第四章企业并购支付方式及筹资

（1）自由现金流支付
•自由现金流是指超出所有以相关资本成本折 现后净现值为正的投资项目对资金需求的一 部分现金流量，即:自由现金流量等于来自销 售的现金净额减去用以保持当前增长率所需 的现金支出。它包括股权自由现金流和公司 自由现金流两种类型。
• 对于任何一个有财务杠杆的公司而言，公 司自由现金流通常高于股权自由现金流。 但在企业并购中，规模扩张必须考虑到风 险因素（原有债务必须能够偿还），因此 不能以公司自由现金流作为并购支付的资 金来源。
第四章 企业并购支付方式及筹资
课时：6 主要内容：企业并购的支付方式。主要包括：现 金支付、股票支付、综合证券支付；企业并购的 筹资管理。融资政策的选择、融资渠道和方式的 选择、杠杆收购、股票回购。 重点：企业并购的支付方式。融资渠道和方式。 难点：杠杆收购
一、企业并购的支付方式
•1．现金支付 •现金支付是指收购公司支付一定数量的现金来购买 目标公司的资产或股权，从而实现并购交易的支付 方式。 •它是许多中小型企业并购和敌意收购中最常用的支 付方式，也是并购活动中最清晰、最方便、最快捷 的一种支付方式。
• 增资换股是指收购方向目标公司定向增发 新股（普通股或优先股）来替换目标公司 原来的股票，从而达到收购的目的。
• 增资换股的增资比例应根据目标公司的价 值和收购方的股价来确定，增资换股后增 加了收购方的总股本，但稀释了原有股东 的股权。
• 库存股换股没有增加收购方的总股本，也不会导 致从原有股东（通常母子公司）手中买回先前发 行的股票，再按一定比例来换取目标公司的股票。
• 现金支付的影响因素： • 主并企业的短期流动性。要好。 • 主并企业的中长期流动性。考虑现金回收
率和回收年限。 • 货币的流动性。考虑不同币种是否可以直
接支付。 • 融资能力。 • 税法。
2．股权支付
• 股权支付也称为换取，是指收购方直接用股票作 为支付工具来支付并购价款的支付方式。具体包 括增资换股、库存股换股、股票回购换股三种形 式。
•现金支付可以采取一次性支付，也可以采取延期支 付方式。
•现金支付的特点：
•对目标企业的股东而言，可以即时得到确定的收益， 而非现金支付给股东带来的收益要受市场状况、风 险等因素的影响。
•现金支付对目标企业的股东来说，即时形成纳税义 务。
• 对主并企业来说，现金支付最大的好处是：现有 的股权结构不受影响，并购时间短、并购难度较 低，并购成本低。但主并企业可能会有较沉重的 现金负担。
（2）债务融资现金支付
• 是指收购方通过在公司债务契约市场向公众出售 票据（包括商业票据）、债券，或向银行中长期 借贷等方式获取现金来支付并购所需的价款。
（3）权益融资现金支付
•是指收购方通过向公众发行普通股募集权益资金， 然后用募集的权益资金（现金）支付给目标公司以 完成并购交易的支付方式。 •相对于债务融资现金支付来讲，权益融资现金支付 所承担的资本风险较少，但却有股权稀释的不利方 面。
• 当时，摩托罗拉选择了出售半导体业务，而后来 则与中芯国际(SMIC)达成收购交易。
• 从整个集团公司的前途考虑，摩托罗拉忍痛割爱， 通过换股方式，把价值10亿美元的天津工厂出售 给了中芯国际。
• 在2003年的最后一个季度，以2.6亿美元股票交 换摩托罗拉天津MOS-17厂部分股权。交易完成 后，摩托罗拉持有中芯国际公开发行股票的7.8%， 并且获得中芯国际董事会一个席位，可持续保有 MOS-17晶圆厂的一份利益。
•拉杰科斯和威斯通对1997年美国联合贷款和并购 交易总价值的比较，得出在这些交易中，有59%的 交易是采用现金支付，41%的交易采用股权支付， 其中，公司价值在500万美元至1000万美元之间的 交易有54%使用现金支付，29%使用股票支付， 17%使用混合方式，与此相对应，公司价值在1亿 美元或以上的交易中有45%使用现金支付，35%使 用股票支付，20%使用混合方式；而1998年所有交 易中有54%是采用现金支付。可见，在各种支付方 式中现金支付所占比例很高。
• 一年后，摩托罗拉过出售其持有的中芯国际三 分之一股票，就轻松套现1.12亿美元。同时，摩 托罗拉的天津工厂由亏转盈。
• 中芯与摩托罗拉换股，收购其天津工厂，得到的 好处也是:既拥有了现成的产能，使中芯国际的芯 片厂数达到5个，还获得摩托罗拉的订单和技术。
• 中芯的扩张代价是股权和市场。由于资金不足， 中芯只能以市场或股权换技术。中芯与新加坡特 许半导体合作，成为国内第一家0.18微米芯片制 造商；中芯与德州仪器合作，获得授权使用0.13 微米制造工艺，等等，都是通过股权或市场的转 让，才换回了自己不能开发也毋须自己投资开发 的产品和技术。
• 股票回购换股同样没有增加收购方的总股本，也
不会导致原有股东的股权稀释。
换股收购案例：
• 半导体业务是摩托罗拉第二大业务，也一直是其 主要的利润来源，但是，2003年上半年，该业务 的销售额为22.66亿美元，比上年同期下降5％， 成为公司唯一亏损的主要业务部门。天津工厂是 摩托罗拉全球最大的生产基地，自2001年投产以 来，产能一直未达到最初预定的生产目标，一直 处于亏损状态，几乎处于闲置状态，只能进行小 批量生产。
•从现金支付的资金来源来看，既可以采取内源融资， 又可以采取外源融资。
•内源融资是指企业通过销售商品或劳务获得的盈利 资金，通常是指自由现金流或留存收益；
•外源融资是指从企业外部获得的资金，包括银行贷 款、向公众发行债券或股票等。
•所以，现金支付根据资金来源又可以细分为自由现 金流支付、债务融资现金支付和权益融资现金支付。
• 2004年第三季度中芯国际销售额为2.749亿美元， 比上季度的2.21亿美元增长了24.4%，第四季度 继续增长6.2%，产能利用率达到了95%；2004 年中芯国际的市场份额为6%，接近特许半导体的 7%，销售收入比2003年将增长近两倍，突破10 亿美元大关。中芯国际已跻身全球四大晶圆代工 厂商之列，位居中国台湾的台积电、联电和新加 坡的特许半导体之后。