过度投资的形成与治理

过度投资的形成与治理一、引言公司财务的传统方法体现在“基于价值的管理”，因此，在传统财务管理学教科书中，其内容都围绕价值的变动而展开，投资是选择价值增值最大的项目，融资则是选择成本最低的方案。

企业的投资行为是企业成长与未来现金流增长的基础，企业的投资效率直接关系到企业能否发展成长，然而，现实中的种种迹象却表明，现在许多上市公司的投资行为往往不能带来企业的价值增值。

近年来我国国民生产总值一直保持着较高的增长速度，资本市场也随之有了飞速发展，上市公司的数量越来越多，各种各样的投资行为也越来越活跃。

李增福、唐春阳（2004）对沪深838家上市公司的研究表明，1998年至2002年的五年间，沪深全部上市公司资本性投资的年平均增幅为18.743%，而同期上市公司的EV A则表明，上市公司作为一个整体，五年来不仅没有为股东创造任何价值，反而在毁灭价值。

李鑫（2007）认为发现中国上市公司“过度投资”确实相当严重，且有不断加剧的倾向。

由此可见，在我国资本市场飞速发展的同时，上市公司的非效率投资现象也日益明显，而非效率投资则主要表现为过度投资。

在完美的市场中，所有资金的边际收益都是相同的，投资行为不会是企业发展面临的问题。

然而，在现实世界中，税收、交易成本、信息不对称、代理冲突等问题的存在使无摩擦的市场变得不完美，经济资源常常不能得到有效的配置，公司常常发生非效率投资行为，即过度投资与投资不足。

二、投资与过度投资分界经典的财务主流理论认为，企业的价值是由投资决定的。

投资的重要性、时效性、科学性受到决策者的高度重视。

根据企业的财力情况进行适度适时的投资是投资管理的重要原则。

然而，在现实经济社会中，过度投资和投资不足都会存在，前者造成了资金的浪费，后者造成了资金的闲置，两者对企业收益的长期稳定增长都是十分不利的。

（一）投资与企业投资“投资”，从汉语字面解释包含两层含义，一层含义可理解为购买金融资产或物资资产的行为，另一层含义可理解为购买资产所投入的资金。

而在经济学中，投资是指任何引起个人或组织财富变化的投入产出活动，一般区分为直接投资与间接投资两种形式。

直接投资是指投资者将资金、劳动力、技术及其他生产要素投入社会再生产过程以获取期望收益的经济活动；间接投资是指投资者将资金投入到金融市场的股票、债券、期权或其他金融衍生工具以获取期望收益的经济活动，也称金融投资。

“企业投资”通常是指企业投入一定量的资金，从事某项经营活动，以期望在未来时期获取收益或达到其他经营项目的的一种经济行为。

“企业投资支出”是指“企业在某一给定时期内用于增加资本存量的支出量。

”决定企业价值的关键不在于企业为购置所需生产要素所付出的代价（企业资产的账面价值），而在于企业利用这些生产要素创造现金收益(或现金流量)的能力。

而企业创造价值能力，主要通过投资活动来实现。

投资决策，融资决策和股利政策一起构成了企业财务决策的主要内容。

融资决策是指在给定投资机会下，企业应当以内部资金还是以外部资金为主谋求投资发展，如果以外部资金为主，应当进行债务融资还是权益融资（发行股票）；股利政策是指在给定的资本量和可能的投资机会下，企业如何在留存收益与股利支付比例以及不同股利支付方式之间进行合理的选择；而投资决策则是指企业在给定资本约束下，对可能的投资机会和项目进行有效选择以使投资收益最大化。

融资决策解决的是企业资金来源问题，股利政策解决的是企业盈利分配问题，在中间承接二者的是企业投资行为：如果不存在投资需求，企业就没有必要进行融资决策；而企业不进行经营投资，剩余分配和股利政策无从谈起（二）过度投资的界定1．NPV是否大于等于0对投资过度和投资不足依靠项目的净现值来界定。

一般情况下，净现值法用于投资项目采纳与否的决策中。

在只有一个投资项目的情况下，如果该项目的净现值大于零，则进行投资；如果该项目的净现值小于零，则放弃投资。

在多个投资项目的取舍决策中，则是净现值大者优先。

在资金无限量的情况下，如果企业在投资项目的净现值小于零时,仍然进行投资，就是投资过度。

投资于净现值小于零的项目，肯定对实现企业价值最大化不利，会损害企业的长期发展，应采取措施对投资过度行为进行规避。

同样，在资金无限量的情况下，如果企业在投资项目的净现值大于或等于零的情况下,放弃投资，就是投资不足。

但现实生活中的企业不可能获得无限量的资金，出于企业可持续稳健发展的考虑，并不是所有的净现值大于零的项目都要进行投资，所以对投资不足的研究不能一概而论，在资金充裕时的投资不足可能是过度稳健的表现，会丧失企业发展的大好机会；而在资金紧张时的投资不足则是理性的表现，可以避免盲目扩张带来的破产压力。

基于以上分析，企业应在有利于企业可持续发展的前提下，结合实际情况采取不同措施，分别应对企业生命周期各个阶段的投资不足和投资过度，尽量做到投资适度。

2．是否具有成长机会现代投资理论认为，任何企业在新项目上的投资支出存在一个最佳水平，企业的成长机会是正常、理性投资行为的内在驱动因素，在不考虑融资约束问题的条件下，企业正常的投资需求是成长机会的增函数。

西方学者在研究公司投资问题时，一般采用托宾Q值来表示公司的成长性，由于中国资本市场尚处于不成熟阶段市场投机气氛浓厚以及股权结构等问题的存在，托宾Q值的衡量和应用受到一定局限，国内学者一般采用市净率（market-to-book，每股市价与每股净资产的比值）或总资产增长率、净利润增长率、主营业务收入增长率等会计指标来衡量公司的成长性。

