对中国外汇储备适度规模的探讨

对中国外汇储备适度规模的探讨 杨宗营 40800511 摘要：近年来，中国外汇储备持续增长，2006年底，中国超越日本成为世界第一外汇储备国。截至2010年底中国的外汇储备总额已经达到2.85万亿美元。在当今国际金融市场高度发达，国际资金高度流动，汇价波动剧烈等全球经济波动的背景下，我国外汇储备面临巨大的规模风险，外汇储备的管理显得更为重要。外汇储备的规模风险管理是中国外汇储备风险管理的核心问题。外汇储备规模过大或者过小都会带来相应的风险进而影响一国的经济发展。通常的观点认为：过高的外汇储备会带来的风险会造成货币政策的扭曲以及通货膨胀压力的加大，增加持有外汇储备的边际成本，承受汇率变动引起的贬值的巨大压力，存在政治风险等。而外汇储备不足则会带来如下风险诸如降低中国的综合国力；降低中国对经济的宏观调控能力等后果，所以我们需要将我国的外汇储备控制在一个合适的范围内。 关键词：外汇储备 适度规模 回归分析 规模风险 一、 前言 （一）、研究背景 面对经济迅速发展、进出口总额较大、资本管制、实施有管理的浮动汇率制度等独特的国情，我国的外汇储备在近年来也成飞速增长的趋势，面对独特的国情，我国的外汇储备规模是否是处在一个适度的水平，对于合理利用外汇储备、改革外汇储备管理体系有极为重要的意义，因此，我国外汇储备的规模适度的问题值得大家的探讨。 （二）、文献综述 对于外汇储备规模的适度问题，不少专家一致都在不懈的研究和探索，并提出了不同得 看法。 1、外国学者在外汇储备适度规模上的研究 美国经济学家美国经济学家特里芬从贸易收支角度考虑外汇储备规模问题，利用历史数据分析，认为一国国际储备量应与该国贸易进口额保持一定的比例关系，约为20％～ 40％。比例法分析法还扩大到外汇储备／GDP，外汇储备／外债，外汇储备/外商直接投资额等。以此判断一国外汇储备是否过度。 20实际60年代以海勒（H.R.Heller）、阿格沃尔(J.P.Agarwal)以及弗莱明经济学家为代表，提出了成本收益法，认为持有外汇储备的收益是调节国际收支失衡，保持汇率稳定，成本就是放弃国内投资的收益，只有当持有储备边际成本等于边际收益的时候储备规模是最优规模。 20世纪70年代，货币主义学派的Johnson提出了货币分析法，他认为国际收支的不平衡在本质上是一种货币现象，是实际货币对名义货币供应量的调整过程，而外汇储备的增量应该为该国货币需求与货币供给的增量之差。因此外汇储备的数量取决于国内货币供应量，若国内货币量供给增长低于国内货币需求增长，则对该国外汇储备的需求将增长以满足国内货币需求，反之，则对该国的外汇储备需求将下降。紧缩性需求管理、利率上升、汇率下跌、进口额和出口补贴等现象，是储备不充分的标志；反之，则是储备过剩的标志。 20世纪70年代中期carbeugh和FanZ等经济学家提出了定性分析法。由于外汇储备的短缺或过剩会直接影响到某些关键的经济变量，通过考察相关经济变量的变化可以判断外汇储备是否达到适度。他们认为影响一国外汇储备需求量的因素包括六个方面:一国储备资产质量;各国经济政策的合作态度;一国国际收支调节机制的效力;一国政府采取调节措施的谨慎态度;一国所依赖的国际清偿力的来源及稳定的程度;一国国际收支的动向以及一国的经济状况等。该理论是一种由结果逆推原因的方法。比如一国实行紧缩性的经济政策，加强外汇管制，利用关税、配额及非关税壁垒限制进口，鼓励出口等政策，或者从经济变量上表现出高利率、本币贬值等现象，一般认为该国的储备量不足，反之，则说明该国储备量过剩。 20世纪70年代，随着计量经济学的迅速发展，西方学者开始利用回归分析法，对影响一国适度储备量的诸多因素的大量数据进行统计分析，从中选出最有解释力的变量对外汇储备进行回归，构成储备需求函数，建立关于适度储备量的计量模型，从而确定一国的外汇储备需求量。