杠杆收购机会在中国重现 五类公司是最佳收购目标
公司并购重组的经典型式之杠杆收购
公司并购重组的经典型式之杠杆收购杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）是指借助债务金融工具进行的高风险交易，通过购买公司股权，将所购公司的资产作为负债抵押，获得控制权。
杠杆收购旨在通过借入资本进行并购或重组，以提高公司价值并实现投资回报。
经典的杠杆收购案例之一是1989年的拉尔夫斯图尔特的收购海洋电力公司（Ogden Corporation）的案例，这也是最早期的成功杠杆收购案例之一。
拉尔夫斯图尔特是一位美国企业家，他通过筹集资本，以高比例的债务进行收购，并将债务转移到被收购公司的资产上。
拉尔夫斯图尔特认识到海洋电力公司是一个潜力巨大的公司，但由于经营不善和管理困难，公司的价值未能得到充分发挥。
他意识到通过杠杆收购，可以以低成本获得并控制公司，并通过改进运作和削减成本，提高公司绩效。
拉尔夫斯图尔特与投资银行合作，筹集了大量的债务资本，用于收购海洋电力公司的股权。
他以海洋电力公司的资产作为负债抵押，并计划通过改进运营和削减成本，提高公司的盈利能力。
此外，他还计划在收购完成后，将公司分为几个部分进行出售，以实现更大的价值增长。
杠杆收购案例中的关键是如何管理债务。
拉尔夫斯图尔特通过与债权人进行协商，并制定了合理的偿债计划，以确保公司的盈利能力能够支持债务的偿还。
他还与公司的管理层密切合作，共同制定了发展战略和业务计划，以确保公司的持续增长和盈利能力。
在拉尔夫斯图尔特的领导和管理下，海洋电力公司取得了巨大的成功，公司的市值迅速增长。
他通过改进运营和削减成本，降低了公司的财务风险，并通过出售公司的一部分资产，增加了公司的市场价值。
最终，拉尔夫斯图尔特成功将海洋电力公司出售给其他投资者，实现了投资回报。
这个经典的杠杆收购案例是成功的，主要是由于拉尔夫斯图尔特在收购过程中的明智决策和有效管理。
他通过筹集债务资本，以低成本购买并控制公司，通过改进运作和削减成本，提高了公司的绩效。
他还通过与债权人和公司管理层紧密合作，确保了债务的偿还能力和公司的持续增长。
杠杆并购的概念
杠杆并购的概念
杆并购是一种企业进行收购或兼并时使用杠杆（借债）资本的策略。
这种策略通常涉及借入大量资金，以期望通过使用债务融资来提高收购公司的回报率。
以下是关于杠杆并购的一些概念：
1.杠杆效应：杠杆并购的核心在于利用借款资本，以期望通过增加投资回报率来提高股东价值。
借款的使用可以放大股东的收益，但也增加了财务风险。
2.融资方式：杠杆并购可以通过不同的融资方式实现，包括银行贷款、债券发行、优先股等。
企业通常会选择根据自身情况和市场条件选择最具有吸引力的融资方式。
3.财务杠杆：财务杠杆是指企业利用债务资本进行投资，以期望获得超过债务成本的收益。
这种做法可以增加企业的资本回报率，但也增加了财务风险。
4.并购目的：杠杆并购的目的通常是获取目标公司，并期望通过合并实现业务协同效应，提高整体公司的价值。
这可能包括降低成本、扩大市场份额、提高利润等。
5.风险：尽管杠杆并购可以带来较高的回报，但也伴随着较高的财务风险。
如果投资回报低于债务成本，企业可能面临偿还债务的艰难局面，甚至可能导致财务危机。
6.股权价值：杠杆并购会对企业的股权价值产生影响。
如果并购顺利，企业股东可能从并购中获益；但如果出现财务困境或经营不善，股东可能会面临股权贬值的风险。
7.监管和合规性：杠杆并购通常受到监管和合规性的限制。
政府机构可能会规定最大杠杆比例，以防范金融风险和保护市场稳定。
杠杆并购需要谨慎评估，包括对目标公司的尽职调查、财务风险分析和合规性审查。
