金融经济学的研究范式及其演进_行为金融与标准金融研究范式之比较
经济学的理论范式和分析方法
经济学的理论范式和分析方法一、经济学的理论范式1.古典经济学理论范式及其分析方法古典经济学是经济学的开端，其理论框架主要包括劳动价值论、市场自由竞争理论、个人决策理论等，并以亚当·斯密的《国富论》为代表。
古典经济学的分析方法主要是基于数学模型的理论推导与实证分析法。
比如，利用边际成本曲线分析企业行为决策，利用收益价格曲线分析消费者需求曲线的形成等。
2.新古典经济学理论范式及其分析方法新古典经济学理论范式的发展是对古典经济学的修正和发展，主要新的成果是微观经济学和博弈论等。
新古典经济学的理论框架主要是供求理论、一般均衡理论等，并以阿罗·考恩和保罗·萨缪尔森等人的研究为代表。
新古典经济学的分析方法主要是数学证明法和实证法，其中前者主要是利用微积分和线性代数等数学工具进行证明，后者主要是根据统计数据进行实证分析。
3.制度经济学理论范式及其分析方法制度经济学主要运用社会科学方法来探究各种经济组织形式和制度的效用和效率，并形成相应的理论体系。
制度经济学的理论框架主要包括契约理论、制度分析和代际转移理论等，并以道格拉斯·诺斯和本杰明·克莱因等人的研究为代表。
制度经济学的分析方法主要是制度分析法，即通过深入研究各种制度的构成要素及其相互关系，来识别经济中的各种行为与制度之间的相互关系及其效果，在此基础上分析制度变革的不确定性和复杂性。
4.新制度经济学理论范式及其分析方法新制度经济学是对制度经济学的补充和发展，强调与人类行为科学、智力历史、生态经济学等领域的交叉研究。
新制度经济学的理论框架主要包括信息不完全理论、交易费用理论和路径依赖理论等，并以奥利弗·威廉姆森和丹尼尔·诺斯伯姆等人的研究为代表。
新制度经济学的分析方法主要是制度比较分析法，即依据事实进行深入的案例研究，以发现不同国家、不同地区和不同制度下对不同问题的处理方式，从而得到各种制度间的比较。
行为金融学
第一部分行为金融学（Behavior Finance）的产生一、什么是行为金融学?行为金融学是以心理学以及其他相关学科的成果作为基础，与金融学相结合，探讨和解决金融问题的科学。
二、传统金融学两大基石：EMH和CAPM（一）有效市场假说Fama 的EMH (efficient markets hypothesis, EMH)被赋予三种不同的信息效率，即弱式有效、半强有效和强式有效。
1、弱式有效假设弱式有效假设（Weak-Form Efficiency Hypothesis）：证券价格完全反映了市场交易方面的历史信息。
意味着投资者不能用过去的交易资料预测未来收益，不能从证券价格走势中找到规律并用来获取长期超额收益。
即技术分析无效2、半强式有效假设半强式有效假设(Semistrong-Form Efficiency Hypothesis) , 证券价格完全反映了所有公开的市场信息和基本信息。
意味着投资者既不能利用过去价格的历史信息，也不能运用公开的基本面信息来分析预测证券的未来收益。
即基本面分析无效3、强式有效性假设强式有效性假设（Strong-Form Efficiency Hypothesis）证券价格完全反映所有公开的和内部的信息。
意味着任何信息对投资分析者毫无用处，专业投资者的市场价值为零，专业投资者所要做的唯一事情就是构建与其偏好相应的资产组合，然后买入持有。
（二）EMH的涵义有效市场假说认为股价会反映所有的相关信息，即使股价偏离基本价值，也是因为信息的不对称或者对信息的理解差异所导致。
只要价格偏离基本价值，理性交易者将立即抓住机会，从而纠正错误定价。
