上交所国债利率期限结构静态估计和预测的研究
我国利率期限结构对宏观经济预测能力实证研究
我国利率期限结构对宏观经济预测能力实证研究摘要：利率期限结构表达的是利率和期限之间的一个函数关系，它在金融分析的理论及实证研究中均起到非常重要的作用。
利率期限结构蕴含着丰富的经济信息，能够对一些重要的宏观经济变量进行预测。
随着中国市场经济的深化和利率市场化的推进，研究利率期限结构对宏观经济预测能力有十分重要的意义。
关键词：利率期限结构；利率；经济增长中图分类号：o121.2 文献标识码：a 文章编号：1001-828x（2013）06-00-01利率问题是金融市场基础和核心，利率几乎与所有的金融现象都有一定的联系。
利率期限结构，反映了相同风险水平下，即期利率与到期期限之间的关系，它包含了未来经济的信息，通过对这些信息进行分析和估计，可以得到未来的利率水平的理性预测和宏观经济变量与利率期限结构之间的关系，判断未来经济的整体状况。
近年来，随着我国利率市场化进程的稳步推进，研究我国国债利率期限结构对推进我国利率市场化有重要意义。
一、利率期限结构对宏观经济预测能力的理论基础对利率期限结构能够预测经济增长这个问题主要是从利率期限结构的斜率来进行解释，大致有如下两种：第一种解释是通过人们的预期来完成的，短期利率的变动会影响人们的预期，人们预期的变动则会引起长期利率的变动，长期利率对国民经济的消费、投资等宏观变量具有重要而且直接的影响，进而作用于经济增长。
因此可以通过利率期限结构预测未来经济增长的变动趋势。
第二种解释则是认为利率期限结构反映的是预期未来货币政策的信息。
这种观点认为，短期内，价格存在刚性，而未来长期的价格是可变的，如果人们预期未来货币政策宽松，将会有如下的理论表现：预期未来货币政策宽松→未来实际利率水平下降→未来投资增加→未来产出增加；预期未来货币政策宽松→未来实际利率水平下降→预期未来通胀升水水平超过实际利率下降水平→长期名义利率水平上升→收益率曲线斜率加大→长短期利差加大，这样长短期利差与未来产出水平呈现正相关关系。
国债回购市场利率期限结构的预测能力研究
Ｖｏ ． ． １ ６ ＮＯ ６
Ｎ Ｏ ．２ Ｖ ｏ０６
国债 回购 市 场 利 率 期 限结构 的预 测 能 力研 究
李 彪 ，杨 宝 臣，袁 二 明
（ 津 大学 管 理 学 院 ，天 津 ３ ０ ７ ） 天 ００ ２
摘 要 ：本 文对 国债 回 购 市 场 的 利 率 数 据 在采 用单 位 根 和 协 整 检 验 的 基 础 上 ，通 过 分 析 国 债 回 购 利 率 走 势 和 波
指 标 之 一 。 此 外 ， Ｍａ ｋｗ 和 Ｍｉ ｎ１ ¨、 ｎｉ ｒ ［ 船 ｏ ］
Ｋｕ ［ｒ ∞ 、Ｅ ｇ ｔｄ和 Ｔａ ｇ ａｄ３Ｐ ６ 认 为 ｇｅ 。 ｎ ｓｅ ｎ ｇ ｒ［（ － ］１ ４
结构 预期 假说 的理论 模 型 和相应 推 论 。其 次 ，在对 各个 到期 期 限 的利 率 序 列 进 行 单 位 根 检 验 的基 础 上 ，构造 了各 国债 回购 利 率 的价差 序 列并 进行 了单
关 键词 ：预期假 说；收益率价差 ；单位 根；协整 ；预测能力
中 图分 类号 ：Ｆ ３ ． ｌ ８ ２ ５ 文 献 标 识 码 ：Ａ 文章 编号 ：
在 货 币经济 学领 域 中 ，学 者们 对利率 期 限结构
差 所包 含 的具体 信息 内容 以及 对 央行 制定 货 币政 策 的借鉴作用 。本文则 是 通过 选 用 上 交所 国债 回 购市 场（ｔ ：／ｗ ．ｅ．ＯＩｃ ） ９６年 ７月 ２ 日到 ｈｔ ／ ｗｗ ｓｅＣＩ ｎ １９ ｐ Ｌ ２
该假 说 的有效 性 。尽管 如此 ，利 率价 差 中仍 然包 含
着关 于未 来利 率变 化 的有用 信息 ，这 种信息 可被 货
币政 策制 订者 用 来 作 为执 行 货 币 政 策 的参 考 。例
国债收益率曲线的实证研究
重庆大学硕士学位论文
中文摘要
摘
要
