唯IPO退出论遇挑战 国际PE高富帅玩转并购退出
关于私募股权投资并购退出模式分析及策略探讨
关于私募股权投资并购退出模式分析及策略探讨私募股权投资并购（M&A）是大多数私人股权投资（PE）公司的主要业务之一。
退出是PE公司获得收益的重要手段。
在M&A过程中，PE公司可以通过不同的退出方式获得收益。
本文将分析并讨论PE公司可以采用的退出模式。
1. IPO首先，IPO是PE公司最为广泛采用的退出方式之一，也是最受欢迎的方法。
IPO需要在股票交易所公开发行公司股票，PE公司以股票的形式获得收益。
IPO是PE公司获得最大化收益的一种方式，因为在股票市场上上市，PE公司可以获得更高的估值，因为公众会更愿意投资可靠的公司。
然而，IPO需要满足一定的条件，如目标公司必须有一定规模，业绩稳健、和稳定，管理层必须拥有良好的财务管理和记录，而且市场环境也需要相对稳定。
2. 股权转售股权转售是PE公司的另一种退出方式。
在这种情况下，PE公司会将其持有的公司股票转售给其他机构或个人，以获得收益。
这种方式适用于更小的公司，无法IPO的公司。
此外，资本市场的不稳定性也可能影响随后购买股票的人。
股权转售存在的一些风险是，PE公司可能无法得到预期利润，也不能保证新股东会给公司带来更多的价值。
3. 优先股PE公司可以在退出过程中使用优先股。
优先股通常是具有优先权的股票类型，其以规定的回报率和流通性的方式进行买卖。
确定回报率时，PE公司可以保证回报率比其他投资产品更高。
这种退出方式通常用于中等规模的公司，可以在一定的风险上获得相对更高的回报。
4. 内部转让PE公司还可以通过内部转让方式退出目标公司。
在这种情况下，PE公司将股份转售给公司内的其他股东或新的提供股份的股东。
这种方式最显著的优点是与其他退出方式相比较，这样PE公司的退出速度更快，风险更低，因为PE公司了解公司并可以精确评估可能的收益。
综上所述，PE公司在M&A退出过程中可以采用不同的退出方式以获得最大化的收益。
每种退出方式都有其优点和风险，因此PE公司必须根据目标公司和市场的特定情况确定最适合的退出策略，以最大限度地减少风险和获得收益。
VC／PE退出难题求解
履 行 完 “ ｍ ”功 能 之 后 ，ｖ （ Ｊ 的 份 。 造 ｃ ￣
业投 资 ）／ Ｅ（ Ｐ 私募股 权投 资 ）曾经苦
于 找 不 到 合 适 的退 出 渠道 ，陷 入 资 金 运 关 场 外 市 场 建 设 以及 完善 并 购 重 组 市 场 创 业 投 资 ； 而创 业 投 资 迫 切 需 要 有 效 的
了 ，其 产 生 的 “ 票 溢 价 ”效 益 有 着 巨 方案 、加快场外 市场 建设 等作为今年 的 股
月上市数量 和融资规模 的３ ． ％和 ４１ ２． Ｏ８％。１ 家企业在 深圳 中小企 业 ９ 板 上市， 资２ ．５ 亿美 元， 别 占 融 ３ ３ 分 １ 上 市数量 和 融资规 模 的４ ． 月 ６３％
就在于投资 的对象为 高风 险的高科技创 发 挥 作 用 。
新 企 业 ， 失 败 率 高 达 ６ ％至 ８ ％ ，因 此 ０ ０
本 市 场 的继 续 向 好 ，有 赖 于 多 重 资 本 市
仅 在 ２ ０ 年 ，』 海 联 交 所 就 为 ＶＣ 场 体 系 的 建 立 。 ０９ 一 ／
ｔｌ ａ
ＶＣ Ｐ ／ Ｅ退 出难题 求解
Ｖ ／ Ｅ的 最佳 退 出途 径 非 ｌ０莫数 ，但 受 目前 创 业板 门槛 的 限 ＯＰ Ｐ 制 ，大 多数 Ｖ ／ Ｅ只 有 羡 慕 的份 。 ＯＰ
口期 瑶 ｂ
：
来 源 于各 类 Ｖ ／Ｅ ＣＰ 。
板 退 的 ４ 起 事 件 中 获 得 了７１ 倍 的平 等 创 业 投 资 退 出 体 系 中 缺 失 的 基 础 环 ｌ ．９
