中信证券-策略研究方法
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策略研究框架-V2
原子能、高分子产 业迅速发展。
标志：信息技术的 广泛应用
机的发明和应用。
钢铁、机械、煤炭、 造船、铁路、纺织等
信息产业的迅速发 展带动微电子、半 导体、激光、超导 等技术的发展
以电的广泛应用为核
发达国家先后完成
产业得到了极大的发
展。
心，以内燃机、石油、 工业化过程，产业 化学、钢铁等新兴工 业为特征。
F-07 D-07 O-08
9
传统分析的三个因素
传统方法有三种：购买力平价、利率平价理论和资产风险溢价。 美国加息预期降低压制美元汇率走势。 从风险溢价角度看，美国市场投资的回报率急剧下降，难以吸引大量资金流入。 但2010年上半年美国通过政治博弈改变了全球资金方向。
All Venture 60 50 40 30 20 10 0 All Buyouts All Priv Equity
美元指数 130 120 110 100 90 80 70 美国目标利率
经 济 周 期 末 期
7 6 5 4 3 2 1 0
克林顿时期：紧缩型财政
小布什时期：扩张性财政
J-92 N-92 S-93 J-94
M-95 M-96 J-97 N-97 S-98 J-99 M-00
A-01 F-02 D-02 O-03 A-04 J-05 A-06
11
二、价量分析之产业周期轮换
12
经济周期中的新兴产业与成长股
第一次产业革命 18世纪70年代
第二次产业革命 19世纪40年代
第三次产业革命 20世纪40-70年代
第四次产业革命 20世纪80年代至今
标志：信息技术的 广泛应用
机的发明和应用。
钢铁、机械、煤炭、 造船、铁路、纺织等
信息产业的迅速发 展带动微电子、半 导体、激光、超导 等技术的发展
以电的广泛应用为核
发达国家先后完成
产业得到了极大的发
展。
心，以内燃机、石油、 工业化过程，产业 化学、钢铁等新兴工 业为特征。
F-07 D-07 O-08
9
传统分析的三个因素
传统方法有三种：购买力平价、利率平价理论和资产风险溢价。 美国加息预期降低压制美元汇率走势。 从风险溢价角度看，美国市场投资的回报率急剧下降，难以吸引大量资金流入。 但2010年上半年美国通过政治博弈改变了全球资金方向。
All Venture 60 50 40 30 20 10 0 All Buyouts All Priv Equity
美元指数 130 120 110 100 90 80 70 美国目标利率
经 济 周 期 末 期
7 6 5 4 3 2 1 0
克林顿时期：紧缩型财政
小布什时期：扩张性财政
J-92 N-92 S-93 J-94
M-95 M-96 J-97 N-97 S-98 J-99 M-00
A-01 F-02 D-02 O-03 A-04 J-05 A-06
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二、价量分析之产业周期轮换
12
经济周期中的新兴产业与成长股
第一次产业革命 18世纪70年代
第二次产业革命 19世纪40年代
第三次产业革命 20世纪40-70年代
第四次产业革命 20世纪80年代至今
中信证券研究部策略组
中信证券研究部策略组在国内经济U形反弹和国际经济渐次见底的大逻辑下，我们对中国股市今年的走势持乐观态度。
本轮市场上涨的驱动力主要是流动性、政策和经济预期的改善，这三方面共同推动了估值的提升。
未来随着中国经济复苏态势的逐步明确和企业业绩的触底反弹，市场将逐渐由估值驱动转换为业绩驱动，发生这种转换的关键点在于PPI触底回升和房地产投资增速的回升。
我们认为这一转变很可能在7－8月份集中体现。
就短期而言，前期A股市场主要受到外汇及商品价格影响，资源股表现抢眼，而短期美元指数有望在80附近盘整，受此影响商品价格也可能呈现盘整走势；此外，6月的国际因素变动可能会比较频繁，或引发一些市场波动。
从估值驱动到业绩驱动在市场不同阶段，各类因素对股市的影响权重是不同的。
据有关分析，在股市的早期恢复阶段，越来越多的投资者开始相信股票的潜在价值并购买低价筹码，在这一阶段，估值提升是拉动市场的主要因素（占50%），与此同时，业绩因素的占比也出现上升。
