等衍生产品的进展也专门快。而我国债券市场不仅在进展速度上明显滞后于股票市场，在规模品种等方面与股票市场以及国际债券市场也有较大的差距，而且与此相对应的债券期货和期权等衍生产品市场尚处于空白时期，这进一步加剧了债券市场畸形进展的局面。长期以来，我国企业债券融资是股票市场融资的十几分之一，企业债券市场规模与整个债券市场或者股票市场相比都显得微不足道。而在国外，发行债券是企业融资的一个重要手段，企业通过债券融资的金额往往是通过股市融资的3-10倍。1999年在美国，公司债券发行额突破2500亿美元，为同期股票发行量的5.8倍。统计资料显示，去年，我国包括国债在内的证券市场融资达6400多亿元。其中，国债融资4800多亿元，股票融资1400

多亿元，而企业债券融资仅100多亿元。沪深两地股市交易中的股票已逾千只，而交易中的企业债券只有13只。

我国企业债券市场从八十年代末开始起步，1987年国家对企业债券实行统一治理开始，到目前为止，我国已累计发行企业债券2000多亿元，要紧以国有大型企业、大型项目为主。其间在1990-1993年，我国企业债券市场曾出现一轮发债高潮。当时企业发债热情较高，一些地点趁机以债券形式搞起了乱集资，直接导致1994-1996年一些企业债券出现到期不能兑付的现象，造成了恶劣的社会阻碍。在这种情形下，治理层曾一度停止批准发行企业债券，市场急剧萎缩。直到1997年以后，一批历经改革洗礼的中国企业真正具备了发行企业债券的条件，加上连续降息以及铁路债券、中信债券等几个信誉高的企业债券的热销，才使企业债券有了恢复性的进展。

公司融资的三个要紧途径是发行股票、公司债券和银行贷款。在以往对融资理论的研究过多地关注股票

和债务融资的比例,而忽视了债务中银行贷款和公司债券的区不。事实上,公司债券比银行贷款拥有更多的优势,尤其是在防范金融风险方面。银行体系失效的亚洲国家幸免下一轮金融危机的一个有效途径确实是尽快进展公司债券市场。关于金融体系同样被庞大而效率低下的银行所垄断的中国来讲,进展公司债券市场是降低金融风险的一个明智选择。

1、企业债券融资额远不及股票融资额。在企业直接融资中,股权融资的比重保持稳步快速的增长。尽管债券融资额在1992年往常的增长速度也专门快,在企业直接融资所占的比重较高,但当时的债券快速扩张并不存在客观的信用基础,企业普遍存在资金不足的问题,而这一时期股票融资采纳"规模操纵、限报家数"的审批制,因此债券成为企业融资的重要途径。然而,一些地点趁机以债券形式搞起了乱集资,导致1994年出现了一些企业债券到期不能兑付的现象,造成了不良的社会阻碍。鉴于债市出现的这种情况,为了规范企业债券市场,监管部门对债券市场实行了严格的规模操纵和审批发行制度,企业债券市场的进展受到了阻碍,企业债券在企业直接融资中所占的比重逐年下降。对比成熟的证券市场,企业债券因其独特优势,成为企业外部融资的优先考虑的方式,其融资额往往是股票融资的3--10倍,如1999年美国企业外源融资中债券融资达到91.5%。

2、企业债券在债券市场中的比重过低。

企业债券在整个债券市场中所占的规模一直都专门小,以2001年债券发行的结构为例,国债融资为1500亿元,企业债券融资为144亿元,不到国债融资总额的10%,其它年份情况大体相当(见图2),然而最近几年我国发行的金融债券规模在不断增加,因此相对而言,企业债券的规模还在不断的下降。但就全球债券市场来看,企业债券的发行规模比重远远高于我国,从2001年前三季度的数据看,公司债券总计发行额为3260,"亿美元,在债券发行总额中所占的比重由上年的23.6%上升到25.6%。