电话 ： １ ５ ４７ ４ 邮箱 ： ｏ ｎｃ ＠１３ｃ ｒ ０ ０ ６ １ １７ ｓｏ ｇ ｈ ６ ｏ ｎ
ｌ
风险投资公司退出策略案例分享
风险投资公司退出策略案例分享在风险投资领域中，退出策略是投资者最为关注的一环。
退出策略的选择将直接影响到投资者的收益和风险水平。
本文将通过分享一些成功的风险投资公司退出策略案例，帮助读者更好地了解并应用这一重要的投资决策。
案例一：初创公司IPO退出在某年某月，风险投资公司A投资了一家初创科技公司B。
随着B公司业务的发展壮大，A公司决定采取IPO（首次公开募股）的方式退出投资。
通过IPO，B公司成功地在资本市场上进行了融资，并取得了巨大的成功。
A公司通过出售其在B公司的股票获得了丰厚的回报，成功退出了投资。
该案例中，风险投资公司通过IPO方式退出投资，获得了高回报。
这种方式适合于有较高增长潜力的初创公司，尤其是那些在市场上具有较高知名度和品牌影响力的公司。
然而，该方式需要等待一定的时间和市场条件成熟，同时还需要考虑上市公司定期披露信息给投资者带来的监管压力。
案例二：战略收购退出另一个成功的风险投资公司退出策略是通过战略收购。
在某年某月，风险投资公司C投资了一家创新医疗器械公司D。
随着D公司业务的快速增长，C公司接到了一个来自大型医疗器械公司E的收购邀约。
C公司在考虑了市场前景、收购价格和战略合作等因素后，决定接受E公司的收购要约，成功退出了投资。
通过战略收购方式退出投资具有一定的灵活性和效率。
风险投资公司可以通过选择适合的收购时机和合适的收购方，来实现投资的退出。
然而，这种方式需要在投资初期就积极寻找收购机会，并与潜在的战略合作伙伴建立良好的关系。
案例三：二级市场交易退出除了通过IPO和战略收购，风险投资公司还可以选择在二级市场进行交易来退出投资。
在某年某月，风险投资公司F投资了一家电子商务公司G。
随着G公司在市场上的竞争力和市值不断提升，F公司决定将其在G公司的股权进行二级市场的出售，成功退出了投资。
二级市场交易是一种常见且相对灵活的退出策略。
通过在公开交易市场上出售股权，风险投资公司可以获得流动性和投资回报。
股权投资的退出策略
股权投资的退出策略股权投资的退出策略是指投资者如何在一定时间内从持有的股权中实现资金回报，并结束与被投资企业的关系。
退出策略对于股权投资者来说至关重要，它直接关系到投资者能否成功变现投资并获得预期收益。
本文将介绍几种常见的股权投资退出策略。
一、IPO（首次公开募股）IPO是指公司首次将股票公开发行，在证券交易所上市交易。
对于一些高成长潜力优秀的公司来说，IPO是一种非常理想的股权投资退出策略。
通过IPO，投资者可以将所持股权出售给公众，获得丰厚的资金回报。
IPO的优势在于市场流动性较好，能够吸引更多投资者参与，有助于实现高价出售股权。
二、并购并购是指投资者将所持股权出售给具有资金实力的企业或其他投资机构，实现退出。
并购是一种常见的股权投资退出策略，具有较高的灵活性。
投资者可以选择以股权的形式交易，也可以选择以现金的方式出售。
通过与其他企业的整合，投资者可以获得较好的资金回报，并解决退出问题。
三、私募股权二次市场私募股权二次市场是指投资者在证券交易所之外的市场通过协商方式出售股权。
这种退出方式相对比较灵活，交易双方可以根据自身情况自由议定交易条件。
私募股权二次市场的参与者众多，市场流动性相对较好，能够为投资者提供更多的出售选择。
四、股权回购股权回购是指被投资企业回购部分或全部由投资者持有的股权。
这种退出策略通常发生在投资者对被投资企业不在看好的情况下，或者投资者需要求快速撤资的情况下。
通过股权回购，投资者可以按照一定的回购价格将股权出售给被投资企业，实现资金回收。
五、股权转让股权转让是指投资者将所持股权出售给其他投资者或资金实力较强的企业。