随着行情继续向前发展，业绩影响力进一步增强，并逐渐超过估值，成为影响市场的核心因素。
这描述的其实就是“从估值驱动到业绩驱动”的过程。
在一般情况下，估值的变动较为灵活，能够及时反映出投资者预期的变化；相比之下，业绩预期的黏性则较强，在经济拐点前后，估值总是先于业绩预期出现调整。
在经济底谷附近，估值会对经济周期先行指标的好转做出及时反应，先行上升，从而拉动股票价格上涨。
而业绩预期方面的调整则会较为谨慎，一般会待到当季基本过完、好转的盈利数据基本确认时，分析师才会上调业绩预测。
此后估值一般会保持平稳，业绩预期提升成为推动市场上升的主要力量。
在经济见顶下滑时，二者的表现也是如此。
在06年中期业绩预期触底回升前后，估值与业绩的变化就体现出类似特征。
06年上半年股市在估值提升的作用下不断上涨，与此同时业绩预期仍在不断下调（这种情况和近期市场非常类似）。
06年6月，随着微观层面向好趋势确立，投资者开始修复之前对业绩的过度悲观预期，逐渐上调盈利预测，全市场业绩预期触底回升，估值停止了之前的快速上升，开始保持稳定，市场在业绩预期提升的作用下继续上涨。
中信证券中小盘研究方法
十年 公司 海通证券 盐湖集团 中国船舶 金融街 万 科Ａ 国金证券 东北证券 盐湖钾肥 华侨城Ａ 泛海建设 中山公用 国元证券 徐工机械 东方电气 鹏博士 福耀玻璃 世茂股份 鞍钢股份 云南白药 新湖中宝
年化增长率 74.3% 50.1% 38.7% 37.7% 35.9% 35.5% 35.1% 32.4% 29.5% 28.5% 28.4% 28.2% 27.9% 27.1% 26.7% 26.4% 26.1% 25.6% 25.4% 25.1%
回首A股市场，可以发现：
➢ 15年前共有256家小型股，到目前只有6家成长为大型股，占比2.3%； ➢ 10年前共有813家小型股，到目前只有23家成长为大型股，占比2.8%
10
2.2 如何抓住小盘牛股？(续)
A股上市公司总市值增幅前20名
代码 SH600837 SZ000578 SH600150 SZ000402 SZ000002 SH600109 SZ000686 SZ000792 SZ000069 SZ000046 SZ000685 SZ000728 SZ000425 SH600875 SH600804 SH600660 SH600823 SZ000898 SZ000538 SH600208
(家) 800 700 600 500 400 300 200 100
0
250 大型股
A股市场结构分析
254 中型股
456 小型股
707 微型股
数据来源：中信证券数量化投资分析系统， Wind
3
1.1 A股市场结构偏向小型股 (续)
化工、机械设备、医药医疗、房地产、农林牧渔和电子元器件等行业小盘股比重较高
数据来源：Bloomberg
数据来源：Bloomberg
中信证券内部培训资料-策略研究框架
详细描述
公司分析主要关注公司的财务报表、经营状况、管理团队、市场竞争力等方面。 通过对公司的全面分析，投资者可以了解公司的经营状况和财务状况，评估公司 的价值和未来发展前景，从而做出明智的投资决策。
03
投资策略
股票投资策略
价值投资策略
通过深入分析公司的基本面，包 括财务状况、行业地位、管理层 能力等，寻找被低估的优质股票
详细描述
行业分析主要关注行业的市场容量、竞争格局、行业趋势、政策环境等方面。 通过对行业的深入分析，投资者可以了解该行业的市场状况和未来发展趋势， 从而选择具有潜力的投资目标。
公司分析
总结词
公司分析是对特定公司的经营状况、财务状况、管理团队等方面的研究，是投资 者评估公司价值和未来发展前景的重要手段。
竞争优势
通过策略研究，企业可以发现并利用自身 的竞争优势，提高市场地位和竞争力。
资源合理配置
策略研究有助于企业合理配置资源，优化 产业结构，提高经营效率。
策略研究的流程
数据收集
通过调查、访谈、数据库等多 种方式收集相关数据和信息。
预测ห้องสมุดไป่ตู้规划
基于分析结果，对未来市场、 竞争和技术等进行预测，为企 业制定战略规划和行动计划。
信用风险策略
通过对债券发行方的信用 状况进行评估，选择信用 等级较高的债券进行投资 ，以降低违约风险。