3、与国债、股票交易市场相比,我国企业债券交易市场存在明显的差异。

在二级市场,沪深两市共有10多只企业债券,总市值近180亿元,每天的交易量只有几十万元。即使在2001年债券市场行情较好的情况下,企业债券的换手率仅为0.23,而交易所国债市场的换手率为2.1,A股市场(上海交易所)的换手率为1.92,可见,投资者对企业债券投资需求远不如市场中的其他交易品种。

1999年美国企业直接融资结构

(三)进展企业债券市场的有利因素

随着我国市场化进程的不断深入,资本市场的结构日趋完善,企业财务治理手段的不断健全,作为企业直接融资方式之一的债券融资,理应受到企业的重视。因此,不管从资本市场自身的进展,依旧从企业的进展看,进展企业债券市场已是迫在眉睫的事。而从当前的市场环境看,已越来越有利于企业债券市场的进展。公司债券市场的优势。

在提供债务融资的银行贷款失去应有的监督作用,银行功能失效的情况下,另一种债务工具公司债券的优势就显现出来。进展公司债券市场,部分替代银行贷款,其优点在于以下几个方面：

1、降低金融体系的系统风险

一般来讲,公司债发行都会涉及到专门多公共投资者,风险被分散到专门多人身上。从那个角度上讲,公司债市场比银行贷款能够承担更多的风险或分散更多的风险。因此,银行所不情愿承担的高风险的长期融资,在公司债市场就可能。假如存在发达的债券市场,亚洲危机国的企业就能够转向该市场发债来满足长期的投资需求,相应地降低银行借短贷长的压力,降低资产负债的期限不匹配；同时,企业发行长期的公司债,减少银行借短期外债的压力,货币的不匹配就减少,从而降低银行危机的可能。

公司债在风险评价和风险释放方面都优于银行贷款。首先,公司债的投资者在评价风险上比银行家有更加良好的纪录,因为债券的投资者对公司的经营结果有更加直接的关注,因此他们有更强的动机来做正确的风险调整。另外,政府也不可能通过干涉来阻碍分散的公司债投资人的决策。其次,公司债的二级市场价格能够反映风险的变化,通过价格变动逐步释放风险。而失效的银行体系却因为没有适当的风险调整而积存风险。表现在：第一,同公司债市场相反,信贷决策只是在少部分人手中。第二,在政府默许的情况下,银行的不良贷款往往能够在延期专门长一段时刻后才作撇帐,从而不在当期的财务报表上反映出来,积存风险。银行的负债率远高于典型的债券投资者,当风险积存到一定程度爆发时,其系统风险远高于债券市场。因此,发达的公司债市场有助于降低一国金融危机的概率。

2、减少企业借款成本

公司债利率包括无风险利率、系统风险（市场风险）、公司特有风险（比如信用风险、违约风险、流淌性风险）以及信息不对称的补偿。总的来讲,大型的、有声望的、盈利的、有稳定现金流的企业能够从市场上以更低的利率借到资金。一方面,公众对他们的经营方式和治理模式都专门熟悉,另一方面,大的市场份额和稳定的现金流使还债能力强,企业发债付给投资者的风险补偿就相对较低。Cantil lo＆Wright（2000）统计发觉,企业的规模和现金流是企业选择银行贷款或公司债的最重要的因素。

公司债市场中介机构的费用较低。投资银行在公司债发行过程中充当市场中介作用,承担着包销商、经纪人和交易商的作用。它们设计公司债的条款,将公司的信息传播给公众投资者,增加了市场的有效性。由于投资银行的竞争和信息的标准化,发行债券的市场中介作用是较小的,费用也较低。而银行直接承担了贷款风险,因此要花大量精力和财力处理信息和监管企业,因此其成本比投资银行要高（Allen＆Gale2000）。

3、降低金融市场参与者的金融风险

当不存在债券市场时,利率结构不是市场化的,不能准确地反映资本的机会成本。假如没有一个市场化的利率结构,就专门难进展有效的衍生工具市场,包括期货、期权和调期。从企业角度看,企业没有相应的工具来治理金融风险。从投资者角度看,投资者只好把钞票存在银行,同意一个相对低的回报,或者在股票市场上去承担一个更高的风险。Hakansson（1999）指出：持有长期负债的专业金融机构,如人寿保险、养老基金会发觉没有方法能够买到长期的资产,同其长期负债相匹配。假如资产和负债不相匹配,它们就会有金融风险的暴露。

