蒙牛的最全分析文件

摩根精湛财技狩猎蒙牛牛根生们始终被动搏命牛根生传奇般创富的内地民营企业家，是香港中环写字楼里永久的话题。

2004年，随着“蒙牛乳业”(2319.HK)的上市，牛根生和他的“蒙牛”成了新的代表。

陪伴他们登陆香港的，是资本大鳄摩根士丹利。

熙熙攘攘参与配售的机构与市民，与其讲是直奔“蒙牛”而来，不如讲是真奔给大伙儿讲述“蒙牛”故事的摩根士丹利而来。

也许你能够把这讲成是资本与产业强强联合的双赢案例，然而，资本的本性只为逐利，通过解析摩根士丹利以精湛的财技为“蒙牛”设计的投资迷宫，我们能够发觉，其当然令公司原有股东能够实现上市退出；也为牛根生套上了一副枷锁，假如“蒙牛”效益不能保持高速增长，牛根生将有可能丧失对公司的操纵权；同时，对“蒙牛”现金投资仅4.78亿港元的外资系则赚得盆满钵满，2004年12月，仅通过减持1.68亿股股份，外资股东已套现10亿港元。

假如“蒙牛”2006年税后利润达到5.5亿元，外资系持有的上市公司股份价值届时还将更高。

那个地点，让我们从纯粹的资本财技角度，解析“蒙牛乳业”高市盈率的秘密，发掘秘密背后隐藏的摩根士丹利的逐利欲望，从而见证“蒙牛”在中国的资本荒漠中四处碰壁，以及与跨国资本博弈的过程中孤注一掷的艰辛财宝故事。

王吉舟/文2004年6月10日，“蒙牛乳业(行情论坛)”(2319.HK)在香港挂牌上市，并制造出又一个奇迹：公开发售3.5亿股(其中1亿股为旧股)，公众超额认购达206倍，一次性冻结资金283亿港元，股票发行价格稳稳地落在了最初设计的询价区间3.125-3.925港元的上限，全面摊薄市盈率高达19倍，IPO融资近14亿港元。

后来居上的“蒙牛乳业”，由此在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手(表1)，“蒙牛”的掌门人牛根生也再一次成为众人瞩目的焦点。

表1：中国乳业四巨头资本运作成绩众所周知，香港资本市场远比内地成熟，“蒙牛乳业”能在香港以超乎平常的高市盈率融得如此大笔的现金，有些超乎常理。

这其中是否隐藏着专门的玄机呢？要解开“蒙牛”奇迹的许多谜团，要从牛根生创办“蒙牛”讲起。

原始资本积存之谜: 1398万元从哪里来提起牛根生的创业，有另一个企业不得不提—伊利股份。

1998年，牛根生是“伊利股份(资讯行情论坛)”的董事兼主管生产经营的副总裁，却突然被董事会免去职务，送北京学习。

这对一个41岁的副总裁，意味着风光的流放和变相的失业。

现在的牛根生，处在流年不利的低谷。

在后来的采访中，他甚至喟叹过当年在北京的人才市场四处碰壁的境遇，并坦承选择做乳业是因为自己实在不明白不的行当。

1999年1月，牛根生和同样在这次干部调整中失势的几个“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是100万元。

现在的“伊利”，上市差不多3年，当年销售额高达11.5亿元，与仍租用民房办公的“蒙牛”不可同日而语。

只是，正是“伊利”的原始股，为“蒙牛” 提供了起飞急需的资本。

1999年8月18日，新生没几个月的“蒙牛”难道进行了股份制改造—成立内蒙古蒙牛乳业股份有限公司，注册资本猛增到1398万元，折股1398万股，发起人是10个自然人。

他们是：牛根生、邓九强、侯江斌、孙玉斌、邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰、谢秋旭。

从那时起，这些人始终是“蒙牛”财宝故事中的主人公。

其中，邓九强和谢秋旭，是牛根生的生意伙伴，前者是提供冰淇淋、牛奶工业设备的呼和浩特市轻工机械(资讯行情论坛)有限公司的老总(后来投身“蒙牛”做了副董事长)；后者是往常给“伊利”后来给“蒙牛”印牛奶、冰淇淋包装盒的潮州阳天印务有限公司的董事长；其他人大差不多上原“伊利”公司的治理与技术人才。