企业在决定采用杠杆并购策略时应充分了解风险和潜在回报，以制定合适的融资和经营计划。
杠杆收购在我国的发展现状及其对策分析
杠杆收购在我国的发展现状及其对策分析【摘要】杠杆收购（lbo）是企业资本运作方式的一种特殊形式，它的实质在于举债收购，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入融得数倍的资金，对目标企业进行收购、重组，并以目标企业未来的利润现金流作为偿债来源。
本文通过对我国杠杆收购可行性分析，指出其发展中存在的问题，并重点针对我国杠杆收购实际情况提出了发展建议。
【关键词】杠杆收购，发展现状，对策分析一、杠杆收购在我国的发展现状2006年位于海外的日本东京私人投资集团太平洋同盟团体pag 运用杠杆收购以1.244亿美元收购了江苏昆山好孩子集团约70%的股份，这是中国大陆首宗杠杆收购交易，开启杠杆收购在我国的运用。
德隆集团采取以抵押现金流融资办法实行对新疆屯河、湘火炬、沈阳合金等上市公司的收购。
2010年3月，中国车企第一宗海外收购交易吉利收购沃尔沃发生。
然而这些并购与西方发达国家的杠杆收购相比还不算成熟，算不上是完全意义的杠杆收购，但毕竟说明杠杆收购在我国已经迈出了惊人的一步，但还有待进一步的完善提高。
二、我国实施杠杆收购是企业适应市场经济发展的现实需要我国上市公司的股权结构具有一定的特殊性，自身在发展过程中导致了并购方在公司控制过程中容易出现管理者和经营者职权不明的局面，同时会造成公司在交易过程中交易费用和控制成本过高的问题。
在大多数国有公司中普遍存在着所有者缺位、内部人士控制严重、监督成本过高等问题，公司管理层自身不是公司的控股股东，如果监督力度不够，管理者不会为公司实现价值最大化，而是实现管理者自身利益最大化。
通过杠杆收购，可以有效地控制企业代理成本过高的问题。
由于企业代理成本问题在我国各类企业自身发展过程中都不同程度的存在，造成了社会大量资源配置的无效率，无疑大大加重了企业的财政负担，造成整个社会的利益蒙受巨大损失。
杠杆收购可以有效地降低成本主要表现在以下几个方面：通过杠杆形成的企业产权结构比较集中稳定，监督更为有效；杠杆收购使企业管理者同时又是企业所有者，从而激励公司管理者对公司管理工作的积极性和创造性，迫使他们从公司长远利益出发谋求公司整体利益的利润增长点。
杠杆收购的案例
杠杆收购的案例杠杆收购是指投资者使用借款资金进行收购的一种并购方式。
其主要特点是使用少量自有资金和大量借款，以此提高自身资金的投资回报率。
以下是杠杆收购的一个案例：某公司是一家传统制造业企业，产品线主要涵盖家具和建筑材料。
由于市场竞争压力增大以及产品销售业绩不佳，公司面临着巨大的困扰。
为了改善企业现状，公司管理层决定进行一次杠杆收购。
首先，公司管理层寻找到了一家新兴科技企业，该企业拥有领先的技术研发和创新能力，并且在市场上具有巨大的发展潜力。
根据双方洽谈的结果，公司管理层决定收购该科技企业。
为了完成这次收购，公司管理层决定采取杠杆收购的方式。
他们首先通过银行贷款融入了大量的资金，并将这些资金用于收购科技企业的股权。
随后，该公司管理层进行了资产重组。
他们将传统制造业企业和科技企业进行了整合，以提高企业的市场竞争力和产业链价值。
此外，公司管理层还通过降低成本和提高效益来增加企业收入。
他们重新调整了公司的生产线，采用了更先进的技术设备和生产工艺，从而提高了产品质量和生产效率。
此外，他们还通过打造品牌形象，加强市场推广和营销活动，提高了公司的知名度和市场份额。
随着市场竞争力的提高，公司的销售业绩迅速恢复并取得了显著增长。
企业的市值也随之大幅度上涨。
这使得公司得以为其贷款还款并为股东提供可观的回报。
总的来说，通过杠杆收购，该公司成功地与一家新兴科技企业进行了整合，实现了技术和市场的互补，从而提高了企业的市场竞争力和盈利能力。