4、更能够解决逆向选择问题

公司债比银行贷款更能够解决逆向选择问题,因为其有价格信号功能。公司债定价包含了比银行贷款更复杂的市场内容,因此从均衡的市场价格反馈回来的信息能够阻碍企业和投资者的决定。相反,在银行体系下,就没有价格信号。因此,融资的实际成本可能大大偏离真正的风险调整后的成本,指风险高的项目贷到相对低的利率（RajanandZingales1999）。当公司被相当数量的金融分析师所研究时,价格更可能的反映出相关信息。这就更有利于金融资源的有效配置。

5、加强公司的财经纪律

公司债券一旦无法还本和付息,就会在投资人中遭受名誉损失。大量的投资人同时又是消费者,他们会减少对违约公司产品的需求。违约的事实使企业专门难进行再融资。而且,公司债券市场信息披露会使宽敞社会公众掌握公司的信誉,使这种惩处自动扩散到整个社会。而在银行体系下,企业不能偿还银行贷款只在贷款银行范围内产生名誉损失,阻碍程度较小。因此,在发债情况下,公司会自觉加强财经纪律,尽可能履行债务,以爱护其信用度。

总之,当有规模的公司债市场存在时,总的债务融资的更大比例将同意市场力量的审视。经验证明的结果是,发达的公司债市场对经济提供了更好的爱护,而银行发挥中心作用的经济更容易发生金融危机。

1、公司治理结构不断完善。科学的公司治理结构将使公司的财务结构目标向全体股东权益最大化的方向进展,企业的决策层会利用财务杠杆来实现企业价值的最大化,企业债券融资的规模会大幅增加。一方面监管部门通过一系列的行为准则、规章制度来约束公司高管人员,促使他们以股东权益最大化为目标,而对上市公司"一股独大"问题的治理,有利于发挥证券市场对公司治理的约束作用；另一方面我国证券市场通过不断的制度创新(如经理股票期权制度)来完善公司治理结构,使上市公司治理结构受到空前的重视同时在不断的改善。

2、企业尤其是上市公司的资本结构得到改善。为了爱护投资者利益,发行债券的企业必须有足够的资金来偿还债务,企业过高的资产负债率会使投资者面临较大的财务风险,因此企业的资产负债率过高是政府严格操纵债券发行的一个重要缘故。由于债转股和股票上市发行的大规模进行,目前我国企业的资产负债状况得到了有效的改善,特不是上市公司通过连续的增资扩股,企业资本金实力大增,平均资产负债率差不多下降至50%以内,为企业债券市场的进展拓展了空间。

3、股票市场的巨大风险增加了投资者对债券的需求。投资者在考虑投资目标时一般包括投资收益和风险两个方面。长期以来我国证券市场上股票的收益远远高于债券市场,投资者对股票市场的风险认识不够,去年下半年以后股票市场的大跌让投资者逐步认识到股票市场的风险,而国有股减持的不确定性也让许多投资者对股票市场疑虑重重,这些资金希望查找安全的投资场所。而企业债券正是这些资金理想的去向,因为相对而言,企业债券的收益率比国债高,其风险远低于股票市场。从投资者方面来看,投资者投资意愿特不强烈。首都公路债券2002年5月29日发行,2日内就销售一空。据某公司投资治理中心反映,目前其治理的几百亿投资规模中,只有2%左右投资于企业债券,远远不能满足需求。一般处于一级市场买入后长期持有,等待新的品种出现。关于治理部门对其投资企业债品种限制（只同意投资电力、铁路、水利和中移四种券种）和规模限制（每只企业债发行额的10%）,希望能够有所放松。

