融资融券能否预测股票收益率——基于A股市场的实证研究
试谈融资融券对股票市场的影响PPT(共20页)
三、研究设计
3.1 样本选取
本文数据来源于巨灵金融数据库。选取了A股 市场上允许进行融资融券的90只股票为研究对 象，剔除了一只2010年4月份之后才上市的股 票，最终的样本股票有89只。将样本分为前后 两个观察年度，即2009.4.到2010.3和2010.4 到2011.3 两个年度。本文拟通过比较融资融 券推出前后年度的股价波动幅度和β系数来衡 量股票波动性的变化，通过融资融券前后年度 的流动性均值比较检验流动性的变化情况。
三、研究设计
1.波动性指标的选择
本文首先拟利用A股市场股票的月内标准差来衡量股 票的波动性(VOL)，
表示第i个月的收盘股价，N为1到12个月。
三、研究设计
2.β系数的计算如下：
其中COV为证券 a 与市场的相关系数； a为证 券 a 的标准差；σm为市场的标准差。
三、研究设计
3.流动性指标的选择
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8、不要活在别人眼中，更不要活在别人 嘴中。 世界不 会因为 你的抱 怨不满 而为你 改变， 你能做 到的只 有改变 你自己 ！
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9、欲戴王冠，必承其重。哪有什么好命 天赐， 不都是 一路披 荆斩棘 才换来 的。
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10、放手如拔牙。牙被拔掉的那一刻， 你会觉 得解脱 。但舌 头总会 不由自 主地往 那个空 空的牙 洞里舔 ，一天 数次。 不痛了 不代表 你能完 全无视 ，留下 的那个 空缺永 远都在 ，偶尔 甚至会 异常挂 念。适 应是需 要时间 的，但 牙总是 要拔， 因为太 痛，所 以终归 还是要 放手， 随它去 。
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25、你不能拼爹的时候，你就只能 去拼命 ！
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26、如果人生的旅程上没有障碍，人还 有什么 可做的 呢。
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27、我们无法选择自己的出身，可是我 们的未 来是自 己去改 变的。 励志名 言：比 别人多 一点执 着，你 就会创 造奇迹
融资融券交易对市场和标的个股波动影响的实证研究_刘明青
（5）
RZYERt = β20 + β21VOLt - 1 + …… + β2kVOLt - k + α21RZYERt - 1 + …… + α2k RZYERt - k + μ2t
（6）
指数波动与融券交易的两变量 VAR 模型：
VOLt = β10 + β11VOLt - 1 + …… + β1kVOLt - k + α11RQYERt - 1 + …… + RQYERt - k + μ1t
理论研究
融资融券交易对市场和标的个股 波动影响的实证研究
刘明青 （浙江工商大学，浙江 杭州 310018）
摘 要：作为证券市场的重要制度之一，融资融券交易理论上应具有价格发现、价格稳定、提高流动性等基 本功能。本文从融资、融券交易的价格稳定理论机制出发，针对市场和个股两个层面系统而全面地分析融资交 易和融券交易的价格稳定作用。研究发现：融资交易对指数波动没有显著影响，融券交易对指数波动有一定平 抑作用；融资融券交易对标的个股有价格稳定作用，除极个别个股的融资作用表现不确定。
行进一步探讨。
（1） 序列 Granger 因果检验。可以看出融资交易
与指数波动并没有明显的因果关系。融资交易既没
有对指数有助涨作用，也没有平抑作用。而融券交
易显著是指数波动的 Granger 原因。进一步建立 VAR
模型来分析其影响方向与程度。
指数波动与融资交易的两变量 VAR 模型：
VOLt = β10 + β11VOLt - 1 + ⋯⋯ + β1kVOLt - k + α11RZYERt - 1 + ⋯⋯ + RZYERt - k + μ1t