该案例充分体现了杠杆收购的优势，即通过运用借款资金进行收购，有效地提高了投资回报率，加快了企业的增长速度。
五章杠杆收购
5.2 一个杠杆收购案例
预测公司LBO后的现金流模式 见excel表格 假设5年末以公司账面价值被出售，则权益的
年复利收益率为53％。 再回购保险公司的股份，只需要支付40％的权
益利息。
5.3 典型的LBO操作
第一阶段：筹集资金并设计管理者激励制度
元 2005 年，新加坡最大的杠杆收购交易: Avago，投资总额28 亿美
元 2006 年，法国最大的杠杆收购交易: Pages Jaunes，投资总额40
亿美元
RJR Nabisco公司收购案
20 世纪80 年代 被称为“世纪大收购”的交易，以250 亿美元
的收购价，成为历史上规模最大的一笔杠杆收 购 涉及的机构：RJR 纳贝斯克公司的高级管理人 员和KKR公司之间，摩根士丹利、第一波士顿 等投资银行和金融机构的直接或间接参与 发起方：以罗斯·约翰逊为首的RJR 纳贝斯克 公司高层管理者。
RJR Nabisco公司收购案
1984年，罗斯·约翰逊出任纳贝斯克公司CEO，1985 年完成雷 诺兹－纳贝斯克公司的合并，下一年，他成为RJR 纳贝斯克 公司的CEO。约翰逊敢于创新，在他的领导下，雷诺兹烟草公 司在一年内就产生了10 亿美元产值的产品。
但是，在控制了RJR 纳贝斯克的董事会后，约翰逊彻底改变 了这家企业，尤其是雷诺兹烟草公司。这家公司虽然现金充 足，但是文化上相对保守、封闭，企业管理者早已没有了创 始人的创造性和进取心，决策上也是谨小慎微，鲜有突破。 约翰逊的到来并没有给其经营管理带来多少创新, 他最大的 爱好是花大把的钱。如果仅仅停留在奢华无度的消费上，约 翰逊也不会被人注意。他有更宏伟的计划，那就是通过管理 层参与收购，将RJR 纳贝斯克公司变成一家私人企业。
杠杆收购
杠杆收购作者：李洋来源：《商场现代化》2009年第07期[摘要] 本文通过介绍杠杆收购、杠杆收购的应用条件及中国目前的情况，阐述了其在中国的应用前景。
[关键词] 杠杆收购融资应用杠杆收购是公司并购的一种特殊形式—采用高财务杠杆的方式进行融资。
由于中国企业在进行股权分配改革，资本市场即将实现资金流通，为杠杆收购在中国资本市场得以实现、流行提供了条件。
同时，由于杠杆收购不仅有利于改善公司治理还有利于促进社会资源的优化配置，因此，从某种程度上说杠杆收购的引入有利于改善中国资本市场的效率。
一、杠杆收购概述1.杠杆收购的定义。
所谓杠杆收购，是20世纪80年代初由一批投资银行家为代表的金融家发动的并购方式，是企业资本运作方式的一种特殊形式。
它的实质在于举债收购，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占10%）融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，并以所收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债。
这是一种以小搏大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式。
正是基于杠杆收购的特性，在过去的20年间，英美的投资银行家们将MBO与金融创新工具结合在一起，以垃圾债券、可转换债券等创新的金融手段应用于购并业务，成功地解决了管理层的收购资金问题。
2.杠杆收购的特点、收购程序及评价。
(1)杠杆收购的特点。
①杠杆收购的资金来源主要是不代表企业控制权的借贷资金。
杠杆收购中的杠杆即是指企业的融资杠杆，反应的是企业股本与负债的比率，发生杠杆作用的支点即是企业融资时预付给贷款方的利息。