4、政策面对企业债券的支持力度在不断加大。理论界和治理层对进展企业债券市场重要性的认识在不断加深,加快进展企业债券市场的呼声越来越高,差不多成为人们的共识。尽管企业债券的发行现在仍然按照1993年出台的《企业债券治理条例》执行,但目前那个条例正在修订,从人们对那个问题的探讨情况看,关于企业债券的发行将按照市场规律办事,改过去的审批制为考核制的呼声专门高,企业债券利率将进一步市场化,对企业债券信用等级的评定等方面或许都会有相应的突破,这些制度建设方面的工作进展,将为企业债券市场的进展制造良好的宏观环境。

5、利率市场化步伐的加快,增加了债券的吸引力。我国利率市场化的步伐差不多迈出,投资者将面临利率风险、再投资风险；同时投资者可能从债券市场猎取价差,在不同债券间进行套利,这些都会增加对债券的需求。

此外,我国机构投资者的数量和规模在不断的扩大,而且政策面还会大力支持机构投资者的进展,也为增强债券的流淌性提供了市场基础。目前,通过多次的连续降息之后整体利率水平差不多处于建国以来的最低水平,债券融资成本差不多十分低廉,极大的增加了企业发行债券的需求。

（四）进展企业债券市场的路径

在市场结构的优化过程中,企业债券尽管面临着极好的进展机遇,但企业债券市场的进展也不可能一蹴而就,它要受到市场环境的约束。从目前的情况看,我国企业债券市场的进展可能会从以下几个方面突破:

1、业绩优、信誉好的上市公司将成为企业债券市场的试验田。企业债券发行的规模扩大并不意味着所有的企业面临着相同的机会,为了降低企业的信用风险,重建企业信用体系,企业债券的扩容可能会先从业绩优、信誉好的上市公司开始。

首先,业绩优、信誉好的上市公司的资产收益率较高(超过10%),而目前发行债券的成本低于5%,这些上市公司发行债券有利于公司价值的提高,股东权益的最大化；其次,这些公司的盈利能力较强、资产负债率较低,投资者承担的信用风险较小,有利于企业信用的建立。

债券市场的进展可能会促进这些业绩优、信誉好的上市公司更快的成长,同时这些公司的健康成长也有利于培育我国的债券市场。

2、发行可转换债券作为进展企业债券市场的过渡。目前发行企业债券还没有完全得到投资者、企业所有者的完全认同,大量发行企业债券对企业所有者、投资者和中介机构都存在一定的风险,在这种情况下,发行可转换债券是一种较可行的选择。

对投资者而言,可转债的最大优点是可选择性,即能够选择持有债券到期,领取利息收入；能够在二级市场卖出债券,猎取价差；也能够转换成股票。假如股票价格下跌,投资者能够选择到期还本付息特性能够关心投资者规避股票下跌导致的损失,当股市上涨时投资者又能够选择转股获得股价上涨带来的收益。

对发行者而言,可转换债券的票面利率较低能够降低财务费用。到目前为止,拟发行可转换债券的上市公司有55家,发行规模约为407亿元,监管部门进一步细化了可转换债券的发行条件,相信2002年我国的可转换债券市场发行规模会有专门大的提高。

3、企业债券的发行需要创新。债券投资者不同的目标,需要不同的投资工具来实现,我国企业债券的期限以3--5年为主,票面利率大多以银行存款利率上浮40%的固定利率为主,支付方式往往采纳半年支付一次,债券的衍生品种专门少,这全然不能满足投资者的不同需求。

债券创新包括债券期限、票面利率、支付方式、债券衍生等方面,企业债券能够考虑发行中长期债券,考虑发行浮动利率债券,设计不同的支付方式,将期权与债券组合形成衍生品种,用以满足投资者的多样化需求。

事实上在我国企业债券的创新差不多展开了,但开展的面还比较窄。98三峡债(8年期)实现了按年付息,99三峡债则实现了浮动利率和10年期的长期期限突破,2001年底国家开发银行宣布发行10年期既可赎回又可提早回售的债券,投资者在第5年的付息日可提早回售；同时,从第6年付息日起,发行人也可提早赎回,实现了期权与债券的组合,这些创新对债券市场进展有专门强的借鉴意义。

