金融衍生产品2

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次级抵押贷款受欢迎的主要原因:

次级抵押贷款新产品深受信用程度较差和收入不 高的购房人的追捧，主要原因在于抵押贷款中介 的误导和购房人本身金融风险意识不强。中介在 营销贷款时打的旗号是：超低的月供。收入不高 的人群也可具备还款能力，两年后即使利率调高， 由于房地产升值，万一还不起贷款，只要他们把 房子出手，风险也是可控的，还可以赚一笔，何 乐而不为呢？火热的房地产给人的幻觉是房地产 上涨的速度会快于利息负担的增加。而且房地产 市场在两年内不会冷却。
金融衍生产品
朱洪亮 副教授 南京大学工程管理学院
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内容

次贷危机 327国债期货事件

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一、次贷危机
1、揭秘次级贷款

次级贷：次级抵押贷款

次级债：特指基于次级住房抵押贷款而发行的债券
次级债的实质：次级抵押贷款支持的证券

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抵押贷款分类及次级抵押贷款：
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资产证券化证券（ABS）：


什么是资产证券化证券：
即资产支持的证券，其核心是寻找能够有稳定现金流作 为支持，来发行债券获得直接融资。


资产证券化融资的意义 ：
（1） 可以实现低成本融资。 （2） 可以优化资产负债结构 （3） 可以拓宽融资渠道 （4） 可以提高资产流动性。
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3、 揭秘从次级贷到次级债的危机

金融产品的关联与风险传导 （1） 储蓄与投资失衡 （2） 资产证券化缘何成为风险传导的通道（资 产证券化的初衷；次级贷款的证券化）
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多米诺效应与次级债危机

（1） “大 （2） （3） （4） （5） （6）
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4、 次贷危机带来的教训



(5) 对中国这样的新兴市场国家而言，经济的快 速增长也可能引发如次级贷款扩张那样的信贷过 度扩张问题，全球资金的涌入和人民币的升值预 期还会强化这一趋势。 (6) 要加强会计信息披露的管理工作，金融信贷 不容掺假，信用评级不能对付。 (7) 风险管理应是金融机构的文化核心。 (8) 防止房地产市场过度投机。
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次级抵押贷款危机引爆的原因：

（1） 房地产过热是源头 （2） 贷款泛滥成动因
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次贷危机原因：


（1） 美国次级抵押贷款和 “Alt—A”贷款的客户的偿还 能力不是建立在客户本身的还款能力基础上，而是建立 在房价不断上涨的假设之上。 （2） 由于贷款机构在房地产热潮中逐渐放低了贷款门 槛，很多不符合贷款条件的人也加入了购房的大军。 （3） 始于2004年的美联储加息周期，在一年半的时间 内17次提高基准利率，贷款利息加重。随着利率的上涨， 借款人每月还款额大大增加，结果是违约率的增加。因 此，依托次级贷款发行的债券持有人也遭受损失，2007 年初美国部分地区房地产泡沫开始破裂，房价不断下跌， 次级抵押贷款市场情况急剧恶化。
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次级债的收益和风险评价：

（1） 次级债的收益：次级抵押贷款，每月有一 定的现金流还款；只要是房价继续走高，所购的 房产就一定会增值；有一定的增值，就一定有还 款来源；有还款来源，通过证券化就可以把风险 分散，这就是次级债的收益秘密所在。
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次级债的收益和风险评价：

美国的住房抵押贷款主要可以分为三类：一是优 质抵押贷款，二是“Alt—A”抵押贷款，三是次级 抵押贷款。他们的分类是按照对借款主体的信用 条件的评级好坏来区分的。此外在美国还有政府 支持的抵押贷款和优质大额贷款等两类抵押贷款。
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次级抵押贷款的“优惠”：

次级抵押贷款的贷款利率通常比优惠抵押贷款高 2%到3%，次级贷款对放贷机构来说是一项高回 报业务，但由于它对借款人的信用要求较优惠级 贷款低，如借款者信用记录差，因此次级房贷机 构面临的风险也就更大。“Alt—A”抵押贷款的利 率普遍比优质贷款产品高1%到2%。
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2、 揭秘次级债

什么是次级债： 美国的次级债，是专指基于次级抵押贷款的资产 证券化债券，这种债券一般是由投资银行打包次 级抵押贷款，然后由信用评级机构对债券进行评 级后在债券市场发行。债券的购买者可能是基金、 商业银行、保险机构，也可能是国外机构或投资 者。与包括国债在内的其他AAA级债券相比，同 一信用等级的次级债风险收益更高。
信贷市场出现紧缩（信用等级 跳水”；贷款门槛提高） 对金融机构的影响 对冲基金受冲击 商业地产受波及 全球化的传播 风波还在继续
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4、 次贷危机带来的教训