杠杆收购的融资结构为:优先债券，约占收购资产的60%，是由银行提供的以企业资产为抵押的贷款;其次是约占收购资金30%的居次债券，它包括垃圾债券、可转换债券和优先股股票。
最后是体现所有者权益的普通股股票，是并购者以自有资金对目标企业的投入，约占收购资金的10%。
②杠杆收购的负债是以目标企业资产为抵押或以其经营收入来偿还的，具有相当大的风险性。
企业实施杠杆收购的具体运用方式
企业实施杠杆收购的具体运用方式
企业实施杠杆收购通常会按照以下方式开展：
第一负债控股，即收购方与银行商定独家偿还目标企业的长期债务，作为自己的实际投资，其中一部分银行贷款作为收购方的资本划到目标企业的股本之中并足以达到控股地位。
第二，连续抵押，即收购交易中以收购方的资产作抵押，向银行争取相当数量的贷款，待收购成功后再以目标企业的资产作抵押向银行申请新的贷款，如此连续抵押下去，直到获得足够的资金：第三，合资兼并，如果收购企业势单力薄，则可选择先与别家企业合资壮大资本实力，再兼并比自己大的企业。
第四，以目标企业作抵押发行垃圾债券，即收购方以目标企业的重要资产作抵押发行垃圾债券，所筹资金用于支付目标企业的权益所有者：第五，分期付款，一般做法是收购方根据目标企业的资产评估值收购其51%的股份、并以分期付款的方式在若干年内陆续将款项付清。
由此可见，杠杆收购与普通并购最重要的区别在于前者以激进型融资结构一高负债政策作为指导思想。
杠杆收购交易结构的关键是确定最大的杠杆系数以保证高收益率，同时还要保持经营的灵活性和偿债能力的保险性。
杠杆收购在我国企业并购中的运用价值分析
解 禁 数 量
２ ０ ２ ｏ ０７ ０８
２ ０ ０９
２ １ ２ １ ００ ０１
解禁数量 １ ３ ３ ５ ５６ ９ ２ ３ １ ３ ３ １ ． ３ １ ４ ０． ６ ． ５ ９ ４ ． ２ ９ ． ５ ７ ６ ５ ． ７ ４ ４ ２
我 国企业质量水平 的提升和上市企业并购活动的开展。
资本 市场是指 证券融资 和经营～年 以上 中长期 资金惜贷 的 金融市场 ， 包括股票市场 、 券市场、 债 基金市场和 中长期信 贷市场
等 ， 融通 的资金主要 作为扩 大再生产 的资本 使用 ， 其 因此称为 资
本市场 。资本市场具有通过 发行 股票 、 债券和基金等形式 吸收中
因此发达健全 的资本市场是必要条件 ， 可以提供 充足的融资渠道 和工具 ， 股票 、 债券 、 产方 便流动和转让。过去我们 国家 的一些 资 学者谈 到杠杆 收购 ，虽然认可 它是市场 经济资源配置 的有效手 段， 但是很大程度都认 为杠 杆收购不适合 我国现阶段 国情 。我 国 资本市场发展弱势化 ， 资体 系不健 全 ， 融 股票市场规模小 ， 债券市 场发展滞后 ， 操作不规 范。但是事物是变化发展的 ， 近年来 ， 国 在 家政府的高度 重视下 ， 我们 国家 的资 本市场发生 了翻天覆地的变 化， 资源配置 的功能不断增强 ， 制度不断得到完善 ， 发展杠杆收购 的条件逐 步成 熟 ， 各种融 资手段将得 到广泛运用 ， 使我 国的公司 控制权市场将进入 一个 空前活跃 的时期。 １产权结 构的逐步 完善是杠 杆收购的基础条件。 、 杠杆收购是 市场经济 的产 物 ， 和其他并购 形式一样 ， 进行 的是产权 之间的交 易。所 以必须以现代企业制度和明确的产权为前提。现代企业制 度是企业 以独立法人 的身份 ， 自主经 营， 自负盈 亏。 我们是 以公有 制为基础的社会 主义 国家 ， 大部分的大中型企业都是 国有的 ， 在这 种产权制度下 ， 存在严重 的产权虚拟化 的问题 ， 所有者无 限， 找不 到企业 的原始所有者 ， 产权交易 以致无法进行 。 在这种形势下 ， 我