按照牛根生之后的讲法，现在的参股者事实上有40余人，但碍于当时自然人股东超过10个就会阻碍上市的规定，公司进行了如此的安排。

而依照有关政策，当时国家并没有类似规定。

假如当时的投资者仅为10人，除牛根生投资180万元外，其他平均每人要投资100万元，是什么样的缘故为“蒙牛”引来了如此的巨额个人投资？牛根生回答讲：“可能我在‘伊利’就喜爱给下属发钞票吧，名声在外！……我一讲办公司，大伙儿都觉得把钞票交给牛根生放心得专门。

”在钦佩牛根生个人感召力的同时，我们也不能不看到硬币的另一面：原始股的投机欲和1999年中国资本(行情论坛)市场创业板故事的风生水起。

正是1996年“伊利股份”(600887)的上市，使“伊利”的职工多多少少分享到了手中价值1元的原始股扶摇直上到最高42元的心跳经历。

那个时候，假如有人告诉他们，牛总成立新公司了，以后也要运作上市，你有机会买原始股，他的反应可想而知。

事实上，1999年，国家的职工原始股政策差不多叫停，然而，一来远在呼市一角的职工们信息未必灵通；二来，创业板当时风靡华夏大地，并被专门多人看作“最后一次暴富”的机会。

我们不能否认牛根生的个人魅力，也同样不能无视当时证券市场那个大形势。

牛根生和同事们轰轰烈烈的“融资”，惊动了当地的执法部门，同时被以“非法集资”的名义冻结全部款项，所幸最后化险为夷。

“蒙牛”此次增资中，牛根生名下的出资额最大，入股资金180万元，占注册资本的12.88%。

关于这180万元出资，采访过“蒙牛”的媒体是如此记录的：“其中有牛根生夫妇卖掉所有的‘伊利’原始股凑出的100万元。

”依照“伊利股份”1998年年报，牛根生1998年底持有29991股“伊利”股份，以1999年1-7月“伊利股份”的二级市场价17-30元的波动范围来看，套现100万元，他要在最高点全部出手。

低调富豪谢秋旭之谜: 财务数据推理显示事实上际出资仅为名下股份总额的5.419%闯过“非法集资”的关口后，“蒙牛”在实业飞速进展的助推下，在2002年7月之前，又进行了两次增资扩股，原来的10位股东增资扩股后的出资额度排序为：谢秋旭、牛根生、邓九强、侯江斌、孙玉斌、邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰。

此外，还新增了15名自然人股东和5家法人股东(图1)，但新股东投资只占注册股本的26.5%。

图1：2002年9月前蒙牛股份数次增资后的股权结构图显然，在那个增资过程中出手最猛的当属谢秋旭。

他最终以42.15%的股份比例，成为“蒙牛股份”的第一大股东。

此后，由于外资的介入，谢秋旭的持股比例被摊薄，但上市前其仍持股28.5%，这些股权到2002年9月即升值到2.8亿元，2004年7月更超过10亿港元，谢秋旭由此进入了富人的行列。

有味的是，谢秋旭本人特不低调。

尽管被《新财宝》列入“500富人榜”(详见本刊2004年5月号)后身份频遭曝光，但采访他的媒体如此记录：“谢秋旭长期以来一直是‘蒙牛’的单一最大股东，在‘蒙牛’的股东中，他虽被列为发起人，但自始至终都没有参与经营治理，事实上只是股权投资”，并以此作为“蒙牛”建立了完善的、与西方接轨的法人治理结构的论据。

事实上，自然人私下信托入股和托付人交易未上市股份公司的股份信托权益，在国外专门平常，但在中国内地却是个法律的灰色地带—《公司法》关于股份公司的发起人股份有世界上最苛刻的规定。