本文首先阐述了研究中国国债收益率曲线的重大理论价值和实践意义，回顾 了国内外在国债收益率曲线研究方面的理论成果。从定性角度分析了国债收益率 曲线，包括国债收益率曲线的静态特征和动态特征；国债收益率曲线的基准作用， 确定基准利率是利率市场化的重要内容，国债二级市场收益率作为基准利率的原 因，国债收益率作为市场基准利率的可行性；国债收益率曲线与货币政策的关系 等基本问题。 论文主体是针对国债收益率曲线的实证研究， 前半部分阐述了国际上研究利率 期限结构通常采用的模型并研究了中国国债静态收益率曲线的构造方法，本文用 多项式样条法模型，贴现函数假设为三次多项式形式来拟合我国的国债收益率曲 线，并将其与美国国债收益率曲线作了详细的分析，找出我国国债收益率曲线与 美国国债收益率曲线的差距及形成的原因。后半部分针对我国收益率曲线的动态 变动进行了主成分分析，研究我国利率期限结构变动的水平因素、倾斜因数以及 曲率因素，研究结果表明我国利率变动的水平因素目前已经有很高的解释比例， 不过曲率因素的解释比例比倾斜因素的解释比例大，这说明我国的国债收益率曲 线已经具有基准利率的雏形，变动比较有规则，而且还带有一些复杂运动。另外 对影响我国国债收益率曲线的制度，经济和一些特殊因素进行了分析和研究。 论文最后从总体上研究了我国和发达国家的国债市场的现状及其二者的差异， 对我国国债市场的发展提出了较完整的政策建议。 关键词： 收益率曲线，利率期限结构，多项式样条法，主成分分析，国债市场
1.3.2 技术路线
2
重庆大学硕士学位论文
1
引
利率期限结构
利率期限结构(term structure),是某个时点不同期限的利率所组成的一条曲线.因为在某个时点,零息票债券的到期收益率等于该时期的利率,所以利率期限结构也可以表示为某个时点零息票债券的收益率曲线(yield curve).它是资产定价、金融产品设计、保值和风险管理、套利以及投机等的基准.因此,对利率期限结构问题的研究一直是金融领域的一个基本课题.利率期限结构是一个非常广阔的研究领域,不同的学者都从不同的角度对该问题进行了探讨,从某一方面得出了一些结论和建议.根据不同的角度和方向,这些研究基本上可以分为5类:1)利率期限结构形成假设;2)利率期限结构静态估计;3)利率期限结构自身形态的微观分析;4)利率期限结构动态模型;5)利率期限结构动态模型的实证检验.1利率期限结构形成假设利率期限结构是由不同期限的利率所构成的一条曲线.由于不同期限的利率之间存在差异,所以利率期限结构可能有好几种形状:向上倾斜、向下倾斜、下凹、上凸等.为了解释这些不同形状的利率期限结构,人们就提出了几种不同的理论假设.这些假设包括:市场预期假设(expectation hy-pothesis),市场分割假设(market segmentation hy-pothesis)和流动性偏好假设(liquidity preference hy-pothesis).为了对这些假设进行验证,不同的学者从不同的角度进行了分析.不同的学者利用不同的方法,使用不同国家的数据对利率期限结构形成假设进行了检验.在3个假设中,市场预期假设是最重要的假设,所以大多数的研究都是立足于市场预期假设,并在此基础上考虑流动性溢酬.4)中国市场.庄东辰[19]和宋淮松[20]分别利用非线性回归和线性回归的方法对我国的零息票债券进行分析.唐齐鸣和高翔[21]用同业拆借市场的利率数据对预期理论进行了实证.实证结果表明:同业拆借利率基本上符合市场预期理论,即长短期利率的差可以作为未来利率变动的良好预测,但是短期利率也存在着一些过度反应的现象.此外,还有杨大楷、杨勇[22],姚长辉、梁跃军[23]对国债收益率的研究.但这些研究大部分都是停留在息票债券的到期收益率上,没有研究真正意义上的利率期限结构.2利率期限结构静态估计当市场上存在的债券种类有限时(特别对债券市场不发达国家而言),如何根据有效的债券价格资料对整个利率期限结构进行估计,是进行债券研究的一个重要内容.不同的学者提出了不同的估计方法,其核心就是对贴现函数δ(m)的估计.郑振龙和林海[31]利用McCulloch[25]样条函数和息票剥离法对我国市场利率期限结构进行了静态估计,构造出中国真正的市场利率期限结构.朱世武和陈健恒[32]则使用Nelson-Siege-Svensson[33]方法对我国交易所市场的利率期限结构进行了估计.郑振龙和林海[34]估计出中国债券市场的违约风险溢酬并进行了分析.林海和郑振龙[35]对中国市场利率的流动性溢酬进行了估计和分析.林海和郑振龙[36]对这些问题进行了统一和归纳,并分析了其在中国金融市场的具体运用.3利率期限结构自身形态微观分析利率期限结构的变动也有平行移动和非平行移动.由于利率直接和债券的收益率相关,这些不同方式的移动对债券组合的收益会产生很大的影响,并进而影响债券组合管理的技术.