这是一种相对灵活的退出策略，投资者可以根据市场需求自由选择买家。
股权转让的好处是能够较为迅速地完成交易，并获得资金回报。
综上所述，股权投资的退出策略有多种形式，投资者在选择退出策略时应根据被投资企业的特点、行业环境以及市场情况进行综合考虑。
无论采用何种退出策略，投资者都需要密切关注市场动态，及时作出决策，以实现最佳的退出效果。
IPO退出渠道收益下降PE退出将趋向并购渠道
页眉IPO退出渠道收益下降PE 退出将趋向并购渠道发布时2011-4-20 9:04:00 来源：北京商报作者：相关行投资行业近来Pre-IPO( 企业处在即将上市阶段) 项目越发呈现僧多粥少的局面，投资机构竞争日趋激烈，且二级市场价格回归，导致前段出现破发现象，致使私募股权投资(PE)的利润空间下滑。
PE收益渐渐趋薄，未来企业兼并购(M&A)或将成为PE退出的主要渠道。
最近不少投资人表示，今后给点钱就能够上市的企业越来越少，PE市场和二级市场的价差也会进一步缩小。
因此股权投资未来有两个方向可选，一方面是“往前走”先以中介身份协助企业引进风险投资; 另一方面是“往后走”帮扶企业完成兼并购，从而获得收益最终退出。
并购交易也并非只是PE 实现退出目标的一种交易方式，它通常也带有整合资源的功能，在参与更多项目的同时，成为攫取更高收益的途径。
有数据显示，海外成熟市场PE退出渠道70%以上是通过并购完成的，目前国内虽然在一定时期内退出的方式仍以IPO为主，但随着IPO 退出渠道的收益下降，未来退出渠道必然会发展到以并购交易的方式为主导。
目前，国内股权投资市场已经进入卖方市场，钱多于项目，不再是想投资就能投进企业。
企业也在选择最终需要哪家的钱，把股权卖给谁?在选择阶段，企业考察的不仅是投资方出资的多与少，还要考察未来谁可以给企业带来除直接投资外的附加值收益。
从市场角度看，如果IPO 这个退出渠道的收益降低，投资机构也可以另辟蹊径，在帮助企业完成并购的同时，成功退出，同样可以获得可观收益。
未来，随着企业上市成为常态，对于企业而言，被并购也不一定就是件坏事。
届时，并购交易将成为股权投资获得收益的另一个渠道。
因此，股权投资退出的方式将会逐步向并购渠道转移。
来源：南京日报作者：创投退出机制需要多元化不能单靠新股上市发布时间：2011-5-27 9:39:00 李思颖页眉相关行业：投资行业2009 年以来，在国内所有的新上市公司中，70%有创投机构的参与，但是在创投业快速发展的同时，真正成熟的创投退出机制却并不健全。
PE投资流程及退出模式
投资流程及退出机制
杨颖乾编制
二投资退出模式：
所谓投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。
风险投资的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，同时也是全身而退进行资本再循环的前提。
它主要有五种方式，包括股份上市、股份转让、股份回购，管理层收购(MBO)和公司清算。
股份上市：首次公开发行上市(Initial Public Offering，简称IPO)作为国际投资者首选的投资退出方式，在我国目前的法律框架下，外商同样可以通过股份上市的方式退出在华投资，而且已为一些投资者所采用。
根据有关法律规定和外商投资企业的实践，就股份上市的退出机制而言可以采用境外控股公司上市、申请境外上市和申请国内上市三种途径。
股权转让：股东对所持有的公司股权的转让权是公司法中的一项基本法律制度。
在中国现行的外商投资法律制度下，境外投资者可以通过向所投资的外商投资企业的其他股东或第三方转让所持有的股权而退出原有的投资。
根据进行股权交易的主体不同，通过股权转让的退出机制包括离岸股权交易和国内股权交易两种情况。
