当前中国宏观经济形势及政策

当前中国宏观经济形势及政策会议主讲人：中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定教授会议主持人：中信证券研究部首席宏观分析师诸建芳博士时间：2008年9月10日（周三）下午3：15－5：00主持人：大家下午好，非常高兴邀请大家过来参加宏观经济的小型座谈会。

今天的会议很荣幸邀请到我国著名的经济学家，也是中国社科院世界政治和经济研究所所长，也是央行前货币政策委员会委员余永定教授。

余老师在经济学界的学术地位，他的学术造诣我想不用我们多介绍了。

今天的会议在座各位来说都是中信证券重要的客户，也是基金公司当中把握投资大方向的重要的人员。

市场到现在的状况也非常的敏感，这种情况下面，我们举行一个小型的研讨会是非常具有意义的。

时间也是非常宝贵，我不多说，接下来的两个小时当中，余老师会就他准备的PPT和大家先做一个交流，然后余老师也会留一部分的时间，就大家关心的问题和大家做个探讨，余老师本身非常乐意和大家就当前资本市场的一些问题和大家可以相互的沟通，相互的交流，接下来就把话筒留给余老师，首先我们掌声欢迎余老师。

余永定：谢谢诸位，非常高兴有机会和诸位见面，向诸位学习。

我准备了比较长的PPT，但是由于时间关系，大概我得压缩好多东西，临时我改变一下想法。

在过一遍PPT之前把最近我所了解的有关方面领导对宏观经济形势判断给大家介绍一下。

我这里写的完全是根据自己的记忆整理的，实际上，这也不是什么新消息，更不是内部消息。

因为报纸已经陆续的刊登出来了，我简单很快的跟大家过一遍，这样有助于大家对有关方面是如何看待宏观经济形势的，大致的政策走向什么样子先有一个印象。

有关方面是这么讲的：目前最关键的问题是宏观调控，宏观调控的主要任务是放在哪里？经济平稳较快发展和控制通货膨胀两方面，应该把抑制通货膨胀放在突出位置，用的是突出这个词。

是否可以实现经济平稳较快发展和通货膨胀这两者是有矛盾的。

应该抓紧机遇推动经济又快又好的发展，2007年下半年物价上升较快，对人们生活造成的影响关键在于把握好经济增长与物价的平衡点，如果增长大起大落一切无从谈起，更要防止通货膨胀和明显的通货膨胀，不可顾此失彼，要针对主要矛盾科学合理的把握力度，一方面保持政策的连续性和稳定性，一方面要体现预见性。

政府十分重视房地产和股市的发展，稳定发展是政府的既定方针，两市的健康发展对稳定经济有重要作用。

股市振荡房地产市场成交量萎缩，市场出现观望现象，政府应注意到而且重视到这种情况，要有针对性的解决问题。

防止货币政策失控，防止居民财富出现损失，为促进两市改革已经出台了一系列政策，当前还要继续采取政策，主要运用经济、法律、市场的手段推动两市发展，资本市场发展的最根本条件是保持经济的平稳较快发展。

居民收入增长了对住房和股票的收入会增加，企业效率提高了，股票的投资价值就会提高，信心就会增加，就能稳定预期。

要是企业居民实力提高，使之应对风险能力加强。

要创造良好的环境，法律环境依法治市，长短结合加快市场建设推出多种产品建立公开公平法制的环境，通过经济发展创造良好环境，加强队伍建设、维护投资者利益，这是好几个月以前的话了。

