项目融资专题

项目融资专题
课程主要内容
预备知识：项目融资基本知识回顾 专题一：项目融资基本理论专题 专题二：项目融资额度的估算方法 专题三：项目融资核心风险的定量分析与 防范 专题四：项目融资的财务分析 专题五：项目融资文件与支持
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专题1 项目融资理论专题
早期项目融资理论 项目融资理论的发展 信用转让理论 风险转移理论 稳妥避险理论 项目融资理论的分析与验证
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资本结构理论－MM理论（续1）
MMI和MMII的基本思想是：在无政府税收时，增 加公司的债务并不能提高公司的价值，因为负债 带来的好处由同时带来的风险增加完全抵消，因 而要举债适度 1963年Miller修正了在1958年提出的公司结构理 论，又提出了两个命题：


买入套期保值是指通过期货市场买入期货合约以防 止因现货价格上涨而遭受损失的行为 卖出套期保值指通过期货市场卖出期货合约以防止 因现货价格下跌而造成损失的行为
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项目融资理论的发展
资产（Asset-based）为基础的筹资理论




银行贷款具有短期性质，且银行只向有信用和具 有价值的企业和商业客户贷款 资产担保贷款的概念来源于抵押理论中以资产为 基础的筹资理论。这一理论认为在借方不能偿债 的情况下要对贷方的流动头寸进行预测 融资租赁就是以资产为基础的融资理论的一部分 20世纪80年代以来，财产价值化、金融媒介化、 实物证券化的特征得以体现，出现了构思精巧的 资产证券化的融资模式 以资产为基础的贷款理论的巨大发展来源于担保 贷款资产的二级市场的发展
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项目融资理论的发展（续3）
贷款流动性期望收入理论





贷款流动性期望收入理论是1949年美国经济学家Prochow提 出的，他提出发放贷款应当考虑借款人预期收入和现金流 预期收入理论并没有否定前两种理论，而是强调要动态地 分析借款人的还贷能力 根据预期收入理论，近年来，商业银行创造了许多新的放 贷业务，例如：消费者分期付款、房屋抵押贷款、中期商 业放款等 良好的贷款应具备和借方的期望收入或现金流相联结的债 务偿还计划 该理论和其他理论一致的地方是良好的贷款以期望现金流 作为担保，有资格成为市场可交换证券，一旦需要就可以 在二级金融市场进行贴现
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风险转移理论
对银行来讲，风险转移的手段有担保、押汇下的 保函和金融衍生工具




使项目融资普及的主要因素是运用内部相互锁定、相互补 充以及和项目公司融资相连的发起方担保 出口押汇是指出口商将全套出口单据交其往来银行或指定 银行，由银行按照票面金额扣除从押汇日到预计收汇日的 利息及有关手续费，将净额预先付给出口商的一种短期融 资方式 根据结算方式不同，出口押汇分为信用证项下出口押汇和 托收项下出口押汇。信用证下的出口押汇具有外国进口商 拒付或者开证行挑剔不符点拒付的风险，往往要求出口商 出具保函 金融衍生工具在项目融资课程中有所述及
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现代投资组合理论
20世纪50年代以前，西方金融资产投资理论的特 征是：


明显的经验性 早期的金融投资理论不过是一种投资的具体方法，定性化 的倾向明显，即以思辨分析为主 金融投资制度的普及化 否定了“持有的证券越多，风险分散效果越好”的观念 （10-15种） 科学地揭示了分散风险的关键在于选择相关程度（协方差） 低的证券构成的资产组合 运用数学图解法（资产组合有效前沿）科学确立了最优投 资比例（权数）关系
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项目融资理论的发展（续5）
期权定价理论





期权定价理论源于哈佛毕业的物理学家、数学家布莱克和 麻省理工学院经济学家斯科尔斯提出的股市波动理论 更早期的期权定价理论始于1900年（法国数学家路易· 巴舍 利耶《投机理论》) 后来斯普里克尔、博内斯、卡苏夫、萨缪尔森、莫顿等都 对期权定价理论有所贡献 期权市场的发展便利了转移信用风险，被银行和企业用做 减少风险的工具 期权定价理论及其实践的发展，使长期的债务结构发生改 变，传统的持贷款到期的实践转变成了银行家和法学家称 之为“期限剥离”（maturity stripping)的概念
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资本结构理论－MM理论
资本结构是指企业资产总额中负债所占的比例， 即D/A（Debit/Asset） 美国经济学家Modiglani，1958和Miller，1964 就资本理论提出了创新性成果，称为MM理论 MM命题一：企业价值与企业的资本结构无关，即 企业价值只与企业资产负债表左侧的真实资产有 关，而与负债表右端的负债和权益资本的比例无 关，只与其风险等级有关 MM命题二：有财务杠杆的企业的股票收益期望值 与债务对权益资本的比率成正比；随着企业资产 报酬率R和企业债务成本r之差而增加
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马氏模型的创新性：


ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
CAPM模型
在马氏推出投资组合理论以后，夏普等人 对证券市场价格机制进行了积极研究，推 出了资本市场理论或资本资产定价模型 （CAPM），对证券价格行为、风险－报酬 关系和证券风险衡量做了清晰描述 CAPM模型的理论创新主要有：

明确了分离原理（Fisher原理）－无风险资产和 市场组合；企业管理权与经营权的分离 提出了度量资产收益风险新的参数β 系数 提出了“资本市场线”的概念（ β 与期望报酬 关系线）
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项目融资理论的发展（续2）
货币市场和资本市场的相互依赖理论


另一个对项目融资理论的贡献是货币市场和资本市场的壁 垒被打破，由此带来的全球金融市场一体化，反过来又降 低了流动风险和期限的不对称性 一系列新的金融产品的出现更使得辛迪加贷款得以补充， 如循环承销融资、票据发行融资和可转换贷款融资工具
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信用证下的出口贸易
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风险转移理论（续1）
风险转移有三种形式：套期保值、保险和 分散投资


套期保值（hedge）的基本原理，就是买入（卖出） 与现货市场数量相当，但交易方向相反的期货合 约，以期在未来某一时间通过卖出（买入）期货 合约来补偿现货市场价格变动所带来的实际价格 风险 保值类型又分为买入套期保值和卖出套期保值
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项目融资理论的发展（续1）
转移理论（Shiftability)




1918年Moulton发展了转移理论，这一理论表明， 二级市场为可交易的贷款资产解决了银行资产和 债务不对称的问题 转移理论认为，贷款银行能够及时地在货币市场 上出卖其贷款资产以避免风险 国际清算银行的研究表明，贷款协议中的转移条 款对出售贷款资产予以支持。转移技术、债务替 代或更新是在创造转移贷款工具的基础上进行的 债务替代是以一种新的偿债义务替换旧的偿债义 务，促进了长期贷款二级金融市场的发展
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早期项目融资理论
最早的项目融资理论的研究文献出现于20世纪70 年代

内容主要涉及50年代得克萨斯州油田开发中的融资行为 此类文献多出于杂志论文 White：油田项目融资 Nevitt：融资和租赁及美国的项目融资 Wynant：项目融资资产负债表
早期较有名的学者

此时的研究方法以定性分析为主，不做案例分析
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项目融资理论的发展（续4）
互换理论



互换交易是近十年来金融业务的一项创新 互换交易是交易双方将各自所持的货币先相互交换一下， 待到一定时日，双方再换回原卖给对方（也就是对方先买 去）的货币本金，且付一定的利息。因此，互换交易是交 易双方两笔相关联的、不同交割期限的且同时进行的外汇 货币买卖 目前市场上流行的互换交易有四种类型：利率互换交易、 固定利率货币互换交易、货币息票互换交易、基本利率互 换交易 典型的互换交易有三个特点：买进和卖出是有意识地同时 进行；买进和卖出的货币种类相同，金额相当；一笔即期 外汇交易和一笔远期外汇交易同时配对进行
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信用证、托收
议付或押汇（negotiation）:出口人把全套单据向银行提示，要求 银行有条件买下单据。其条件就是追索权。如以后银行用这些单据 收不到钱，银行可以要求出口人退回已支付的金额，并支付利息 汇票(bill、draft)：是由一个人开给另一个人的无条件的书面支付 命令，要求对方立即或一定时间内支付一定金额给某人或其指定人 托收（collection）：出口人装出货物后，开具汇票，连同全套货 运单据，委托出口地银行通过它在进口地的分行或代理银行向进口 人收取货款 信用证是银行用以保证买方或进口方有支付能力的凭证。信用证方 式有三个特点：一是信用证不依附于买卖合同，银行在审单时强调 的是信用证与基础贸易相分离的书面形式上的认证。二是信用证是 凭单付款，不以货物为准。只要单据相符，开证行就应无条件付款。 三是信用证是一种银行信用，它是银行的一种担保文件
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货币市场与资本市场
货币市场是经营一年以内短期资金融通的金融市场，包 括同业拆借市场、票据贴现市场、回购市场和短期信贷 市场等 资本市场是指证券融资和经营一年以上中长期资金借贷 的，包括股票市场、债券市场、基金市场和中长期信贷 市场等，其融通的资金主要作为扩大再生产的资本使用 两者有明确的分工：资金需求者通过资本市场筹集长期 资金，通过货币市场筹集短期资金，国家经济部门则通 过这两个市场来调控金融和经济活动 从历史上看，货币市场先于资本市场出现，货币市场是 资本市场的基础。但资本市场的风险要远远大于货币市 场



循环承销融资是银行等金融机构保证承销机构在一定额度内 可以循环承销的融资额度 票据发行融资是指银行等金融机构对于客户发行短期票据所 提供的融资额度。其中包括期票的发行额度 可转换贷款融资工具是指银行等金融机构为了扩大贷款业务， 强化资金的流动性，提供给投资人的一种对于第三者可以转 让的融资额度
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早期项目融资理论（续1）
项目融资至今未形成系统的理论体系