投资学09证券投资的非线性分析

投资学原理
第9章
证券投资的非线性分析
厦门大学出版社 2009年版
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本章内容
• • • • • 有效市场理论 线性分析的局限性 证券市场的行为学分析 证券市场的动力学分析 证券投资分析方法的新尝试
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有效市场假说
• 有效市场假说（Efficiency Market Hypothesis, EMH）， 是现代资本市场理论体系的一个重要基石，已经成了近 30年来金融理论的核心命题，许多现代投资理论，如 CAPM、APT等都是建立在EMH的基础之上。 • 法马对EMH的经典定义是：有效市场是指这样的市场， 其中的证券价格总是可以充分反映可获信息变化的影响。 在其极端的状态下，EMH甚至“排除了这样的交易制度 存在的可能性：即基于现在可获信息获得超过均衡的预 期收益之上的超额收益”。换言之，一个具有平常资质 的投资者不论是个人，还是共同基金，都不能期望一直 战胜市场。投资者大量用于分析、挑选和买卖证券的信 息投入都是在浪费资源，顺从地持有流行的“市场组合” 比主动理财要强得多。
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线性分析的局限性
• 对主流资本市场理论的实证检验
– 席勒以一个不变的贴现率，运用未来红利的预期净现值计算股 票的理论价格，结果发现股价实际波动的幅度远远高于理论价 格的波动幅度。 – 德· 邦特和塔莱发现股价往往反应过度。
• 所谓过度反应是指投资对某种信息作过度反应，选择超买或超卖， 从而导致证券价格超出理论水平上涨或下跌的现象。
如指数基金:先锋指数500、标准普尔500股指等
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有效市场理论的检验
• 弱有效市场的检验 • -自相关检验（Autocorrelation Test）
• • -游程检验（Run Test） -过滤法则检验（Filter Rule Test）
• 半强有效市场的检验 • -事件研究（Event Study） • 强有效市场的检验
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3.衡量标准
• 衡量标准包括：证券价格对信息反映的速度和信息集。 • 速度：如果价格能够迅速地对所有相关信息做出准确调 整，则市场是有效的，而且调整速度越快，有效性越强。 -反应过度（overreact） -反应不足（underreact） -适度反应 • 信息集：不同的信息集，由于获得的渠道不同，成本自 然不一样，而且信息集范围越大，成本就越高。如果市 场是有效的，投资者应该无法获得超额收益，即所期望 的超额收益将被信息的收集费用抵消。 -历史信息 -公开信息 -内幕信息
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请假想
• 在1号和2号两个袋子中同样装入100个球，其 中袋子2中50个红球和50个蓝球，而1号的情况不 知道。请在下面A、B两者中择一：
• A：从袋子1中取球，取到红色有奖，蓝色则无； • B：从袋子2中取球，取到红色有奖，蓝色则无。
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EMH的分类
• 1.弱有效（Weak-form Efficiency）:
• 从过去股价得出的信息(包括价格、收益率与交易量等)已经在股价 中得到了反映.在弱有效市场上，价格随机游走，每次价格的上升或 下降与前一次价格变化没有联系，对下一次也没有影响。
• 2.半强有效(Semi strong-form Efficiency) :
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2.前提条件及主要内容
前提条件：
-证券交易无交易成本、税收；
-信息公开的有效性与从公开到接受的有效性； -所有投资者都是追求个人效用最大化的理性人； -投资者只是证券价格的接受者，证券价格不受个别投资者行为的影 响。
主要内容：
-信息以随机的、独立的方式进入市场，面对刚公开的新信息，价格 调整通常是独立进行； -市场存在众多追求利润最大化的投资者，他们各自独立对证券价格 进行分析和评价，不会受到他人评价结果的影响； -投资者面对新信息，能够迅速、准确地调整价格，反映新信息对价 格产生的影响。
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行为金融学研究内容
• 行为金融学试图了解并解释投资者的决策 过程。如在决策过程中，人类的情绪是否 会影响决策，在多大程度上影响了决策， 以及它是如何影响决策的。 • 本质上，行为金融学试图从人类的心理、 行为角度解释投资者投资什么，为什么投 资，如何投资的问题。
无论你现有财富如何，给你2000元，然后在以下两 种情形中择一： C：一半的可能损失1000元，一半的可能损失为0 ； D：100%亏500元。
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在前面介绍的实验中
结果是，在第一个实验中多数人选 择B，稳稳当当得500,而在第二个实验 中多数人选择C，要么损失最大，要么 一点都不损失。
