货币政策传导的资本渠道效应研究
论货币政策传导的成本渠道
收 稿 日期 ：０ ２— ｌ ０ ２１ ０ 一 ８
作 者简 介 ： 刘继广 （９ ０一） 男 ， 南濮 阳人 ， 士 ， １７ ， 河 博 副教 授 。研 究领 域 为产 业经 济 － 融发 展 ； ９金 沈志群 （９ １一） 女 ， １７ ， 浙江 绍兴人 ， 士 ， 博 副研 究员、 级会 计师 。研 究领域 为 区域 经济 。 高
统的凯恩斯主义框架下 ， 货币政策分析一般注重于价格刚性以及货币政策对总需求的影响， 对总供给的影响 则 长期被 忽视 。直 到最 近 ， 本渠 道理论 的兴 起才 重新 引起 学界 对供 给方 影响 的重视 。 成
一
、
货币政策传 导成本 渠道的基本原理
紧缩性的货币政策通常导致价格水平的升高而不是下降。对此通常有两种解释： 一是货币政策冲击 中
文章 编号 ：０５— ０ ８ ２ １ ）２— ０３— ４ ２９ ０９ （０２ ０ ００ ０
为揭示货币政策影响实体经济的具体传导渠道 ， 同学派的经济学家提出了大量的理论模 型并进行实 不
证 检验 。 由 Ｉ Ｌ 模型 发展 而来 的利率 渠道 是形 成最早 、 响最 大 的货 币政 策 传 导机 制理 论 。但 是 ， Ｓ— Ｍ 影 在传
一
些学 者探讨 了银 行作 为货 币政 策传导 中介 所发 挥 的作 用 。在一 个垄 断 竞 争 的环 境 里 ， 设 只 有部 分 假
银行根 据利 率变化 逐渐 调整 贷款 利率 与之相 一致 ， 这就 意 味着贷 款利率 对货 币政 策 冲击 的反 应是 粘性 的 ， 融 资成本 是影 响价格 变 化 的重 要 因素 。贷款市 场 的分割 和摩擦 会导 致货 币市 场利率 变动 到贷 款利率 的不 完 全 传递 ， 成本 渠道 的传导 效果 会 网银 行通 过平 滑贷 款利率 而 使企 业 免受 货 币政 策 冲击 的 影 响而 减轻 。银行 的 行 为抑 制 了对货 币政 策冲击 的中性 传播 ， 利率 的不 完全 传 递帮 助解 释 了通 货 膨胀 对货 币政 策 冲击 的滞后 调
量化宽松货币政策的理论基础、传导渠道与逻辑效应
提 出的一种 假说 ． 当一 定时 期 的利 率水 平 降低 到不 能再 传 导渠 道对经 济运 行 产生 影 响 。一 是流 动性渠 道。向陷入 指 低时 。人 们就会 产 生利 率上 升 而债 券 价格 下 降 的预期 ． 投 流 动性 危 机 的金融 机 构提 供充 足 的流 动性 ． 以稳 定金 融 用 机 性 动 机使 货 币 需求 弹 性 变得 无 限大 。流 动性 陷 阱 出现 体 系 ， 鼓励 银 行增 加对 企业 与个 人 贷款 。二是利 率渠道 。 并 时． 常规宽 松货 币政 策 无法 通 过调ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ整 市场 利率 改 变人 们 的 利 率特 别是 长 期实 际 利率 保持 在 较低 水平 ． 利 于降低 企 有 投 资 与消 费行为 ， 统政 策手 段失 效 。 传
带 动金 融市 场风 险报 酬 的下 降 以及 防止 通 缩 、 定金 融市 美 联储 旨在 进一 步 降低 美 国金 融 市场 的 长期利 率 ． 稳 刺激 投 场 起 到 了一 定 的作 用 。但相 比于其 宽松 力 度 而言 ， 果并 资者将 资金 投入 公 司债券 、 效 股票 、 地产 等风 险性资产 。 房
关键 词 ： 量化 宽松 ； 论基 础 ； 辑效应 理 逻 日美两 国量化 宽松 货 币政 策简 要 回顾
一
、
实施 ，使 日本 的量 化 宽松 政策 在 中断 几年 之后重 新启 动 ， 日本 央行 相 继 实 施 了 “ 业 融 资 支持 计 划 ” 企 和政 府债 券 大
继 日本 在 ２ ０ ０ １年 首 开先 河 之 后 ．０ ８年 以来 美 联储 ２０
■２ １ ０ ２年第 １期
■现 代管 理科 学
