罗斯《公司理财》(第11版)笔记和课后习题详解-第16~19章【圣才出品】

第16章资本结构：基本概念
16.1 复习笔记
资本结构是指企业资本的组成要素与比例关系，一般指公司资本中负债与股权所占的比例。

总的来说，有众多的资本结构可供企业选择。

企业可发行大量的或极少的债务，亦可发行优先股、认股权证、可转换债券、可赎回债券，还可计划租赁融资、债券互换及远期合约。

1．公司的价值
（1）公司价值的定义
公司价值是指公司全部资产的市场价值，即负债和所有者权益之和。

它是以一定期间归属于投资者的现金流量，按照资本成本或投资机会成本贴现的现值表示的。

公司价值不同于利润。

利润只是新创造的价值的一部分，而公司价值不仅包含了新创造的价值，还包含了公司潜在的或预期的获利能力。

根据定义，公司的价值V可以表示为：
V≡B＋S
其中，B为负债的市场价值，S为所有者权益的市场价值。

（2）公司价值最大化目标
公司价值最大化目标是指企业的股东关注整个企业价值的最大化，即企业的负债和所有者权益之和最大化，而并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略。

这种观点的优点包括：①考虑了货币时间价值和投资风险价值，有利于选择投资方案，统筹安排长短期规划，有效筹措资金，合理制定股利政策；②反映了资产保值增值的要求；
③有利于克服管理上的片面性和短期行为。

这一目标存在的问题在于：①对非上市公司不能用股票价格来衡量其价值；②对上市公司，股价不一定能反映企业获利能力，股票价格受多种因素的影响。

（3）企业价值最大化与股东利益最大化
追求股东利益的最大化和追求企业价值最大化是企业财务管理的两大基本目标，是企业理财活动所希望实现的结果，是评价企业理财活动的基本标准。

①股东利益最大化。

股东利益最大化目标存在两种不同的表现形式：一是企业利润最大化；二是股东财富最大化。

前者是企业所有权与经营权没有分离情况下，作为企业的出资人，从而又是企业经营者，所确定的追求财产使用价值最大化的财务管理目标。

在企业所有者与经营权分离的情况下，利润最大化的财务目标转变成股东财富最大化。

股东的财富一般表现为拥有企业股票的数量与股票价格的乘积。

在股票数量一定时，股东财富就与股票价格成正比。

因此，股东财富最大化实质上可以看作股票市场价格最大化。

②企业价值最大化。

企业价值最大化目标强调财务管理目标应与企业多个利益集团有关，追求的是企业各个利益相关者集体利益的最大化。

③目标的选择。

追求企业价值最大化与追求股东利益最大化具有本质上的不同，集体利益的最大化并不等于个体利益能够最大化，反之亦然。

经济理论已经证明，集体理性与个体理性存在冲突，前者要求将“蛋糕”做大，后者可以在“蛋糕”大小不变的情况下，通过对“蛋糕”的不同分割，使得一部分利益集团在损害其它利益集团利益的基础上实现自身收益的最大化。

因此，企业的财务管理目标必然是各个利益集团共同作用和相互妥协的结果。

当且仅当企业的价值提高时，资本结构的变化对股东有利；相反，当且仅当企业的价值减少时，资本结构的变化损害股东。

并且，对于不同种类的资本结构变化，这个结论仍然成立。

因此，管理者应该选择他们所认为的可使公司价值最高的资本结构，因为这样的资本结构将对公司的股东最有利。

（4）馅饼模型
馅饼模型是一种分析公司资本结构的模型，用来讨论公司应如何选择负债权益比的问题。

该理论将公司的筹资要求权之和比作一个馅饼，并且将公司的价值定义为负债和所有者权益之和。

该理论认为，债权人和股东将分别得到不同大小的馅饼块，但是整个馅饼的大小，也就是公司的实际价值，却完全不会受到馅饼分割方式的影响。

也就是说，公司的融资结构只影响公司利润的分配方式，即这个利润馅饼如何被分割以及由谁承担公司的风险，不会对公司的价值造成任何影响。

2．财务杠杆和股东收益
（1）财务杠杆的概念
财务杠杆即测量来自于固定财务成本的财务风险的方法，用以衡量在某一债务资本比率下，公司息税前利润变动对每股净收益所产生的作用。