4、进展债券专业投资基金。我国证券市场的机构投资者的以证券投资基金为代表,进展速度特不快,客观上增加了对债券的需求,我们能够通过进展债券专业基金来进一步增加债券的需求和流淌性,债券专业基金将对债券的定价、波动、风险特征进行更深入的研究,有利于债券价格以其内在价值为基础交易,减少债券的投机性。

5、引入国外信用评级机构,强化对企业债券的评级。国外知名的信用评级机构的引入能够填补国内信用评级机构的不足,取保企业债券的成功发行,同时国内信用评级机构能够在不断的竞争中提高自身的专业能力和市场信誉,最终形成公允的信用评级体系。在信用评级责任方面,监管部门能够借鉴美国的做法,将评级的公允性完全交给中介机构,而监管部门只需对中介机构进行监管,由市场来决定中介机构的生存和进展。

（五）三峡债券案例分析

在中国谈企业债，不能不提中国长江三峡工程开发总公司。它是迄今为止在中国发债次数最多，而且每次发债都有产品创新的企业；4次发债共融得百亿元资金，相当于三峡工程2000年全年的资金需求总量。尽管业内人士普遍把三峡债看作类似国债的"金边债券"，但三峡债仍具有诸多企业债的典型特征，对类似的和不类似的企业融资都有一定借鉴意义。在中国谈企业债，不能不提中国长江三峡工程开发总公司。它是迄今为止在中国发债次数最多，而且每次发债都有产品创新的企业；4次发债共融得百亿元资金，相当于三峡工程2000年全年的资金需求总量。尽管业内人士普遍把三峡债看作类似国债的"金边债券"，但三峡债仍具有诸多企业债的典型特征，对类似的和不类似的企业融资都有一定借鉴意义。

从1996年至今，三峡总公司共发行了4期6种企业债券。论次数、论金额、论创新，三峡债券差不多上中国企业债券的"龙头"和"样板"。要了解三峡债券的来龙去脉，就必须先了解举世瞩目的三峡工程的总体融资概况。众所周知，三峡工程是我国惟一一个在全国人民代表大会上进行审议表决通过的建设项目。早在解放初期，国家就差不多开始论证三峡工程的可行性。三代中央领导集体都为兴建三峡工程倾注了大量心血。然而三峡工程在酝酿多年之后，中央依旧难以下决心。除去专门多技术问题以外，资金供应难以得到保证无疑是一个特不重要的因素。1994年国务院批准长江三峡工程总体筹资方案时，确定了三峡工程的静态投资总额为900.9亿元。假如综合考虑工期内的物价上涨和利息等因素，动态投资总额为2039亿元。工程的资金需求从1993年到2005年逐年上升，从2005年到2009年工程收尾时期资金需求呈下降趋势，然而也照旧保持在每年100亿元到200亿元的水平。

资金供给：首先，三峡工程建设基金。这笔资金由财政部以电力附加税的形式在全国范围内征收，直接拨付给三峡总公司作为国家资本金，总计约1000亿元。其次，是牵来葛洲坝电厂这头高产"奶牛"。葛洲坝电厂能够在三峡工程18年建设工期内100亿元左右。另外，国家开发银行还能够提供每年30亿元，共计300亿元的政策性贷款支持。而2004年三峡电厂并网发电后，也能够在剩下的5年工期里产生670亿元的收入。以上这些资金来源总计约为2070亿元，和动态投资总额差不多相当。

然而，假如对比每一个工程进展时期的资金供求情况就会发觉，在从1994年到2006年这一段"哺乳期"内，三峡工程将直接面对"奶"不够吃的问题。由于事先准确地预测到了那个时期性资金缺口，三峡总公司的领导层从上任第一天起就为三峡工程的总体筹资方案确定了三条原则，即："国内融资与国际融资相结合，以国内融资为主；股权融资与债权融资相结合，以债权融资为主；长期资金与短期资金相结合，以长期资金为主。"

这三条原则在三峡融资战略上又体现为三步走：在工程初期（1993～1997年）以政府的政策性资金投入为主，同时逐步扩大市场融资的份额；在工程中期（1998～2003年）以政府担保发行公司债券为主，实现公司融资方式的市场化；在三峡电厂投产后（2004～2009年）实现公司的股份制改造，以股权融资为主。