融资融券对我国股票市场波动性的实证分析——基于VAR模型
多 数采用市场指 数的月内标 准差来衡 值，表明 各变量经过 一阶差分后都 是
量 股票市场的波 动性，由于 本文采用 平稳序列 。因此，各 变量均为一阶 单
的 是日度数据， 因此本文拟 采用上证 整序列。
180指数的日波动率来反映市场波动性 VAR模 型 滞后 期的 选择 。 VAR模 型
水 平，即
空 交易，并对数 据取对数以 消除异方 平 稳 时 间 序列 。 但 各 变 量 经 过 一 阶
差，即LNSSs t =Log( SSs t ) 股市 波动性 (VOL)。 现有研 究文献
差分 后，ADF值都分 别为- 4. 7 83 5、 27 . 37 2、- 12 . 03 4，小 于5%水平临 界
融券余额变动不是股市波动率的 Gr ange r 原因 395 股市波动率不是融券余额变动的 Gr ange r 原因 395 融资余额变动不是融券余额变动的 Gra nger 原因 395 融券余额变动不是融资余额变动的 Gra nger 原因 395
9. 68700 7. 8E- 05 0. 62705 0. 53470 7. 79650 0. 00048 2. 84052 0. 05960
资本 市场
融资融券对我国股票市场波动性的实证分析
— — 基 于 VAR 模 型
杨 颖 张同纬
融 资融券机制具有平抑市场波 动的作用 。在我 国证券市 场 引入融资 融券机 制两年多 的 时间里， 融资融券机制 是否发挥了 其 稳定市场的基本功能？ 国内 研究融资融券 业务对证券 市 场 和 股 价波 动 的 影 响 尚 处 于 起 步 阶 段，主要 观点有两种： 一是认为融 资 融 券 交 易不 会 对 股 市 波 动 性 产 生 影 响。 王虎、 朱贵宇( 20 11 ) 运用 GARCH 模型研究 融资融券交易 与股市波动 性 之间的内 在联系，并得 出结论，融 资 融券交易 业务在一定程 度上可以降 低 股票价格 波动，但现阶 段我国融资 融 券 业 务 对股 市 波 动 影 响 不 具 有 显 著 性。二是 认为融资融券 交易对股票 波 动性有一 定平抑作用。 杨德勇、吴 琼 ( 20 11) 以上海 证券市场的经验数据 研 究了融资 融券交易的推 出对市场流 动 性和波动 性的影响，结 果表明融资 融 券交易机 制对个股的波 动性有一定 抑 制作用。 以上 研究均涉及到 融资融券交 易 与股票波 动性之间长期 均衡关系的 研 究，本文将运用VAR模型来研究我国融 资融券交 易与股票波动 性之间的均 衡 关系。
我国融资融券交易对股市波动性影响的理论与实证研究
我国融资融券交易对股市波动性影响的理论与实证研究摘要：本文从理论及实证层面分析融资融券对股价波动的影响，从理论作用机制来看，既有积极影响，也有消极影响，积极影响体现为缓和或平抑市场波动，消极影响则体现为进一步加剧市场波动。
进一步的实证结果显示，融资融券业务的开展平缓了标的证券的波动性。
关键词：融资融券；股市波动性；作用机制1引言当前融资融券标的股票已范围涵盖了主板、中小板、创业板等市场，政策层面、交易层面都获得了长足的发展，在我国股市发展中扮演着越来越重要的角色。
从资本市场角度来看，融资融券进一步推动并完善了资本市场的成长与发展，市场运行模式由传统的单边市场向双边市场转变，补充了做空机制，使得投资者通过股价的双向变化从中获益变得可能。
从投资者角度来看，投资模式及风险管理变得更加多元化。
从证券机构角度来看，资金使用渠道变得更加丰富，交易过程、业务规范、制度信息等方面都得到了不同程度的改善。
然而，当前我国资本市场发展依旧尚未成熟，因此融资融券业务与股市波动性的关系受到了广泛的关注。
前者对后者的影响方向和影响程度是什么情况？具体的影响机制是什么？这些都是当前研究两者之间的关系必须考虑的要点。
目前学术界和业界对此研究的结论尚未统一，随着交易规模的扩大，关注度也随之日益增加。
鉴于此，本文将结合理论与实证分析我国融资融券交易对股市波动的影响。
2融资融券对股价波动的理论作用机制分析2.1融资对股价波动的作用机制从融资交易对股市波动的积极影响来看，以股价下跌为例，当股价下跌到一定程度时，投资者将预期股价会上涨，从而进行融资实现股票的买入交易，此时股票需求将扩大，需求的增加将促进股价开始上涨，抑制之前的下跌趋势，但这种上涨态势并不会一直持续下去，待融资到期后，投资者卖出股票，增加市场的股票供给量，从而使上涨幅度也不会太大，整体来看，股市波动得到了缓解。
