基于TGARCH模型的证券投资惯性反向交易策略实证研究
【硕士论文】中国证券市场规模效应、时间效应、价值效应的实证分析
彰６１Ｓｌｌｌ摘要论文题目：主国适鲞直堑趣搓夔廛：啦间筮廛，盆焦煎廑的塞延筮扭专业：金融堂研究生：焦垡指导教师：杨春鹏摘要我国的证券市场从无到有，从小到大，逐步在发展壮大。
但是，我国的证券市场在蓬勃发展的同时，也存在许多不尽如人意的地方，还依然是一个尚待完善与规范的发展中市场。
存在着像规模效应、时间效应、价值效应、惯性策略与反转策略等诸多异常现象。
而这些异常现象的存在已成为制约我国证券市场健康发展的障碍，因此，认识这些异常现象，揭示隐藏在其背后的原因，对于我国证券市场今后的发展与完善无疑极具迫切性和必要性。
基于此，我选择了我国证券市场异常现象问题作为论文的研究对象。
本文重点是通过实证分析证明异常现象的存在，然后从行为金融的角度揭示证券市场这些异常现象存在的原因和机理，从而为我国证券市场监管部门提供相应的政策建议，同时也有利于广大投资者，树立正确的投资理念，规范投资行为。
本文主要分六个部分，主要内容如下：第一部分系统地阐述了行为金融理论的基本内容以及行为金融理论对有效市场假说的批驳和质疑。
这同时也是中国证券市场异常现象的研究方法和研究的理论基础。
第二部分通过实证检验了中国证券市场的规模效应。
首先回顾了国内外对规模效应的研究，然后运用实证分析证明了中国证券市场存在显著的规模效应，最后从行为金融的角度对中国证券市场存在此现象的原因进行分析。
第三部分通过实证检验了中国证券市场的时间效应。
首先回顾了国内外对时间效应的研究，然后运用实证分析证明了中国证券市场存在显著的“三月份效应”和“月初效应”，最后从行为金融的角度对中国证券市场存在此现象的原因进行分析。
第四部分通过实证检验了中国证券市场的价值效应。
首先回顾了国内外对价值效应的研究，然后运用实证分析证明了中国证券市场存在显著的价值效应，最后给投资者提出了投资建议。
第五部分通过实证检验了中国证券市场的“惯性策略”和“反转策略”。
首先回顾了国内外对“喷性策略”和“反转策略”的研究及其原因分析，然后运用实证分析证明了中国证券市场在不同的时间段内存在显著的“惯性策略”和“反转策略”，最后得出了适合中国投资者的投资策略：买中等股卖差股的惯性策略和买中等卖优股的中期反转策略。
中国股市惯性策略规划和反转策略规划的实证分析资料
中国股市惯性策略和反转策略的实证分析理论回顾关于资产定价和市场有效性的大量实证研究发现股票收益存在一定的可预测性，特别是短期价格惯性现象和长期价格反转现象。
这些现象构成了反转投资策略和惯性投资策略的实证基础。
反转投资策略是指购买过去2～5年中表现糟糕的股票，并卖出同期表现出色的股票。
这种方法每年可获得大约8%的超常收益(DeBondt and Thaler, 1985)。
尽管这个发现已经有十几年的历史，但是这种超常收益的源泉却一直是争论的焦点。
有学者认为，这个超常收益可能是幻觉，是方法和度量误差的产物(Merton，1987)；也有学者认为，这个超常收益可能是真实的，但是它是随时间变化的风险的理性补偿(Fama,1991)；然而，越来越多的学者倾向于认同行为金融理论的解释，认为这个超常收益来自于投资者反应过度(DeBondt and Thaler, 1985)。
与此相反，Jegedeesh and Titman(1993)发现了惯性策略的获利性：在3～12月的较短时期中，存在相当程度的股票收益惯性。
惯性策略就是购买过去几个月中表现良好的股票，卖出过去几个月中表现糟糕的股票。
这与反转策略正好相反。
关于惯性策略的大量研究表明：(1)价格惯性策略是有利可图的。
(2)这种超常收益与价格对企业收入突变的缓慢调整相关。
(3)分析师们的盈利预测是缓慢调整的。
这些特点表明市场对信息(特别是公司收入信息)是反应不足的。
传统金融理论把反应过度和反应不足解释为异常现象，Fama(1998)认为，股票价格对信息的反应过度和反应不足是同样普遍的，这与市场有效性假说是一致的：这些异常现象只不过是偶然性结果。
但是，这种解释被越来越多的人所怀疑。