而我们假如假定谢秋旭的新增投资有代他人出资的可能，就恰好能够解释什么缘故增资过程中谢秋旭一路“看好‘蒙牛’”、大手笔增加投入却不参与治理的谜团，也解释了“蒙牛”2004年在香港上市后“谢氏信托”背后有上千名关联人的疑问。

事实上，依照“蒙牛”招股书中披露的资料—“谢秋旭持有‘银牛’(详见后文)52207股股份，当中的49378股乃以信托方式为约1000位人士持有”，我们甚至能够准确地计算出，谢秋旭本人实际出资的股份只占其名下股份总额的5.419%。

只是问题是，什么缘故“蒙牛”要绕行这条风险较大的代出资之路呢？溢价代出资之谜：误入上市歧途的惟一解药仅凭“蒙牛”在诞生之初就急于将公司形式变更为股份制，就足以讲明，牛根生当初关于资本运作是个十足的门外汉—注册资本1398万元、刚成立的小乳品厂，即使在创业板市场短期内也是不可能上市的。

而且，不管公司多小，只要一变成股份公司，发起人的股份3年内就既不能出售也不能转让。

除非有把握一定能在这3年内上市，否则，保持股权结构相对自由开放的有限公司形式，直到上市有眉目再进行股改才是投资者正确的选择。

显然，当时的股东没有一个明白这一点，误打误撞冲着创业板狂奔的结果，是给自己设了个路障：既然上市无门，为了实现后续融资，只剩下不断增加注册资本这条道路。

而增加注册资本，又不能使公司的要紧股东结构发生改变(否则业绩不能连续计算会导致上市无望)。

在增加新股东这条路被自身的上市战略严格限制的情况下，除了不断以代出资的形式追加原股东的投资，不无他途。

因此，由于《公司法》中存在法律障碍，“蒙牛”的真正资本大手术，一定要等到股改3年—2002年7月以后才能进行，这也恰好解释了，什么缘故“蒙牛”在实业突飞猛进的3年中于资本运作上相对寂静，直到2002年9月才突然开始密集发力。

只是，也许正是断了3年内上市的后路，“蒙牛”的领导层才得以全力以赴研究实业。

2002年，牛根生在创业板上市的迷途中与光大证券打了3年的交道后，终于明白得资本运作的个中三味了，光大证券投行经理卢文兵等人的直接加盟，使其后成立的“金牛”、“银牛”和一系列资本手术让人刮目相看，只是或许更多的变化，来自摩根士丹利登场之后。

2002年7月，蒙牛股份公司成立3年后，摩根士丹利、英联、鼎晖三家投资机构给“蒙牛”动起了资本运作的大手术。

外资进入成本之谜: “蒙牛”投资故事的中外不同版本2002年6月，“蒙牛”与摩根士丹利等三家外资机构签署了投资意向：外资投入2.16亿元，只占32%的股份，外资投入前“蒙牛股份”有4000多万股，增资后约6000万股外资占不到1/3，确实是2000多万股，折合起来，“蒙牛股份”的外资进入成本为10.1元/股。

难怪不管是牛根生、主管部门，依旧谢秋旭们都感受心理平衡。

那个版本的故事使摩根士丹利看起来像个急着掏钞票的傻瓜。

你不得不钦佩摩根士丹利编故事的能力，那个故事这么符合中国人的思维适应，以至于“蒙牛”在同意采访时主动宣传那个版本：“本来‘摩根’投资‘蒙牛’的价格是8.8元/股，英联的加入使价格上涨到了10.1元/股。

”“蒙牛股份”的外资成本确实能够这么算，但问题的关键是，以后上市的主体全然就不是“蒙牛股份”，而是注册地点在开曼群岛的一家新公司China Dairy Holdings(中国乳业控股，本文称为开曼公司)，“蒙牛股份”只是其境内的一个孙公司，是个车间。

一旦开曼公司对“蒙牛股份”的境外控股结构建立起来，拿着对China Dairy Holdings的投资计算“蒙牛股份”的股价就变得毫无意义。

那个中国版本的投资故事，实质上巧妙地利用了中外资本市场游戏规则的差不。