矿业权评估中关于折现率的几个问题之浅见

矿业权评估中关于折现率的几个问题之浅见
四川天地源土地资源房地产评估有限公司周朝林
摘要：在折现剩余现金流量法、剩余利润法中，其折现率的构成项中，不应再包括勘查开发阶段风险报酬率、行业风险报酬率、财务风险报酬率；剩余利润法评估采用的折现率应与收益口径一致，而不应该与折现现金流量法折现率内涵一致；收入权益法评估中，折现率的内涵中除了无风险报酬外，还包括勘查开发阶段风险报酬、行业风险报酬、财务风险报酬；咨询性评估中，折现率的内涵和取值，可以根据委托方的投资需求和估算要求确定。

关键词：矿业权评估、折现率、内涵、取值
我国矿业权评估主要有收益途径、成本途径、市场途径三种技术途经，而收益途径的评估方法是目前矿业权评估中最为主要、应用最为广泛的。

在运用收益途径的评估方法评估矿业权价值时，折现率是一个非常重要的评估参数，它取值的高低，会直接对评估结果产生较大的影响；它的取值合理与否，直接关系到评估结果的合理性和公正性。

从客观上说，折现率也是采用收益途径的评估法评估矿业权价值时最难合理确定的一个参数。

有几个关于折现率的问题，反复思索，不得正解。

现将笔者对这几个问题的肤浅认识向领导、专家以及同行敬呈，期望得到指点，以开茅塞。

一、折现率与报酬项的对应问题
1、关于折现率内涵的表述
折现率是指将预期收益折算成现值的比率。

折现率与利率不完全相同，利率是资金本身的报酬，只表示资产（资金）本身的获利能力，而与使用条件、占有和使用用途没有直接关系，而折现率与使用条件、占有和使用用途有直接的关系。

折现率的实质是收益率，所以不同的折现率对应不同的收益口径。

矿业权作为矿业企业收益产生的要素资产之一，分割企业整体收益、或分解收益率使二者的口径一致，是确定折现率的基本原则。

折现率的确定方法中，折现率的基本构成为：
折现率=无风险报酬率+风险报酬率；
用风险累加法估算风险报酬率时，风险报酬率的构成如下：
风险报酬率=勘查开发阶段风险报酬率+行业风险报酬率+财
务风险报酬率；
以上为《矿业权评估参数确定指导意见》的表述（《矿业权评估参数确定指导意见》中国矿业权评估师协会编，中国大地出版社，2008年10月，P72-74）。

从《矿业权评估参数确定指导意见》的表述可以看出：这里的折现率体现的是投资人期望获得的全部投资收益。

其中，既包含了投资资本的回收部分，也包含了投资回报（即投资利润）部分。

投资中包含了全部的风险报酬。

2、折现率的构成与报酬项的对应问题
由前述可看出，折现率的基本构成是：无风险报酬加风险报酬；风险报酬又由勘查开发阶段风险报酬、行业风险报酬、财务风险报酬构成。

这里的问题是：折现率的各项构成与企业收益的分割如何对应？或者说与收益率的分解如何对应？能否正确分解和对应，直接关系到折现率的内涵和结果确定，是否能正确体现折现率确定的基本原则，这也间接决定了评估结果的合理性。

这个问题在折现现金流量法、折现现金流量风险系数调整法中应该不存在。

因为，这两个评估方法中使用的折现率，是投资人期望获得的全部投资收益率，除了包含无风险报酬外，还包含了勘查开发阶段风险报酬、行业风险报酬、财务风险报酬。

当然，也就对应全部报酬项（无风险报酬、勘查开发阶段风险报酬、行业风险报酬、财务风险报酬）。

但在折现剩余现金流量法、剩余利润法中，折现率的确定就需明确投资回报（投资收益或开发投资利润）与哪些风险报酬项对应？是与部分风险报酬项对应，还是与全部风险报酬项对应？有了明确的对应，才能合理地确定折现率的相应构成和适当取值。

笔者的浅见：投资回报（即投资利润）应与全部风险报酬项（勘查开发阶段风险报酬、行业风险报酬、财务风险报酬）对应。

因而，在评估模型中扣除了投资回报（投资收益额或开发投资利润）的评估方法（折现剩余现金流量法、剩余利润法），在其应用时，折现率的构成项中，不应再包括勘查开发阶段风险报酬、行业风险报酬、财务风险报酬。

而其中投资回报率（投资收益率或开发投资利润率）的确定，须充分考虑勘查开发阶段风险、行业风险、财务风险，分析比较确定各自相应的报酬率，进行累加，具体方法在此不作进一步讨论。