近年涌现出一些模型，其中包括Barberis, Shieifer andVishny(1998)的模型，Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam(1998)的模型和 Hong and Stein(1999)的模型，这些模型从不同的角度整合了关于反应过度和反应不足的理论，这些模型对反应过度和反应不足的解释已经超出了传统金融学的范畴。
中国A股的惯性与反转——基于交易成本、股市周期及行业特征的分析的开题报告
中国A股的惯性与反转——基于交易成本、股市周期及行业特征的分析的开题报告
研究背景
中国A股市场是全球最大的股票市场之一，但其价值发现机制仍然
存在许多问题。
尽管有很多文献已尝试探讨该市场中惯性和反转现象的
存在，但对其具体影响因素的研究仍然存在不足，特别是对于交易成本、股市周期和行业特征的影响。
此外，由于A股市场独特的政治和经济环境，A股市场在惯性和反转方面的表现可能与其他市场有所不同。
研究目的
本研究旨在探讨以下研究问题：
1. 交易成本、股市周期和行业特征对中国A股市场惯性和反转的影
响是什么？
2. A股市场的惯性和反转表现与其他市场有何不同？
研究方法
本研究将采用面板数据分析的方法，基于中国A股市场相关数据进
行实证研究。
具体地，本研究将使用多元线性回归模型，考虑交易成本、股市周期和行业特征因素对中国A股市场惯性和反转的影响。
预期结果与意义
本研究的预期结果是揭示交易成本、股市周期和行业特征因素对中
国A股市场惯性和反转的影响，并分析A股市场在惯性和反转方面的特
殊表现。
这对于深入理解中国A股市场价值发现机制，优化投资策略和
风险管理具有重要意义。
2021年中国股市惯性策略和反转策略的实证分析(3)
中国股市惯性策略和反转策略的实证分析(3)中国股市惯性策略和反转策略的实证分析DeBondt-Thaler的研究方法如下：(1)将一段时间分成组合形成期和检验期。
(2)在组合形成期，首先求个股超常收益率、累积超常收益率，然后按超常收益率将股票分成赢者组合和输者组合，计算赢者组合和输者组合在组合形成期的累积平均超常收益率。
(3)计算赢者组合和输者组合在检验期的平均超常收益率、累积平均超常收益率。
(4)累积平均超常收益率分析。
Jegadeesh-Tit ___n的研究方法与DeBondt-Thaler的方法类似。
主要区别有二：(1)Jegadeesh-Tit ___n的研究方法的组合形成期和检验期的长度相对较短；(2)Jegadeesh-Tit ___n采用了重叠的抽样方法，即组合形成期出现重叠，这样做的好处在于可以扩大样本容量，增加统计检验的势。
缺点是导致抽样出现自相关性。
而DeBondt-Thaler采用了非重叠的抽样方法。
我们在此基础上进行了简化，如下：(1)将一段时间分成排序期(相当于组合形成期)、检验期。
(2)在每一个排序期中，首先个股的累计超常收益率，并进行排序，确定赢者组合和输者组合。
(3)在相应的检验期中，计算赢者组合和输者组合的累积平均超常收益率。
(4)累积平均超常收益率。
考虑到股票市场较短，对于惯性策略，本文的抽样方法是非重叠的，即组合形成期非重叠；而对于反转策略，抽样方法是重叠的。
累计超常收益CAR的计算方法：首先采用对数差分方法计算股票和市场收益率。
然后，对于股票j和月份t，从总收益Rjt中减去市场收益Rmt得到超常收益ARjt。
市场收益采用上证指数收益。
最后，计算股票j在n个月中的累计超常收益CARjn，它是股票j在n 个月中超常收益的简单加总。
在排序期中，我们采用初始几个月的累计超常收益来对股票进行排序。
最高的5、10、20只股票被赋予赢者组合；最低的5、10、20只股票被赋予输者组合。
中国股市的惯性与反转效应研究
中国股市的惯性与反转效应研究中国股市作为世界第二大股票市场，在全球金融市场中扮演着重要角色。
然而，中国股市的波动性一直备受关注，投资者们不禁要问，其背后的原因是什么？本文将从股市的惯性和反转效应两方面进行研究，探讨中国股市的波动性及其影响因素。
一、中国股市的惯性效应惯性效应是指过去的市场行为对未来市场行为的影响。
在中国股市中，惯性效应表现为股票价格对前期市场趋势的延续性。
这一现象主要受到以下几个因素的影响：1. 投资者心理因素中国股市中存在大量散户投资者，他们普遍缺乏投资经验和专业知识。
面对市场的波动，他们更可能采用跟风投资策略，即盲目追逐市场热点，而不是基于理性思考做出决策。