■发展 战略
量化宽松货币政策的理论基础、 传导渠道与逻辑效应
货币政策的传导机制与效应分析
•缺点：结构模型分析的准确取决于结构模型本身 的优劣。
喝咖啡能减肥吗？ ——用结构模型实证进行分析
1、可以促进分解隐藏的脂肪
2、可排水（利尿作用） 3、助排宿便减体重（温和的导泻剂）
2、简单形式 实证分析 ——通过直接观察两个变量之间的关系，来
考察一个变量是否会对另一个变量产生影响
用简单形式实证如何研究“喝咖啡能减肥”
货币政策目的是什么？ 公众和政策制定者们都希望能够用有效的政策组合 来减小未来产出和通货膨胀的波动。
怎么实现？
前提是“准确估计政策对经济的影响及 发生作用的时间” ，换而言之是必须深 刻理解货币政策对经济影响机制。
第一节 货币政策传导机制理论与影响因素 一、货币政策传导机制的含义
“中央银行通过运用货币政策工具，引起货 币中介指标的变动，从而实现货币政策最 终目标的全过程。
- Direct Controls
Tactics Strategy
（二）货币政策传导机制
——微观主体
货币政策 中央银行
金融机构 金融市场
企业投资 个人消费
理性预期的概念： “理性预期是指人们在预期未来经济的变化
趋势时，利用了一切可以获得的有关信息，并 按照合理性的原则处理这些信息，从而使预期 与经济变化趋势相一致。”
1、作出经济决策的经济主体是具有理性的。 2、经济主体在作出预期时可以得到有关的 一切信息。 3、经济主体在预期时不会犯系统的错误。
所想（预期）即所得：预期的预测误差平均为 0且不能事先预知
理论假设： 1、工资价格弹性： 2、信息完全对称：
P
P2
P1
AD2
AD1 Y
Y*
古典的货币中性理论
我国货币政策信贷渠道传导效应实证分析
３ 指 标 选 取 与 样 本 数 据 说 明
参 考 大 部 分 学 者 选 用 的 变 量 和 鉴 于 月 度 数 据 的 可 得
响 货 币 政 策 号 在 金 融 经 济 系 统 的 传 导 效 率 和 作 用 效 果 的
关 键 因 素 。银 行 信 贷 渠 道 是 我 国 货 币 政 策 传 导 的 一 条 重 要 性 ， 文 选 取 金 融 机 构 各 项 贷 款 余 额 为 信 贷 渠 道 的 代 理 变 本 渠道 ， 作 用 机 制 为 ： 币 供 应 十一 存 款 十一 贷 款 十一 投 资 量 ， 本 建设 投 资 和 社 会 消 费 品 零 售 总 额 分 别 为 中 间 传 导 其 货 基
１ 引 言
标 后 ， 用 货 币 政 策 工 具 实 现 货 币 政 策 目标 的 过 程 ， 是 影 运 它
量 自 回归 方 法 分 析 了 我 国 货 币 政 策 在 两 次 金 融 危 机 期 间 的
货 币政 策 传 导 机 制 是 指 货 币 管 理 当局 确 定 货 币 政 策 目 货 币传导效 果 。
我 国 实体 经 济 的 冲 击 开 始 显 现 ， 国 货 币 政 策 的 重 点 逐 渐 于 此 ， 择 工 业 增 加 值 和 居 民 消 费 物 价 指 数 为 货 币 政 策 最 我 选 从 对 付 上 半 年 的 通 货 膨 胀 转 向 对 抗 国 际 金 融 危 机 的 冲 击 我 国货 币 政 策 信 贷 渠 道 传 导 的 效 应 ， 提 高 我 国 货 币 政 策 为
十一 总 产 出 十。 ２ ０ 年 美 国次 贷 危 机 爆 发 并 迅 速 演 化 为 全 ０７ 球 性 的 金 融 危 机 。 随 着 危 机 深 化 和 蔓 延 ，０ ８年 下 半 年 对 ２０ 变 量 。 而 货 币 政 策 的 最 终 目标 之 间 往 往 存 在 矛 盾 ， 可 能 不 同时 达到 ， 由于研 究 的 时 间跨 度 短 ， 用 了月度 数 据 ， 又 采 基
货币政策的传导渠道
• M↑→P（股票价格）↑→金融资产价值↑→消费者毕生财富↑ →消费↑→Y↑
中央银行学
四、国际贸易渠道（汇率渠道）