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杠杆收购机会在中国重现 五类公司是最佳收购目
标
【发布时间】2001-8-3
国内资本市场知名人物王明夫日前表示，８０年代在华尔街风行一时
的杠杆收购机会已经在中国重现，而国家股和法人股则为杠杆收购的展
开提供了历史性的机会。王明夫是和君创业研究咨询有限公司董事长，
曾经出任君安证券研究所所长及购并部总经理，近年来一直是国内产业
重组和企业再造的热情鼓吹者。
后操纵时代的获利机会
王明夫认为，国内股市的操纵时代和普涨时代已经过去，期望通过
操底和做庄来获利的机会也已经不复往昔。因为平均市盈率已到６０～
７０倍，基于利率的市盈率也已有５０多倍，而利率目前已经见底；市
场规模的扩大则使资金分流越来越厉害，已经没有人来接盘了；同时，
指数上涨并不是普涨，如果去除Ｂ股和新股推高等因素，今年的上海综
合指数早已应该在２０００点以下了；此外，证监会功能回位，对操纵
的查处越来越紧地加速了操纵时代的结束。
产业重组和企业再造一直是王明夫偏爱的资本二重奏，他也喜欢援
引诺基亚成功转型的例子来证明中国资本市场上产业重组和企业再造的
空间巨大。１９９１年，奥利拉入主前的诺基亚还是一家在困境中苦苦
挣扎的木材商，产业衰退加上管理不善使它的经营难以为继；在奥利拉
的主导下，诺基亚开始向无线通讯领域进行战略转型，今天已经成为了
世界通讯业的领袖企业，而在这八年里，诺基亚的股价也上涨了２００
０多倍。“资本市场上的资本强势来自产业强势，而产业强势来自公司
再造，即对产业战略，企业组织和管理流程等的再造。”王明夫说，“沪
深股市至少有８００家上市公司类似于１９９１年以前的诺基亚，也肯
定会有一批企业会转变为诺基亚。中国股市最大的机会就在于很多公司
的战略提升和管理升级空间巨大，但这和一些券商所谓的借壳上市和资
产重组是不同的概念。”不过问题在于，中国企业界目前究竟又有几个
奥利拉？
他表示，中国企业发展的关键并非在于技术升级而是在于管理升
级。麦当劳的技术含量并不见得比中国的拉面高多少，但却把生意在全
球做得红红火火，主要就是因为它的管理能力是其他企业望尘莫及
的。“对于中国公司来说，技术升级固然重要，但更为重要的则是基于
良好的战略和管理所导致的技术持续领先。思考一下导致星巴克、可口
可乐、宝洁和麦当劳等公司长期持续成功的因素，对如何做好中国企业
可能更重要。”王明夫说，“对于中国上市公司的老板们来说，所谓的高
科技始终是一个重大的陷阱，这里不知道吞噬了多少资金，但真正做成
的究竟又有几个呢？”
华尔街的杠杆收购
杠杆收购（ＬＢＯ）主要是指一些投资银行和收购基金在取得企业
的控制权后，对企业进行重整以提高其经营效益，在公司的价值得到提
升后卖掉获利。ＬＢＯ主要分为管理层收购（ＭＢＯ）和机构收购（Ｉ
ＢＯ）两类，目前全球最知名的杠杆收购者是由华尔街公司贝尔斯登的
三位投资银行家科尔伯格、克拉维斯和罗伯茨组建的ＫＫＲ公司，该公
司曾经策动和发起了对ＲＪＲ公司（纳贝斯科饼干公司和烟草巨头雷诺
公司的控股机构）的敌意收购，在８０年代以来的华尔街掀起巨澜。据
统计，１００年来，美国短期政府债券的年均收益率为１．７％，股票
收益率为５％，而ＫＫＲ公司２０年来控股权买卖的年均收益率却高达
１８％。
历史上，美国曾经兴起了５次大规模的企业购并浪潮。１８９５年
开始在钢铁和铁路等行业展开横向购并，从而大大强化了业主主权和家
族资本主义。１９２２年到１９２９年，以上下游一体化为标志的纵向
购并开始大行其道，企业规模的膨胀使管理的难度大大增强，经理主权
也就开始凌驾于业主主权之上了。第三次购并浪潮主要是经理们为了建