这种心理因素导致了股价的上涨或下跌的延续性。
2. 信息不对称中国股市的信息披露制度仍然不完善，导致信息不对称的问题普遍存在。
大型机构投资者和内幕信息的获取优势，使他们能够更早获得市场信息，并据此作出投资决策。
而散户投资者信息获取渠道有限，容易受到机构投资者的市场行为影响，从而加剧了市场的惯性效应。
3. 资金杠杆效应中国股市存在较为严重的资金杠杆效应，即借款购买股票或使用股票作为担保进行融资。
这种杠杆策略会放大市场的波动性，并加深市场的惯性效应。
当市场出现下跌，投资者的杠杆交易可能触发追加保证金或强制平仓，进一步加速股价的下跌。
二、中国股市的反转效应反转效应是指市场行为由当前趋势转向相反的趋势。
在中国股市中，反转效应表现为股票价格在出现上升或下跌后，会出现相反的趋势。
这一现象主要受以下几个因素的影响：1. 技术指标投资者普遍使用技术指标来指导投资决策，其中包括移动平均线、相对强弱指标等等。
当股票价格远离其移动平均线时，投资者会倾向于做出反向操作，从而引发市场的反转效应。
2. 市场调控政策中国政府对于股市的调控政策也会对市场产生重要的影响。
例如，当市场出现较大幅度的上涨时，政府可能会出台措施限制市场过热。
这种政策干预会导致市场的反转效应，使股票价格出现下跌。
股市惯性与反转策略研究述评
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对上海证券市场反馈交易行为的实证检验
对上海证券市场反馈交易行为的实证检验摘要：中国股市短期内急剧波动的事件，如2007年的“5.30”事件，说明中国股市蕴含着巨大风险，很多投资者蒙受巨大损失，甚至一夜间损失过百万。
此外，“大盘全线飘红，个股收益不长”的怪现象更说明中国股市大量存在着非理性的反馈交易者。
本文从反馈交易行为的定义和特征入手，通过经典反馈交易理论模型构建实证检验的模型，根据上海证券市场交易数据指标进行拟合分析，从而得出相应结论，并给出政策建议。
关键词：反馈交易行为；TGARCH模型；股票市场1 反馈交易行为的定义与特征反馈交易行为，是资本市场上一种特殊的交易策略。
这种交易行为不是根据对未来价格的预期构建投资组合，而是根据资产过去的价格构建投资组合并进行套利交易。
根据对过去价格的不同反应分为正反馈交易行为和负反馈交易行为：正反馈交易行为是指在证券价格上升时买进，下跌时卖出的一种交易策略，俗称“追涨杀跌”；负反馈交易行为是指在证券价格下跌时买进，上升时卖出的一种交易策略，俗称“低买高卖”。
遵循这种交易策略的交易者称之为反馈交易者。
中国股票交易市场频频出现“追涨杀跌”就说明中国股市中大量存在着“追涨杀跌”的正反馈交易者。
显而易见，反馈交易者是一类非理性的交易者，他们不是根据信息与证券的内在价值进行交易和投资，而完全是根据证券价格的短期表现判断和交易，这同传统理论中认为股票市场中的交易者总是理性的观点存在很大的背离。
传统观点认为，股票市场中的交易者总是理性套利者，股票投机的结果是使股票价值向其内在价值回归，长期的股票市场中因为理性交易行为而不存在套利的机会。
如果市场中同时存在理性套利者和正反馈交易者，由于正反馈交易者的非理性交易策略使其难以在交易中获利，从而将会被市场逐渐淘汰，最终剩下的是理性套利者并将继续理性交易。
尽管传统理论做出了完美的假设和解释，但是现实却出现了背离：股票市场实际交易过程中，正反馈交易随处可见，“追涨杀跌”频频出现，大量的正反馈交易将市场推向一种非理性，交易行为和交易结果不但是非理性的更是不可测的。
中国股市惯性策略规划和反转策略规划的实证分析优选
中国股市惯性策略和反转策略的实证分析理论回顾关于资产定价和市场有效性的大量实证研究发现股票收益存在一定的可预测性，特别是短期价格惯性现象和长期价格反转现象。
这些现象构成了反转投资策略和惯性投资策略的实证基础。
反转投资策略是指购买过去2～5年中表现糟糕的股票，并卖出同期表现出色的股票。
这种方法每年可获得大约8%的超常收益(DeBondt and Thaler, 1985)。
尽管这个发现已经有十几年的历史，但是这种超常收益的源泉却一直是争论的焦点。