• 货币政策传导的国际贸易渠道，是指货币政策的变动通过影响 货币供给量，进而影响到国内利率，利率的变化引起汇率的变 动，进而对净出口产生影响的过程。
↓→I↓→Y↓
• 扩张性的货币政策则产生相反的效果。
中央银行学
• 货币政策企业资产负债表传导渠道在表现形式上非常接近银行 借贷渠道，即同样认为货币政策对经济运行的影响可以经由特 定借款人受信能力的制约而得以强化。
• 然而实质上两者存在显著差异，前者从银行贷款供给角度解释 信用对经济的独特影响；后者从不同货币政策态势对特定借款 人资产负债状况的影响角度，解释信用在传导过程中的独特作 用。
• 销售收入下降则从间接渠道进一步减少净现金流。
中央银行学
• 借款人担保品价值下降，贷款的逆向选择与道德风险问题趋向 严重，结果部分资信状况不佳的借款人既无法从市场直接融资， 又无法获得银行贷款，导致投资与产出额外紧缩：
• M↓→Pe↓→道德风险↑→贷款↓→I↓→Y↓， • M↓→i↑→现金流量↓→不利选择机会↑道德风险↑→贷款量
• 货币政策的财富效应，是指货币政策通过货币供给的增减影响 股票价格，使公众持有的以股票市值计算的个人财富变动，从 而影响其消费支出的效应。
• 财富效应的货币政策传递机制为：
• M↑→Ps↓→金融资产价值↑→毕生财富↑→消费↑→Y↑
中央银行学
（三）流动性效应
• 流动性效应是指货币政策通过影响股票价格，使消费者持有的 金融资产价值及其资产的流动性发生变化，从而影响其耐用消 费品支出变化的政策效应。
货币政策传导机制
货币政策传导机制货币政策传导机制是指中央银行通过改变货币政策工具，如利率和存款准备金率等，影响货币市场和金融体系的运行，进而对实体经济产生影响的过程。
货币政策传导机制涉及多个环节和渠道，包括金融市场、资产价格、信贷供给和需求、消费和投资等。
本文将深入论述货币政策传导机制，并通过举例解释其运作机制和实际应用情况。
一、金融市场传导：货币政策通过金融市场传导是影响实体经济的重要渠道之一。
当中央银行通过改变货币政策工具，例如提高或降低利率，这将直接对短期债券和货币市场利率产生影响。
市场上的借贷成本、借贷条件和市场流动性会受到这些政策变化的影响。
举例说明，假设某国央行决定降低基准利率。
这将导致短期债券和货币市场利率下降，商业银行和借款人可以以更低的成本获得融资。
作为结果，企业和个人可以更容易地从市场上获取融资，促进投资和消费活动的增长。
二、资产价格传导：货币政策调整也会对资产价格产生影响。
通过影响利率和流动性，货币政策可能引起债券、股票和房地产等资产价格的波动。
这些资产价格的变化将对投资者的财富和消费决策产生重要影响。
举例说明，假设某国央行收紧货币政策，提高基准利率。
这将导致债券市场的收益率上升，债券价格下跌。
这对投资者来说可能是一个不利的信号，会促使他们从债券市场转向其他投资渠道，如股票市场。
这种资金流向股票市场有时会推高股票价格，提供了一定的财富效应，进而促进消费活动。
三、信贷供给传导：货币政策改变会对商业银行的贷款条件产生影响，从而影响信贷供给。
当中央银行降低利率或放宽存款准备金要求时，商业银行可以以较低的成本借款或留存更多的资金投放贷款。
这将对实体经济的借贷需求和投资产生影响。
举例说明，假设某国央行下调比较基准利率，同时降低了存款准备金要求。
这将使商业银行借贷成本下降，并提高银行的贷款能力。
商业银行可以通过降低贷款利率和提供更多的贷款额度来满足企业和个人的融资需求，促进投资和消费的增长。
四、需求传导：货币政策调整也会对实体经济的需求产生影响。
货币政策的传导机制解析
2.传导过程（以扩张性货币政策为例）
货币供应量增加，引起人们手持现金余额大于 其意愿持有量；
人们会将超过意愿持有量的那部分货币用于购 买债券，引起债券需求上升，价格上涨，从而 利率水平下降；
利率的下降会引起投资需要（I）的上升，进而 引起总需求（AD）的上升，并通过乘数作用引 起支出和收入（Y）的增加。
（三）资产价格渠道理论
1.基本观点