大家可以感觉到在目前进一步的调整以下，好像对于防止经济增长速度较快下滑的强调多了一些，因为最近通货膨胀形势好了一些，这是有关方面一个总的方针。

到现在为止，他们现在基本坚持的是这么一种方针。

我再强调一下，虽然已经很多公开了，但是我得强调一下这是完全凭我记忆的，很多东西可能不准确的。

大家依照公开的报纸文件精神来领会有关方面的意图吧。

现在我开始把中国经济形势自己的看法讲一下，刚才是政府的，作为经济学家，你应该对经济形势有你自己的判断。

我自己谈一下我的判断。

有时候听听经济学家讲也有一定的好处，因为政府提出某种口号的时候有多种多样的考虑，甚至有政治考虑。

他公开提的跟他计划准备的东西不太一样。

举个简单的例子，03年9月的时候很多记者问周小川会不会升息，周小川说不会升息，到十月底央行宣布升息了，好多报纸骂他，其实不是这样的，央行早就提出升息的方案，但是中国中央银行不是独立的中央银行，它最终比较重大的决策是要经过国务院批准的，国务院批准之前不能说升息，国务院当时没有说升息，你问他，他当然说不升息，你问他，他肯定只能告诉说不升息，国务院告诉他了，他就说升息了，做出独立的判断有时候对自己的工作可能有好处。

我自己的原则不管政府说什么，我认真学习了，也要坚持自己的看法。

我简单的过一下，为了说明中国现在的经济形势，我们有必要把当前的国际经济形势做个简单的回顾，由于时间关系我不能进一步展开。

现在次贷危机正在进一步的发展之中。

这是公开的，上次国务院召开一个专家座谈会，我也参加了。

这个座谈会上，来自于金融界一位非常权威的人士对总理讲，根据现在的情况来讲次贷危机的高潮已经过去了，美国经济的低谷已到，他的话说完第二天我们就从报纸看到，美国的房地美、房利美出了大问题，需要解决，这大概有差不多两个月的时候。

我们对美国次贷危机的判断不够准确的，我们低估了次贷危机的严重性。

实际上次贷危机远远没有到底，它还在进一步发展中，至于会怎么发展，现在我们都很难判断。

简单把过程回顾一下，从911的冲击，IT泡沫的破灭，美联储降了17次息，这样低利率的环境下面美国的房地产市场大发展，泡沫不断的增加，这种环境下面，美国次贷大行其道，美国的住房金融公司发行了大量的次贷，把这个次贷又加以证券化，变成衍生金融工具，把风险从房地产金融公司转移到其他投资者身上，这个链条很长的，包括转到了中国，中行、工商行很多中国的投资者，最后由于美国经济形势的变化，美联储开始升息，同时次贷本身就有这个规定，经过两三年以后，大概三年左右，你的利息率要重新调整，原来利息率零或者非常低，现在借次贷的利息要上升了。

由于美国房地产非常热，资金非常充沛，把钱借给不该借的人，不该借的人又大量借钱了，到了经济形势不好的时候，他们还不起钱了，于是次贷出了问题，这时候引起货币市场的供应短缺，因为购买这些债券的相当多的机构他们实际不是最终投资者，可以叫他们中间投资者，他们自己没有资金，他的资金是从货币市场筹资来的，特别是从ABCP筹集来的。

这是一个短期的债券市场，它最长的时间9个月，它持有的这些债券时间是四年到五年，是借短债筹资于长债。

当债券价格下跌之后，那些买ABCP 的投资者慌了，他不想再买ABCP了，于是出现货币市场的短缺，货币利息上升，这是次贷浮出水面最明显的标志，政府开始向货币市场注入大量的流动性，防止金融体系崩溃。

当流动性短缺得到好转不久之后，马上又出现信贷紧缩，信贷紧缩一个最根本的原因大家都知道，美国许多购买债券的机构它的杠杆率很高，比如投行、对冲基金杠杆率30、40，非常高。

市场状况不好的时候，它必须降低杠杆率的。

你的债券利率下降了，你同时削减你的资本金，当你的资产消失了一亿，资本金消失了一亿，杠杆率是大幅度上升了，分子和分母都同减一个数的话，那个分数肯定是在增加。

为了解决这个问题只有两个方法，一个是压缩它的资产，就是把我的一些资产卖掉，不再增加贷款，不再增加资产，要把信用资产减掉，同时把你的债务也要减掉，还有一个重要的手段就是注资，增加你的资本金。