多元化投资策略
将资金分散投资于不同期 限、不同信用等级的债券 ，以降低单一债券违约对 整个投资组合的影响。
期货和期权投资策略
套期保值策略
利用期货或期权合约对冲现货市场的风险 ，降低因价格波动导致的损失。
相对收益评估
将投资组合的收益与基准进行比 较，以判断投资组合是否超越了 市场表现。
公司分析主要关注公司的财务报表、经营状况、管理团队、市场竞争力等方面。 通过对公司的全面分析，投资者可以了解公司的经营状况和财务状况，评估公司 的价值和未来发展前景，从而做出明智的投资决策。
03
投资策略
股票投资策略
价值投资策略
通过深入分析公司的基本面，包 括财务状况、行业地位、管理层 能力等，寻找被低估的优质股票
详细描述
行业分析主要关注行业的市场容量、竞争格局、行业趋势、政策环境等方面。 通过对行业的深入分析，投资者可以了解该行业的市场状况和未来发展趋势， 从而选择具有潜力的投资目标。
公司分析
总结词
公司分析是对特定公司的经营状况、财务状况、管理团队等方面的研究，是投资 者评估公司价值和未来发展前景的重要手段。
竞争优势
通过策略研究，企业可以发现并利用自身 的竞争优势，提高市场地位和竞争力。
资源合理配置
策略研究有助于企业合理配置资源，优化 产业结构，提高经营效率。
策略研究的流程
数据收集
通过调查、访谈、数据库等多 种方式收集相关数据和信息。
预测ห้องสมุดไป่ตู้规划
基于分析结果，对未来市场、 竞争和技术等进行预测，为企 业制定战略规划和行动计划。
信用风险策略
通过对债券发行方的信用 状况进行评估，选择信用 等级较高的债券进行投资 ，以降低违约风险。
多元化投资策略
将资金分散投资于不同期 限、不同信用等级的债券 ，以降低单一债券违约对 整个投资组合的影响。
期货和期权投资策略
套期保值策略
利用期货或期权合约对冲现货市场的风险 ，降低因价格波动导致的损失。
相对收益评估
将投资组合的收益与基准进行比 较，以判断投资组合是否超越了 市场表现。
中信证券-数量化投资的核心策略
数量化投资的核心策略量化选股方法能够充分利用数量化投资手段，对上市公司大量相关数据进行处理，对个股基本面、估值水平、市场面和流动性等指标进行多角度的分析。
强调投资纪律，尽量避免人为主观情绪的波动。
量化投资与定性投资之比较与定性投资相比，量化投资更加注重计算机在投资过程中的作用，利用电脑将人脑的思维和精力加以延伸和补充。
作为一种新的投资方式，量化投资为投资者提供了一个新的投资思路。
定性投资与量化投资二者各有优长，只要利用得当，都能获得超额收益。
一、量化投资（Quantitative Investing）简介即将发行的南方策略优化基金的首要特征就是"量化投资"，即该基金将通过数量化手段，优化投资策略，精选优势个股，力争获取超越业绩比较基准的投资回报。
为了更好的分析南方策略优化基金的产品特性，本文将首先对量化投资加以分析。
1、量化投资的起源量化投资是一种规范化、模型化的投资方式。
具体来说，投资者将搜集到的相关数据与其自身的投资理念相结合，构建出一个或多个量化投资模型。
在此基础上借助计算机科技的支持，对股票（或其他资产）进行筛选，并严格依照计算机的输出结果，实现最终的投资决策。
量化投资起源于上世纪70年代的美国，至今已有30多年的历史。
其诞生的一个重要标志就是指数化投资（Indexing）的提出，就是说最初的量化投资是以被动形式出现的。
指数化投资的目标，就是简单的跟踪标的指数的涨跌，获取与标的指数相仿的投资收益。
在此之后，投资者不满足于被动的跟踪指数，开始将被动指数化投资中的数量化投资技术进一步拓展，力图发现能够超越市场指数的量化投资方法，进行更加主动的量化投资，主动性量化投资（Active Quantitative Investing）由此产生。
本次发行的南方策略优化基金就是一只主动性量化投资基金。
2、量化投资与定性投资之比较量化投资和定性投资（Qualitatively-based Investment）本质上都是以市场非有效或弱有效理论为基础，通过对个股估值，成长等基本面的分析研究，建立战胜市场，产生超额收益的组合。
行业研究方法和思路-中信证 券精品ppt资料
行业分析框架
行业分类 外部因素
需求分析
供给分析 获利能力
生命周期阶段 经济周期