为了衡量利率期限结构的形状变动对债券投资组合的影响并在此基础上进行有效的管理,达到“免疫”的目的,众多的学者对利率期限结构本身的形态作了大量的分析,并对利率期限结构的平行移动和非平行移动条件下的债券组合套期保值的问题进行了深入研究. Zimmermann[40],D'Ecclesia&Zenios[41], Sherris[42],Martellini&Priaulet[43],Maitland[44], Schere&Avellaneda[45]分别对德国、瑞士、意大利、澳大利亚、法国、南非、拉美等国家和地区的利率期限结构进行了主成分和因子分析.朱峰[46]和林海[47]对中国的市场利率期限结构进行了主成分分析,并在此基础上对中国债券组合的套期保值提出了若干建议.4利率期限结构动态模型4.1基本利率期限结构动态模型根据利率期限结构模型的推导过程,可以分为两种类型:第一种类型就是一般均衡模型(Equilibriummodel),根据市场的均衡条件求出利率所必须遵循的一个过程,在这些模型中,相关的经济变量是输入变量,利率水平是输出变量;另一种类型是无套利模型(No arbitrage model),通过相关债券等资产之间必须满足的无套利条件进行分析,此时利率水平是一个输入变量,相关金融工具的价格是输出变量.必须特别指出的是,这些模型都是建立在风险中性世界中,所描述的均是风险中性世界中的利率变动行为.而实证检验都是利用现实世界的利率数据进行的.因此,在将现实世界中的估计结果运用于衍生产品定价时,必须先利用模型相对应的风险价格②通过Girsanov定理将现实世界转换为风险中性世界,然后再利用风险中性世界中的相应结果进行定价.1)一般均衡模型.主要包括Vasicek[66]模型和Cox,Ingersoll&Ross(CIR)[67,68]模型,此外还有Rendleman&Barter[69],Brennan&Schwartz[55]等.2)无套利模型.主要包括HJM[70]模型,Ho&Lee[71]以及Hull&White[72]模型.此外,还有Black,Derman&Toy[73]等.4.2一般化扩展模型1)仿射模型(Affine Model)2)二次高斯模型(Quadratic Gaussian model)3)非线性随机波动模型(Nonlinear StochasticV olatility Model)4)存在跳跃的利率期限结构模型(Diffusion-jump Model)5)机制转换模型(Regime ShiftModel)5利率期限结构动态模型的实证检验在对利率期限结构模型的理论研究基础之上,众多的学者都对不同的期限结构模型进行了实证检验,以对不同的模型进行判别和比较.实证分析可以分成几个类别:(1)对利率单位根问题的检验;(2)对不同期限结构模型的比较研究;(3)对某个特定期限结构模型的分析;(4)对模型可靠性的分析.5.1对利率单位根的检验Wang&Zhang[89]对利率的单位根问题进行了实证分析,以对利率市场的有效性进行验证5.2对不同期限结构模型的比较研究Durham[92]利用Durham&Gallant[93]的计量分析方法对不同的期限结构模型进行了实证检验. 陈典发[108]对Vasicek模型中参数和实际市场数据的一致性问题进行了研究,并探讨了它在公司融资决策中的应用.谢赤和吴雄伟[109]通过一个广义矩方法,使用中国货币市场的数据,对Vasicek模型和CIR模型进行了实证检验.6利率期限结构研究现状总结性分析根据上面对利率期限结构的文献回顾,可以从中发现利率期限结构研究目前的发展方向.(1)在利率期限结构形成假设方面,市场分割假设逐渐地被人们所遗忘,因为随着市场的发展,技术的进步,市场交易规模的扩大,市场已经逐渐形成一个统一的整体;而且市场预期假设如果没有同流动性溢酬相结合,都会被市场资料所拒绝.流动性溢酬呈现出不断变化的特征.因此,今后的研究方向应该是在市场预期假设的模型框架中引入流动性溢酬假设.(2)在利率期限结构静态估计方面,基本上采用样条函数和息票剥离法.为了保证估计的精确性,样条函数的选择越来越复杂.(3)在利率期限结构自身微观形态分析方面,如何通过对久期的进一步修正,从而使之能够地在利率期限结构非平行移动条件下更为有效地达到套期保值的效果,是该领域未来重要的研究方向.但是由于主成分分析受数据的影响很大,结果很不稳定,所以对主成分分析可靠性的检验,也是一个重要的研究内容.