从融资交易对股市波动的消极影响来看，以股价上涨为例，当股价上涨到一定程度时，投资者将预期股价会持续上涨，从而进行融资实现股票的买入交易，此时股票需求将扩大，需求的增加将进一步促进股价新一轮的上涨，使得这种上涨态势一直循环持续下去，待融资到期后，上涨幅度已经变得很大，而当融资交易到期时，投资者卖出股票，市场供给量剧增又会使得市场发生大幅度下跌。
融资融券交易对A股股价的影响基于双重差分模型的检验
第二，具有市场连接的特性。在我国 金 融市 场中 性得到增强。在交易中，市场的供需会逐渐趋于 平衡，
融资融券交易能对投资者的行为产生实际影响， 在投资者受到影响后股票的定价效率将会受到实际 的 影 响 ，一 般 而 言 ，股 票 定 价效 率 的 提 升 能 够 增 强 投 资者的实际获利能力，提高投资者股票信息之间的 交 易概率。除此之外，在杠杆交易之下 可以促进信息 与股价的交融速度，导致证券交易市场中的融资融 券 业 务 受 到 严 重 影 响 ，平 衡 条 件 被 打 破，负 面 信 息 会 产 生巨大的不利影响。总体而言，融资融券业务的引 入 可 以 促 进 我 国 证 券 市 场 交 易 制 度 的 不 断 完 善 ，对 证券公司收入的增加以及投资者获利有着重要的意 义 。在交易 过程中要做好风险把控，促进行业的稳定 发展。
第 二 ，能 够 提 高 股 市 的 流 动 性 。在 证 券 市 场 中 ，能 够利用融资融券交易为股票交易市场提供有效的虚 拟 需 求 和 供 给 ，通 过 交 易 实 现 融 资 的 买 入 和 融 券 的 卖 出交易，大量交易的达成提高了股票交易市场的流通性 。
我国推出融资融券交易促进了标的股票收益率吗 基于双重差分模型的实证研究
过程。那么， 这种影响程度究竟如何？是否能提高 我国股票定价效率、 缓解同涨同跌和暴涨暴跌等现
2012 年第 5 期
融资融券交易 （Margin Trading） 又称信用交易，
象？借助于融资融券在我国试点这一难得的 “自然 实验” ， 通过严谨的定量方法来进行深入研究， 具有 十分重要的理论和政策意义， 一方面为国际文献争 议提供了新的经验证据， 另一方面也为监管层完善 后续相关政策、 特别是进一步深化金融创新提供了 理论基础和实证支持。因此， 基于以上理论和实践 背 景 ，本 文 主 要 采 用 双 重 差 分 模 型（Differ⁃ ence-in-Differences Model ， 下称 DID 模型） ， 对融资 融券推出如何影响标的股票价格效率和收益率分 布进行了相关实证检验和分析。本文其他部分安 排如下： 首先， 对国内外相关研究进行综述， 提出本 文研究的意义和创新性； 其次， 对所采用的模型和 数据等研究设计进行说明； 再次， 对实证结果进行 分析； 最后， 对全文进行总结并提出政策建议。
二、 文献综述
传统金融学最初的一个基本假设是资产收益 率服从正态分布， 许多经典模型如 CAPM 模型、 B-S 期权定价模型和 VaR 风险管理模型等都是建立在 此基础上的。但是， 后来许多学者观察到收益率分 态分布， 而这主要是由现实金融市场和传统金融理 论的完美市场假设不符所造成 （Fama ， 1965 ； Gray and French ，l990 ；Felipe and Javier ，2001 ；Kon ， 1984） 。当市场存在摩擦或限制的情况下， 信息没 有及时为整个市场所知 （比如信息的传递方式不是 线性的， 而是一簇一簇地到达市场） 或者投资者没 能对信息及时做出反应 （比如受涨跌 停限制、 卖空约束等） ， 都可能会导致 股票价格效率较低、 收益率分布偏离 正态分布。 卖空约束即是与完美市场假设 明显不吻合的现实之一， 大量文献针 对其如何影响市场定价效率、 股票估 值水平和波动性等方面进行了研究， 但是仍存在广泛争议。一方面， 大部 分研究认为卖空约束的存在会损害 股票定价效率， 引发股票定价过高、
融资融券对中国股市波动性影响的研究--基于沪市的实证分析
