利率期限结构内含的宏观经济信息__省略_TVP_VAR模型的时变参数研究_金雯雯

* 金雯雯， 南 京 大学 商 学 院， 邮 政 编码: 210093 ， 电子 信 箱: jinwenwen_nju@ 163． com; 陈 亮， 南 京 大学 商 学
院， 邮政编码: 210093 ， 电子信箱: chl7973@ sina． com; 毛德勇， 南 京 大学 商 学 院、 中 国 建 设 银 行 江苏 省 分行， 邮 政编码: 210093 ， 电子信箱: mao_deyong@ 163． com; 叶茜茜， 温 州 大学， 邮 政 编码: 325000 ， 电子 信 箱: 690935330 @ qq． com。 ( 项 目 编 号: 本文受国家 社 科 基 金 年 度 项 目“基 于 美 国 金 融 战 略 视 角 的 人 民 币 内 外 价 值 偏 离 研 究” 14BJL120 ) ， “基于温 州 产 业 转 型 战 略 的 民 间 资 本 投 资 偏好 研究” ( 项目编 浙江省哲学社会科学规划立项课题 “金融 发 展 推动 河 南 省 产 业 升 级 的 机 理 研究” ( 项目编 号: 12YD46YB) 、 河南省教育厅科学技术研究重点项目 “温州 民 间 资 本 投 资 偏好 研究— — —基 于 实 体经济 空心 化与 转 型 升 级 战 号: 13A790398 ) 、 温州金融研究院课题 ” : ZB12108 ) 。 ( 略视角 项目编号 资助 非常感谢匿名审稿人提出的建设性修改建议， 当然文责自负。
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金雯雯
陈
亮
毛德勇
叶茜茜: 利率期限结构内含的宏观经济信息
利率作为资金的价格， 它的变化与实体经济密不可分。研究国债利率期 有重要意义。一方面， 限结构与宏观经济的内在关联， 挖掘利率期限结构的隐含信息， 有利于我们更好地识别和理解 利率期限结构的变化规律， 为完善利率期限结构提供思路。另一方面， 研究利率期限结构的隐 含信息， 有助于进一步发挥利率期限结构的经济“指示器 ” 功能， 为前瞻性货币政策提供可靠 的信息， 为衡量货币政策的有效性提供依据 。本文的分析目的在于从时变角度研究我国利率 期限结构与主要宏观经济变量之间的关系 ， 挖掘利率期限结构中的隐含信息， 并结合美国情况 进行对比分析， 试图拓宽利率期限结构的研究思路， 为完善利率期限结构、 提高利率期限结构 的参考价值探寻可能空间和政策选择 。 早期有关利率期限结构内含宏观经济信息的研究可追溯到 Kessle （ 1965 ） 。 他的研究发 现， 低利差是经济即将步入衰退的信号 ， 之后有关利率期限结构内含宏观经济信息的研究浪潮 逐渐兴起。 国外在这一 领 域 的 理 论 研 究 大 致 分 为 三 个 方 向 。 一 是 市 场 预 期 理 论， 如 Campbell 和 Shiller（ 1991 ） 、 Bekaert（ 2001 ） 和 Hodrick 等。该理论认为， 长期利率能够反映市场对未来短期 利率的预期， 在此基础上若泰勒规则有效， 即短期利率变化是对产出和通货膨胀的反应， 那么 利率期限结构也应该反映市场对未来产出和通货膨胀的预期 。 二是跨期消费理论， 如 Harvey （ 1988 ） 、 Hu（ 1993 ） 等。该理论假设消费者更偏好稳定的消费， 当消费者预期经济即将步入衰 退时， 他们将通过出售短期金融工具来平滑消费， 这将促使国债收益率曲线趋于平坦， 甚至反 Orphanides 转。三是从货币政策视角来解释利率期限结构与宏观经济的关系， 如 Estrella （ 2005 ） 、 （ 2012） 等。Estrella（ 2005） 认为， 利率期限结构之所以蕴含有关产出、 通货膨胀等宏观经济信 息， 是由于货币政策在起作用。Orphanides（ 2012 ） 指出， 以通货膨胀和经济增长为目标的货币 。 政策是联系利率期限结构与宏观经济关系的纽带 很多学者对预期理论和跨期消费理论进行 了实证研究， 但未得出一致的结论。而第三个货币政策视角是长期以来较为活跃的研究领域 。 本文正是基于货币政策视角， 从理论和实证分析角度分析利率期限结构内含的宏观经济信息 。 Diebold 和 Li（ 2006 ） 基于动态 Nelson Siegel 模型构建动态利率期限结构， 实证研究方面， 从中提取出利率期限结构的水平 、 斜率和曲率三个状态因子， 在此基础上利用 VAＲ 模型检验 状态因子与宏观经济变量之间的双向响应关系。 Ｒudebusch 和 Wu （ 2008 ） 构建了关于利率期 限结构的无套利宏观金融模型， 发现短期利率是利率期限结构与宏观经济变量之间相互影响 的传导变量。Van Binsbergen 等（ 2012 ） 则将利率期限结构引入 DSGE 模型， 对比了包含不同变 量数据子集的估计结果， 发现利率期限结构能替代通货膨胀指标得到相近的参数估计结果 ， 且 包含了有关贴现因子、 投资者风险厌恶程度等微观信息。我国学者潘敏等 （ 2011 ） 运用马尔可 夫区制转换模型研究利率期限结构的隐含信息 ， 发现国债利率期限结构的水平因子和倾斜度 的变化能够体现汇率制度改革以及相应货币政策变化的信息 。 通过对已有文献进行梳理， 我们发现目前国内缺乏对利率期限结构内含宏观经济信息的 规范研究， 主要表现在研究方法过于简单， 导致研究内容不够深入。国际上已有不少学者发现 2000 ； Galvo， 利率期限结构对未来宏观经济的预测能力存在时变特征 （ Galbraith and Tkacz， 2006 ； Kagraoka and Moussa ， 2013 ； 等等） ， 解释能力有限， 而传统的线性模型因约束条件过多， 已对其不再适用。虽然 Kagraoka 和 Moussa（ 2013 ） 等人已考虑到这一问题， 但他们只是根据经 济状况对样本观察期进行分段， 再利用线性模型对分段后的子样本进行估计。 基于分段方法 存在较大的主观性， 这种做法不能够准确刻画变量之间的时变关系 。由此可见， 对于利率期限 124
