内部控制质量与投资效率——来自一项追踪研究的新证据

全国中文核心期刊·财会月刊□
内部控制质量与投资效率
——来自一项追踪研究的新证据
李佳林，王光明（副教授），钟 马
（南京理工大学经济管理学院，南京 210049）
【摘要】 本文在前人研究的基础上，基于 2006 ~ 2013 年中国上市公司面板数据，针对内部控制质量与公司投资 效率展开一项追踪研究。基于最新数据发现，相对于内部控制有效的公司，内部控制质量较差公司的非效率投资问 题更加严重；进一步，内部控制质量较差的企业在内部控制质量改善后，投资效率得到提升。本文的最新证据基于企 业投资角度进一步支持了内部控制的重要性，加强内部控制建设可以缓解投资不足和抑制投资过度。
然而，经理人和股东之间的利益冲突可能引发投资 不足，也有可能导致过度投资。根据 Jensen（1986）的研究， 经理人的目标不仅仅局限于使公司有良好的盈利，“帝国 建造倾向”使经理人对经营大规模公司有浓厚的兴趣，促 使他们不断通过增加投资来扩大公司规模，通过增加资 本控制权来获得个人收益，从而引发过度投资。另外，控 股股东和上市公司通过关联方交易进行利益输送也会引 发过度投资。Johnson et al（. 2000）发现，上市公司通过关 联方交易高价购买股东资产，或投资于能使控股股东享 受协同效益的项目，从而引发过度投资。
对称和代理冲突引发的投资不足与过度投资。 首先，内部控制质量的提高可以减少投资者逆向选
择行为，增强投资者对信息的依赖程度，降低预计风险， 从而降低投资者对资本成本的要求（Deumes 和 Knechel， 2008）。较低的资本成本缓解了企业面临的融资约束，在 面临好的投资机会时，企业更容易筹集到所需资金（My⁃ ers 和 Majluf，1984），避免融资成本过高导致的投资不足； 高质量的内部控制能增加信息披露的透明度，使投资者 和外部监管者能及时关注与控股股东异常的关联方交易 和大额的资金占用问题，抑制不合理的关联方交易，防止 利益输送导致的“掏空”行为，从而缓解投资不足。其次， 完善内部控制有助于进一步提高会计信息质量，使投资 者对公司风险和财务报告质量的判断更加准确，经理人 无法通过高价发行证券来获得投资所需的资金流；治理 层以及外部监管机构能有效地履行其监督职责，加强对 管理层投资、融资决策的审查，促使管理层减少与投资者 利益不一致的投资决策，抑制过度投资。
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则为 0；若 ICQ_impro 在第 t+1 期取值为 1（表示在第 t+1 期内部控制质量已得到改善），在第 t+2 期仍然为高质量 内部控制，则 ICQ_impro1 取值为 1，否则为 0。笔者在表 1 中进行了补充说明。
表1 变量 ICQ
2015. 29 · 15 ·□
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向选择和道德风险，滋生代理问题。相对于内部控制质量 高的公司，内部控制质量差的公司财务报告质量更低，信 息不对称问题更加严重，逆向选择和道德风险问题可能 会使非效率投资进一步加剧（Doyle et al.，2007b）。
首先，相对于外部投资者，内部经理人掌握了投资项 目更多的信息，当公司股价被高估时，偏好于最大化私人 利益的经理人员有更强的动机去筹集投资所需资金。然 而，投资者为了规避处于信息劣势可能导致的损失，必然 要求更高的风险溢价，使公司面临融资约束而投资不足。 其次，由于经营权和所有权分离，经理人和股东之间的利 益并不一致（Jensen et al.，1976），经理人往往基于个人利 益最大化来进行投资决策，那些厌恶风险、偏好于享受平 静生活的经理人会减少投资以逃避监管责任（Bertrand 和 Mullainathan，2003），从而引发投资不足。另外，在我国上 市公司中存在比较严重的第二类代理问题。我国上市公 司金字塔式股权结构比较普遍，现金流权和控制权分离 较为严重，控股股东会通过金字塔式股权结构来侵占中 小股东的利益（刘启亮等，2008），运用担保、借贷等方式 占用上市公司资金（李增泉等，2004），会使上市公司因缺 乏资金而投资不足。
本文在李万福等（2011）研究的基础上，基于 2006 ~ 2013 年沪深两市上市公司数据，对内部控制质量差的公 司后续年度内部控制质量改善及由此导致的投资效率的 变化进行了追踪研究。结果表明，相对于内部控制质量高 的公司，内部控制质量低的公司的非效率投资问题更严 重，这与李万福等（2011）的研究结论一致。进一步，本文 将内部控制与投资效率关系从静态层面拓展到动态层 面，对内部控制质量差的公司进行了持续追踪，发现内部 控制质量差的公司在后续年度改善其内部控制质量有助 于提升投资效率。
INV 定义为固定资产、无形资产、长期投资的净值改变量
除以平均总资产再乘以 100。变量 Overfirm 区分公司过度
投资或投资不足倾向，本文分别对现金（Cash）和杠杆系
数（Leverage）进行 10 等分排序，将两者排序之和除以 10，
