风险投资成功退出的风险识别与微观控制路径设计

风险投资成功退出的风险识别与微观控制路径设计　3Vent ure Capital’s Successf ully Exit:Identifying Risk and Designing Microcosmic Cont rolling Pat h尹　久　刘曼红YIN Jiu L IU Man2hong(中国人民大学　北京　100872)[摘　要]风险投资以成功退出创业企业为进入的假设前提,但其股权投资超额预期收益的实现过程经历大量风险,本文识别了阻碍风险投资成功退出的关键风险,并考虑可控性,从风险投资公司自身角度研究控制投资风险的微观路径。

Abstract:On t he assumption of exiting successf ully,vent ure capital will invest on enterprises.How2 ever,vent ure capitalist s have to overcome many risk factors in order to get excess2expected profit s.This paper identified t hese key risk factors and gave microco smic control pat h according to cont rolling possibili2 ty.[关键词]风险投资　退出　控制路径K ey w ords:Vent ure capital　Exiting　Cont rol pat h[中图分类号]F830159　[文献标识码]A　[文章编号]1000-1549(2006)05-0092-05关于风险投资退出问题,现有文献主要集中于退出方式比较、是否存在“逐名”现象,而对如何通过复杂的风险控制手段提高成功退出的概率却较少分析;也有一些文章讨论风险投资的风险控制问题,但主要集中在如何监督和管理企业家,未将注意力聚焦于退出风险的控制。

基于此,本文研究阻碍风险投资成功退出的风险因素,并考虑可控性,从风险投资公司自身角度研究控制投资风险的路径。

一、风险投资成功退出的风险识别成功退出的风险从选择项目的时候开始,研究影响成功退出的因素不能仅仅关注退出这一个阶段,而应该着眼于整个风险投资运作的完整周期。

(一)选择项目的风险11投资分散的风险。

受“分散风险”的误导,有的风险投资机构在选择投资项目时盲目遵守“不把鸡蛋放在同一个篮子里”的格言,像“撒胡椒面”投资很多项目,殊不知风险投资降低风险的机制在于利用风险投资家的人力资本,提供增值服务,缺少了这一点,广种薄收也许“瞎猫逮到死耗子”,但是由于投得越多失误的几率越大,控制的难度越大,也可能“乱箭之后没有死狗”。

而且,由于现有的国内风险投资运作实践通常是以团队的名义操作而不是以个别风险投资家的名义,一旦项目失误太多,砸的是整个团队的招牌,对风险投资行业的发展殊为不利。

21创业者的创意不真实的风险。

风险投资家面对创业企业,首先遇到的风险不是企业家的道德风险,而是创业者创意不真实的风险。

创意的真实性是创业企业成功的基本前提,其次是企业家才能,再次是其工作态度。

有些创业企业以资本运作为目的,通过一次又一次资本运作使得股权得到增值,更有甚者将资产私用化,其目标不是做大企业,也不是做大以后买卖,而只是买卖创意,进行寻租。

31创业者的技术过于垄断的风险。

创业企业需要一定的技术壁垒,但是,如果技术过于先进,特别3收稿日期:2006—2—21作者简介:尹久(1976-),男,中国人民大学财政金融学院博士生。

刘曼红(1951-),女,中国人民大学财政金融学院教授,中国风险投资发展与研究中心主任。

是技术被某一个技术专家垄断,并且也很难找到替代品,那么该技术尽管构成了很高的进入壁垒,对风险投资家而言却反而存在巨大风险。

听起来这似乎是个悖论,实际上确实如此,所谓过犹不及。

曾有一个真实案例,某创业企业称其掌握了一种全球领先的密钥算法,于是有几家本土的风险投资公司进行投资,包括一家软件企业下属的风险投资公司,但由于算法被一个技术人员垄断,出资人打不得骂不得,小心翼翼地照顾着他,最后算法也没有转化为产品,费用倒是日益支出不减。

(二)投资协议形同虚设的风险本土风险投资在签订投资协议的时候,起初多以普通股方式,且也很少规定特殊条款,甚至公司章程也大多照搬相应文本,不根据创业企业的性质做出改动,以至于投资后物质资本被“轭制”,后悔莫及。

尽管随着风险投资行业的成熟,在投资协议方面规定得越来越细致,越来越照顾了风险投资公司的利益,但是,由于可选择金融工具有限、相关法律法规不健全,虽然能够设计大量的契约特别条款,但是很难操作。

以回购条款为例,有的风险投资公司为了增加退出渠道,在投资协议中事先规定了管理层对风险投资家股份的回购,但是有时候管理层的股权和投票权比风险投资家大,导致回购很难兑现。

(三)后续控制风险11投资后财务失控的风险。

有些创业企业家在融资以后,巧立名目,利用内部控制和审计中的漏洞,将企业资产私人化,占用企业资源,无端进行不必要花费,导致成本失控。

体现在租用豪华的办公场所,配备豪华的办公用车,费用报销方面的随意化等等。

这种风险的危害可大可小,如果创业家本身的创意真实有效,市场前景十分看好,那么费用支出可以不必过于深究,①否则财务失控风险将导致严重的经营困境。

21分阶段投资遭遇执行困境的风险。

有些研究声称,②风险投资最有力的控制手段是“分阶段投资”,从理论上来说,分阶段投资比不上联合投资的效果,在联合投资的情况下,尽管看似每一个风险投资家的股份都比不上创业者,但是它们的股份之和却有了超过创业者的表决权。