(4)根据对利率期限结构动态模型的实证分析,可以发现:1)不同的模型,不同的计量分析方法,不同的数据,所得出的实证结果都会产生差异.因此,对不同的市场,重要的是模型的适用性.2)实证分析也得出一些基本一致的结论:a.漂移率的假设不会对利率期限结构模型产生太大的影响;b.波动率是利率期限结构模型的重要因素;c.多因子模型要比单因子模型表现得好,但是多因子要牺牲自由度,因此,根据实证结果,两因子模型可能是一个比较好的模型.d.利率一般服从一个均值回归过程.3)基于概率密度预测(density forecast)的样本外检验是利率期限结构实证分析未来的发展方向.4)目前大部分对动态模型的检验都是直接利用实际数据在现实世界中进行的,对现实世界和风险中性世界的差异并未引起足够的重视.1.4 利率期限结构模型的最新进展近年来在HJM 模型类的推动下，利率期限结构理论研究的各种新模型层出不穷，如市场模型、随机弦模型、随机域模型、跳跃过程模型和随机折现因子模型等。
利率期限结构及其应用研究
利率期限结构及其应用研究利率期限结构是指所有具有相同风险和信用质量的金融资产的利率和到期日之间的关系。
在金融市场中，利率期限结构的确立对于公司和个人的投资和融资决策具有重要意义，并可以预测未来的经济状况。
本文将介绍利率期限结构的基本概念、理论模型、实证研究和应用。
一、基本概念利率期限结构是金融市场上利率与到期日之间的关系，它包含了预期的未来利率、风险溢价和流动性溢价。
为了确定利率期限结构，需要考虑融资人所面临的风险，包括信用风险、市场风险和流动性风险。
此外，由于利率对于借入者和出借者都具有重要意义，因此金融市场上的资产和负债都会受到利率期限结构影响。
利率期限结构的概念可以通过图形来表示。
一般来说，利率期限结构的形状分为三种类型：正常、倒挂和平坦。
正常的利率期限结构表示长期利率高于短期利率，这是因为借入者需要为更长时间的负债支付更高的利息。
倒挂的利率期限结构表示短期利率高于长期利率，通常是因为市场对未来经济状况的担忧导致的。
平坦的利率期限结构表示长期和短期利率之间的差距很小，这表明市场对于未来的经济状况持中立态度。
二、理论模型利率期限结构的理论模型主要有两种：期望理论和风险溢价理论。
期望理论认为，长期利率等于短期利率加上预期通货膨胀率和预期实际利率，即Rt = rt + Et (π) + Et (Rt+1)。
风险溢价理论认为，长期利率等于短期利率加上一个风险溢价，即Rt = rt + rts。
其中，rts表示短期利率与长期利率之间的风险溢价，代表着市场对未来经济情况的预期。
三、实证研究许多研究表明，利率期限结构预示着未来经济状况。
根据利率期限结构的形状，可以预测通货膨胀率、资产收益率和股票市场表现等。
例如，研究表明，当利率期限结构倒挂时，通常是经济衰退的信号。
另外，一些文献认为，利率期限结构与货币政策、宏观经济环境和市场流动性等因素有关。
四、应用利率期限结构的应用主要有两个方面：市场投资和企业融资。
利率期限结构理论实证检验与期限风险溢价研究
利率期限结构理论实证检验与期限风险溢价研究一、本文概述本文旨在深入探讨利率期限结构理论，并对其进行实证检验。
文章还关注期限风险溢价的研究，以期为金融市场的风险管理和投资决策提供理论支持和实践指导。
本文将对利率期限结构理论进行梳理和评述，包括预期理论、市场分割理论、流动性偏好理论等。
通过对这些理论的介绍和分析，有助于我们更好地理解利率期限结构的形成机制和影响因素。
文章将运用实证分析方法，对中国金融市场的利率期限结构进行检验。
通过收集相关的金融市场数据，运用统计模型和技术手段，分析我国利率期限结构的特征及其动态变化，揭示我国金融市场的运行规律和风险状况。
本文还将对期限风险溢价进行研究。
期限风险溢价是指投资者为了补偿因期限延长而增加的风险所要求的额外收益。
通过对期限风险溢价的研究，有助于我们更准确地评估投资风险和收益，为投资者提供科学的投资决策依据。
本文旨在通过对利率期限结构理论的实证检验和期限风险溢价的研究，为我国金融市场的健康发展和投资者的风险管理提供理论支持和实践指导。
本文的研究成果也将为金融领域的学术研究提供有益的参考和借鉴。
二、利率期限结构理论框架利率期限结构，描述了在不同时间点上无息债券的到期收益率与到期期限之间的关系。