货币政策将通过影响各种金融资产的价格，尤其是 股票的价格来传导到实体经济，从而达到货币政策 的最终目标
2.三种理论
托宾的Q理论 莫迪利安尼的财富效应理论 汇率渠道理论
（1）托宾的Q理论
詹姆斯·托宾（James Tobin,1918 2002）——资产组合选择的开创者
R r
L K Y
2.伯南克等人的理论
货币政策的实施→货币供应量（M）变化→商 业银行准备金（R）变化→银行贷款（L）变化 →引起那些依赖于银行贷款融资的借款人的投 资（I）和消费（C）→总产出（Y）下降
该机制表明，通过银行贷款渠道传导的货币政 策对小企业比大企业的作用更大。
（三）资产负债表渠道
托宾Q=企业的市值（股票价格）与企业重置成本 （从零开始建设需要的花费）之比
如果Q大于1，说明公司市价高于重置成本，厂商愿 意增加投资支出，追加资本。反之，厂商对新投资没 有积极性
Ms增加→r下降→Ps上涨→ Q值上升→i扩大 →y增 加
但货币政策不是导致股票价格变动的唯一因素，故两 者之间不存在必然因果关系
M→i→I→y
3.评价
货币政策必须通过利率加以传导，因此货币政 策的中介目标应是利率；
货币政策发挥作用时面临两个障碍：流动性陷 阱和投资利率弹性。
凯恩斯学派强调财政政策的有效性，而认为货 币政策是不可靠的。
论货币政策传导机制
论货币政策传导机制货币政策是各国政府实施调节经济运行的重要政策手段之一，调节经济运行状态不仅取决于政策制定者的意图，同时也取决于政策传导机制的运作。
因此，比较全面地剖析货币政策的传导机制，对于更有效地实施货币政策和调节经济具有重要意义。
一、货币政策传导机制的概念货币政策传导机制指的是政府通过货币政策，如利率调整、汇率调整等政策手段出台后，由政策制定者到最终受益者的经济效应传导过程。
以如何调节经济为出发点，在货币政策的传导机制中，政府在货币政策设置过程中充分考虑政策影响的范围，控制和准确把握政策的效果和影响程度，考虑下政策利益的分配，以最大限度地改善经济运行状况。
二、货币政策传导机制的基本框架1. 信息传导机制：包括官方信息披露、社会公众因主观判断等产生的新闻情绪、社会关系网络等传导方式，在这些信息传导机制中，传导信息及其内容能够影响经济参与者投资、借贷和消费决策等。
2.场传导机制：其主要包括银行间金融市场和实体市场传导，两者的共同作用促进货币政策的传导效果。
银行间金融市场传导时，货币政策的实施会导致资产价格及收益率的变动，从而影响各类金融机构的资产负债结构以及贷款行为；实体市场传导时，利率变动会影响企业内部投资决策，从而带动和调节经济结构，同时也可能引发社会和政治影响。
三、货币政策传导机制的影响因素1. 信息传导渠道的途径。
货币政策传导的效率取决于信息传导的渠道，如政府披露信息的准确性、及时性、公开性，市场参与者对货币政策的认知情况等都会影响货币政策传导的效果。
2.场结构。
货币政策传导效果将受到市场结构的影响，如市场集中度，金融机构效率及贷款行为等都会影响货币政策传导的效果。
3.策措施本身。
货币政策传导效果受制于政策本身，如政策的类型、设置的方向，以及政策利益的分配情况等，都会影响到货币政策的传导效果。
综上，货币政策的传导机制是一个复杂的过程，受到多方因素的影响，要保证政策有效性，应当在政策制定过程中充分考虑政策传导的机制，把握政策影响的范围和深度，尽可能准确地把握政策的传导效果，以达到调节经济状况的目的。
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货币政策传导的资本渠道效应研究
关于货币政策传导机制及其有效性的探讨由来已久,至今已基本形成“货币渠道”和“信贷渠道”两个概念框架。
目前,对货币政策传导机制的探讨是随金融体系特征不断变化而演变的。
近二十年来,随着巴塞尔协议的最低资本充足率要求将资本监管提升到非常重要的高度,货币政策环境下的银行行为开始与资本监管挂钩,进而对经济产出产生影响,货币政策传导“银行资本渠道”应运而生自2002年Van den Heuvel提出“银行资本渠道”概念以来,近十年对于该渠道研究的文献多注重于其“是什么”和为什么存在,对其具体的效应机制并没有提出明确的阐明。