因此,联合投资不是有些研究声称的那样是为了“通过同行的观点验证自己的看法”,而是为了让风险投资家取得实际上的控制权。

从实践上来说,分阶段投资(后续投资)的事先承诺往往遭遇执行困境。

比如,一个有政府背景的风险投资公司,如果依照约定,在创业企业的目标没有达到的时候应该不予进行下一阶段的投资,实际上如果继续投入一笔资金可能将企业挽救了一把,说不定有很大转机,但是,继续投资又会冒着被人非议的风险。

后续投资还可能以收购小股东股权的方式出现,当创业企业出现一些困境的时候,有些小股东经常会捣乱,要求清算以收回残值,但是创业企业的问题也许能够被解决,解决了也可能有很好的前景,这时候风险投资家可能考虑收购小股东股权,同样的理由会导致他人怀疑此举动,误会该风险投资家和小股东的私人关系。

二、控制退出风险的微观路径设计上述风险投资退出风险的控制可以从宏观和微观两个方面进行。

宏观主要是资本市场的发展,风险投资家的筛选机制等,考虑到我国创业板市场尚在起步,风险投资家也稀缺,因此,本部分的重点不研究诸如此类的可控性弱的宏观控制路径,而将重点集中于微观控制路径的设计。

(一)融资阶段:设计基金和基金管理人相分离的组织结构虽然风险投资家的能力(异质人力资本)才是成功投资的关键,③但是组织结构设计也有一定的积极意义。

尽管有些研究声称有限合伙制的最大优势在于固定存续期的压力,④其实这种压力也可以通过其他①②③④实际上,如果创业者的创意真实、有效、十分有前景,那么他的行为恰恰是节俭的,将钱财花在刀刃上,例如百度公司的李彦宏,在融资之后,不去考虑租用豪华的朝阳区的国贸等办公场所,而是中关村的一个稍微看得过去的地方,也没有着急给公司配备轿车。

例如勒纳和冈珀斯的《风险投资周期》。

在产业资本和金融资本日益融合的今天,金融资本家的稀缺已经成为制约企业家们制定和实施企业发展战略,尤其是产业结构升级和购并战略的关键因素。

也有人认为有限合伙制更在于其激励意义,其实这种激励也可以通过投资公司和管理公司分离的方式获得。

但在一个法律实施成本较大的国家,有限合伙制的激励作用太有限了,激励作用最好体现在具体项目的投资方面有项目人员配置一定资金,而不应该体现在有限合伙下一般合伙人投入资金。

相反,投资公司和管理公司分离形式,由管理公司参与发起投资公司,由风险投资家参于发起管理公司,是更好选择。

形式施加,比如委托管理协议,由于委托管理协议可以规定固定存续期以及退出条款,对投资管理公司也构成了类似的压力。

还有的研究声称采取投资公司方式从事创业投资的弊端很大:一方面,不能解决内部人控制的问题,道德风险高度集中。

股东出资后,经理人掌握了日常投资决策权,而日常的投资活动又不可能都经过董事会讨论,由于经理人没有持有公司股份,投资好坏虽与经理人有一定的利益关系,但远没有经理人与外部勾结带来的收益大,在这种情况下,经理人的投资决策很大程度上是凭良心做事,道德风险非常大。

另一方面,容易形成股东对公司的操纵。

由于绝大多数创业投资公司要么是在政府为主出资下建立的,要么是在以大型企业集团为主出资下建立的,大股东很容易形成对公司的左右,突出表现在两个方面:一是委派经理层;二是指定投资项目,改变投资原则和决策程序。

因而,投资失误较多。

实际上,比较适合我国国情的是管理公司模式,即将有限合伙制与证券基金运作模式有机结合,一家创业投资管理公司受托管理多家投资公司(基金),管理公司的注册资本不对外投资,而是利用受托管理的投资公司(基金)的资金进行对外投资,投资采取承诺制形式,平时资金不占用,管理公司有了好的项目再去和有意向的股东谈。

投资管理公司以管理创业投资公司(基金)为主要业务,而投资公司(基金)是管理公司发起组建,管理公司中管理层又持有股份,使得管理层利益直接与投资公司(基金)的收益挂钩。

同时,发起成立创业投资公司的股东将参与管理公司的增资扩股,切实保障投资者的权益。

从实践看,国内做得比较好的风险投资管理模式都是如此:深圳创新投资公司与国外方各自发起基金(国内目前不允许用基金的方式发起募集资金进行创业投资,所以深圳创新投资公司发起的基金和国外方发起的不同),各自找托管银行,两个基金委托给投资管理公司管理。

广东风险投资集团与和通国际公司合资成立广州冠通风险投资管理公司,加上两个基金公司,金钱没有放在管理公司内部,采取委托协议的方式委托管理。

此外,还有一类是存量分开:就是把投资公司分成两个部分,一部分作为资产公司,也就是基金公司,另一部分给管理团队配以适当的资金,管理公司和资产公司之间通过委托管理协议进行资产管理。

较为典型的江苏省的模式略有不同,但原理也相似:风险基金由省财政拨款形成,由江苏省科技发展风险投资基金管理委员会负责监督管理,由江苏省高新技术风险投资公司负责管理运作。

风险基金可直接投资于科技型创业企业,也可与国内外商业资本及民间资本共同组成多元化投资主体的创业投资公司。

高新公司对科技型创业企业直接投资遵循高新公司和管理公司职能分离原则。