技术 政府、社会、人口统计 国外
最终用户 实际与名义增长率 趋势与趋势的周期性变化
行业集中程度 行业进入的难易程度 行业容量 供给/需求分析 成本因素 定价 国际市场与竞争
需求分析
全景经济分析 行业生命周期分析
外部因素分析 客户研究
技术因素分析
技术因素考察焦点
• 技术分析首先关注行业的可生存性：
•
1 行业产品能否抵挡新技术带来的替代品的攻势？
•
2 成熟行业：行业本身是否会因新技术的产生而趋
于没落？
•
3 初创行业：市场是否会接受创新？
• 外部技术对于行业开展的促进作用
•
生物科技技术—>农业；数字技术—>数字电视
• 外部技术可能给行业带来的潜在风险
•
核能技术—>电力企业
• 成熟期行业为应付新技术带来的竞争而制定的防御性措施
•
模仿竞争对手/买下竞争对手
政府因素分析
• 政府因素侧重分析政府税收、法律和各项管理条例对行业影响。
• 包括：
•
政府对某些行业的限制—烟草业
•
•
政府对某些行业的管制带来行业繁荣：设定产品最低价、
限制进口等
•
政府保护措施的取消对行业开展的影响
只有从建造到投产时间很长的工厂才能够生产水泥
8.
国外
政府因素侧重分析政府税收、法律和各项管理条例对行业影响。
政府对某些行业的管制带来行业繁荣：设定最产终品用最户低价、限制进口等
国际竞争与市场需：求目分标析公司竞争分析〔续〕实际与名义增长率
中信证券债券市场研究方法
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中信证券债券市场研究方法
•固定收益类产品的分类－信用产品（2/2）
➢ 公司债：公司依照法定程序发行、约定在1年以上期限内还本付息的有价证券。公司债券 根据《公司债券发行试点办法》发行，由证监会审批，只可在交易所交易流通。
➢ 可分离交易债：是一种附认股权证的公司债，可分离为纯债和认股权证两部分。分离交 易可转债是债券和股票的混合融资品种，它与普通可转债的本质区别在于债券与期权可 分离交易。纯债（存债）部分的期限和权证部分的行权期限可以不同。
➢ 买断式回购：债券买断式回购是指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆 回购方）的同时，与买方约定在未来某一日期，由卖方再以约定价格从买方买回相等数 量同种债券的交易行为。
➢ 拆借：一种按天计算的借款，又称拆放、拆款，期限一般较短。拆借一般是同业拆借， 即指金融机构(主要是商业银行)之间为了调剂资金余缺，利用资金融通过程的时间差、 空间差、行际差来调剂资金而进行的短期借贷。目前同业拆借利率的参考值是上海银行 间同业拆借利率（Shibor），其包含隔夜、1周、2周、1月、3月、6月、9月和1年， 共计8个期限品种。
➢ 信用违约互换（CDS）：Credit Default Swap，又称为信贷违约掉期，也叫贷款违 约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。目前国内还没有开展CDS交易。
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中信证券债券市场研究方法
我国债券市场各类产品 规模
•债券
•183,968亿
•政府债券
•58,092亿
•央行票据
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中信证券债券市场研究方法
•固定收益类产品的分类－资金交易
➢ 质押式回购：质押式回购是交易双方以债券为权利质押所进行的短期资金融通业务。在 质押式回购交易中，资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方） 融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方向逆回购方返还本金和按约定回 购利率计算的利息，逆回购方向正回购方返还原出质债券。
中信证券内部培训资料债券研究方法
目录
债券的基本概念和公式 我国债券市场现状 利率产品分析 信用产品分析 可转债分析 利率互换简介 债券研究心得——杨辉
1
一、债券的基本概念和公式
2
债券的定义