当你压缩你的资产的同时，就意味着出现了信贷紧缩。

我银行不再给人家贷款了，这个时候就造成了信贷的紧缩，现在美国和西方的国家金融市场主要问题是信贷紧缩问题。

流动性短缺、信贷紧缩，整个金融市场发生混乱，于是乎又导致一系列金融机构的倒闭。

倒闭的情况非常严重的，特别是根据今年美国联邦存款保险公司的统计，08年大概有117家银行是在危险的名单上面，可能要倒闭，也不一定倒闭，已经倒闭的9家，2009年可能有一百家，美国的银行很多，这个数量已经很可怕了，银行的拨备率降到15年的最低点。

前两天鲍尔森宣布接管两家房地产代理公司。

美国的次贷危机一步步发展，什么时候到底现在很难说，一般两个标准，一个看美国房地产价格是否趋于稳定，如果还在跌，市场的金融危机还会进一步发展。

现在来看，我们只能说，是开始的结束呢？还是结束的开始？现在来看不是结束的开始，而是开始的结束，第一阶段刚过去，第二阶段正在逐步的展开。

次贷危机影响中国有哪几个途径呢？有七个，第一个是直接损失，中国已经遭受了直接的损失，还不是特别大。

但是潜在的损失是非常大的，大家都知道，中国购买了2700亿房地美和房利美的债券，如果它们破产，这3700亿就打水漂了，3700亿是去年的数，根据昨天我听到的消息是4000亿，现在为止我们拥有4000亿美元的房利美和房地美的债券，鲍尔森宣布接管这两家公司，他接管以后就要为这两个公司注资，美国钱从哪来，美国是一个债务很高的国家，同时经历了伊拉克战争、阿富汗战争，政府要减税刺激经济，对他来讲融资很困难的。

这种情况下他发行国债来筹资就有可能导致现有国债价格的下跌。

就好像现在我们股票价格很跌了，你再发股票，价格就进一步下跌，中国是美国国债最大国持有者之一，这种情况下面，两房的债券不损失，我们可能在国债上要受损失。

总而言之，咱们都要受损失，只不过损失多大的问题，这对中国来讲情况非常不妙的。

第二个，羊群效应，它是个心里的影响，现在人家暴跌肯定影响中国，人家利好不影响中国，中国还是往下跌，这是一种特殊情况。

第三个，资本流动方向，现在是美国信贷紧缩，美国银行需要充实资本金，这种情况下面资金可能回流，整个情况比较复杂，既有流出的因素，也有流回的因素。

第四，由于美国经济增长下降，它的经济增长速度必将影响中国经济的出口。

第五，价格效应，主要是汇率的变化，美元贬值或者升值对我们出口也有影响，对于中国出口影响最大的是收入效应，不是价格效应。

第六，贸易保护主义，美联储可能采取一系列措施导致美国通货膨胀，美国的通货膨胀影响美国的实际汇率，资产价格和收益，这些东西最后都会影响中国。

这是现在我们所处的背景，这是多年以来没有过的，非常困难的时期，不敢说它一定比东南亚金融危机时期更严重，但是我觉得大概也差不多。

有可能更严重，我们还需要进一步等待看看情况。

我们中国政府关注的是通货膨胀和经济增长两个，怎么解决这两个问题找到一个很好的平衡。

现在中国的通货膨胀形势最新的数字是4.9，看起来是比较好的，但是我的观点是对此不能掉以轻心，现在看起来好，还有很多其他的因素，因为它刚出来，没有办法进一步研究。

但是至少有一个因素，去年在这个时候通货膨胀是非常严重的，CPI是比较高的，现在我们是环比数，特别是PPI是10.1，创造历史新高，同时GDP减缩指数，这大概是季度才公布的，最近的数字百分之十几，比PPI还要高，我们衡量通货膨胀一般来讲用三个尺度。

三个尺度里面那两个都是在进一步恶化。

大家都知道，去年我们讨论通货膨胀会不会恶化的时候，很多人说通货膨胀不会恶化，说CPI虽然比较高，但是PPI很低，通货膨胀不是严重了。