PE的并购退出，为何如何艰难？
PE的并购退出，为何如何艰难？作者：彭钦文彭钦文：毕业于中南财经大学会计、金融专业，中欧国际工商学院EMBA，中国政法大学在职法律研究生班，经济师，上交所、深交所董秘证书，港交所上市培训证书。
证券、期货、基金从业资格，先后担任武汉证券总部职员、证券营业部副总经理；万鸿集团(600681)董事会秘书，南京丰盛控股(HK0607)董事会秘书，上海中发集团(中发科技600520控股股东)总裁助理，珈伟股份(300317)副总裁、董事会秘书、财务总监。
现任深圳新财董网络科技有限公司董事长，深圳市财董教育科技有限公司执行董事，韩都衣舍独立董事，飞马国际独立董事。
最近跟投资机构的朋友们聊并购合作比较多，共识是明确的，PE 投资的项目，最终能够IPO的项目毕竟还是少数。
一位资源的PE投资朋友说，他们所投资的项目，三分之一已经或者明确以IPO为目标，三分之一的由上市公司并购比较合适，最后的三分之一只能是回购了，至于说投资项目方是否有回购能力，未必。
这里重点讨论所谓的三分之一的适合并购的项目，其特点有三：一是有一定的盈利能力，二是多少有行业或规范性瑕疵，三是客户结构高度依赖等IPO障碍。
理论上说，主流的“5+2”的基金期限设定让很多基金都到了清盘的时点了。
“总不能悲催到把投资项目的股份分给LP吧”，做投资的朋友有些无奈。
也许没有一个中大型的投资机构不在意其投资的项目通过上市公司并购退出的。
我了解国内最大的创投机构----深创投----几年前就专门设置了并购部门，其重要职能之一就是通过上市公司并购的方式消化已投资项目，效果如何不得而知，不过就我所看到的中国整体并购市场情况来看，如果当时设定的期望值比较高，失望的概率会很高。
我也了解到前几年有的PE机构花巨资（十亿至数十亿现金的代价）购买了上市公司的控制权，期待把投资的项目逐步装入上市公司。
当然我亲眼看到的有限的几个案例，无一例外，损失惨重，不仅项目没有装进去，当年购买上市公司控制权时的资金也基本缩水至三分之一、四分之一，如果放了杠杆，就实质爆仓了。
PE退出的四大案例
[转帖]关于PE退出的4个案例Post By：2011-1-5 11:29:00 [只看该作者]来源：sina 作者：不详时下，PE退出大戏正在上演，作为主角的IPO出尽风头，成为各类聚光灯的关注焦点，更使身边的并购配角黯然失色。
“PE在投资时，不会区分这个案子的退出是通过上市还是并购，一般来说，首选上市，外资、内资PE都一样，因为上市价格会比较好，名利双收。
到了后期，由于诸多限制，很多公司上不了市，就找一条出路把它卖掉。
”某资深PE人士对本刊记者说。
对非上市企业的投资，PE在设计退出方案时，IPO仍然是首选，上市仍然是投资协议中的重要条款。
如果企业上市存在死结，PE通常不会投资。
但企业能否成功上市则具有很大不确定性。
上不了市，如何实现退出？对于上市可行度低一点的项目，PE通常会琢磨有没有被并购的价值，同行中排名靠前的公司有没有并购的冲动和并购的能力。
因此，并购往往会成为第二方案出现在PE的投资报告中。
并购仅仅成为PE退出大戏中的配角，也有其必然性。
首先，IPO的高回报是其与生俱来的光环，创业板更使其大放异彩。
相比之下，并购退出的回报较低，尤其是在国内市场，具有逐利本性的资本自然会将IPO奉为神灵；其次，并购交易带有更多偶然性，两厢情愿是基础，很难将并购退出作为既定目标。
投资初始，难以想象未来可能出现的并购方及并购价格，多数情况下，PE会对投资过程中出现的意向并购方保持开放的态度，但交易的真正达成还需综合考虑及多方博弈；第三，并购相比于IP O更加灵活。
某PE人士将IPO和并购分别比作徒步和缆车两种登顶方式，“爬山爬到一半想坐缆车很容易，但缆车坐到一半想下来走却不太可能。