➢ 债券是一种有价证券，是社会各类经济主体为筹集资金而向投资者出具的、 承诺按一定利率定期支付利息并到期偿还本金的债权债务凭证。
可分离转 债存债 951亿
19
我国债券市场规模偏小
➢ 截止2009年底，我国债券市场总规模约为16.5万亿，是当年GDP的52%。同期美 国债券市场托管量是其GDP的2.44倍。
➢ 截止2009年底，我国债券市场规模仅为股票市场的50%左右，明显小于世界平均 水平（1.8倍左右），远小于欧元区、日本、美国等发达经济体。
➢ 其他金融债券：其他金融机构（包括财务公司、证券公司等）发行的债券。 ➢ 短期融资券（CP）和中期票据（MTN）：都是指具有法人资格的非金融企业在银
行间债券市场发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。前者期限在1年 以内（含1年），后者期限在2～10年之间，目前多为3年和5年期品种。企业发行 短期融资券和中期票据应在交易商协会注册，并由已在中国人民银行备案的金融机 构承销。两类产品最初均为无担保固定利率品种，随着发行方式的创新，目前已经 出现部分浮动利率品种以及有担保品种。 ➢ 企业债：企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。企业债券根 据《企业债券管理条例》发行，由发改委审批，可在银行间债券市场或者交易所交 易流通。
➢ 债券的基本要素：票面价值、到期期限、票面利率、发行人名称。 ✓ 05中信债2（代码：058032）是中国中信集团公司在2005年发行的一只 20年期固定利率债券，票面利率为4.60%，票面价值为100元。
债券的基本概念和公式 我国债券市场现状 利率产品分析 信用产品分析 可转债分析 利率互换简介 债券研究心得——杨辉
1
一、债券的基本概念和公式
2
债券的定义
➢ 债券是一种有价证券，是社会各类经济主体为筹集资金而向投资者出具的、 承诺按一定利率定期支付利息并到期偿还本金的债权债务凭证。
可分离转 债存债 951亿
19
我国债券市场规模偏小
➢ 截止2009年底，我国债券市场总规模约为16.5万亿，是当年GDP的52%。同期美 国债券市场托管量是其GDP的2.44倍。
➢ 截止2009年底，我国债券市场规模仅为股票市场的50%左右，明显小于世界平均 水平（1.8倍左右），远小于欧元区、日本、美国等发达经济体。
➢ 其他金融债券：其他金融机构（包括财务公司、证券公司等）发行的债券。 ➢ 短期融资券（CP）和中期票据（MTN）：都是指具有法人资格的非金融企业在银
行间债券市场发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。前者期限在1年 以内（含1年），后者期限在2～10年之间，目前多为3年和5年期品种。企业发行 短期融资券和中期票据应在交易商协会注册，并由已在中国人民银行备案的金融机 构承销。两类产品最初均为无担保固定利率品种，随着发行方式的创新，目前已经 出现部分浮动利率品种以及有担保品种。 ➢ 企业债：企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。企业债券根 据《企业债券管理条例》发行，由发改委审批，可在银行间债券市场或者交易所交 易流通。
➢ 债券的基本要素：票面价值、到期期限、票面利率、发行人名称。 ✓ 05中信债2（代码：058032）是中国中信集团公司在2005年发行的一只 20年期固定利率债券，票面利率为4.60%，票面价值为100元。
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• 中信策略双维度分析框架概览 • 美元，又见美元！——大类资产配置周期 • 增长方式！——经济增长周期 • 动物凶猛！——市场情绪与技术分析
24
中国经济发展的长期阶段
• 中国经济正处在从工业化中期后半段向工业现代化迅速过渡的国民
经济较高增长阶段。 • 9%±1%是今后一个较长时期国民经济均衡增长的目标区间，3%-6%
互动中产生群体影响力，将会演变成具主导地位
的观念。注重市场气氛，看重大势轻个股
一、自上而下的分析框架——双维度框架
• 中信策略双维度分析框架概览 • 美元——大类资产配置周期 • 增长方式——经济增长周期 • 技术分析与市场情绪