有学者认为，这个超常收益可能是幻觉，是方法和度量误差的产物(Merton，1987)；也有学者认为，这个超常收益可能是真实的，但是它是随时间变化的风险的理性补偿(Fama,1991)；然而，越来越多的学者倾向于认同行为金融理论的解释，认为这个超常收益来自于投资者反应过度(DeBondt and Thaler, 1985)。
与此相反，Jegedeesh and Titman(1993)发现了惯性策略的获利性：在3～12月的较短时期中，存在相当程度的股票收益惯性。
惯性策略就是购买过去几个月中表现良好的股票，卖出过去几个月中表现糟糕的股票。
这与反转策略正好相反。
关于惯性策略的大量研究表明：(1)价格惯性策略是有利可图的。
(2)这种超常收益与价格对企业收入突变的缓慢调整相关。
(3)分析师们的盈利预测是缓慢调整的。
这些特点表明市场对信息(特别是公司收入信息)是反应不足的。
传统金融理论把反应过度和反应不足解释为异常现象，Fama(1998)认为，股票价格对信息的反应过度和反应不足是同样普遍的，这与市场有效性假说是一致的：这些异常现象只不过是偶然性结果。
但是，这种解释被越来越多的人所怀疑。
近年涌现出一些模型，其中包括Barberis, Shieifer and Vishny(1998)的模型，Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam(1998)的模型和 Hongand Stein(1999)的模型，这些模型从不同的角度整合了关于反应过度和反应不足的理论，这些模型对反应过度和反应不足的解释已经超出了传统金融学的范畴。
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基于TGARCH 模型的证券投资惯性反向交易策略实证研究谢 赤1,2,禹 湘1,2,储慧斌1,21湖南大学工商管理学院,长沙4100822湖南大学金融与投资研究中心,长沙410082摘要:惯性反向交易策略是比较成熟的行为金融投资策略。
选取2000年1月~2006年10月投资组合公告发布在7年以上的10只偏股型封闭式基金,将TGARCH 模型结合Sh ill e r 等提出的模型测度中国证券投资基金的惯性反向交易策略,探讨证券收益的波动性与惯性反向交易之间的关系。
实证分析结果表明,惯性反向交易行为使基金收益具有负自相关性,同时惯性反向交易行为在市场上升和下降时是不对称的,市场下降时的惯性交易行为远比市场上升时剧烈,存在明显的杠杆效应,并且利空消息比同样大小的利好消息对收益波动性的影响更大。
关键词:证券投资基金;行为金融;惯性;反向;TGARC H 模型中图分类号:F823 文献标识码:A 文章编号:1672-0334(2007)03-0068-08An Emp irical Study on M o m entu m and Contrari an Invest m entStrategy ofM utual Fund Based on TGARCH M odelX I E Chi 1,2,YU X i ang 1,2,C HU Hu -i b i n 1,21Co lleg e of Busi ness M anage m ent ,Hunan U n i ve rsity ,Changsha 410082,Ch i na2C enter o f F i nance and Invest m entM anagem ent ,H unan U niversity ,Changsha 410082,China Ab stract :M omentu m and Contrarian Invest ment Strateg ies are relatively ma t ure behav ioral fi nance i nves-t m ent strateg ies .Based on t he data o f 10close -end m ut ua l f unds whose portfoli o s have been announced fo rm orethan seven years dur i ng the per i od o f January 2000to O ctober 2006,t h is paper uses the TGAR C H M