第十章金融衍生品资产评估(1)

第十章金融衍生品资产评估

【本章导读】本章主要阐述了金融衍生品的主要内容和方法。金融衍生产品是指其价值依赖于基础资产价值变动的合约。本章以股票指数期货、外汇期货、利率期货和期权为例，分别介绍了如何使用金融模型对这些金融衍生品的进行评估。在每一个小节，都首先阐述该金融衍生品的相关概念及特点，然后介绍相应的评估模型，最后辅之以相应的例题。

第一节金融衍生品资产评估的特点

一、金融衍生品的概念

金融衍生产品是指其价值依赖于基础资产价值变动的合约。这种合约可以是标准化的，也可以是非标准化的。标准化合约是指其标的物(基础资产）的交易价格、交易时间、资产特征、交易方式等都是事先标准化的，因此此类合约大多在交易所上市交易，如期货。非标准化合约是指以上各项由交易的双方自行约定，因此具有很强的灵活性，比如远期协议。

金融衍生产品是与金融相关的派生物，通常是指从原生资产派生出来的金融工具。其共同特征是保证金交易，即只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易，不需实际上的本金转移，合约的了结一般也采用现金差价结算的方式进行，只有在满期日以实物交割方式履约的合约才需要买方交足贷款。因此，金融衍生产品交易具有杠杆效应。保证金越低，杠杆效应越大，风险也就越大。

二、金融衍生品的种类

根据不同标准，可以将金融衍生品划分为不同的种类：

（一）根据原生资产分类

如果根据原生资产分类，大致可以分为股票、利率、汇率和商品。

如果再加以细分，股票类中又包括具体的股票和由股票组合形成的股票指数；利率类中又可分为以短期存款利率为代表的短期利率和以长期债券利率为代表的长期利率；货币类中包括各种不同币种之间的比值；商品类中包括各类大宗实物商品。

（二）根据产品形态分类

根据产品形态分类可以分为远期、期货、期权和掉期四类。远期合约和期货合约都是交易双方约定在未来某一特定时间、以某一特定价格、买卖某一特定数量和质量资产的交易形式。期货合约是期货交易所制定的标准化合约，对合约到期日及其买卖的资产的种类、数量、质量作出了统一规定。远期合约是根据买卖双方的特殊需求由买卖双方自行签订的合约。因此，期货交易流动性较高，远期交易流动性较低。掉期合约是一种内交易双方签订的在未来某一时期相互交换某种资产的合约。期权交易是买卖权利的交易。期权合约规定了在某一特定时间、以某一特定价格买卖某一特定种类、数量、质量原生资产的权利。期权合同有在交易所上市的标准化合同，也有在柜台交易的非标准化合同。

（三）根据交易方法分类

根据交易方法分类，可分为场内交易和场外交易。场内交易，又称交易所交易，指所有的供求方集中在交易所进行竞价交易的交易方式。这种交易方式具有交易所向交易参与者收取保证金、同时负责进行清算和承担履约担保责任的特点。场外交易，又称柜台交易，指交易双方直接成为交易对手的交易方式。这种交易

方式有许多形态，可以根据每个使用者的不同需求设计出不同内容的产品。

三、金融衍生品的特点

金融衍生产品具有以下几个特点：

（一）零和博弈

即合约交易的双方（在标准化合约中由于可以交易是不确定的）盈亏完全负相关，并且净损益为零，因此称"零和"。

（二）跨期性

金融衍生工具是交易双方通过对利率、汇率、股价等因素变动的趋势的预测，约定在未来某一时间按一定的条件进行交易或选择是否交易的合约。无论是哪一种金融衍生工具，都会影响交易者在未来一段时间内或未来某时间上的现金流，跨期交易的特点十分突出。这就要求交易的双方对利率、汇率、股价等价格因素的未来变动趋势作出判断，而判断的准确与否直接决定了交易者的交易盈亏。

（三）联动性

这里指金融衍生工具的价值与基础产品或基础变量紧密联系，规则变动。通常，金融衍生工具与基础变量相联系的支付特征有衍生工具合约所规定，其联动关系既可以是简单的线性关系，也可以表达为非线性函数或者分段函数。

（四）不确定性或高风险性

金融衍生工具的交易后果取决于交易者对基础工具未来价格的预测和判断的准确程度。基础工具价格的变幻莫测决定了金融衍生工具交易盈亏的不稳定行，这是金融衍生工具具有高风险的重要诱因。

（五）高杠杆性

衍生产品的交易采用保证金制度.即交易所需的最低资金只需满足基础资

产价值的某个百分比.保证金可以分为初始保证金，维持保证金，并且在交易所交易时采取盯市制度，如果交易过程中的保证金比例低于维持保证金比例，那么将收到追加保证金通知，如果投资者没有及时追加保证金，其将被强行平仓。可见，衍生品交易具有高风险高收益的特点.