积极的投资者无论采用基本面分析还是技术分析都无法“打败”（或战胜）市场，即不可能获取“超额收益”（Abnormal Returns）（三）CAPM模型1、CAPM假设（1）证券市场是有效的，以EMH为基础（2）无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本（3）投资总风险可以用方差或标准差表示，系统风险可用β系数表示（4）所有的投资者都是理性的，可以理性作出投资决策（5）没有交易成本（6）证券市场是无摩擦的（7）每项资产都是无限可分的2、CAPM模型表达式CAPM模型:E（Rp）=Rf+β（Rm-Rf）E（Rp）表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，β为某一组合的系统风险系数。
金融资源理论:一个新的理论分析框架
— 金 融 资源 各要 素的 协 调 开 发 与 配 置 金 融 自组 织
系 统 各要 素之 间 的 协调 运 行 间题 ; ( 2) 金 融 资源 与经
— 济发展 的 协调 问 题 经 济金 融化状 态下 的金 融与
经济的 关 系 , 即 经 济 协调 发 展 中 的 金 融 功 能 ; ( 3) 金
为实现 发展 中国家 由金融 抑制 向金 融深化 的转
变 , 经济学家们提 出 了一 整套 金 融 深化 的方 案。 主
要 内容包 括 : 放开 利 率 ; 鼓励 银 行 竞争 ; 扩 大 给 高效
率的经 济单位放 款 ; 争取金 融 改革 与财政 改革 、 外贸
改革 同步 等等 。 3 . 金 融 约 束理论 。 在东 南亚 金 融 危 机之 前 , 托
然不 同 的政策 。 在 稳定 的宏 观 环 境 、 较 低 的通 货膨 胀 率 以及 正 的实际 利率 的前提 条件下 , “ ` 金 融约束 ’
的一 系列 金 融政 策 , 制 定 的 目 的 在 于 在 金 融 部 门和
生产 部 门设立 租金 。 ” 通 过 租金 的设 立 , 首先 把 租金
— 一 定 区域 产业 结构 的动态动 力 因素 金 融 存 量 和
增 量 的 变 化 引导 着一个 国家 和 一 定 区 域产业 结构 的
走 向和态势 。
所 以 , 处 于特定 经 济发 展 阶段 上 的金 融 “ 存童” 是 一 个 相对稳 定 和 二特定 的 量 , 是 具 有 特定 质 与量 的
工 具 。 金融工 具是 金 融活 动的表 现形 态 , 是 金融 活
动 的载体。 它是不 同时代科学 技术客 观地斌 予金融 领 域 充 分发挥 其功能 的金 融技 术 。
行为金融学与标准金融学的对比解析
行为金融学与标准金融学的对比解析摘要：近年来，行为金融学发展势头迅猛，使人们逐渐产生标准金融学是否已经过时的疑问。
事实上，行为金融学与标准金融学在发展的过程中是具有一定关联性，受研究立场不同等因素的影响，二者难免出现冲突和矛盾。
基于此，本文开展了行为金融学与标准金融学的对比分析研究，旨在为从业人员提供理论上的帮助。
关键词：行为金融学；对比金融学；对比标准金融学理论具有50多年的发展历史，在不断的发展过程中，逐渐形成了一套系统完整、基础扎实、应用广泛的经济体系，并且长期占据着金融领域的主导地位[1]。
但是从上世纪八十年代开始，一些金融学家逐渐发现了与标准金融学相悖的“异象”，人们心中根深蒂固的标准金融学理论开始有所动摇，为了更好地把握金融市场的深层次规律，越来越多地金融学家开始研究新的金融学理论。
在这样的背景下，行为金融学理论不断崛起，由于该理论可以较好的解释金融市场出现的“异象”，近年来发展势头迅猛，开始越来越多的受到人们的关注。
因此，本文从基础理论等方面开展了行为金融学与标准金融学的对比研究，旨在完善金融学理论、促进金融学发展，并为相关金融研究人员提供借鉴。
一、标准金融学的基础理论以及理论缺陷分析1.标准金融学的基础理论现代金融学理论始自1952年的“portfolioselection”一文，该文论述的投资组合理论将量化研究应用于证券投资领域，并以此为基础开展了投资预期收益与投资风险的研究，对于证券投资理论的发展有重要的促进作用。