如果其他因素保持不变，较强的财务杠杆作用意味着息税前利润相对微小的变动就可能导致普通股每股净收益的大幅度变化。

财务杠杆的强弱取决于企业的资本结构，在资本构成中负债资本所占比重愈大，财务杠杆作用愈强，财务风险越大。

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11C C EPS EPS
DFL EBIT EBIT
EBIT EBIT I PD T Q P V F
Q P V F I PD T ∆=∆=-----=-----财务杠杆系数 EPS 表示每股盈利；EBIT 表示息税前利润；I 表示债务利息；PD 表示优先股股利；T C 表示所得税税率；Q 表示产品销售数量；P 表示单位销售价格；V 表示单位变动成本。

【例16.1】某公司经营杠杆为2，财务杠杆为3，则以下说法正确的是（）。

[清华大学2017金融硕士]
A．如果销售收入下降5%，则EBIT将下降10%
B．如果EBIT增加10%，EPS将增加20%
C．如果销售收入增加20%，EPS将增加130%
D．如果EPS增加20%，EBIT需要增加5%
【答案】A
【解析】财务杠杆系数（DFL）＝（∆EPS/EPS）÷（∆EBIT/EBIT）；经营杠杆系数（DOL）是息税前利润（EBIT）变动率与销售收入变动率的比值。

其中，∆EPS表示每股盈利变动额；EPS表示基期每股盈利；∆EBIT表示息税前利润变动额；EBIT表示基期息税前利润。

B项，如果EBIT增加10%，EPS将增加30%；C项，如果销售收入增加20%，EPS将增加120%；D项，如果EPS增加20%，EBIT需要增加约6.67%。

（2）财务杠杆作用的衡量
衡量财务杠杆作用或反映企业权益结构的财务比率主要有：
①资产负债率。

资产负债率＝（负债总额÷资产总额）×100%。

通常来说，该比率越小，表明企业的长期偿债能力越强；该比率过高，表明企业的财务风险较大，企业重新举债的能力将受到限制。

②权益乘数。

权益乘数＝资产总额÷权益总额。

这个倍数越高，企业的财务风险就越高。

③产权比率。

产权比率＝（负债总额÷所有者权益总额）×100%。

该指标越低，表明企业的长期偿债能力越强，债权人权益受到的保障程度越高。

反之，说明企业利用较高的财
务杠杆作用。

④已获利息倍数＝息税前利润÷利息费用。

该指标既是企业举债经营的前提条件，也是衡量企业长期偿债能力大小的重要标志。

企业若要维持正常的偿债能力，已获利息倍数至少应大于1，且倍数越高，企业的长期偿债能力也就越强。

一般来说，债权人希望负债比率越低越好，负债比率低意味着企业的偿债压力小，但负债比率过低，说明企业缺乏活力，企业利用财务杠杆作用的能力较低。

但如果企业举债比率过高，沉重的利息负担会压得企业透不过气来。

（3）财务杠杆对每股收益的影响。

考虑公司成本的条件下，由于杠杆公司流通在外的股票数少于无杠杆公司，因此，对杠杆公司而言，由于其增加的收益分摊在较少的股票中，息前收益的任何增加量都会导致每股收益更大幅度的上升。

如图16-1所示（其中，EPS为公司的每股收益，EBI为息前收益）。

图16-1 财务杠杆作用与股东收益
注：在图16-1中，盈亏平衡点位于息前收益为800美元处，此时杠杆公司与无杠杆公
司的每股收益都是2美元。

对杠杆公司而言，高于800美元的收益导致较大的每股收益；对无财务杠杆公司而言，低于800美元的收益导致较大的每股收益。

3．债务与权益的选择
（1）MM命题Ⅰ的基本结论
杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值，即在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。

莫迪利安尼与米勒认为，如果杠杆公司的定价过高，理性投资者将只以个人账户借款来购买无杠杆公司的股票，通常把这种替代称为自制财务杠杆；只要投资者个人能以与公司相同的条件借入或贷出，个人就能复制公司财务杠杆的影响。

因此，公司无法通过改变其资本结构中负债与权益的比例来改变其流通在外证券的总价值。

换言之，对公司的股东而言，既没有任何较好的也没有任何较坏的资本结构，债务与权益的选择结果是无差异的。

（2）关键假设
MM的结论取决于个人能以与公司同样廉价的条件借入资金的假设，即个人与公司的借款成本相等。

如果个人只能以更高的利率借入，公司则能够通过借款来增加公司的价值，那么公司将更多的选择债务而不是权益。

4．MM定理
MM定理是经济学家莫迪利安尼与米勒共同提出的公司资本成本定理，该定理以他们的名字命名为“莫迪利安尼-米勒定理”，简称MM定理。

该定理提出了在不确定条件下分析资本结构和资本成本之间关系的新见解，并在此基础上发展了投资决策理论。

（1）基本假设。