回归分析法中比较有代表性的模型包括:Frenke!的双对数模型、FlanderS的发展中国家储备需求函数、Iyoha的动态模型。 2、我国学者在外汇储备的适度规模问题上的研究 武 剑(1998)首先通过对我国的国际收支状况进行了横向与纵向的对比分析，说明当前我国外汇储备规模的存量是多是少，以及其增量是否符合经济效率的原则;然后在经验分析基础上，根据国际收支各项指标对外汇储备的影响程度建立量化模型，从而对我国外汇储备的合理规模加以界定。武剑的模型主要考虑了对我国外汇储备需求方面的四个要素:维持正常进口的用汇需求、偿还外债本息的用汇需求、外国直接投资企业汇出利润的用汇需求、国家平抑外汇市场剧烈波动稳定汇率的用汇需求。 FR=aIM+bDeb+cFDI+A 其中:FR为外汇储备的合理规模(基准数值);Imp为全年的贸易进口额;Deb为累计外债余额;FDI为外国直接投资的累计余额;A为国家干预外汇市场的用汇需求;a，为维持正常进口的时间(以年为单位),b为外债还木付息比例;c为外国直接投资企业汇出利润比例。 许承明(2001)8在Frenkel的外汇储备需求模型基础上，首先通过历史数据确定我国外汇储备实际持有量与各种影响变量之间存在的回归关系，确定我国的外汇储备需求方程，结果表明1990年以来，我国实际外汇储备大多年份处于“相对过剩”状态。 我国学者陈彪如和马之稠在讨论储备的适度性及其测算途径时，提出了储备需求目标区的概念，这里将其称之为目标区分析法。他们认为，由于决定储备需求的因素极其复杂，即使有一个客观的适度储备需求量标准，但一国要真正实现这一目标也是困难重重的。鉴于这种情况，他们提出，一国的储备持有额如能以较小幅度在适度储备量左右波动，也应算是一种比较理想的状态。因此，确定储备需求目标区的政策含义远比适度储备需求水平来得现实。储备需求目标区，就是以适度储备需求水平为中心，确定储备持有额上下波动的目标范围，其波动的目标上限是保险储备量，目标下限是经常储备量。只要一国的储备持有额保持在这个目标区以内，就可以认为储备需求适度。需求目标区分析法具有较大的弹性和灵活性，为一国制定外汇储备管理政策提供了有益的理论指导。不过，从计量的角度来看，目标区分析法提出的四种储备量只停留在概念上，未能进一步给出数量化的方法，这样一来，建立目标区的上限、下限和适度需求量等指标得不到具体化，因此目标区设想仅仅是一种理论而己，还不具备可操作性。 （三）、本文的研究思路 由于各国政治体制、经济发展程度、管理制度的不同，以及贸易及资本往来数额的不确定性，到目前为止，没有一种方法能完全的、正确的反应我国外汇储备规模的适度性，每种方法对存在各自的局限性。 本文首先通过对我国外汇储备规模的发展历程进行简单的介绍，总结出外汇储备增长的原因，并对影响外汇储备规模的因素运用多元线性回归模型进行实证分析；其次运用特里芬的比率分析法结合陈彪如和马之稠的目标区分析法从外汇储备的需求角度出发，与当年外汇储备规模进行比较，得出1986年至2010年中国外汇储备规模是否适度的结论，最后解释外汇规模在不同得情况下所面临的风险并结合影响外汇储备规模的因素提出管理措施。 （四）、本文的不足 由于笔者学识有限，文章中存在一些不足之处，希望多多指教。其次，由于数据收集困难，本文的一些数据来自其它文献，存在一些误差。同时在对影响外汇储备规模因素的实证分析中，由于技术问题，没能对其影响因素进行完全的罗列及排除，只根据相关文献直接选取了相关影响因素，得出线性回归方程后，实际利用外资与进出口差额的系数不符合经济学意义，但经过相关系数分析，发现其与外汇储备有较大的相关性，因此说明该模型存在重复线性回归，如果剔除该变量又会导致模型的拟合度降低。以上问题都是本文没能解决的。 二、我国外汇规模的成长史 中国外汇储备的规模经历了从无到有、从少到多的过程，中国改革开放初期，由于经济发展等诸多因素，外汇储备量很少，1950年中国的外汇储备数额仅为1.57亿美元。