立企业帝国而推动的混合购并，公司大举进入很多各不相关的行业，机
构臃肿，官僚主义盛行，管理效率低下，导致股价一路走低，而长期持
续的通货膨胀更使很多公司的股价跌到净资产值以下，从而为 ８０年
代开场的ＬＢＯ创造了条件。以股东革命和反对无谓多元化的面目出
现，并通过ＭＢＯ和经理期权等金融工具平衡了股东主权和经理主权的
ＬＢＯ，在很大程度上帮助造就了９０年代美国经济的强势地位，不过
在８０年代却几乎遭到了媒体，产业界和学术界的一致反对：曾经拯救
了克莱斯勒汽车公司的艾科卡公然声称，“ＬＢＯ是美国经济的强奸
犯”；而美国２９个州也一度修改公司法，允许董事会设置反收购条
款。今天，美国企业已经进入以网络与新经济时代的换代购并为特征的
第五次购并浪潮，巨型企业之间的横向购并成为时尚，比如旅行者集团
与所罗门美邦以及花旗银行的联姻，埃克森和美孚两个石油巨头的结合
都是如此。
国家股和法人股提供历史性机会
“中国现在大致处于美国历史上的第三轮购并时期，需要完成的是
向工业时代的演进和升级。”王明夫说。他表示，华尔街购并重组的历
史性机会今天已然在中国重现。企业管理绩效低下，绩效改进空间巨
大；同时，企业盲目多元化，也急需重组。王明夫嘲讽说：“中国企业
的多元化主要源自企业家思维的不发达，即便掌管着数十亿资产，仍然
是个体户思维，往往是看到什么热就做什么。”
美国８０年代展开大规模杠杆收购有个前提，那就是股市的持续低
迷造成股价普遍偏低。而中国股市目前的股价普遍偏高，如果单纯从二
级市场来看是不存在多少购并重组的机会的。但如果考虑到国家股和法
人股的因素，机会就大了。“国家股和法人股如果按照净资产值计价折
算，就很类似于当年华尔街购并重组时的外部市场价格状况了。”王明
夫说。
他认为，目前舆论普遍以为国家股和法人股不利于资产重组，因为
流动性不足，这其实大错特错，因为它们反而为在中国展开产业购并与
重组提供了极大的机会。“李嘉诚和比尔·盖茨持有的股权在法律意义上
是可以流动的，但由于各种市场因素的制约，实际上也是不可能流动
的。新加坡市场上很多公司的股票大部分也是不能流动的。”王明夫
说，“因此，股票的流动与否，对真正的企业家是没有意义的，只是对
投机分子才至关重要。目前在市场上追逐三无概念股来进行重组的做
法，其实是傻子的行为。”
用国家股和法人股切入上市公司的购并重组尽管机会巨大，但目前
留给我们的时间已经不多了，最多只有一年半的时间。因为在一个常规
市场上，要取得公司的控制性股权，通常需要支付超过二级市场１５％
～２０％的溢价。大约在五年之内，目前以净资产价格交易的国家股和
法人股的价格，就将会被拉升到贴近甚至超过二级市场的价格水平。因
此，在未来一年半左右以净资产值进入上市公司是个历史性机会。
五类公司是最佳收购目标
他认为，有五类公司可以作为收购目标：第一类是资产重组和企业
再造可行性强，升值空间大的中小型公司；第二类，在国际产业分工中
有竞争优势，或者可以在国际产业的梯度转移中密集受惠的公司；第三
类是中国正在成长之中的产业，比如教育产业和体育产业；第四类为核
心资源与市场资源当地化，主要以商业模式与管理水平取胜的产业，比
如水产业、地产和零售百货业；第五类是中国有独特资源优势的企业，
比如中药。
中国产业连接国际资本，也给中国投资者提供了另外一个巨大的机
会。柯达９０年代进入中国时有两大手笔，一是一次性收购中国的感光
行业，一是在１９９７年到２０００年的三年间投入１５亿美元巨资在
中国建立冲洗店，把触角伸向市场终端。“我们必须充分了解国际资本
的这种性格。只要它想以类似的方式进入中国市场，价格对于它们来说
就是一个非常次要的因素了。国内投资者如果能够对某些行业先期进行
整合，再寻求与国际资本的对接，获利机会应该是很大的。”王明夫
说。(綦久竑)