（六）契约性

金融衍生产品交易是对基础工具在未来某种条件下的权利和义务的处理，从法律上理解是合同，是一种建立在高度发达的社会信用基础上的经济合同关系。

（七）交易对象的虚拟性

金融衍生产品合约交易的对象是对基础金融工具在未来各种条件下处置的权利和义务，如期权的买权或卖权、互换的债务交换义务等，构成所谓“产品”，表现出一定的虚拟性。

（八）交易目的的多重性

金融衍生产品交易通常有套期保值、投机、套利和资产负债管理等四大目的。其交易的主要目的并不在于所涉及的基础金融商品所有权的转移，而在于转移与该金融商品相关的价值变化的风险或通过风险投资获取经济利益。

第二节股票指数期货资产评估

一、股票指数期货概述

（一）股票指数期货的概念

股票指数期货（Stock Index Futures）简称股指期货。股指期货就是将某一股票指数视为一特定的、独立的交易品种。开设其对应的标准期货合约，并在保证金交易（或杠杆交易）体制下，进行买空、卖空交易，通常股指期货都使用

现金交割。在具体交易时，股票指数期货合约的价值是用指数的点数乘以事先规定的单位金额来加以计算的，如标准·普尔指数规定每点代表500美元，香港恒生指数每点为50港元等。股票指数合约交易一般以3月、6月、9月、12月为循环月份，也有全年各月都进行交易的，通常以最后交易日的收盘指数为准进行结算。

（二）股票指数期货的交割

股指期货合约到期的时候和其他期货一样，都需要进行交割。不过，一般的商品期货和国债期货、外汇期货等采用的是实物交割，而股指期货和短期利率期货等采用的是现金交割。所谓现金交割，就是不需要交割一篮子股票指数成分股，而是用到期日或第二天的现货指数作为最后结算价，通过与该最后结算价进行盈亏结算来了结头寸。根据中金所发布的股指期货交易规则规定。沪深300股指期货合约的交割日为到期月的第三个周五，遇节假日顺延一个交易日。

二、股票指数期货的特点

股票指数期货具有下列特点：

（一）跨期性

股指期货是交易双方通过对股票指数变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行交易的合约。因此，股指期货的交易是建立在对未来预期的基础上，预期的准确与否直接决定了投资者的盈亏。

（二）杠杆性

股指期货交易不需要全额支付合约价值的资金，只需要支付一定比例的保证金就可以签订较大价值的合约。例如，假设股指期货交易的保证金为10%，投资者只需支付合约价值10%的资金就可以进行交易。这样，投资者就可以控制

10倍于所投资金额的合约资产。当然，在收益可能成倍放大的同时，投资者可能承担的损失也是成倍放大的。

（三）联动性

股指期货的价格与其标的资产——股票指数的变动联系极为紧密。股票指数是股指期货的基础资产，对股指期货价格的变动具有很大影响。与此同时，股指期货是对未来价格的预期，因而对股票指数也有一定的引导作用。

（四）高风险性和风险的多样性

股指期货的杠杆性决定了它具有比股票市场更高的风险性。此外，股指期货还存在着特定的市场风险、操作风险、现金流风险等。

三、股票指数期货的评估

股票指数期货合约是以一个抽象的“数”作为标的资产，并且交易是采取现金交割的方式，但它却属于可存储的资产，因而对一般商品期货合约适用的持有成本模型对股票指数期货也适用。但是，当把公式运用于股票指数期货定价时，存在一个困难：即如何计算股利收益。股票指数的计算式基于一定的股票组合的，而且这个组合通常比较大，在一定期限内如何计算从持有该组合获得的股利收益呢？这里我们将只介绍两种最简单的情形：一种是假定股利在持有期间是一次性支付的，即持有与指数对于的股票组合可以给投资者带来一个固定的收益；这种情形在欧洲和日本较为常见。另一种假定在持有期内股利是连续、均匀支付的。前者称为固定收益模型，后者称为连续模型。

（一）固定收益模型

假定一份股票指数合约的持有期间为时刻t到时刻T，期间的固定股利收益为I，t时的现货价格为

P，那么该期货合约的合理价格应为多少？

s

这份期货合约的合理价格为：

()()r T t f s P P I e -=- （10-1）

式中：r --交割日前市场的无风险利率；

其他符号含义同前。

需要注意的是，在上述公式中，我们没有考虑到股利支付对投资组合价值的影响，也没有考虑利用股利收益进行再投资的收益。

（二）连续模型

现在我们假定期货合约代表的投资组合的股利发放时连续、平稳的，即在持

有期间有一个常数的股利支付率d ，这样我们可以得到股票指数期货价格的持有成本模型为：

()()r d T t f s

P Pe --= （10-2） 式中符号含义同前。

这里我们同样忽略了股利支付对投资组合价值的影响以及利用股利进行再

投资的收益。

【例10-1】假定标准普尔500指数现值的点数（即现货价格）为350，以

年利率计算的股利支付率和无风险利息率分别为2%和4%，则3个月到期的股票指数期货的合理价格f P 应为多少？

解：本题中350s P =，2%0.02r d -==，0.25T t -=年，利用公式就可计算

出该股票指数期货的合理价格为：

()()0.02*0.25350*351.7544r d T t f s

P Pe e --===。

第三节 外汇期货资产评估

一、外汇期货概念

外汇期货是交易双方约定在未来某一时间，依据现在约定的比例，以一种货币交换另一种货币的标准化合约的交易。是指以汇率为标的物的期货合约，用来回避汇率风险。它是金融期货中最早出现的品种。自1972年5月芝加哥商品交易所的国际货币市场分部推出第一张外汇期货合约以来，随着国际贸易的发展和世界经济一体化进程的加快，外汇期货交易一直保持着旺盛的发展势头。它不仅为广大投资者和金融机构等经济主体提供了有效的套期保值的工具，而且也为套利者和投机者提供了新的获利手段。