三、过度投资产生的原因（一）委托代理所带来的经营者偏离所有者财务目标在两权分离的现代企业制度下，经营者追求自己的私人目标（比如闲暇、个人帝国、回避风险、高奖金），这会偏离所有者的财务目标，所有者与经营者之间的代理冲突不可避免。

例如，经理人不像他们在最佳时期付出那么多努力（Holmstrom，1979)。

Jensen认为经理人可能使用自由现金流量来进行符合其自身最大利益的负NPV项目，因为他们能从控制更多资产中获得私人利益（比如安插自己的亲属、在工程承包方选择中寻租、在物资采购中收受回扣等）。

企业需要通过内部融资和外部融资为投资项目获取资金。

内部融资是指企业通过运营获得资金，从而将企业自己的储蓄（留存收盈和折旧等）转化为投资的过程。

外部融资是指企业在资本市场内通过外部的借款人或投资者筹集资金，将其他经济主体的储蓄转化为自己投资的过程，由于现实中资本市场的不完善、信息不对称和交易成本的存在，使内部融资与外部融资之间存在显著差异。

充足的现金流不仅提供较强的内部融资与外部融资能力，缓解外部融资压力而且给企业带来诸多便利和优势。

但是如果没有良好的内部治理机制和科学的投资决策机制为保障，自由现金流可能给企业带来很严重的代理成本。

Jensen早在1986年就提出自由现金流量的代理成本（Agency cost of free cash flow）理论。

这一理论强调，由于经营权与所有权的分离、信息不对称以及监控成本的存在，自由现金流处于经理人控制之下，经理人具有将资金源投入到非盈利项目的能力。

而且，由于经理人的报酬（包括显性报酬和隐形报酬）通过与企业规模正相关，这样经理人即有能力也有动机将本应发放给股东的红利和现金流投入到能够给自己带来私人收益的非盈利项目有，从而导致过度投资。

股东与经理人之间的代理冲突。

在“两权”分离的现代企业制度下，“理性”经理人会追求私人目标偏离所有者的财务目标，股东与经理人之间的代理冲突不可避免。

通过不断地投资新项目，经理人可以拥有更多的“可控制资源”，获得更多的在职消费，提升其在公司的权力。

特别是在我国，企业的财务考核和激励措施不尽合理，当期绩效评价和净利润绝对额是重要的（甚至是唯一的）衡量标准，而真实报酬率只要其大于零就能有效增加净利润，这自然导致经理人关心在职业绩而非股东利益或企业成长。

Jensen（1986）认为经理人为了自身私利会尽量利用企业自由现金流量进行投资，甚至不惜投资于负NPV项目以扩大企业规模，于是形成了企业的过度投资。

Stulz（1990）认为过度投资是信息不对称时经理人与所有者之间的委托代理问题引发的代理成本。

Berle和Means（1932）指出经营权与所有权的分离导致企业的经营者和所有者在目标上存在不一致性，经理人会有追求自己私人利益的动机。

公司管理层掌握了企业的经营管理权并拥有内部信息优势，这是过度投资发生的潜在条件；加上股东没有足够的信息和能力或不愿花费过多成本来监督经理人的行为，从而导致经理人从自身利益出发进行过度投资。

Conyon和Murphy（2000）发现经理人的收益是企业规模的增函数，大企业经理人的货币或非货币收益远高于小企业。

因此，在两权分离的情况下，理性经理人更关心投资的“规模私利”而非“规模经济”，由此导致企业投资过度行为的发生。

股东与债权人之间的代理冲突。

Jensen和Meckling（1976）认为，在负债比重较大的筹资结构下，股东/经理会放弃低风险项目而选择高风险项目投资，其结果是导致财富从债权人手中转移到股东手中，而对应风险却转移给了债权人，这样容易引起过度投资。

当企业被少数大股东控制时，代理问题的主要矛盾就从管理层与股东之间的代理冲突转变为内部股东与外部利益相关者之间的代理冲突，从而导致股东和经理人合谋侵占债权人利益的过度投资行为发生。

在股东和经理人利益一致的前提下，委托代理理论认为：在股东有限责任之下，企业借债后会选择高风险的投资项目。

这是因为投资项目一旦成功，债权人只获得债务契约中约定的收益，剩下的高风险投资带来的收益部分则全归股东所有。

而投资失败的话，股东仅以出资额为限承担损失，剩下的风险则由债权人负担。

这种股东与债权人收益与风险的不对称性使得股东有动机进行过度投资。

控股股东与中小股东之间的代理冲突投资所形成的“可控制资源”。

是产生收益的基本来源，股权高度集中时，控股股东就会通过过度投资来攫取控制权收益。

Shleifer和Vishny（1997）认为在大股东有效控制公司时，他们更倾向于利用控制权侵占中小股东的利益，通过资本投入扩大企业的控制性资产，从而形成不为中小股东所享有的控制权私人收益。

Albuquerue等（2008）发现，在投资者保护机制不完善的情况下，控股股东有动机进行过度投资，以达到侵占中小股东利益的目的。

我国有不少国有企业通过改制而成为上市公司，“一股独大”式的股权结构决定了大股东成为企业决策的中心，在过度投资问题上就表现出一定的特殊性。

邬国梅（2009）通过实证研究指出：我国上市公司集团大股东代理是上市公司过度投资问题的重要原因。

王渝（2008）研究发现：控股股东通过非效率投资把部分上市公司价值转移到公司外部后独自享有，让中小股东承担风险和损失的现象是普遍存在的。