(1) 信用的过度扩张必然引发信用危机这一条马克思曾经 深刻分析过的原理至今仍然有效。 (2) 过度乐观的预期所支撑的资产价格快速上涨是引诱人 们负债购置房产和其他金融资产的重要因素，而这正是 金融风险最大的隐患。 (3) 金融衍生交易的过度繁荣可能会走向其反面，不仅对 实体经济不利，而且还会使金融体系本身遭受重创。 （金融衍生品交易，扩大了金融的杠杆率，使得金融风 险既有可能被分散，也为局部次贷危机牵一发而动全身， 引起整个金融界市场的震荡创造了条件。） (4) 当通货膨胀已经出现，资产泡沫也已明显存在时，央 行等宏观调控部门需要调控的力度和速度。（美联储连 续17次调高利率的做法当引以为戒）

（2）次级债的风险：由于CDO使用的是流入式融资原理， 而流入式融资原理中借入利率是最敏感的要素。当美国 房地产出现与预期相反的波动时，而美联储连续17次提 息又使核算变量成为临界阀值，所以泡沫就破了，因此 利率风险和违约风险是次级债的风险，同时也是次贷危 机的根本原因。另一方面，由于评级公司对国债和次级 债中的高层均使用AAA评级，造成投资者的误解，认为 次级债等同于国债，实际上，次级债的风险大大高于国 债，次级债和国债是两类不同性质的债券，不可相提并 论。（CDO存在的主要问题：为了使应收款组合能够支 持高等级的、固定收益的证券，信用增级通常是必需 的。）

当时市场上绝大部分中、小散户和部分机构做多， 他们认为短期内通货膨胀难以控制，保值贴补率 上升的可能性大
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327国债期货事件——最后一搏
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327国债期货事件——背景



327国债是指1992年发行、1995年6月30日到期、年利 率为9.50%的3年期国债品种，总发行额为240亿元。该 品种到期之前不付利息，到期一次兑付132元 国债期货的初始保证金为交易额的2.5% 上交所曾明确限制交易商的头寸，后因种种原因不得不 一再提高限额 327国债期货在1994年10月的市价不到116元
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二、327国债期货事件——期货热

以广东联合期货交易所(“广联所”)为例，该交易 所于1994年10月推出国债期货品种，客户蜂拥 而至，门庭若市，日交易金额达百亿元之多

该交易所的一位前任副总裁后来这样形容当时的国债 期货热：“广州市的各家银行拉业务的踏破门槛，因 为广联所平均每天沉淀的客户保证金在10亿元上 下。”
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债务抵押债券（CDO）


什么是债务抵押债券（CDO）：
CDO是一种ABS，它分为信贷资产的证券化(CLO)和市 场流通债券的再证券化(CBO)。CDO资产管理经理从发 行者手中购买了债务用作抵押物，然后根据投资者不同 偏好，设计出具有不同付款期和信用评级的债券，卖给 新的投资者。以高收益债券为主的证券，被统称为CDO。 高评级是它吸引投资者关注的主要亮点，资产池中的大 部分经过打包分层，有的甚至能获得与美国政府资信等 级相同的AAA评级。


（4） 次级抵押贷款的收益和风险
次级抵押贷款的风险主要体现在贷款机构对借款人不做任何信用的审核， 也没有进行必要的尽职调查，即向“次级信用”的人借出大笔金额。
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次级抵押贷款的操作：

但是，对于华尔街的精英来说，上述风险可以转移出去。 风险转移给那些愿意承担不同程度风险的机构，越来越 多的投资银行可向这些贷款机构买下这些贷款，然后将 它打包成一笔债券，债券再由信用评级公司如标准普尔 给予债券评级，之后再到债券市场上把它卖给公募基金、 避险基金、退休基金或保险公司，或者推销给全球的商 业银行和其他的投资者，这种债券产品被华尔街称为 “次级房贷债券”，人们也叫它“次级债”。

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次级抵押贷款的操作：


（3） 具体贷款产品的选择
美国传统的抵押贷款主要分固定利率和浮动利率两种。近年来，美国的 次级抵押贷款市场的贷款公司采取了更加激进的战略，推出的新产品的 特点就是将固定利率和浮动利率相结合。例如：无本金贷款、3年可调 整利率贷款、5年可调整利率贷款、7年可调整利率贷款、选择性可调 整利率贷款等。这些贷款共同的特点是，在还款的前几年，每月按揭还 款很低并且固定，而到了一定时间，一般是两年以后，借款人的压力陡 增。一般借款人在申请贷款时根本没有意识到两年后利息的大幅度调整。 次级债的爆发与此产品有直接的关系。
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次级抵押贷款的操作：


（1） 对购房者进行信用评级（FICO公司）
有了评级后，个人就可以按照评级到贷款公司申请贷款了，贷款时的利 率，也要根据信用评分来确定。尽管被广泛采用，但是模型本身随着市 场 的变化存在不少漏洞和缺陷。结果是，金融机构对个人评级的依赖 性越大，所犯的错误也越大。