11
一、自上而下的分析框架——双维度框架
• 中信策略双维度分析框架概览 • 美元！——大类资产配置周期 • 增长方式！——经济增长周期 • 动物凶猛！——市场情绪与技术分析
国际贸易
行业比较与 选择
选股
产业链研究 美元影响因素变 化及走势预测 大宗商品 国际流动性
海外
16 16
双维度框架在当下的运用——年度策略报告的主要逻辑
17 17
一、自上而下的分析框架——双维度框架
• 中信策略双维度分析框架概览 • 美元！——大类资产配置周期 • 增长方式！——经济增长周期 • 动物凶猛！——市场情绪与技术分析
12
自上而下研究的目的
• 判断大盘涨跌 • 寻找行业配置的驱动力 • 寻找主题投资机会
13 13
我们的分析思路
• A股市场的特点：
– 与投资关系大，与消费关系小； – 周期性极强，容易受到流动性冲击。 • A股三大核心因素的变化：政策、流动性、经济周期位置。 • 我们的思路:
– 流动性是第一个重点，这需要从更多地从全球大类资产配置的角度看A股；
以及预测精确度要求不高的领域
• 技术分析 • 数量分析：西蒙斯与巴非特、索罗斯的投资理念区别
7
詹姆斯· 西蒙斯(James Simons)
他用数学模型捕捉市场机会，由电脑作出交易决策 。他称自己为“模型先生。他创立的大奖章基金，从 1988年开始，平均年净回报率高达34%，同期的标准 普尔指数仅是9.6%。15年来资产从未减少过。2005 年，西蒙斯成为全球收入最高的对冲基金经理，净 赚15亿美元，几乎是索罗斯的两倍。从1989到2006 年的平均年收益率高达38.5%，净回报率已超过股神 巴菲特（他以连续32年保持战胜市场的纪录，过去 20年平均年回报达到20%），即使在2007年次债危机 爆发当年，该基金回报都高达85%，西蒙斯也因此被 誉为“最赚钱基金经理”，“最聪明亿万富翁”。
25
中国经济发展未来的驱动力
• 80-90年代驱动力是市场化，2000年开始房地产拉动的投资高潮，2004年
之后是出口。未来的增长点在于：城市化、消费升级、低碳经济。
投资拉动 出口拉动
90 70 50 30
10 -10 -30 -50
-70
最终消费支出贡献率
资本形成总额贡献率
净出口贡献率
1978
1984
无论买方（特别是大基金）还是卖方都对策略非常重视 矛盾的答案：不是卖方策略不重要，而是卖方的策略达不到买方的要求 卖方策略的三个价值点
判断对，指导投资，基金经理----估计很难
新思维
体系，尽量不遗漏信息，大概率的判断
A股策略研究发展的三个阶段
2004-2007年：微观主导、故事盛行、主题横飞 ——新意和想象力主导的年代
F-07 D-07 O-08
20 20
资产在经济周期中的定位
图:传统经济周期中大类资产轮换规律(美国股市1954-2008)
债券 20 15 10 5 0 -5 -10 -15
-9.2 -11.6 第一阶段 -7.5 -0.3 -3.2 -7.2 -12.7 -13.2 第六阶段 10.8 7.5 18.1 12.2 8.9 6.8 11.6 8.8 13.9
股票
商品
1.8
第二阶段
第三阶段
第四阶段
第五阶段
第一阶段，信贷开始放松，但由于信心不足，资金主要进入债券市场，股票表现比较差；第二阶 段，商品见底，经济预期有所改善，股票资产开始有良好表现；第三阶段，每个市场都是牛市； 第四阶段，债券开始下跌，而股票和商品保持牛市；第五阶段，通货膨胀压力加大，只有商品市 场是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。
– A股的估值结构表明，大市值公司折价与中国经济复苏以及复苏过程中能否 成功转型相关，因此需要把A股市场放在中国中长期的经济增长周期中。
14 14
我们重点关注的七大类指标
经济基本面
OECD领先指数
BDI指数 集装箱吞吐量 PPI和PMI细分 固定资产投资
业绩
估值
DDM估值/DCF 历史估值比较 计量回归测算
A股市场投资策略
中信证券策略研究的主要方法
什么是投资策略研究
• 策略研究是告诉投资者如何逢凶化吉，离苦得乐的。因此,投资策略要告诉投 资者未来的市场如何发展?投资会在什么地方?风险在何处?