在1978年之前的计划经济背景下，外汇储备规模很小，增长缓慢。随着中国的改革开放，中国外汇储备数量有所改观，据相关数据显示，1978年至1993年的经济转轨期间，中国外汇储备增长相对稳定，增长幅度不大，属于徘徊前进阶段。而在1994年至2002年，中国外汇储备处于稳定增长阶段，2003年至今，我国的外汇储备处于快速增长的阶段。2006年，中国外汇储备超过日本位居第一位。截至2010年底中国的外汇储备总额已经达到2.85万亿美元。 编号 年份 数额 1 1993 211.99 2 1994 516.20 3 1995 735.97 4 1996 1050.49 5 1997 1398.90 6 1998 1449.59 7 1999 1546.75 8 2000 1655.74 9 2001 2121.65 10 2002 2864.07 11 2003 4032.51 12 2004 6099.32 13 2005 8188.72 14 2006 10663.44 15 2007 15282.49 16 2008 19460.30 17 2009 23991.52 18 2010 28473.38 数据来源于国家外汇储备管理局http://www.safe.gov.cn 三、影响外汇储备规模的原因及其实证分析 （一）、外汇储备形成原因及影响因素分析 中国的高额外汇储备的成因既有中国主观的原因，计划经济时期中国缺少外汇，需要用汇时只能以廉价的商品换取，因此形成了外汇储备越多越好的习惯性储备政策，尤其在当前国际经济中，为了防范风险，更使得中国外汇储备增加。经济方面的客观原因有以下几点： 1、外汇储备增长的直接原因：贸易和外商投资的增长所形成的双顺差作为存量的一国的外汇储备，它的增长要受到经常项目和资本项目共同的影响，而中国近年来出现了双顺差的现象，无疑引起了外汇储备的加速增长。 2、外汇储备高增长的制度性和宏观经济原因 制度方面，首先由于强制性的结售汇制度，使得本应由企业或银行持有的外汇资产转移到政府的手中，形成较高的外汇储备，促成了中国高额外汇储备的情况。其次中国鼓励出口的制度对外汇储备的增加产生了巨大的影响。这些政策包括：降低出口关税促进出口、放开企业的外贸经营自主权、出口退税制度等；近年来出口退税制度在保持中国出口贸易的稳定增长方面发挥了重要作用。以上政策鼓励了中国企业出口的积极性，并且有效地把外汇收入掌握在国家的手中，促进了中国外汇储备的迅速增长。许多宏观的经济原因同样促成了外汇储备的高增长：人民币的持续的相对较低汇率使得中国出口贸易极大的得到了发展，促进了中国外汇储备的总量。1994年以来，中国经济每年均以10％左右的增长速度发展，推动了中国贸易出口，使中国在世界经济体系中处于有利地位，加速了中国外汇储备的规模。仅从汇率的角度来考虑人民币升值预期导致投机性资本的进入：现阶段中国国际收支中的经常项目一直保持顺差，且中国外汇储备高速、大幅增长，数额巨大；中国的物价偏低而通货膨胀较高这些都促成了对人民币升值的预期，加之人民币升值的舆论和中国经济因素在高速发展等，加大了对人民币升值的预期，使国际投机性资本通过各种方法流入中国境内，进而加剧了中国的外汇储备增长；储蓄过剩是外汇储备高增长的深层次原因：根据储蓄与投资的跨时期理论，一国国民储蓄和投资之间的差额形成该国国际收支经常项目的余额。中国国内储蓄率就一直居高不下，而投资并未见增加，所以，“双顺差’’中形成经常项目持续顺差的主要原因在于国内储蓄持续高于投资。 （二）、影响外汇储备规模因素的实证分析 结合中国国内影响外汇储备的各种因素的原因概括，在分析时，可以建立各个影响外汇储备增长的因素与外汇储备总量变化之间的计量模型对这一问题进行的实证：关于各个指标的选取，从实际其概况来看，主要集中在经济增长情况、对外债务情况、利用外资的情况以