在该研究的基础上，资本资产定价模型、套利定价理论、有效市场假说等理论雨后春笋般的涌现出来，这些金融理论在当时都引发了人们的强烈关注，总体来说，上述金融理论一定程度上丰富了金融学理论，对于金融学的发展有一定的促进作用。
在众多研究的基础上，标准金融学以有效市场假说为框架，辅以资本资产定价理论、现代资产组合理论，通过不断完善发展，逐步占据了金融市场的主体地位。
2.标准金融学的理论缺陷分析有效市场假说作为标准金融学理论的基础，是标准金融学的重要组成部分。
现代经典金融学与行为金融的对比
现代经典金融学与行为金融的对比经济基地1201 李宗霖2120122140现代经典金融学与行为金融的对比经济基地1201 李宗霖2120122140现代经典金融学与行为金融是目前金融研究的两大领域，经典金融学用一般均衡分析和无套利分析演绎现利出一套严谨的金融学理论。
由于现实中人们的实际决策行为与“理性经济人”的假设有着较大差异，现代经典金融学遇到一些难以解决的现实问题。
行为金融学以心理学对人们实际决策行为的研究成果为基础，从行为学的角度进行金融研究，逐渐成为金融学研究中的一个重要领域。
从研究方法上看，为金融学与现代经典金融学类似，在某种假设的基础上建立模型，对金融市场的现象做出的解释。
由于人们的实际决策行为具有强烈的状态依赖，为金融学在不同的状态下对人们的决策行为做出不同的假设和解释是合理的，但是行为金融学建立一个像经典金融学那样的统一框架是相对困难的。
两者最大的差异在于基本假设上的不同现代经典金融学：理性经济人假定；市场有效性假说理性经济人假定是西方经济学家在做经济分析时关于人类经济行为的一个基本假定，意思是作为经济决策的主体都充满理性的，即所追求的目标都是使自己的利益最大化。
具体说就是消费者追求效用最大化；厂商追求利润最大化；要素所有者追求收入最大化；投资者追求收益最大化。
市场有效性假说认为，在一个完全竞争市场中，不存在不对称信息与市场摩擦，影响未来平均收益的只是投资风险的不同。
在20世纪60年代有大量研究工作者对市场有效性假说进行了检验，Fama(1973)通过对美国证券市场的实证检验，认为有效市场假说是成立的，但是很多研究人员发现了在市场中，存在着许多市场有效性假说或者CAPM 模型解释不了的异常现象。
行为金融学：期望理；后悔理论期望理论是行为金融学的重要理论基础。
Kahneman和Tversky(1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。
浅析现代金融学与行为金融学比较
张 颐 （ 厦 门大 学经济学院，福建 厦 门 ３ ６ １ ０ ０ ５ ）
摘要 ：随着行为金融学的不断发展 ，有关行为金融 学与现代金融学的争论特续不断。本文主更从 现 代 金融学与行为金融学两者的研究范围、研究范式、体系框架三方 面进行比较 ，同时对两者的融合趋势进行的一定的思考。 关键词 ：现代金融学； 行为金融 学：比较
决策过程中 ， 人们根据以往规则经验做出的 直观 判断从 一定程 度上简 化 了复 杂的决 策 过程 ， 但是他们的行 为模式会发生偏差在心 理 因素的影响下 ， 并且这种心理 因素不是一 成不变的 ， 它会随着外界环境的变化从 而发 生微妙的变化 ， 这样导致决策结果存在一个 很大的偏 差。 第三 ， 在研究 范式上 ， Ｖ ａ ｎ Ｒ ａ ａ 的 “ 经 济心理学 ”一般模型非常好的解 释了两者 的 差异。首先 ，一般经济状况发生改变通过经 济环境可以反映 出来 ， 但是 由于个体差异 因 素的不同 ， 人们对相 同的经济情况也会存在 不同的感受 和认知 ， 再加上个人的主观判 断 价值 ， 进一步通过经济环境与行 为变表现产 生了复杂 的互动关系。行为金融学 的生命范 式 是以人 为中心 ， 它研究 了投资者在决策过 程 中个体 的心理依据和实际行为 ， 并在这个 基础之上对经济现象进行解 释。
