行业因素对我国A股市场收益率的效应研究_基于2001_2010年面板数据的实证检

2012年第7期总第341期第31卷行业因素对我国A股市场收益率的效应研究*——基于2001~2010年面板数据的实证检验康立李振飞摘要：依据我国证监会的行业划分标准，采用我国A股市场2001-2010年的面板数据，通过构建行业因素代理变量与股票市场收益率之间的经济模型，实证检验了我国A股市场存在行业效应。

行业集中度越低，行业市值规模越大或行业账面市值比越高，行业收益率越高。

行业系统风险变量Beta值对我国股票市场收益的波动并不具有解释力。

对于投资者来说，行业选择比个股选择更重要。

正确理解国家产业政策，把握行业市场结构变化，投资者能获得更高的投资收益。

关键词：行业集中度；股市收益率；行业效应；面板数据JEL分类号：G11，G12一、引言自从有效市场假说和资本资产定价模型（CAPM）提出以来，经济学家们都试图通过实证来探究股票市场收益率的影响因素。

虽然早期的实证结果基本都支持CAPM模型的结论，认为股票市场收益率是由股票的系统风险变量Beta值决定的，但20世纪80年代以来的许多实证研究都对CAPM模型的结论提出了质疑。

有学者发现与公司特征相关的因素变量也能够对股票市场收益做出预测，如：公司规模、账面市值比、作者简介康立：中南财经政法大学金融学院，副教授，经济学博士，研究方向为金融机构管理、企业融资；李振飞：中南财经政法大学金融学院，硕士研究生，研究方向为证券投资。

*基金项目：2011年中央基本科研业务费项目（31541110505），中南财经政法大学金融学院金融学国家重点学科建设项目（2010FINA0010，2011FINA0016）。

感谢匿名评审人提出的宝贵意见，当然文责自负。

行业因素对我国A 股市场收益率的效应研究股息收益率、财务杠杆、动能因素等。

另有学者研究发现，一些与行业特征相关的变量对股票市场收益也存在显著的影响作用，如：行业景气指数、行业市场结构等。

由于这些现象无法用有效市场假说或CAPM 模型来解释，因此被称为股票市场收益“异象”。

针对股票市场收益“异象”，国内外大多数学者多从宏观或者微观角度来解释，从中观，即行业角度展开研究的比较少。

从证券投资实务角度来说，行业因素对股票市场收益率具有不可忽视的影响。

首先，对于同一行业内的上市公司而言，这些公司的股票价格走势往往是大致相同的，只是涨跌的幅度不同而已。

而不同行业内公司股票的走势却存在显著差异。

观察比较2010年各行业的年收益率，如图1所示。

电子行业的收益率远远超过其他行业，表现最差的行业是电力、煤气及水的生产和供应业，其年收益率近乎为0。

因此，我国股市中可能存在行业效应，即行业因素可能对股票市场收益率的波动产生影响。

第二，对于一个价值投资者来说，一个行业的发展前景是选股的重要依据，通过分析行业发展周期、行业景气指数、行业集中度，投资者能够及时把握行业市场结构变化，提高投资收益。

图12010年我国A 股市场各行业年收益率（单位：%）数据来源：作者根据RESSET 金融研究数据库提供的数据资料整理而得。

二、文献综述对于股票市场收益率的研究，国内外学者研究的范围和角度各有不同。

在早期的实证研究中，学者们更多关注的是资产或者投资组合的平均收益与代表系统风险的变量Beta 值之间的关系。

自从CAPM 模型提出以来，Beta 值就被当作股票市场收益率的唯一影响因素，即股票收益率只与它的Beta 值呈正相关关系。

但是20世纪80年代以来，很多实证研究表明，Beta 值的解释能力在逐渐弱化，甚至无法有效解释股票预期价格的变化。

近年来，一些国外学者开始从行业因素的角度来研究其与股票市场收益率之间的关系。

早期文献可以追溯到上个世纪70年代，Livingston （1977）以1966-1970年为研究期间，对美国股市100多个行业的月收益率与S&P 指数进行实证分析，发现不同行业之间和相同行业内的股票收益率存在显著差异。

加入了行业因素后的多因素模型比单因素模型更具说服力。

Moskowitz 和Grinblatt （1999）认为股票收益率的动量与其所属行业有关。

Lee 和Swaminathan （2000），Grundy 和Martin （2001）认为行业效应不能解释股票收益率的动量。

Schwert （2002）通过对美国纳斯达克市场的研究发现，上市大公司的股价异常波动与它们所属Study on the Effects of Industry Factors on Stock Market Returns in China的行业有关。

Cohen等（2003）研究发现行业集中度与股票收益率有正相关关系，原因在于行业集中度高的公司由于新产品研发的动机较小，新产品研发活动所承担的风险相对较少，因此获得股票收益率相对较高。

Mackay和Phillips（2005）也得出类似的结论，行业集中度低的公司倾向于选择较低的财务杠杆率来增强其抵御风险的能力，从而制约公司的发展决策，降低公司的成长能力，减少公司的预期现金流，从而导致公司出现低股票收益率。

Hou和Robinson（2006）通过对1973年1月—1997年12月美国三大证券市场上市公司的月度数据进行实证研究，发现行业集中度在美国证券市场上是一个价格风险因素，它对股票市场收益方面有独立的解释力度。