卖方策略分析员的痛苦
空洞、成长太慢、不专业、缺乏核心竞争力
卖方策略到底有没有价值？
看所有的报告，不看策略报告；见所有的分析员，就是不见策略分析员 卖方策略分析员两大先天不足：没做过行业、没做过投资
2009年：行业配置变成核心（中观主导）——中国策略元年
宏观依然重要，但宏观和策略不一致 个股选择并不重要，行业分析员陷入迷茫 把握行业轮动节奏非常关键
行业配置的逻辑---策略三大任务、四大配置
三大任务：
大势研判：宏观剧烈动荡靠拐点判断，宏观波动不剧烈是行业选择的结果
行业选择：
22
全球流动性出口判断
政府经济政策到流动性出口形成的传递过程中的逻辑框架分析
通胀出口
石油
货币政 策 流动性 财政政 策 增长属 性 通胀属 性 黄金 房地产 股票市 场 公司利 润 资本支 出 工 业 生产 及服 务 (就业) 增长出口
23
CPI
消费支 出
个人收 入
产业载体
一、自上而下的分析框架——双维度框架
主题投资：不太可能有系统化方法
四大配置：
国际配置：A股相对封闭，不需要 大类资产配置：经济波动时期重要，平稳时期意义减弱 行业配置 风格配置：金融工程运用较多
行业配置的逻辑---驱动力是购买行业的原因
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资源品主要是看期货价格 中游材料看毛利率改善，看价格和成本的时间差 中游工业品看产品的更新换代和产品销售 房地产看价格、销售 汽车看销售量 航空看油价、客坐率、美元和外债 保险是看保费、债券收益率、证券市场投资收益率 银行看信贷、净息差、信贷成本
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美元本位与经济周期
• 以往学者研究美元概括的的主要缺陷： • 首先，纸币储备开启信用创造和信用扩张的过程，这将使得某些特定国家长期维 持大量的经常帐户盈余或是资本帐户盈余，同时也会导致这些国家陷入经济不断 繁荣和衰退的恶性经济周期，打击这些国家的银行体系，并且对政府和财政造成 伤害； • 其次，该体系使得全球经济过渡依赖美国，而美国的负债处于加速过程中，这种 状态不可持续； • 最后，信用创造过度引发产能过度扩张，最终产生通货紧缩。
– 以证券的内在价值为依据，着重于对影响证券价格及其走势的各项因素分析 – 基本分析的假设前提是：证券的价格是由其内在价值决定的，价格受政治的、
经济的、心理的等诸多因素的影响而频繁变动，很难与价值完全一致，但总
是围绕价值上下波动。理性的投资者应根据证券价格与价值的关系进行投资 决策
– 基本分析主要适用于周期相对比较长的证券价格预测、相对成熟的证券市场
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融资规模
我们的双维度分析框架
国内
经济发展的长期 阶段 (工业化\市场化\ 国际化\城镇化) 本轮经济周期所 处阶段(未来1-2 年经济数据预测)
政策
主题投资
大类资产配置和股 市所处阶段(业绩、 估值、资金面未来1 年预测)
大盘
经济周期 中的行业 规律
海外主要经济 体所处的长期 阶段
本轮经济周期所 处阶段(未来1-2 年经济数据预测)
1986
1988
1990
1994
1996
1998
2000
2006
2008
1980
1982
1992
2002
2004
26
描绘出本轮经济周期所处阶段
经济周期阶段
复苏
繁荣
衰退
萧条
资产预期收入 利率 物价水平 资产价格
增加 下降 下降 上涨
增加 后期开始上升 上涨 房地产上涨，股票后期开始 下跌
下降 上升 上涨 下跌
经济和股市在上涨趋势中，反正什么都涨，关键是想象力 牛股主导的时代 但是大行业上市、大基金慢慢出现、行业研究日益完善，市场开始对策略研究有要求
2008年：宏观主导——经济学家和看空者的天下
宏观和策略难得一致：经济持续低于预期、宏观变成主导 仓位、系统性风险、大类资产配置的重要性 冲击来自国外
策略研究的核心问题
信息收集
分析框架
黑箱（投资判断） 基本面+市场面 领先和独有的信息搜集 股价与预期的相互追逐
策略的终极问题
宏观信息 政策信息
自上而下 （宏观策略） 自下而上 （行业比较）
股价上涨的原因 买什么，卖什么 靠什么赚钱？
行业信息
调研信息
择时：行业轮动 空间：能拿多久
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三大分析流派
• 基本面分析
是与之相适应的适度通货膨胀区间。 计划经济 市场化经济体制改革