” 虽然没有IPO主角的光鲜地位，并购仍是整场大戏中戏份最多的配角。
根据中国风险投资研究院（CVCRI）2009年对中国556家投资机构（包括385家内资及171家外资）的调研结果，在2009年的退出案例中，多达66%是通过股权转让的方式，通过上市退出的不到30%。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
唯IPO退出论遇挑战国际PE高富帅玩转并购退
出
2012年08月13日07:19
来源：中国经济网作者：郭力方
在记录全球私募之王黑石集团成长史的畅销书《资本之王》中写道：“面对行业持久性的萎靡，私募界的领头羊们纷纷另辟蹊径甚至进行彻底的大革命成立新的投资基金进行分散化投资，投资者们纷纷表示对先前那种把鸡蛋全部放入一个篮子里的冒险式做法充满担忧。
”
凭借不
相关公司股票走势
∙宏源证券19.49+0.603.18%
∙中化国际5.92+0.111.89%
∙云天化12.56+0.211.70%断创新投资回报渠道，黑石集团早已超脱Pre-IPO退出模式，通过一系列杠杆并购实现资本扩张，到目前，黑石所投项目中并购退出方式占比60%—70%左右。
而在国外PE界，并购退出也占据全部投资的七成，成为PE投资的最大退出渠道。
这不得不给一直以来崇尚“IPO退出”之上的国内PE界以巨大启发。
事实上，当前国内经济下行，股票二级市场的萎靡不振，正在倒逼国内不少PE选择以并购方式获得退出回报。
相关统计数据显示，今年上半年以来PE并购退出案例已超过去年几乎全年数量。
尽管从横向上的比较，国内PE并购退出正呈逐年上升态势，但纵向来看，Pre-IPO仍占据PE投资退出渠道的八成以上比重，与国际成熟PE市场的巨大差距仍提醒国内PE界无论在观念和制度层面都需继续为PE退出耕耘出新的土壤。
“唯IPO退出”论遭遇挑战
今年以来，国内不少券商机构的私募并购业务格外繁忙。
国内一位大型券商私募并购部门负责人告诉中国证券报记者，以往撮合上市公司并购非上市公司，都会遭到背后PE股东的阻挠，最近却忽然容易起来。
他说，这些还得归功于监管部门新近出台的ST退市新政，让曾经炙手可热的壳资源估值直线下跌，其背后的PE股东不得不考虑抛去壳资源，另辟渠道以实现保底退出。
宏源证券(000562)私募并购部总经理洪波也对中国证券报记者表示，不光是ST退市新政，为严打“炒新”、平抑“三高”，证监会针对新股发行以及退市制度陆续出台多项改革政策，上半年部分改革举措效应逐步显现，A股市场市盈率大幅下滑，在一级市场投资成本高企的环境下，发行P/E的大幅下滑使得一、二级市场价差缩小乃至倒挂。
这些都强烈刺激了“唯IPO退出”论的PE大佬们的神经，倒逼他们不得不考虑Pre-IPO之外的退出渠道。
据清科研究中心最新统计，2012年上半年，中国创业投资及私募股权投资市场共发生212笔退出交易。
其中，VC/PE支持IPO的上市企业有67家，涉及IPO退出交易174笔，虽然IPO依然是主要退出方式，但占比已较以往出现下滑；而股权转让和全资并购退出案例则分别达16和10笔。
这一数字比去年前11个月共计6笔并购退出的数字出现大幅增长。
据中国证券报记者了解，上半年已披露的PE并购退出案例中，要属中心锦绣资本成功退出持有的茁壮网络股权最引人关注。
茁壮网络自2008年前后谋划启动IPO，但至今仍未成功。
长达四年里，包括著名PE 机构兰馨亚洲及达晨创投纷纷选择离场，直至此次中信锦绣步前两者后尘，业内纷纷分析原因除在于对茁壮网络IPO成功与否的信心不足外，更多的是对其即使成功后可能遭遇的破发局面导致PE回报不达预期的担心。
清科研究中心分析师认为，从目前趋势来看，下半年预计会有更多基金选择通过股权转让和并购方式退出，多元化退出方式是市场发展的必然趋势。