这一结构的核心在于理解为何长期债券的收益率通常高于短期债券，即使它们都是由同一发行者发行，且风险相同。
在探讨这个问题时，我们必须参考多种理论框架，这些框架试图解释利率期限结构的形状及其变动。
预期理论：该理论认为，长期债券的收益率等于在债券期限内预期的一系列短期利率的平均值。
如果预期未来短期利率上升，那么长期债券的收益率就会相应提高，反之亦然。
预期理论提供了一个简单的框架，但忽略了可能存在的风险和流动性溢价。
市场分割理论：与市场分割理论相反，该理论认为长期和短期债券市场是相互独立的，各自有其独特的供需关系。
因此，长期债券的收益率并不完全取决于对未来短期利率的预期，而是由长期债券市场的供需条件决定。
利率期限结构_通货膨胀预测与实际利率
*
月坛南街 79 号 理部金融研究处 学公共管理学院
100045 电话 : 010- 68559175 电子信箱 : leehongjin@ 163. com; 钟正 生 : 中国人 民银行营 业管 电话 : 010- 68559166 电子信箱 : zhongzh engsheng@ yahoo. com. cn ; 李 晓嘉 : 对外经济 与贸易大 通讯地址 : 北京惠新东街 10号 100029 电子信箱 : d31220@ 126 . com。
∀ 面。 近年来 , 也有很多学者开始利用 VAR 模型及因子分析方法 , 对宏观经济因素与
利率期限结构的关系进行研究 , #但这些研究仍存在一定缺陷。例如, 很多研究采用 的是简化的 VAR 模型, 无法分析变量间的当期关系, 降低了研究结果的可信性, 对滞 后阶数等问题也缺乏必要的讨论 ; 因子分析实际上是研究利率期限结构中不可观测的 潜在因素 ( laten t variables), 直观经济含义较差。 尽管 2004 年以来中国利率市场化的进程取得重要进展 , 但至今利率市场化改革 的目标尚未完全实现 , 对利率期限结构在经济运行 (尤其是通胀 ) 预测作用方面的研 究仍然处于起步阶段。陈晖与谢赤 ( 2006) 、 徐小华与何佳 ( 2007) 等对此问题进行了 定性分析。石柱鲜等 ( 2008) 根据 Ang 和 P iazzesi( 2003) 的方法, 对中国利率期限结构 和经济增长、 通胀关系进行了分析, 发现较长期利差的预测能力较弱, 而中长期预测能 力较强。但是, 他们使用的 GDP 月度数据是利用线性插值的方法由季度数据分解而 得 , 数据准确性上并不可靠 ; 采用的是银行间同业市场拆借利率, 这实际上仅是考察短
金融学毕业论文选题 [金融学毕业论文文献]
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金融学毕业论文选题 [金融学毕业论文文献]金融学是研究价值判断和价值规律的学科。
主要包括传统金融学理论和演化金融学理论两大领域，是现代经济社会的产物。
下面是本文库带来的关于金融学毕业论文文献的内容，欢迎阅读参考!金融学毕业论文文献(一)[1]张斌. 障碍期权的定价及其应用[D].南京理工大学， 20xx.[2]温鲜、霍海峰、邓国和. 分数布朗运动的美式障碍期权定价[J].经济数学， 20xx,Vol 28, No 3:87-91.[3]谢赤. 不变方差弹性(CEV)过程下障碍期权的定价[J].管理科学学报，20xx, Vol, 4,No 5: 14-21.[4]王莉，杜雪樵. 跳扩散模型下的欧式障碍期权的定价[J].经济数学，20xx, Vol, 25,No 3: 248-253.[5]杨淑伶. 跳跃扩散下双障碍期权定价的数值解[J].经济数学， Vol 28, No 4:86-89.[6]张向文，李时银. 障碍期权推广到几何平均资产情况下的定价公式[J].数学研究，20xx, Vol 39, No 4: 447-453.[7]刘维泉. Jump-Diffusion 模型下障碍期权的定价分析[D].暨南大学，20xx.[8]孙玉东、师义民、吴敏. 参数依赖股票价格情形下的障碍期权定价[J].数学物理学报， 20xx, 33A: 912-925.[9]吴文青，吴雄华. 美式障碍期权定价的数值方法[J].同济大学学报(自然科学版)，20xx, Vol 29, No 8: 970-975.[10]Fischer Black and Myron Scholes. The Pricing of Options and Corporate Liabilities[J]. Journal of Political Economy, 1973, 81(3)：637-654.