扣除了投资回报（投资收益额或开发投资利润）后剩余现金流量或剩余利润折现总和，就是矿业权的价值。

也就是在评估基准日作为投资人获得矿业权要支付的代价，即矿业权投资资本（或称购买资本）。

在这里，折现率的实质是一个保证投资资本回收的收益率，它不包含投资回报。

是解决资金（实质为投资资本）的时间价值问题，使得未来获得收益除去正常的投资利润后，以合适的折现率计算折现后的现值总和，能与其当前拟投入的购买资本相等。

也就是说：未来若干年的收益，除去各年应获得的正常投资利润后，以投资人认为合适的折现率（考虑了安全利率和通胀风险）折现后的总额，就是投资人认为矿业权的合理价格，这也应该是矿业权评估师模拟典型投资人估算出的矿业权价值。

把未来的收益划分为资本收回部分和使用资本的补贴额（即投资利润）两部分，使用资本的补贴额（即投资利润），在当年的税后利润中扣除，折现只是针对资本收回部分。

这样，既能将投资人对投资回报（投资利润）的期望值，以投资收益率或开发投资利润率的形式，
能清楚地反映出来，也能反映典型投资人对资本回收所要求的折现率。

对投资资本的回收，在去除勘查开发阶段风险、行业风险、财务风险条件下，以安全利率加通胀风险调整值来确定折现率进行折现即可。

安全利率加通胀风险调整值可用有效利率，如现行借入资金的利率近似代替。

个人认为评估实务可以考虑用金融机构长期贷款年利率，作为对投资资本回收的折现率，也不失为一法。

因为，从长期来看，金融机构的贷款利率及其变化，都是与通货膨胀率及其变化密切相关的，贷款利率中包含了对因通货膨胀导致的资本收益损失的补偿。

二、关于剩余利润法中的折现率问题
“剩余利润法是通过估算待估矿业权所对应矿产资源开发各年预期利润，扣除开发投资应得利润之后的剩余利润，按照与其相匹配的折现率，折现到评估基准日的现在之和，作为矿业权评估价值。

”
其计算公式为：
()∑=+∙
-=n t t t i i E E P 111
式中： E i 为开发投资利润（Ei ＝当年资产净值×投资利润率）。

（《中国矿业权评估准则》，P63，7.1、7.2)。

上述文字和计算公式表达完全一致，清晰无误。

但在第7.5.3条（《中国矿业权评估准则》，P64)规定：折现率与折现现金流量法折现率内涵一致。

这两条规定之间有矛盾的地方，评估实务中，采用剩余利润法评估时，折现率的确定出现了内涵的问题。

在评估实践中，是按照第7.1条的规定，还是依照第7.5.3条的规定，确有矛盾。

笔者浅见：剩余利润法评估采用的是矿产资源开发各年预期利润，扣除开发投资应得利润之后的剩余净利润；而折现现金流量法评估，则不扣除开发投资应得利润，两者的收益口径不同。

因而，确定的折现率内涵应当不同，取值也就应当不同。

应改变第7.5.3条（《中国矿业权评估准则》，P64)的规定，剩余利润法评估采用的折现率应与收益口径一致，而不应该
与折现现金流量法折现率内涵一致。

三、关于收入权益法评估中折现率的内涵问题
收入权益法是基于替代原则的一种间接估算采矿权价值的方法，是通过采矿权权益系数对销售收入现值进行调整，作为采矿权价值。

采矿权权益系数反映采矿权评估价值与销售收入现值的比例关系。

（《中国矿业权评估准则》，P63，8.1)
中国矿业权评估准则中未提及收入权益法评估中折现率的内涵。

但从上面的表述可以看出，销售收入现值中的采矿权权益，只是采矿权人的部分权益，也就是取得矿业权所要支付的购买价格，即对矿业权的投资资本，没有包含投资回报（投资收益或开发投资利润）。

从这个角度看，折现率的内涵中似乎不应包括勘查开发阶段风险报酬率、行业风险报酬率、财务风险报酬率。

但从总体上看，收入权益法评估评估模型中并没有单独体现投资回报，折现是针对全部销售收入，折现率体现的是投资人的全部期望收益。

从这个角度上看折现率的内涵中包括无风险报酬，也应该包括勘查开发阶段风险报酬、行业风险报酬、财务风险报酬。

笔者认为后者正确的，即在收入权益法评估中，折现率的内涵中除了无风险报酬外，应该包括勘查开发阶段风险报酬、行业风险报酬、财务风险报酬。

四、关于特殊评估中的折现率确定问题
在评估实践中，随着矿业权市场的成熟和繁荣，以了解特定条件下的矿业权价值为目的的咨询性评估会越来越多。

笔者认为这类评估中，用收益途径评估方法进行估算时，折现率的内涵和取值，可以根据委托方的投资需求和估算要求确定。

仓促草就，多有错漏，恳请领导、专家、同行指正！顿首感谢！！
二O一O年九月。