东方日升研究报告(1)

T _YieldI nfo
%
相对收益
绝对收益
一个月 17.97 20.07
三个月 (16.01) (0.73)
十二个月 5.72 (0.73)
Ø
风险提示：公司产能扩张进度受到设备订货交付、建设、调试等因素的影响。我们预测
T _Analyst
研究员
2010年全球光伏安装量14-15GW，2011年全球光伏安装量增长20%-30%，公司产能扩张的
同时，其他厂商的产能也在扩张，在经历了2010年供不应求之后，公司未来将面对产能 黄守宏
高级行业分析师
过剩的全球供给和增速下降的需求。
010­66581627 huangsh@
证书编号
S1450210030003
汲亚飞 行业分析师
010­66581629 jiyf@
T_FSAndV SAbs trac t
财务和估值数据摘要
(百万元)
营业收入
Growth(%)
净利润
Growth(%)
毛利率(%) 净利润率(%) 每股收益(元) 每股净资产(元) 市盈率 市净率 净资产收益率(%) ROIC(%) EV/EBITDA 股息收益率
2008 891.6
220.4%
70.2
1.4. 产品通过系列认证
生产工艺改进和装备改进，使得东方日升整体生产技术和生产工艺得到较大提升，产 品达到 IEC 标准和 EN 标准，太阳能电池组件通过了德国的 TUV 认证、美国 UL 认证、 英国 MCS 认证和和澳大利亚 CEC 认证等一系列认证，产品可以在欧盟、美国等地区销 售。韩国 KC 认证也正在申请。
东方日升非常重视对技术研发的投入和自主创新能力的提高，通过引进人才，联合高 校等方式形成了专业稳定的科研队伍。近年来，通过不断地技术攻关，形成了多项专 利技术。公司的技术优势主要体现在太阳能电池片生产工艺改造和完善上，实现了国 内第一条全国产化太阳能电池片整体生产线的产业化生产，并在规模化生产过程中， 对生产工艺进行了多项技术革新和改造，使该生产线生产的电池片光电转换效率达到 了同类进口设备水平，生产能力超过了同类进口设备生产线的实际产能比设计产能提 高 20%以上。目前公司老生产线生产 125mm x 125mm 单晶硅电池片月产能约 40 万片。 相关的重大工艺技术改进主要有：
Ø 光伏产品产能快速扩张：在原有75MW生产线基础上，募集资金项目扩产75MW，超募资金 项目扩产300MW。通过公司对工艺进行和装备改进，每个项目的实际产能都将或已经大大 超过设计产能，不考虑任何停产的情况，预计2010-2012年电池片满负荷理论产能分别为 192.6MW，468MW，822.24MW。
铺底流动资金 （万元）
9,068
9,068
项目总投资 （万元）
45,233 4,736 49,969
年产 75MW 晶体硅光伏产品项目：本项目为充分发挥企业在原有单晶硅太阳能电池片 生产方面所取得的专利优势和技术攻关成果，进一步发挥当前生产所取得的成功经 验，并结合公司目前客户市场和潜在市场的需求，确定项目产品方案为太阳能电池组 件和太阳能灯具两大类，其中：太阳能电池组件以 SYP200S-M 系列为主导产品，该产 品系列是公司现有 SPY180S-M 系列的一次提升，组件功率从 180W 提升到 200W 以上， 相同面积的功率输出提升了 10%以上，转换效率达到 18%以上；太阳能灯具以庭院灯 和草坪灯为主导产品。项目建成后，公司太阳能电池组件的产能将扩大到 150MW，增 幅为 100%；太阳能灯具的产能将 500 万套扩大到 1500 万套，增幅为 200%。
70.4%
651.5
73.2%
21.6% 12.8%
3.72 17.68 15.4
3.2 21.1% 35.5%
10.2 2.0%
T _Re latedRe port
前期研究成果
旭日东升，后起之秀（2010-08-10）
1
东方日升(300118)
1. 具备工艺技术改进和装备改造优势是东方日升显著特点
（2）质量控制技术：在焊接工艺、检测工艺、层压工艺中使用多项技术保证产品质 量。焊接工艺采用“多二极管或二极管管芯压焊技术”，可抑制太阳能组件的热斑效 应，保证组件质量的可靠性；检测工艺中使用盐雾腐蚀试验箱、拉力试验、光伏组件 紫外光试验机、高低温交变湿热试验箱、冰雹试验箱进行测试，达到 IEC61215 检测 标准；层压工艺中采用自主创新的“太阳能电池板组件的叠层结构及其层压工艺”， 通过层压工艺使叠层好的太阳能组件成型，可以节约原材料、节约生产时间，提高工 作效率，彻底解决胶带给组件带来的安全隐患，提高组件的品质和寿命。此外，公司 还采用“长寿命防腐边框处理工艺”，通过氧化处理，保证组件的长期使用。
总市值(百万元) 流通市值(百万元) 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 12 个月最高/最低 十大流通股东(%) 股东户数