odel and the Sh ill er ,Sen tana andW adh w an iM odel to esti m ate the mom entu m and constra i n trading activities of Ch i nese mutual funds .T h i s pape r a lso discusses the relationsh i p bet w een the m utua l fund ret u rn vo latility and m omen -tu m and con trarian tradi ng acti v ities .Emp irical study show s that the i m pact of mom entu m and con trarian tradi ng acti v ity is to produce nega ti ve first order autocorre l a tion i n m ut ua l f und re t urns ,and t hat t he m o m ent um and con trarian trad i ng acti v ity is asymm etr ic w hen the m arket is risi ng or fa lli ng .T he m o m en t u m trad i ng acti v ity is f a r m ore v io l ent when t he ma rket is falli ng t han when it is risi ng .It is obv ious tha t a l ever e ffect ex ists .G ood new s w ill have a g reate r i m pac t on t he mutual f und return volatility t han an equivalent bad new s w ill have .K ey words :m ut ua l funds ;behav i ora l fi nance ;mom entu m;contrar i an ;TGARC H M odel收稿日期:2007-03-07基金项目:国家社会科学基金(03B J Y099);全国高校青年教师奖励基金(教人司2002[123]);教育部博士点专项科研基金(20020532005)作者简介:谢赤(1963-),男,湖南株洲人,毕业于湖南大学,获博士学位,现为湖南大学工商管理学院教授、博士生导师,研究方向:金融工程与金融管理等。
第20卷第3期2007年6月管 理 科 学J OURNA L O F M ANAGE M ENT SCIENCES V o.l 20N o .3June ,20071引言行为金融学基于实验和心理学研究成果,研究人们在投资决策过程中认知、感情、态度等心理特征以及由此而引起的市场非有效性。
近年来基于行为金融学的视角探讨投资策略成为国内外的研究热点,其原因有两个。
一是所谓股市异常现象不能用资本资产定价模型和Fa m a-F rench三因素模型进行解释,与有效市场假说相矛盾,冲击着当代金融理论的基石;二是它们孕育着套利机会,有着重要实践价值[1]。
对于投资者而言,行为金融学的指导意义在于,可以采取针对非理性市场行为的投资策略实现投资目标,也就是说在大多数投资者认识到自己的错误以前,投资那些定价错误的股票,并在股票价格正确定位之后获利。
目前,比较成熟的行为金融投资策略为惯性反向投资策略。
惯性交易策略(m o m entu m tradi ng strategy,M T S)是购买过去一段时期内表现良好的股票、卖出过去一段时期内表现较差的股票,该投资策略起源于对股票中期的反应不足和保守性心理[1]。
反向投资策略(contrar ian i nvest m ent strategy,CIS)就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票进行套利的投资方法,其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信特征[2]。