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“损失10元钱”和“获益10元钱”
所带来的感受是不一样的
别人的好处是我们难以感受到的，别人的不 好却是让我们深感痛苦的。所以，孔夫子提 醒我们，
滴水之恩，当涌泉相报
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行为金融学的特点
• 将传统的“理性选择”理论作为发展新的 经济决策与市场均衡的起点； • 利用数据收集方法研究现实生活中人类的 具体实际行为； • 利用人的心理学、社会学等研究成果，来 解释和理解传统“理性经济人”理论无法 解释的问题。
• 所有公开的有关信息（如公司盈利预测、股息分配方案、财务报表 等）已在股价中得到了反映.在半强有效市场中，投资者依据新公布 的信息进行操作是无法获得超额收益的。
• 3.强有效(Strong-form Efficiency): • 包括内幕消息在内的所有信息都在股价中得到了反映. • 内幕信息：公司内部人员掌握的、公司还没有公开的信 息，如公司未来的发展计划、高级管理人员人事变动等。
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线性分析的局限性
• 主流资本市场理论基本假设
– 无论是资产组合理论，还是资本资产定价理论， 均是以有效市场假定为前提，采取线性分析方法。 – 在一个有效的市场上，资产的定价都是均衡价格； – 有效市场市场价说是CAPM的前提条件，在此前 提下，CAPM模型把证券的收益率与风险以一个 简单的线性关系表示出来，此谓线性分析法。
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结果
背景 选择 愿意 丢了钱 85（80%） 丢票 64（60%）
不愿意
21（20%）
42（40%）
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结果的解释
• 买两张票时，我们很容易感到是花了60元看一场 电影； • 而掉了30元和买一张票时，掉的30元我们并不算 做是看电影花的（另外单独做账了）。我们只不 过是将丢失的现金归结为倒霉，仅仅使我们感到 没有原来那么富有，而不会直接与看电影相关联。
• 在市场有效性假设下，任何一种股票的平均超常收益率应该 为零，而在过度反应下，反向的修正会造成预期平均超常收 益率大于零或小于零。所以，一个过度反应的市场不能被认 为是一个有效的市场。 – Siegel发现 1 月份小公司股票的收益要比大公司股票平均高。
– 运用线性分析工具对证券市场所作的预测也常常失灵。
经济学家的关注，并逐渐成为国内外金融学研
究的前沿领域。
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说明我们…… • 面对获利时，是风险厌恶者； • 面对损失时，是风险追求者。
赢了一点就跑，输了许多却还不愿认输。
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9- 26实验研究Fra bibliotek明丢掉10元钱所带来的不愉快感受比捡 到10元所带来的愉悦感受要强烈得多 。
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线性分析的局限性
• 主流资本市场理论基本假设
– 有效市场假设建立于三个逐渐放松的假定之上
• 投资者行为理性
– 投资者是自利的。 – 他们拥有充分的信息，能够准确地评估每种证券的内在 价值。 – 并能够对影响证券的各种信息快速做出反应。
• 交易策略的随机性 • 存在理性的套利者
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• 请再在C、D两者中择一：
• C：从袋子1中取球，取到蓝色有奖，红色则无； • D：从袋子2中取球，取到蓝色有奖，红色则无。
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• 不确定性（模糊）厌恶
选B者显著多于选A者； 选D者也显著多于选C者。 (D. Ellsberg, 1961)
说明人们是厌恶不确定、厌恶风险的
a.移动平均法—过去几个月的平均价格作为真实价格的指示器. b.相对强势法—用最近时期的股票业绩与同行业的市场或其他股票 的业绩做比较—股价比率. c.阻力水平或支持水平—是指价格超越或不太可能再低于的水平.
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• 2.基本面分析（Fundamental Analysis） • 利用公司的盈利前景、未来利率的预期以及公司风险评 估来确定证券的内在价值，然后将内在价值与市场价格 比较，买入或卖出被错误定价的证券的方法。如果市场 是有效的，基本面分析无效。 • 3.投资组合管理：即使市场是有效的，投资组合管理也是 必要的。 主动投资策略—智取市场 被动投资策略—目的只在于建立一个充分分散化的证券投 资组合
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行为金融学：研究人的心理偏差和情绪对金 融决策、金融产品定价以及金融市场变化 的影响。 • 标准金融学中的人们是理性的，行为金融 学中的人们是正常的。 ——经济学家Meir Statman
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