二、外汇期货交易的特点

外汇期货交易具有下列特点：

（一）外汇期货交易是一种设计化的期货合约，表现在交易币种、交易数量、交割时间都是设计化的。

设计化表现在 : 一是交易币种的设计化。例如, 在芝加哥的国际货币市场期货交易所开业时只有美元、英镑、加拿大元、德国马克、日元、瑞士法郎、荷兰盾、墨西哥比索八种货币。二是合同金额的设计化。不同外汇期货合约的交易金额有特殊规定, 比如一份期货合同英镑为25 000 、日元为12 500 000 、瑞士法郎为125 000 、加拿大元为100 000、德国马克为125 000 。三是交割期限和交割日期固定化。交割期一般与日历月份相同, 多为每年的3月份、6月份、9月份和12 月份。一年中其他月份可以购买但不交割。交割日一般是到期月份的第三个星期的星期三。

（二）外汇期货价格与现货价格相关。

期货价格与现货价格变动的方向相同, 变动幅度也大体一致, 而且随着期

货交割日的临近, 期货合同所代表的汇率与现汇市场上的该种货币汇率日益缩小, 在交割日两种汇率重合。

（三）外汇期货交易实行保证金制度。

在期货市场上, 买卖双方在开立账户进行交易时, 都必须交纳一定数量的保证金。缴纳保证金的目的是为了确保买卖双方能履行义务。清算所为保证其会员有能力应付交易需要, 要求会员开立保证金账户, 储存一定数量的货币，同时会员也向他的客户收取一定数量的保证金。保证金分为初始保证金和维持保证金。初始保证金是订立合同时必须缴存的, 一般为合同价值的3%—10%, 根据交易币种汇率的易变程度来确定。维持保证金指开立合同后, 如果发生亏损, 致使保证金的数额下降, 直到客户必须补进保证金时的最低保证金限额。一旦保证金账户余额降到维持水平线以下, 客户必须再交纳保证金, 并将保证金恢复到初始水平。

（四）外汇期货交易实行每日清算制度。

当每个营业日结束时, 清算所要对每笔交易进行清算, 即清算所根据清算价对每笔交易结清, 盈利的一方可提取利润, 亏损一方则需补足头寸。由于实行每日清算, 客户的账面余额每天都会发生变化, 每个交易者都十分清楚自己在市场中所处的地位。如果想退出市场, 则可做相反方向的交易来对冲。

三、外汇期货的评估

（一）汇率

首先明确外汇期货的价格是什么。外汇期货的标的资产是某种货币，一种货币的价格当然可以用另一种货币来表示，这样表示得到的价格称为汇价或汇率。因此，外汇期货的价格就是未来交割时的汇率。

我们可以用远期汇率决定理论来对期货价格进行评估。在浮动汇率制下，远期汇率的形成可以用利率平价理论来描述。因此，我们将首先利用利率平价关系推出外汇期货价格的表述式。

（二）外汇期货评估公式

外汇期货的定价与外汇远期的定价极为相似，可以用浮动汇率制下的利率平价理论加以解释，但其中的基本思想仍然是基于无套利均衡原理。

假设A 、B 两国，无风险利率分别为a I 和b I ，现货市场的即期汇率为s P （以

B 国货币来表示，即一单位A 国货币等于s P 单位的B 国货币），那么外汇期货的

合理价格（均衡远期汇率）f P 应为多少呢？

不妨假设A 国有某一投资者有一笔资金可投入汇市，他可以有两种策略选

择：（1）以即期汇率s P 将本币转换成B 国货币进行投资，同时以f P 的价格卖出一份外汇期货合约以锁定外汇风险；（2）将资金全部存入本国。显然，采用第一个策略该投资者的最终资产为（以本币计值）1*b s f

I P P +；而采用第二个策略的最终资产为1a I +，合理的期货价格应该使两策略无差异，即1*

1b s a f I P I P +=+，这样我们就得到外汇期货的合理价格为：

1*1b f s a

I P P I +=+ （10-3） 【例10-2】某投资者持有100万欧元，他可以选择投资于美国3个月期国库券，也可以选择投资于德国的3个月期短期政府债券。设当时的市场条件如下：美国的3个月短期（无风险）利率为6.00%，德国的同样的利率为6.50%，外汇市场上的即期汇率为1.10欧元/美元。