策心理作为出发点 ， 进一步研究投资者的投 资决策 行为规 律 以及 这种行 为对 市场 的价
格影响。 第一， 行为金融学把人类 学、社 会学、 心理学 的行为理论作为了研究 的基本 工具 ， 从而开阔了视野 。行为金融学对投资人进行 决策 时偏好 的典型特 征进行 了一 个更加 接 近实际的描述 。 第二 ， 当金融市场面对着非常多的不确
名词解释金融学
名词解释金融学金融学是研究价值判断和价值规律的学科。
本专业培养具有金融学理论知识及专业技能的专门人才。
历史起源金融、金融学均为现代经济产物。
古代主要是农耕、农业经济，主要是易货和简单的货币流通，根本不存在金融和金融学。
如在中国，一些金融理论观点散见在论述“财货”问题的各种典籍中。
它作为一门独立的学科，最早形成于西方，叫“货币银行学”。
近代中国的金融学，是从西方介绍来的，有从古典经济学直到现代经济学的各派货币银行学说。
20世纪50年代末期以后，“货币信用学”的名称逐渐被广泛采用。
这时，开始注意对金融问题进行综合分析，并结合中国实际提出了一些理论问题加以探讨，如：人民币的性质问题，货币流通规律问题，银行的作用问题，财政收支、信贷收支和物资供求平衡问题等等。
不过，总的说，在这期间，金融学没有受到重视。
自20世纪70年代末以来，中国的金融学建设进入了新阶段，一方面结合实际重新研究和阐明金融学说，另一方面则扭转了对待当代金融学的倾向，并展开了对它们的研究和评价；同时，随着经济生活中金融活动作用的日益增强，金融学科受到了广泛的重视；这就为以中国实际为背景的金融学创造了迅速发展的有利条件。
金融学研究的内容极其丰富。
它不仅限于金融理论方面的研究，还包括金融史、金融学说史、当代东西方各派金融学说，以及对各国金融体制、金融政策的分别研究和比较研究，证券、信托、保险等理论也在金融学的研究范围内。
在金融理论方面主要研究课题有：货币的本质、职能及其在经济中的地位和作用；信用的形式、银行的职能以及它们在经济中的地位和作用；利息的性质和作用；在现代银行信用基础上组织起来的货币流通的特点和规律；通过货币对经济生活进行宏观控制的理论等等。
主要分类微观金融学微观金融学，也即国际学术界通常理解的Finance，主要含公司金融、投资学和证券市场微观结构（Securities Market Microstructure）三个大的方向。
微观金融学科通常设在商学院的金融系内。
现代金融市场理论的四大理论体系
现代金融市场理论的四大理论体系现代金融市场理论主要包括相辅相成的四大理论体系，即资本资产定价理论、有效市场理论、资本结构理论以及方兴未艾的行为金融理论。
一、资本资产定价理论在金融市场中，几乎所有的金融资产都是风险资产。
理性的投资者总是追求投资者效用的最大化，即在同等风险水平下的收益最大化，或是在同等收益水平下的风险最小化。
资本资产定价理论是20世纪50年代发展起来的一套完整的理论体系，研究的是风险资产的均衡市场价格问题。
该理论认为，投资者只能通过改变风险偏好来影响风险溢价，即“只能通过承担更大的风险来谋求更高收益”。
CAPM理论为消极投资战略——指数化投资提供了理论依据，而且也为评价基金经理的业绩提供了参照系。
CAPM理论在假设前提上的局限性导致了实证的失效，这也为行为金融的发展提供了理论空间。
其在假设上的非现实性体现在以下三个方面：第一是市场投资组合的不完全性。
由于信息不对称和经济主体对理性预期的偏离，各个投资者不可能达到一致的市场组合。
第二是市场不完全导致的交易成本。
在一个完全的资本市场中，追求投资者效用最大化的投资者是完全理性的，不存在税收和政府管制等交易成本，产品市场和金融市场的市场结构处于完全竞争状态，信息是完全对称的，且经济主体可以无成本地拥有信息，金融资产是完全可分的。