目录中文摘要 (1)ABSTRACT (2)前言 (3)一、文献综述 (4)（一）国外文献综述 (4)（二）国内文献综述 (5)二、中国融资融券概述 (7)（一）融资融券的定义 (7)（二）融资融券交易与普通证券交易的区别 (7)（三）中国融资融券交易的发展历程 (7)（四）中国融资融券交易发展中存在的问题 (7)1．融资业务与融券业务发展严重失衡 (7)2．融资融券交易市场发展规模小 (8)3．融资融券业务杠杆效益下带来的问题 (8)4．融资融券交易存在信息不对称问题 (8)5．融资融券业务对应的法律法规不完善 (9)三、融资融券交易对中国股市波动性影响的实证研究 (10)——以沪市为例 (10)（一）数据的选取与处理 (10)（二）研究变量的平稳性检验 (10)（三）选择VAR模型的滞后阶数 (11)（四）Granger因果检验 (15)（五）脉冲响应分析 (15)（六）方差分解分析 (17)四、研究结论及政策建议 (18)（一）研究结论 (18)（二）相关政策建议 (18)1.加强对投资者的理性投资教育 (18)2.扩大标的证券范围 (18)3.加大融资融券发展规模 (19)4.完善市场信息披露制度 (19)5.加强风险控制与市场监管 (19)参考文献 (21)致谢 (23)中文摘要融资交易是指证券公司向投资者借出资金供其购买证券的过程，融券交易是指证券公司向投资者借出证券然后投资者再卖出证券的过程，两者合称为融资融券交易，即两融交易，也称为证券信用交易。
纵观国外发达的资本主义市场发展过程，两融交易能够促进股票市场的发展，其作用主要表现在稳定股票市场、增加股票市场流动性等。
我国于2010年3月31日正式开始实施两融交易，至今发展了不足十年，所以相对来说我国两融业务发展时间还是较短，仍然存在着许多问题。
本文选取了我国自开展两融业务以来至2017年12月的沪市融资余额、融券余额以及上证综指收盘价的月度数据作为研究对象。
异质信念、卖空机制与股价高估——基于中国A股市场的分析
异质信念、卖空机制与股价高估——基于中国A股市场的分析1 引言有效市场理论认为市场是完美的，股票的价格反映了股票过去和未来的所有信息，即股票价格能够完全体现股票的基本价值，但是在现实中，股票市场不可能是完美的，比如大部分国家股票市场都存在一定程度的卖空限制，从而导致股票错误定价。
卖空机制如何影响股票定价？由于卖空限制会引起负面信息和悲观投资者情绪的阻断，所以在实证研究中，不少学者直接考察卖空机制能否降低股价高估程度来为该问题提供证据。
所谓股价高估是指股票价格超过了股票的基本价值导致股票在短期内表现为高回报，未来股票收益下降。
在股票定价的相关研究中，结合中国股票市场发展背景，国内已经出现了一些优秀研究成果，他们在卖空机制下引入异质信念，得出在卖空机制下异质信念能够影响股票价格，异质信念是指不同投资者对相同资产在相同持有期下收益分布有不同的预期。
我国股票市场发展已经将近三十年，2010年3月之前中国股票市场都存在着严格的卖空限制，2010年3月31日正式开通融资融券业务，时至今日，中国股票市场经历了六次融资融券标的扩容，第六次扩容发生在2019年8月19日，两融标的股票从第五次扩容后的950只增加到1600只，融资融券标的股票占A股的数量和市值也在不断扩大，中国股票市场的融资融券的平稳推进和发展为本文的研究提供了准实验环境。
所以随着卖空限制的逐步放开，是否会渐进降低股价高估还需要更多的直接经验证据。
2 文献综述与理论分析2.1 严格卖空限制下的异质信念和股价高估国外学者在研究异质信念如何影响股票价格方面相对较为成熟。
Miller[1]早在1977年就提出异质信念对资产收益影响的假说：在投资者异质信念和市场卖空限制下，乐观投资者情绪通过买入容易表达，而悲观投资者情绪或负面信息在卖空限制下无法表达，导致资产价格更多反映乐观投资者的观点，价格会被高估。
后来许多学者，也从不同方面得到了相同的结果。
Deither[2]等（2002）以分析师预测分歧程度作为异质信念的代理变量，发现分析师预测分歧程度高的股票所获得的未来收益，低于同等条件下分析师预测分歧程度低的股票，表明股票价格被高估；Boehme[3]等（2006）指出股票的换手率和超额收益波动率相比于分析师预测分歧，是更好的异质信念的代理指标，他们选取没有分析师预测分歧的股票为样本，发现只有在卖空限制存在的情况下，异质信念越大的股票，未来收益率越低；Chen[4]等（2013）也研究得到卖空限制越强，其未来收益越低。