因为从当前资本市场环境来看，境内IPO审核越发严格，且等待周期较长，二级市场持续疲软，回报不尽如人意，海外方面投资者何时恢复对中概股的信心还不能确定，VC/PE通过IPO方式退出阻力不言而喻。
在此背景下，考虑时间成本、选择见好就收、以其他方式提早退出、返还投资人收益便成了VC/PE机构不得不慎重考虑的问题。
国际PE“高富帅”
已玩转并购退出
尽管并购退出在国内PE界大有风生水起之势，但从总体量来说，目前国内仍有逾七成的PE扎堆于IPO 退出，并购退出渠道占比不到20%。
而国外的情况正好相反，近几年来，国外PE退出的渠道有70%主要集中于并购退出上，而国外成熟的PE市场环境也为并购退出提供了充足的养分。
据道琼斯VentureSource统计数据显示，今年上半年，国内通过并购方式退出的公司不到10笔，而同期美国和欧洲的并购退出案例则分别高达208笔和68笔，其中差距可见一斑。
在国际PE界，黑石和凯雷投资无疑是玩转并购交易的“高富帅”。
相比于国内众多将并购退出作为无奈之选的PE“丝”来说，两个PE巨鳄的并购退出交易早已驰骋于海外市场，近年来还将触角深入中国市场，一笔笔并购交易获得的丰厚回报不禁让国内PE侧目。
以凯雷资本为例，今年7月26日，中化国际(600500)宣布拟出资近20亿收购凯雷旗下两基金所持江苏圣奥化学科技有限公司40%股权。
凯雷通过此次退出，在四年时间里实现获利逾13亿元。
而此前，凯雷通过云天化(600096)回购其所持有的重庆国际复合材料29%股权而获得3.6亿元的退出回报。
到目前，凯雷在中国境内投资总额达40亿美元，上述两大案例只是其长远战略的牛刀小试之举。
相对于国内不少PE将并购退出作为IPO退出无望后的备选退出渠道，国外PE则更直接以设立并购基金的方式，通过“一进一出”式杠杆收购来实现资本迅速增值。
在《资本之王》一书中，杠杆收购被形象解释为：“假设你用10万美元现金购买一套房子，随后以12万美元售出，利润率为20%。
如果你首付2万美元，其余部分通过抵押贷款解决，当你出售该房产时，偿还贷款后剩余4万美元，那么，不考虑利息成本，你的利润率则是100%。
”
黑石集团大中华区董事总经理罗一表示，黑石集团在做并购交易时，在并购的初期就做好了退出的方案设计。
并购初期就会充分考虑如何培育公司迅速做大做强，以确保未来的潜在买家对标的资产感兴趣。
国内短期内或仍难成大气候
业内预计，未来几年我国股权投资行业50%左右的退出将采取并购重组。
本土创投50%应该以IPO退出，50%左右或是通过并购退出。
当前国际上以IPO形式退出占比约9%，而并购转让则占绝大多数比例，全球将近2万亿美元的股权基金中63%是投向并购重组领域。
但对于上述乐观估计，众多接受中国证券报记者采访的PE人士仍持谨慎态度。
一位中小PE负责人就对记者直言，目前PE投资退出渠道其实只有两种，一种是传统的IPO退出，另一种就是对赌协议。
而对赌协议的不健全、有违风险公担原则，以及中国独有的人情因素，导致后者基本失效。
并购退出始终是为投资回报的保底出路。
他认为，如果到年底前国内二级市场行情出现回暖，PE重挤“IPO退出”这根独木桥的热闹场面仍会重演。
里昂证券清洁资源中国基金总裁周志科对中国证券报记者表示，至少在3到5年时间内，并购退出在国内PE行业仍难成气候。
他认为，目前中国仍有大量的企业仍在集中冲刺IPO，制度环境也在推动企业IPO 加速。
此外，并购退出所发生的一些基础条件如交易价格等在国内目前制度环境下，还需再提升。
“一方面，很多被收购标的不客观评估自身价值，漫天要价，而另一方面，收购方就会觉得你要价太高，我宁愿选择扶持另一家企业做早期投资，最后促其上市，尽管需要一段时间，且有可能要承担IPO失败的风险。
”周志科表示。
作者：郭力方。