12 个月股价表现
T_Graph
20%
10,010.00 2,059.20 175.00 36.00
42.05/60.00 元 3.97% 24,384
Ø 延伸产业链：公司的太阳能灯具提高了原材料的利用率，公司在香港设立子公司将经营
241.9%
13.1% 7.9% 0.40 1.45 142.7 39.3
27.6% 128.9%
4.5 0.0%
2009 841.8
­5.6%
116.1
65.5%
25.8% 13.8%
0.66 2.12 86.2 27.0 31.3% 44.4% 50.8 0.0%
敬请参阅报告结尾处免责声明
2010E 2,156.4
实际产能大幅度提高：公司募集资金项目电池片生产线计划为 3 条，在 2010 年 8 月 已经投产 2 条（公司在 2010 年 3 季报公告，“年产 75MW 晶体硅光伏产品项目”的其 中 50MW 的建设项目于 8 月份达产），生产 156mm x 156mm 晶体硅太阳能电池片，目 前月生产能力 36 万片，单片功率 3.9W，电池片满负荷理论年产能注 1 达到 168.48MW。
公司动态分析
首次评级 东方日升(300118) 半导体产品与半导体设备/电子元器件
T_ReportAbstrac t
携工艺改进和装备改造优势，产能快速扩张
T_RankI nfo
评级：
买入­A
上次评级：
报告关键点：
& 通过工艺改进和装备改造后，各项目产能大大超过设计产能 & 上调公司盈利预测，2010-2012年EPS分别为1.35元、2.15元、3.72元，按照2011
注 1：本报告中，“满负荷理论年产能”定义为不考虑残片，不考虑设备检修，不考虑 节假日停产，不考虑原材料供应不足，不考虑订单不足等情况下的理论产能，实际生 产产能将小于该数值。
1.1. 电池片生产工艺改进技术
（1）清洗工艺：采用硅片表面大面积织构化技术，增大了太阳能电池片的吸收面积， 减少了对太阳光的反射，提高了对太阳光的吸收率，从而提高了转换率。
（2）扩散工艺：采用高浓度浅结扩散工艺技术，有效改善了 P-N 结（电池正负极）， 提高了太阳能电池片对太阳光的吸收率，从而提高了转换率；采用磷吸杂技术，增强 了太阳能电池片对蓝光的响应，使硅片表面易于钝化，提高了对太阳光的吸收率，从 而进一步提高了转换率；采用高低结结构工艺技术，有效减少电池接触电极的串联电 阻，减少输出功率的损耗。
（3）等离子增强化学气相淀积工艺：采用表面钝化技术，提高了太阳能电池片的填 充因子，从而提高了转换效果。
1.2. 组件生产技术改进
（1）材料匹配技术：通过比对不同材料厂家的材料性能和公司自产电池片的光谱响 应情况，进行反复试验，形成“高效单晶硅太阳能电池组件”、“大面积多晶硅太阳电 池组件”生产技术，采用先进的透光玻璃及高品质 EVA，配合变温调节层压工艺，做 出高效率组件。
我国太阳能光伏产品生产厂家的生产设备差异不大，但在对设备进行更新改造方面的 能力差异很大。东方日升拥有一批经验丰富的生产技术人员，具备较强的设备更新改
2
敬请参阅报告结尾处免责申明
公司动态分析
造能力。电池片生产方面的重要装备改进有：
（1）硅片来料检测工序：将测试电阻率改为测试方块电阻，提高了测试速度。
156.2%
236.8
104.0%
22.1% 11.0%
1.35 13.57 42.3
4.2 10.0% 79.4%
24.0 0.7%
2011E 2,988.5
38.6%
376.1
58.8%
21.0% 12.6%
2.15 15.07 26.6
3.8 14.3% 41.9%
17.0 1.1%
2012E 5,093.6
年40倍市盈率估值，上调目标价位至86元，给予“买入-A”投资评级
目标价格：
86.00 元
期限：
6 个月 上次预测：
现价： 57.21­14
T_Mar ketI nfo
市场数据
报告摘要：
Ø 具备工艺技术改进和装备改造优势是公司显著特点：公司在太阳能电池片生产工艺、组 件生产技术改进、和装备技术改造上形成优势，提高光伏产品转换效率和生产产能。公 司的这个优势在老生产线，募集资金项目和超募资金项目都得到充分发挥。
（2）清洗制绒工序：增加了气沸，同时增加了喷淋的方位，改善了制绒效果，保证 了硅片绒面效果的一致性。
（3）扩散工序：增加了独立、可调的排废系统，杜绝了扩散炉内的交叉污染。
（4）等离子增强化学气相淀积工序：将单机联控系统改为独立控制系统，减少了停 机次数，增加了产量；增加了可控温的加热系统，使气体流量、温度稳定，工艺运行 平稳；将高频放电控制由连续式改为间歇式，实现了镀膜的均匀性、一致性；增大了 系统冷却水流量，保证设备不间断运行，提高设备产能；提高了工艺温度，减少工艺 运行时间，提高了设备产能。