然而，现实的金融市场并不是无摩擦的，而是存在各种各样的交易成本，如证券借贷限制、买空卖空限制和税收等。
第三是该理论仅从静态的角度研究资产定价问题，且决定资产价格的因素也过于简单。
从发展的角度，需要加入多因素跨期博弈模型来研究投资组合的动态变动。
二、有效市场理论有效市场理论主要研究信息对证券价格的影响，其影响路径包括信息量大小和信息传播速度两方面得到内容。
如果资本市场是竞争性的和有效率的，则投资的预期收益应等于资本的机会成本。
如果在一个证券市场中，证券价格完全反应了所有可能获得或利用的信息，每一种证券的价格永远等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效市场。
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第46卷 第6期河南大学学报(社会科学版)Vol.46 No.62006年11月Journal of Henan University (Social Science )Nov.2006金融经济学的研究范式及其演进———行为金融与标准金融研究范式之比较赵新顺(河南大学金融证券研究所,河南开封475001)摘 要:金融学主要研究三方面的问题。
标准金融理论与行为金融理论研究的范式各具特点。
行为金融理论以全新的研究范式向标准金融理论提出了严峻的挑战。
标准金融理论既有其理论的完备性和成熟性,也有一定的缺陷性;同样,行为金融理论既有其理论的先进性和不成熟性,也有一定的可发展性。
行为金融理论的成熟发展必须通过构建自己的核心理论模型才能得以实现。
关键词:行为金融;标准金融;研究范式;实验经济学中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1000-5242(2006)06-0050-05 收稿日期:2006-05-06 基金项目:国家教育规划基金资助项目(B KA010102);河南省教育厅社科基金资助项目(0282GH 2790);软科学基金和河南大学自然科学基金资助项目(2006630003XK03ZDJJ 152) 作者简介:赵新顺(19632),男,河南延津人,河南大学金融证券研究所教授,博士。
①本文的非理性投资者的概念是与完全理性投资者相对应的一个概念,是非理性投资者(irrational traders )、有限理性投资者(boundedtraders )、准理性投资者(quasi 2rational traders )和噪声交易者(noise traders )等概念的统称。
一、金融学研究的三个主题与行为金融的产生在古典经济学、新古典经济学乃至杨晓凯[1](P1-20)的超边际分析经济学中,对经济学的定义大致都可以概括出经济学主要研究三个方面的问题(简称“三主题”):一是“物”的问题;二是“人”的问题;三是经济活动过程中的“经济机制”问题。
在经济学研究中,第一个方面的问题就是人的理性问题;第二个问题就是经济行为与决策过程方面的问题。
而经济活动的机制问题,就是市场及其效率问题。
对于金融学而言,第一个方面的问题就是有关投资者理性问题,第二个方面的问题就是关于投资者的决策过程问题,第三个方面的问题是市场的有效性问题。
现代主流的金融理论的一般研究范式是预先假定投资是完全理性的,并且遵从期望效用理论。
[2](P10-16,28-52)进而,主流的金融理论对第三个方面的问题又假设为金融市场是有效的。
在这两方面的假定基础之上,主流金融理论的研究范式运用严密的数理知识与模型逻辑地推证出一整套比较完备和完美的理论体系。
所以现代金融理论又称为标准金融理论(standard financial t heory )。
标准金融理论中的投资者和市场都被严格规范化和标准化了,这在理论研究上有其必要性和合理性。