本文所研究的“银行资本渠道”隶属于广义“信贷渠道”框架之下,首先明确了银行资本渠道的概念界定,并创新性的提出在货币政策环境下,以最低资本充足率为核心的资本监管会在两方面影响银行的行为：首先,为达到最低门槛及避免低于门槛所需要花费的成本,尤其是外源融资需要的成本,银行受到“资本门槛”的约束。
这里,“资本门槛”约束包含两种情况：面对不断增加的资本约束时,银行需要采取措施以保证达到最低资本要求；以及最低资本要求之外的缓冲资本规模的波动会引发成本变化。
在“资本门槛”约束下,银行扩张贷款供给的能力受到了制约,本文称之为货币政策传导银行资本渠道的“信贷总量效应”。
其次,通过整个资本监管框架,货币政策会影响到银行业务的选择,银行受到“资本框架”的约束。
“资本框架”约束指资本框架影响银行认知风险、管理风险以及为风险定价的行为,当银行执行框架的准则以提升经营水平和按照框架准则调整现有监管体系时,这种约束就会发生作用。
也就是说,资本框架约束迫使银行调整风险组合以应对资本监管的改变,赋予银行面对风险的事实及评估风险的态度。
本文称之为货币政策传导银行资本渠道的风险承担效应。
在以上两种效应的基础上,资本监管还会对货币政策传导的非对称性产生扩大的作用。
这是由于在经济周期不同阶段银行进行权益融资的能力发生了改变。
一般来说,在扩张性货币政策的初期,商业银行受到的银行资本约束是有效约束,扩张性货币政策的时滞加长,其有效性受到制约。
而在经济繁荣期,银行较容易补充资本,此时在紧缩性货币政策的作用下,随着时间的推移,银行贷款在法
定存款准备金等货币政策工具的作用下逐渐减少,或银行利差在利率工具的作用下减少,银行的利润被压缩,银行资本价值也随之下降；而与此同时权益资本融资更加困难,银行资本约束开始奏效,银行资本渠道效应逐渐显现。
在超额准备金的缩减和银行资本约束共同作用下,货币政策非对称性的作用被强化。
我国1996
年加入巴塞尔成员国,2004年颁布《商业银行资本充足率管理办法》并将于2013年施行《商业银行资本管理办法(试行)》,不断强化了以资本充足率监管为核心的资本监管。
与此同时,我国货币政策的传导及其有效性也发生了改变。
本文的研究主要是基于中国数据的检验,结构安排如下,第一部分为导言,阐述了本研究的逻辑与理论起点；第二部分为文献综述,分析了现有文献的研究现状并做出评析；第三部分运用VAR模型检验确认了我国以银行信用为中心的货币政策传导机制特征,并验证了我国货币政策传导银行资本渠道一般存在性；第四部分和第五部分分别运用我国银行层面的面板数据对货币政策传导银行资本渠道的信贷总量效应、风险承担效应进行了实证检验,其中对“效应”的剥离通过引入计量技术中的交互项来进行实现；第六部分检验了我国在资本约束下货币政策传导非对称性的强化效应。
结果表明,以L三种效应在我国是显著存在的,银行资本数量及分布和商业银行性质的不同,会对以上效应产生异质性的影响。
实证检验的结论为我国将资本充足率要求成为一种货币政策工具的可能性提供了证据。
更一般的,本文认为在货币政策制定时,必须要考虑到资本监管的作用,中央银行的货币政策工具与银监会的资本监管措施应当视所处经济周期不同阶段时,进行有效的配合。
例如,在经济扩张时期,货币当局执行紧缩性的货币政策,而监管当局可提高资本充足率要求以配合经济降温；同时,鉴于银行此时吸纳资本金的难度较小,监管当局亦应要求银行在最低资本充足率水平之上建立资本缓冲,
基于对资本充足率的提高以及建立缓冲资本的要求,宏观经济可以平稳降温。
这样,当经济过渡到衰退期时,货币政策开始转向为扩张,随着存款准备金率和贷款利率的降低,银行部门的可贷资金增加,资本充足率要求的降低可缓解“资本门槛”约束,令银行将可贷资金投放于贷款市场,而此时银行体系建立起的资本缓冲可
产生有效的“资本框架”约束机制,来抑制宽松的货币政策环境为银行体系带来的风险承担激励,保持经济增长的稳定增长。