同样Gallagher和Ignatieve(2010)，Hashem(2010)的研究也分别说明了行业集中度在澳大利亚、英国的股票市场上也是一个价格风险因素。

前者证明了行业集中度与影响股票市场收益的其他风险因素，如传统的公司规模和账面市值比一样，也具有一定的解释作用。

后者采用F-M横截面回归方法，研究在英国股票市场上行业集中度与股票市场横截面收益之间的关系，发现两者之间存在显著的负相关关系，而β值与市场收益率之间的关系却不显著。

较之于国外的研究，我国关于行业特征因素影响股票市场收益率的研究起步比较晚。

宋逢明、梁洪昀（2001）研究了取消发行市盈率限制后的95只股票的初始回报率水平及影响这一水平的因素，发现二级市场上行业的平均市盈率以及股价总水平是影响初始回报的主要因素。

史美景（2002）以2000年我国A股市场上的7个行业为研究对象，运用随机效应方差分量模型，发现行业因素对股票市场收益率有显著的影响，认为我国股票市场存在行业效应。

范龙振、王海涛(2003)利用约束回归分析法，对1995年7月到2001年6月的股票月回报率的行业效应和地区效应进行了实证研究，得出了行业对股票回报率的影响更大的结论。

郭鹏飞、杨朝军(2003)采用Kruskal-Wallish非参数统计方法，检验1999到2001年沪深A股上市公司的不同行业公司间的月收益率、风险和经营业绩方面是否存在显著相关，实证结果指出不同行业公司的股价收益和风险没有显著差异，股票价格行为没有明显的行业特征。

劳兰珺，邵玉敏(2004)运用动态聚类方法研究了行业间的相互关系，发现不同时期不同行业收益率间的相似性发生了较大变化。

蔡伟宏（2006）用滚动回归的方法，得到我国股票市场的行业指数经过系统性因素解释后仍具有很高的相关性。

熊胜君，杨朝军（2006）发现1991—2003年间中国股市存在行业效应，并且认为投资中国股市，行业选择比个股选择更重要。

杨小燕、王健稳（2008）利用Kruskal-Wallish H非参数统计方法，检验了2006年1月至2007年4月期间股票周平均收益率的行业效应，得出不同行业的股票周平均收益率具有显著性差异的研究结论。

林昀德（2009）以台湾地区十个行业的上市公司为研究样本，采用1998—2007年的数据，发现行业集中度与股票市场收益率之间有着显著的负相关关系。

李宏宇（2010）使用基于CAPM的收益率交互影响模型对2006年1月第一周到2009年4月最后一周的股票周收益率进行了经验分析，结果表明我国的股票市场上确实存在明显的行业联动效应。

张艳华，林俊锡（2011）从区域的视角出发，研究发现我国股市各区域的收益率具有明显的行业效应。

综观以上文献综述，可以发现，对于行业因素对股票市场收益率变动的影响，国内外学者得出的结论存在一定分歧。

由于行业指标与行为金融理论的大多数变量一样，不易量化，所以国外学者多从行业集中度的视角来研究行业因素与股票市场收益率之间的关系。

在国内，学者多从行业之间的比较，或者是有代表性的选择几个行业，来证明我国股市是否存在行业效应。

既有的实证研究，大多采用Fama-MacBeth （1973）的横截面回归法，即对每一个时期都做一次回归，这种方法虽然考虑了时间效应，却忽略了可能存在的截面效应。

本文基于产业组织理论和创新理论，首先提出最重要的行业代理变量即行业集中度影响股票市场收益率的理论假设。

然后引入与行业特征相关的多重因素，构建行业因素代理变量与股票市场收益率之间的面板数据模型，依据证监会的行业划分标准，以我国A股市场全部上市公司为研究对象，以2001-2010年为研究期间，实证分析行业因素对我国A股市场收益率波动的影响，并以此检验我国A股市场是否存在行行业因素对我国A股市场收益率的效应研究业效应。

本文构建的面板数据模型兼顾了时间效应和截面效应，因此得出的结论更具有说服力。

三、理论假设在众多对股票市场收益波动的研究中，以Fama—French（1993）的三因素模型最为典型。

其后，学者们开始从不同视角研究股票市场收益率的影响因素。

这些影响因素可以分为三个方面：宏观经济因素，如经济增长、货币供应量、利率、汇率等；与公司特征相关的因素，如公司规模、投资收益率、财务杠杆和流动性因素等；与行业特征相关的因素，如行业发展周期、行业景气程度、行业市场结构等。

在以上影响因素中，行业因素是学者们研究得最少的。

在此，本文基于产业组织理论和创新理论，首先提出最重要的行业代理变量即行业集中度影响股票市场收益率的理论假设。

假设1：集中度高的行业通过低破产风险途径导致低收益率。

20世纪30年代，西方哈佛学派基于产业组织理论提出SCP分析范式，即市场结构(Structure)决定市场行为(Conduct)，市场行为决定市场绩效(Performance)的理论假说。

根据SCP假说，影响股票市场收益率的是行业市场结构。

行业市场结构的变化会影响资产定价和风险，进而影响投资者的投资行为，导致股票价格波动。

在众多描述市场结构的指标中，行业集中度①与市场结构最为密切。

行业集中度被用来解释行业的垄断程度，它决定着市场的基本结构，是获取行业信息的重要因素。

它不仅可以量化，而且能够有效预测市场利润。

因此，可以以此建立行业集中度与股票市场收益率之间的理论假说。

集中度高的行业由于市场准入壁垒的影响，企业进入一个行业受到限制，在行业中既存企业的数量很少，该行业中每一家企业的定价都显著大于边际成本，因此，行业中的企业能够获得更多的经济利益。