国内外学者关于此论题的研究正在跨越时间和空间不断深入,不仅如此,采用惯性反向投资策略者在投资实践中也获得了高额收益。
从以往众多对中国证券市场的实证分析中可知,证券投资基金价格的波动性不仅随时间而变化,而且过去回报的干扰项不对称地影响着未来的波动性。
具体而言,利空消息比同样大小的利好消息对市场波动性的影响更大。
投机性价格的变化和收益率的变化具有稳定时期和易变时期,即价格波动呈现集群性,方差随时间变化[2]。
GA RC H模型族比较好地描述了上述特点,因为它可以有效地排除资产收益中的过度峰值对建模的影响。
GARC H模型族中的TGARCH模型不仅可以有效地描述证券市场的非对称波动性,而且因其用指数表示条件方差,所以对模型小的参数没有限制,本研究力图通过TGARC H 模型构建证券投资基金收益率与惯性反向投资策略之间的关系。
上证指数从2001年的2245点一路滑落至2005年6月6日的998点,创下1997年以来内地股市的8年新低。
大跌之后是收益率的强烈波动,中国证券市场波动大的事实提醒人们,市场需要理性的投资,尤其是机构投资者的理性投资。
证券投资基金是由专业的投资机构进行管理运作的供人们进行投资的金融品种,这些专业投资机构具有很强的研究实力和先进的投资理念。
本研究试图通过TGAR C H模型,从行为金融学的角度为证券投资策略的选择提供更为精确的参考工具。
2文献综述1985年,D eBondt和T ha ler首次以美国股市为研究对象,检验了长期(3年~5年)反向策略可获得显著收益[3],随后国外相关研究不断出现。
继D eBondt和T ha ler之后,Jegadeesh检验了基于一周至一个月收益的交易策略的表现,发现短期反向策略在下一周至一个月能获利[4]。
Chopra、L akon-ishok和R itter通过对美国共同基金的研究,发现短期反向策略的获利性,并把这种获利性归因于投资者的过度反应[5]。
1993年,Jegadeesh和T it m an又发现美国股市中期(3个月~12个月)惯性策略可获得显著收益,正式提出惯性交易策略可以获得显著利润,他们采用1965年~1989年期间的NY SE-AM EX股票为样本,检验了形成期和持有期从3个月~12个月的交易策略的表现,发现买入过去6个月的赢家且同时卖出过去6个月的输家的策略在随后的6个月中获得了近1%的月均收益。
随后,其他学者也采用不同研究方法,深化和扩展了Jegadeesh和T it m an的研究结果[1]。
Lakon i shok、Sh leifer、Tha l e r和V ishny以1985年~1989年美国的季度数据探讨了美国769家基金的投资行为,实证研究发现基金对小规模公司股的投资有显著的追涨杀跌现象,惯性交易策略明显,但对大规模公司股的交易却无此现象[6];Choe、K ho和Stu l z研究了1997年韩国经济危机前后外资对韩国股市的影响,发现在韩国经济危机前,外资多采用惯性交易策略[7];G r i nb latt和K e l oharj u研究芬兰地区投资者行为,发现外资有采取惯性投资策略的现象,而国内投资者(尤其是一般散户)则采取反向投资策略,投资绩效则是采取惯性投资策略的外资优于采取反向策略的国内投资者[8];P i nnuck对1990年~1997年澳大利亚35只股票型投资基金的分析数据表明,基金偏好持有规模大、流动性好、波动性低的股票和过去业绩表现好的股票,即采用惯性交易策略,并且投资基金的投资风格趋同[9]。
从2000年,国内学者开始对证券投资基金的投资行为进行实证研究。
游智贤和姚瑜忠采用G ri nb-latt、T it m an和W er m ers的研究方法,对1993年5月~ 1997年3月期间台湾本土基金操作策略进行分析,发现台湾基金倾向采取追涨不杀跌的投资策略,而且基金管理人通常倾向于根据当月股票价格的波动采取不同程度的追涨策略[10];方军雄证实中国基金管理人倾向根据当季股票回报率采取追涨杀跌策略,同时基金管理人对前期表现上佳的个股采取有买入有抛售的混和策略[11];徐妍、林捷和裘孝锋对2000年第1季度~2003年第3季度中国的基金投资组合进行了研究,结果表明基金的行为特征具有较为显著的惯性现象[12]。