二、 国债利率期限结构模型的构建
由于市场上交易的债券期限结构不完整 ， 构造完整的利率期限结构需要从现有的零息债 券和附息债券价格中提取出所有期限对应的即期利率 。Nelson 和 Siegel （ 1987 ） 利用指数函数 的衰减特性构造了包含四个参数的静态利率期限结构模型 （ 简称 NS 模型） ： Ｒ ( m ) = β1 + β2
m m m τ τ (1 － e－ τ ) － e－ τ ( 1 － e － τ ) + β3 m m
[
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（ 1）
m 代表债券的期限。 NS 模型因其参 β1 、 β2 、 β3 是模型的线性参数， τ 决定指数的衰减速度， 数简化和估计结果的稳定性， 已被各国中央银行广泛用于拟合利率期限结构 。 但由于 NS 模 型只是一种静态拟合的参数化方法 ， 无法捕捉利率期限结构的动态特征。 针对这一问题， Diebold 和 Li（ 2006 ） 将状态空间模型引入 Nelson 和 Siegel （ 1987 ） 的研究框架， 将静态 NS 模型 （ 1 ） 式中的参数β1 、 β2 、 β3 看做三个动态变化的隐含因子， 构建了具有水平、 斜率和曲率状态因 子的动态 Nelson － Siegel 模型（ DNS 模型） ， 以此来刻画国债利率期限结构的时变特征 。 即期利率可以表示成以下形式： 参照 Diebold 和 Li（ 2006 ） 的方法， Ｒt ( m ) = Lt + St
m m m τ τ (1 － e－ τ ) － e－ τ ( 1 － e － τ ) + Ct m m
[
]
St 、 C t 可以理解成随时间变化的收益率曲线的水平 、 倾斜程度和曲度。 假设 L t 、 其中 L t 、 C t 服从一阶向量自回归过程， St 、 状态方程可表示 我们就可以得到一个状态空间系统。 其中， 为： L t － μ L a11 S － μ = a t S 21 C t － μ C a31 测量方程将表示为： 125 a12 a22 a32 a13 L t － 1 － μ L δ t ( L ) a23 S t － 1 － μ S + δ t ( S ) ，t = 1 ， T 2， ……， a33 C t － 1 － μ C δ t ( C )
2014 年第 5 期
ECONOMIC ＲEVIEW

总第 189 期
利率期限结构内含的宏观经济信息
— — — 基 于 TVP － VAＲ 模 型 的时 变参 数 研究 金 雯雯 陈 亮 毛德勇 叶茜茜
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摘要： 本文利用动态 Nelson Siegel 模 型 估 计 国 债 利 率 期限 结 构， 并 构 建 时 变参 数向量自 回 归 ( TVP － VAＲ ) 模 型研究 利 率 期限 结 构 与 宏 观 经济 之 间 的 关 系， 从中探 寻利率期限结构隐含的宏观经济信 息。 研究 结果表明， 总 体 上我国利 率 期限 结 构 的 调整与经济运行相匹配， 利率期限结构发挥 了对 经济 周 期 和 通 货 膨胀 的“指示 器 ” 作 用; 我国利率期限结构在形态及变化特征上与成熟市场经验相比存在偏差， 且货币 政 策利率对利率期限结构变化的反应不够灵敏; 相比经济周期和通货膨胀而言， 我国利 率期限结构没有明确体现出货币政策利率调控的信息。这些结论为我们进一步 健 全 国债利率期限结构、 完善货币政策传导机制提供思路。 关键词： 利率期限结构 宏观经济 内含信息 时变性
一பைடு நூலகம் 引言
“指示器” ， 国债利率期限结构作为经济运行的 蕴含经济周期、 通货膨胀、 利率水平等重要 （ Mishkin ， 1990a ， 1990b ； Fama ， 1990 ； Bernard and Gerlach ， 1998 ； 等等 ） ， 能够体 的宏观经济信息 现宏观经济运行状况， 为金融体系提供基础性的市场化定价参考。 国债利率期限结构以其丰 富的信息含量和预测能力， 成为各国中央银行监控金融系统和调节货币政策的重要依据。 尽 管中国已经初步建立了国债利率期限结构体系 ， 但由于国债期限品种不合理、 债券市场的功能 不完善等原因， 当前国债利率期限结构难以完全真实地反映市场资金供求状况 ， 造成金融资源 的错配， 影响了国民经济的健康有序发展 。 “健全反映市场供求关系的国债收益率曲线 ” ， 十八届三中全会报告明确提出了 并将其纳 。《金融业发展和改革 “十二五” 入国家核心发展战略 规划》 指出， 将推进货币政策从以数量型 调控为主向以价格型调控为主转型 。在当前利率市场化改革不断推进、 金融宏观调控逐步由 数量调控为主转为以价格调控为主的双重背景下 ， 研究利率期限结构内含的宏观经济信息具