然而,由于严格的理论假设毕竟和现实的投资者及其投资行为有相当的距离,所以标准金融理论引起争议乃至责难就在所难免了,这也直接导致了行为金融理论的产生。
1970-1980年标准金融理论遇到了极大的挑战。
一方面,金融市场上出现了许多过去没有出现过的“异象”(anomalies ),为标准金融理论所难以解释;另一方面,心理学、社会学、行为科学甚至是生命科学的研究方法,如实验研究方法在经济学中被广泛借鉴和应用,产生了实验经济学。
实证实验研究证实,[3](P80-91)投资者的许多行为与完全理性假设相去甚远,非理性行为和行为理性的偏误(behav 2ioral bias )是普遍存在的现象,非理性投资者①(irra 2tional t raders )具有更广泛的普遍性。
[2,3]行为金融(behavioral finance )理论将实验经济学、心理学、社会学、行为科学甚至包括生命科学等学科的研究方法和研究范式有机地结合起来,运用崭新的研究范式,从全新的角度对金融市场上的多种“异象”、投资者的行为理性偏误和市场的有效性等问题进行了深入的分析研究,给出了许多全新的令人满意的解释。
5在国外,Nicholas Barberis、Richard H.Tha2 ler[4]、Shleifer[2]对行为金融和标准金融的研究内容、方法和体系进行了较为全面的总结。
Hersh Shef rin[5]等则从公司金融学的角度对二者的研究方法和研究角度进行了比较分析。
国内,关于标准金融与行为金融关系的研究主要有两个方面,一是分析论述二者争论问题的焦点所在的综述性研究;[6]二是对行为金融理论的研究体系和研究前景的展望。
[7]所有这些几乎都是注重标准金融理论与行为金融理论在研究的具体内容、方法和对一些具体问题的假设和观点上的不同。
其实,标准金融与行为金融还有一个很重要的不同,也是二者最本质的差异,就是二者在研究范式上有很大的不同。
二、标准金融学理论的研究范式冯・纽曼和摩根斯坦恩在著名的《博弈论与经济行为》中,从个体的若干个严格的理性偏好公理假定出发,采用数学的逻辑范式,发展出了期望效用理论。
[8]Arrow和Debreu等将之又发展成为处理不确定性决策问题的一种标准研究范式。
[9]在此基础上发展起来的现代投资组合理论(modern portfolio t heory,M P T)、资本资产定价模型理论(capital as2 set p ricing model,CA PM)、套利定价理论(arbi2 t rage p ricing t heory,A P T)、期权定价理论(Option Pricing t heory,OP T)等一系列经典的金融理论,无一不是完全继承了他们的标准化的研究范式。
[10-11]标准金融理论的研究范式可概括如下:1.“理性人假设”。
现代金融理论有关理性人的假设的内容主要体现在有效市场假说(Efficient Market Hypot hesis,简记EM H)之中。
EM H主要有三方面的内容:第一是完全理性的投资者假说。
即投资者是完全理性的,可以理性地对待资产的各种价格情形,并能预测价格的未来趋势。
第二是交易的随机性假设。
市场上即使存在非理性投资者,由于他们的交易是随机的,从而非理性行为对价格影响的左右偏离也是随机的,总体上可以相互抵消。
换言之,所有单个非理性交易者行为综和的结果仍显示为理性行为。
第三是有效套利者假设。
即使非理性投资者的交易行为具有趋同偏差性,不能相互抵消,但是理性投资者的套利行为很快会对此种偏差行为予以冲销。
2.严密的数学逻辑推导。
现代金融理论在EM H的基础之上,运用严密的数学逻辑进行了一系列的推证演化。
这些推证演化主要有如下几个方面:首先是有关偏好与效用的推证演化。
第二是期望效用理论的推证演化。
第三是投资者的风险规避特征的演化。