以便将 Overfirm 缩放到 0 和 1 之间。Overfirm 越接近于 0，
【关键词】 内部控制质量；投资不足；过度投资；投资效率
一、引言 在新古典经济学理论分析框架中，假设资本市场不 存在缺陷，企业投资行为取决于资金成本、利率和投资机 会。但是，发端于 20 世纪 70 年代的信息不对称理论认为， 在市场经济活动中，各类参与者掌握的信息并不对称，在 交易中拥有信息优势的参与者会处于更有利的地位，信 息贫乏的参与者会处于不利地位，从而导致“柠檬问题”， 资本市场的“柠檬问题”容易使公司投资偏离最优投资水 平（Akerlof，1970）。Bushman 和 Smith（2001）的研究表明， 信息不对称及由此引发的代理问题会导致资本配置非效 率。他们认为，投资者通过获得高质量的会计信息对投资 机会进行甄别，能有效改善投资效率。随后众多学者的实 证研究结果支持了这一结论（Biddle 和 Hilary，2006；Bid⁃ dle et al.，2009；李青原，2009）。因此，如何降低信息不对称 程度、减少资本市场摩擦、提高资本配置效率，成为学术 界和实务界关注的热点问题。 已有的研究表明，会计信息质量与内部控制质量显 著正相关，公司内部控制越有效，会计信息质量越高（Ash⁃ baugh-Skaife et al.，2008；Altamuro 和 Beatty，2010；刘启 亮等，2013）。高质量的内部控制有助于提高财务报告质 量，降低信息不对称和代理问题对资本市场的噪音干扰。 根据 Biddle et al（. 2009）的研究结论，财务报告质量的提 高能减少道德风险和逆向选择带来的资本市场摩擦，提 高投资效率。随后，Cheng et al（. 2013）的研究为内部控制 与投资效率之间的相关关系提供了更直接的经验证据， 表明存在内部控制重大缺陷的公司投资效率更低，披露 内部控制重大缺陷有助于提高财务报告质量，进而改善 投资效率。 但是，对于内部控制在公司投资中的作用，国内学者
并未取得一致意见。李万福等（2011）对内部控制与公司 投资之间的关系进行了实证检验，他们发现内部控制质 量与企业投资效率存在正相关关系。方红星等（2013）认 为，有效的公司治理和内部控制能抑制企业的非效率投 资行为。然而，于忠泊和田高良（2009）研究表明，在自愿 性披露阶段，内部控制评价报告的披露和审核与上市公 司资源配置效率之间不存在显著性关系。由此可见，对于 内部控制与投资效率之间的相关关系，学者们的意见仍 然存在分歧。那么，内部控制在公司投资中的角色到底是 什么？而那些内部控制质量差的公司在后续年度改善其 内部控制质量能否促进投资效率提升呢？
二、理论分析与研究假设 （一）内部控制质量与投资效率 在 Modigliani 和 Miller（1958）描述的完美资本市场 中，企业的投资支出完全取决于边际 Q，只要边际 Q 不等 于 1，企业就有动机不断调整其资本存量，最终产生最优 投资水平。然而，现实中的资本市场由于信息不对称和代 理问题而存在摩擦，容易使企业投资偏离其最优投资水 平。信息不对称理论认为，在信息不对称情况下会产生逆
表明公司投资不足的可能性较大；越接近于 1，表明公司
过度投资的可能性越大。现金充裕和低负债的公司过度
投资的可能性更大，现金短缺和高负债的公司更可能投
资不足。
为了检验 H1，使用的是 t-1 期的数据估计模型（1），
观察的变量是 ICQ 和 ICQ×Overfi13）的方法，通过模型（1）的混合回归检验公司被
界定为内部控制质量差的前一年的投资效率。模型如下：
INVt=β0 + β1ICQ + β2ICQ × Overfirmt- 1 + β3Overfir⁃
mt-1+ Controlt-1+εt
（1）
模型（1）中，INVt 表示公司第 t 期的投资水平，本文把
ICQ_impro ICQ_impro1
内部控制质量补充定义
是否为高质量内部控制 取值
第 t 期 第 t+1 期 第 t+2 期
1
否
-
-
0
是
-
-
1
-
是
是
0
-
否
否
1
-
-
是
0
-
-
否
2. 投资效率的衡量。首先，针对 H1，本文参考 Biddle
et al（. 2009）的投资估计模型测度投资效率，借鉴 Cheng
基于以上分析，笔者认为，相对于内部控制有效的公 司，内部控制质量较差的公司信息不对称程度更加严重， 由此产生的逆向选择、道德风险以及代理问题，导致更低 的投资效率。据此，本文提出如下研究假设：
H1：相对于内部控制有效的公司，内部控制质量较差 的公司的投资效率更低。
（二）内部控制质量改善与投资效率 前文只是从静态层面对比内部控制有效和内部控制 无效公司之间的异质性投资效率差异，下面将从动态角 度关注那些有“污点”（内部控制差）的公司后续年度的 “改正”行为（内部控制质量改善）是否能够提升投资效率。 有效的内部控制能降低信息不对称程度，提高会计 信息质量，进而优化投资效率。内部控制差的公司后续年 度加强其内部控制建设，能提高其内部控制质量，高质量 的内部控制有助于提高财务报告质量（Ashbaugh-Skaife et al.，2008），而会计信息质量的提高，能缓解由于信息不