[11]Hull, John, and Alan White. The pricing of options with stochastic volatilities[J].Journal of Finance, 1987, 42: 281-300.金融学毕业论文文献(二)[1]卧龙(20xx).经济周期与克强指数.《股市动态分析》.20xx年21期.1[2]江红莉和何建敏(20xx).基于PairCopula的社保基金投资组合风险测度研究.统计与信息论坛.20xx年8月.28-34页.[3]韦艳华，张世英(20xx).金融市场的相关性分析--CopulaGARCH模型及其应用[J].系统工程，22(4)： 7-12.[4]韦艳华，张世英(20xx).金融市场非对称尾部相关结构的研究[J].管理学报.2(5)：601-605.[5]韦艳华，张世英(20xx).金融市场动态相关结构的研究[J].系统工程学报，21(3)：313-317.[6]李悦，程希骇(20xx)上证指数和恒生指数的copula尾部相关性分析[J].系统工程，24(5)：88-92[7]叶允最(20xx).广西工业总产值与＂克强指数＂的关系研究.《经济纵横》.20xx年06期.[8]赵鹏(20xx).基于Copula理论的投资组合风险测度.统计与决策20xx年3月.37-40页.[9]韦艳华，张世英(20xx).多元Copula-GARCH模型及其在金融风险分析上的应用，数理统计与管理，26(3)： 432-439[10]Davide M,Walter V. (20xx). Copula Sensitivity in Collateralized Debt Obligations and Basket Default Swaps Pricing and Risk Monitoring[R].[11]Li,D. X. 2000. On Default Correlation: a Copula Approach[J]. Journal of Fixed Income, 9:43.54.金融学毕业论文文献(三)[1]陈晖，谢赤.包含Jump-Arch过程的利率模型及其应用[J].管理科学学报，20xx(2)：80-90.[2]陈静，徐成贤.消费习惯、递归效用函数与股权溢价[J].统计与决策，20xx(4)：141-143.[3]范龙振.短期利率模型在上交所债券市场上的实证分析[J].管理科学学报，20xx(2)：80-89[4]李宏瑾.利率期限结构的远期利率预测作用--经期限溢价修正的预期假说检验[J].金融研究，20xx(8)： 97-110.2[5]李磊磊.引入宏观经济因素的利率期限结构模型研究[D].厦门大学，20xx.[6]林海，郑振龙.利率期限结构研究述评[J].管理科学学报，20xx(1)：79-98.[7]林鲁东.中国的股权溢价之谜：基于Hansen-Jagannathan方差界的实证研究[J].南方经济，20xx(12)： 12-23.[8]傅曼丽，董荣杰，屠梅曾.国债利率期限结构模型的实证比较[J].系统工程，20xx(8)： 56-61.[9]格日勒图，李仲飞，陈永利.一个基于习惯形成的离散时间的资产定价模型[J].当代经济管理，20xx(5)： 77-93.[10]谢赤.一个动态化的利率期限结构模型群[J].预测，2000(3)：49-52.[11]谢赤.关于具有状态变量的HJM模型的实证分析[J].数理统计与管理，20xx(3)：34-59.[12]陈雯，陈浪南.国债利率期限结构：建模与实证[J].世界经济，2000(8)：24-28.[13]吕朝凤，黄梅波.习惯形成、借贷约束与中国经济周期特征--基于RBC 模型的实证分析[J].金融研究，20xx(9)： 1-13.[14]宋淮松.我国零息国债收益率曲线初探[N].中国证券报，1997-2-18.[15]苏越良，李晋.基于跳跃扩散模型下的中国短期利率研究[A].International Conference on Engineering and Business Management (EBM 20xx)[C].3。
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经济研究导刊 ECONOMIC RESEARCH GUIDE