第四是对投资者的行为进行贝叶斯学习演化。
所有这些无一不是建立在数学逻辑关系推演基础之上的。
它的最大的优点在于理论体系的严密性与完整性。
然而它的缺点也是明显的,一旦前提假设与现实有些许差异,就有可能产生差之毫厘谬以千里的结果。
3.标准化的研究工具和手段。
标准金融理论最大的特点也许就是将复杂的社会经济现象高度抽象为简单的数学模型了。
在研究这些经济现象与构建求解数学模型的过程中,标准金融理论主要运用了经济学、数学、机械动力学等学科的知识和工具。
一方面,这对现代金融理论的“科学性”①起到了决定性的作用;另一方面,由于研究的是社会中的经济现象和投资者的行为问题,必然涉及社会学、行为科学以及心理学等其他社会科学领域中的知识,不完全等同于一般的自然科学中的现象和规律,不重视借鉴这些学科的研究方法和研究成果,任何金融理论必然会存在不可克服的缺陷。
正如生活中的人是千差万别的一样,投资者的实际投资行为也具有多样性和差异性。
投资者不可能是只有单一的理性模式特征,市场也不可能仅由一种完全理性的投资者来构成。
由此可以看出,基于完全理性假设的一种研究模式的现代金融理论,没有充分考虑投资者在市场上的具体投资行为特征,距离现实经济有较大的距离,这是它的一个重大缺陷。
三、行为金融理论的研究范式行为金融理论研究的特点体现在其对标准金融理论的反驳研究当中。
(一)投资者行为理性的差异性研究行为金融理论与标准金融理论最大最根本的分歧也许就在于对投资者的行为理性的认识上了。
行为金融理论认为,投资者很难是完全理性的,市场也不可能是充分有效的。
现实中的投资者会自动依据实际信息的变动而随时变更自己的投资行为。
投资者的偏好呈现多样性的特征。
11投资者的非理性行为。
投资者的完全理性假设是EM H学说的起点,也是标准金融理论赖以成立的基石。
行为金融学理论的研究起点也是从理15①此处的科学性系指学科体系内各种关系的完备性,即无矛盾性。
性和EM H开始的。
Kahneman和Riepe对投资者行为理性和EM H做出了三点的归纳[12]:第一是投资者的风险态度。
投资者面对投资时,并不是如期望效用理论假设的那样仅仅只考虑最终的财富水准,而是取一个参考点去看待获利或亏损。
这样就可能因为参考点的选择不同,使得每次决策都会因情况不同而改变。
第二是关于非贝叶斯法则的预期与应用。
Kahneman和Tversky指出,投资者在对不确定的结果作预期时,常会违反贝叶斯法则或其他概率理论。
[13]第三是因为对同一问题的表述方式的差异而导致决策选择的不同,这是所谓的框架相依效应(f raming effect)。
实验研究与实证分析表明,框架相依效应是投资决策过程中普遍存在的一种现象。
21投资者的非理性行为不是随机的。
EM H的一个放松弱化形式是,“即使市场上有一些非理性投资者存在,但由于这些非理性投资者的交易都是随机的,所以自然而然的也都彼此相互抵消掉了”。
但Kahneman和Tversky在前景理论(prospect t heo2 ry)中指出:非理性投资者的决策并不是完全是随机的,常常会朝着同一个方向发生偏误,所以不见得会彼此相互抵消掉。
[14]Shiller确认了上述的行为偏误。
他指出,当这些投资者的非理性行为社会化时,或大多数投资者都听信相同的谣言时,这个现象会更加明显。
由此可见投资者的非理性情绪因素并非随机产生的错误,而是一种金融市场上极其常见的行为判断错误。
有效市场假说认为,尽管有部分的投资者是非理性的,但投资者在经历几次相同的错误经历后,凭借这些“学习”的经历可以学会正确的评价。
不过, Mullainat han等对此提出质疑,他们认为由于学习的机会成本可能过高,为投资者所不愿意负担,或者学习正确的评价所需的时间可能非常长,甚至有些决策并没有很多的学习机会,所以“学习”效应并没有很坚实的证据支持和理论学说支持。