No.35，2011 Serial No.145
上交所国债利率期限结构静态估计和预测的研究
胡婷婷，郑 彦
（安徽财经大学， Nelson-Siegel 模型和 Svensson 扩展模型对上交所国债利率期限结构进行实证研究，重点比较这两 个模型在拟合利率期限结构方面的优劣，得出 Nelson-Siegel- Svensson 模型更能适合我国国债市场实际情况的结论。 在整个样本期内，我国的交易所国债市场，期限与利率水平具有同方向变化关系，呈现出随着到期期限的增加而上升 的趋势。
图 2 NSS 模型拟合的利率期限结构图 从实证分析中，可以得出 NSS 模型更加适合我国国债利 率期限结构的拟合，从图形效果上也可以看出 NSS 模型更 具有优良拟合特性，NSS 模型比 NS 模型更能反映曲线多峰 形态。从图 2 可以看出，国债利率期限结构都呈现出随着到 期期限的增加而上升的趋势。本文拟合的利率期限结构曲线 与流动性偏好假设理论是一致的。预期理论也可以对该利率
由即期利率和远期利率的关系，得到 Svensson 扩展模型 的即期利率：
扩展后的模型在计算短期债券价格时灵活性显著增强， 拟合度也明显提高。Nelson- Siegel- Svensson 扩展模型的优点 在于：一是可以克服样条法的曲线尾部震荡等缺点；二是模 型中的参数都有着明显的经济含义，可以为利率趋势变化提 供有用的信息；三是需要估计的参数相对较少，在债券数量 不多情况下这两种模型对利率曲线的拟合效果很好。
对研究对象重复以上操作步骤，获得 NS 和 NSS 模型参 数数据，绘制全样本三维图如图 3、图 4。
图 3 全样本 NS 模型利率期限结构三维图
图 1 NS 模型拟合的利率期限结构图 β1=0.1365；β2=- 0.1136；β3=0.0396；β4=- 0.2492；τ1= 4.2409； τ1=10.8504
关键词：利率期限结构；Nelson-Siegel 模型；SVENSSON 扩展模型 中图分类号：F830.39 文献标志码：A 文章编号：1673- 291X（2011）35- 0143- 02
引言
利率作为一个重要的经济变量，其变化趋势是资产定 价、套利、套期保值、风险管理、金融产品设计等投资决策中 的重要元素，也是预测总产出、通货膨胀率、远期利率、汇率 这些宏观经济变量及中央银行制定货币政策的有效分析工 具。利率期限结构是指某个时点不同期限的利率所连成的一 条曲线。作为衍生产品定价、风险管理、套期与投机、资产组 合管理的基准，利率期限结构一直是资产定价领域中一个重 点研究的课题。
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[2] McCulloch J. H. The Tax-Adjusted Yield Curve[J].Journal of Finance，1975，（30）:811-830.
图 4 全样本 NSS 模型利率期限结构三维图 图 3 和图 4 是利用 NS 和 NSS 模型模拟 102 个样本点 的利率期限结构三维图，两个图形都有相似的拟合特征和形 状，但是 NSS 模型的三维图更能表现市场的实际情况。从图 4 中可以看出，随着日期的增加，国债即期利率总体呈现下降 趋势，这是和现实市场情况相符合的。由于 2008 年金融危机 的爆发给全球经济带来极大的冲击，使得我国实行宽松的货 币政策和积极的财政政策刺激经济的复苏，致使利率水平不 断下降。在低利率水平的刺激下，我国经济逐步复苏，增加了 各市场主体对货币资金的需求，导致在样本区间的后期利率 水平有小幅度的上升。不同期限的利率水平相关性较强，大 体呈现“同涨同跌”的现象。 本文通过六个方面指标的比较，对不同模型在我国债券 市场的实用情况进行比较分析，以此得到适合我国国债市场 的利率期限结构。这六个方面分别是：理论价格与实际交易 价格的绝对误差、模型的目标函数最优值、均方根误差、均方 根误差百分比、判定系数、模型的稳定性。得出 NSS 模型更加 适合国债利率期限结构的估计。 因此，无论是在理论上，还是在实际拟合效果上，现阶段 NSS 模型适合拟合国债利率期限结构曲线。
[7] 郑振龙，林海．中国市场利率期限结构的静态估计[J].武汉金融，2003，（3）：33-36.
[责任编辑 杜 娟]
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本节采用 2008 年 1 月 11 日上海交易所上市交易的 28 只固定利率附息国债作为研究对象，得出两种模型当天的利 率期限结构图。
运算分别得出 NS 和 NSS 模型的参数和图形如图 1。 β0=0.0484；β1=-0.0288；β2=0.0010；τ1= 1.0148
曲线做出合理解释，我国的目前经济环境使短期利率处于低 位，市场预期未来的短期利率将会上升，从而使得利率期限 结构曲线呈现上升趋势。利率期限结构曲线在远端趋向于稳 定，长期利率收敛的结果是与预期理论一致的。
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Dur 为债券的修正久期，使得目标函数取最小值的参数 组合就是所要求的参数估计值。
二、NS 模型和 NSS 模型的实证研究及比较
本文以上海证券交易所 2008 年 1 月至 2009 年 12 月作 为样本区间，并以每周最后一个交易日作为研究对象，共计 102 个交易日数据。实证分析需要对异常值进行判定和处理。 根据 2008—2009 年我国活期存款利率为 0.36%，本文认为， 收盘到期收益率 0.36%以下为异常值，共 38 个点；剩余年限 小于 0.25 年、收盘收益率大于 3.5%明显高于邻近剩余年限 到期收益率的国债也为异常点，共 25 个点。剔除 63 个异常 点后，我们对其余的 2499 个交易国债样本进行实证分析。
[3] Vasicek O. An Equilibrium Characterization of the Term Structure[J].Journal of Financial Economics，1977，5（2）:177-188.
[4] Nelson. and Siegel. Parsimonious Modeling of Yield Curve [J].Journal of Business，1987，（6）.
Mcculloch （1971，1975） 提出了二次样条法和三次样条 法。为了消除三次样条法远期利率出现震荡问题，Vasieek 和 Fong （1982） 提出三次指数样条的贴现函数形式。Steeley （1991）提出了 B 样条函数法。
虽然样条估计法十分有效，具有曲线平滑等优良特性， 但其缺乏经济内涵，是一种纯粹的曲线拟合技术。参数法用 各种包含参数的函数形式来直接拟合利率期限结构，具有参 数数量少，而且每个参数都有经济含义等优点。Nelson 和 Siegel 通过二阶微分方程推导出 Nelson- Siegel 模型，用最小 平方差法估计参数。Svensson 对 Nelson- Siegel 模型进行扩 展，主要是在原有的远期利率模型上添加了一个指数函数项， 解决了 Nelson- Siegel 模型不能推导复杂的收益率曲线问题。
[5] Svensson，L. Estimating and Interpreting Forward Interest Rates[J].IMF Working paper.1994，（114）.
[6] 朱世武，陈健恒．交易所国债利率期限结构实证研究[J].金融研究，2003，（10）：63-73.
根据即期利率的表达式，求得贴现因子：
从而对模型进行参数优化估计。实际上，就是求以下目 标函数的最小值：
其中，
，
收稿日期：2011- 10- 15 作者简介：胡婷婷（1987-），女，安徽无为人，硕士研究生，从事金融工程与投资研究；郑彦（1987-），男，安徽庐江人，硕士研 究生，从事金融工程与投资研究。
一 、Nelson- Siegel 模 型 和 Nelson- SiegelSvensson 模型
Nelson- Siegel 模型的瞬时远期利率公式为：
是即期计算的，在未来时刻 发生的瞬间远期利率。
是根据方程需要的一个时间常数，
是待估计参数。
由即期利率与远期利率的关系：
，
得到 Nelson- Siegel 模型的即期利率： Svensson（1994）在原模型的基础上引入一个新的参数β3：