有效市场的检验——行为金融对EMH理论的批判
行为金融学
第一部分行为金融学（Behavior Finance）的产生一、什么是行为金融学?行为金融学是以心理学以及其他相关学科的成果作为基础，与金融学相结合，探讨和解决金融问题的科学。
二、传统金融学两大基石：EMH和CAPM（一）有效市场假说Fama 的EMH (efficient markets hypothesis, EMH)被赋予三种不同的信息效率，即弱式有效、半强有效和强式有效。
1、弱式有效假设弱式有效假设（Weak-Form Efficiency Hypothesis）：证券价格完全反映了市场交易方面的历史信息。
意味着投资者不能用过去的交易资料预测未来收益，不能从证券价格走势中找到规律并用来获取长期超额收益。
即技术分析无效2、半强式有效假设半强式有效假设(Semistrong-Form Efficiency Hypothesis) , 证券价格完全反映了所有公开的市场信息和基本信息。
意味着投资者既不能利用过去价格的历史信息，也不能运用公开的基本面信息来分析预测证券的未来收益。
即基本面分析无效3、强式有效性假设强式有效性假设（Strong-Form Efficiency Hypothesis）证券价格完全反映所有公开的和内部的信息。
意味着任何信息对投资分析者毫无用处，专业投资者的市场价值为零，专业投资者所要做的唯一事情就是构建与其偏好相应的资产组合，然后买入持有。
（二）EMH的涵义有效市场假说认为股价会反映所有的相关信息，即使股价偏离基本价值，也是因为信息的不对称或者对信息的理解差异所导致。
只要价格偏离基本价值，理性交易者将立即抓住机会，从而纠正错误定价。
积极的投资者无论采用基本面分析还是技术分析都无法“打败”（或战胜）市场，即不可能获取“超额收益”（Abnormal Returns）（三）CAPM模型1、CAPM假设（1）证券市场是有效的，以EMH为基础（2）无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本（3）投资总风险可以用方差或标准差表示，系统风险可用β系数表示（4）所有的投资者都是理性的，可以理性作出投资决策（5）没有交易成本（6）证券市场是无摩擦的（7）每项资产都是无限可分的2、CAPM模型表达式CAPM模型:E（Rp）=Rf+β（Rm-Rf）E（Rp）表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，β为某一组合的系统风险系数。
市场是否有效的博弈：基于EMH行为金融理论的发展
…
Ｅ Ｔ Ｒ ＲＳ Ｎ Ｅ Ｐ ＩＥ１
一
经济 与法
。 。 。
市场是否有效的博弈 ：
基于 Ｅ Ｈ行为金融理论的发展 Ｍ
文， 杨腾瑁 杨定华
２ Ｏ世纪 ８ ０年代 之 前 的 ３ Ｏ年里 ，有 效 市场 理论 一直 是 金融
信息 变 化 时价 格 保持 不 变 两个 论 点对 Ｆ ｍａ 的 三 类市 场 进行 检 ａ
他 们 的 非理 性 会相 互 抵 消 ，并不 影 响证 券市 场 ；最 后 ，在 某 些情 况 下 。虽 然非 理性 投 资者 之 间没 有相 互抵 消 ，但 是他 们 在市 场 中
会 遇到 理 性 的套 利者 ，这 种套 利会 消 除非 理 性投 资者 对价 格 的影
感度 不一 样 ，理 解也 不一 样 。正 如 Ｆｓ ｈ ｒＢａ ｋ指 出的那 样 ： ｉ ｅ ｌｃ ｃ 人们 是 “ 噪音 交 易者 ” ，他 们 购 买证 券依 据 的 是 “ 音 ”而 非 信 噪
研 究 ，正 好与 有效 市 场理论 的三个 假设 形 成对 应 关系 。 首先 ， ＭＨ 将投 资者 假定 为完全 理性 的 ， 在 生活 中 ， Ｅ 但 完全 理 性 人假 设似 乎 并不 符合 现 实。 明显 的例 子 是许 多投 资 者常 常会
依 据 一些 不相 关 的信 息作 为购 买理 由 ，比如金融 专 家 的建议 ， 再
该理 论 的 ， 强势 有 效市 场 由于 比较极 端 ， 而 经济 学家 讨论 的 较少 。
行 为金 融 理 论 对 Ｅ ＭＨ 的 质 疑
行 为金 融学 的 开端 源于 对有 效 市场 假说 的反 驳 。有效 市场 理 论 有三 个假 设前 提 ，三个 假设 前提 逐 级放 松 ，看起 来 形成 了一 个 周 全而 有 力的基 础 。而 行 为金融 学 针对 Ｅ ＭＨ 理论 的三个假 设 条 件 分三 个层 次 进行 反驳 ，李丹心 （ ０ ５） 行为 金融 学 的理 论归 ２０ 将 纳 为三 个层 次 ：个 体有 限理 性研 究 、群体 行 为研 究 和非 有效 市场
有效市场假说述评
有效市场假说述评引言有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）是现代金融学中的一种理论框架，它对于理解资本市场的运作和投资决策具有重要意义。
本文将对有效市场假说进行全面、详细、完整且深入的探讨，并对其进行述评。
什么是有效市场假说有效市场假说是由尤金·法玛（Eugene Fama）于1960年代提出的，它认为资本市场是高度有效的，即市场上的股票价格已经充分反映了可得到的全部信息。
根据有效市场假说，投资者无法通过分析过去的价格和交易量等信息来预测未来的股票价格走势，因为这些信息已经被市场充分反映。
有效市场假说认为，只有通过获取新的、未被市场充分反映的信息，才有可能获得超额利润。
有效市场假说的三种形式有效市场假说有三种形式，分别是弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。
弱式有效市场弱式有效市场认为，市场上的股票价格已经充分反映了过去的价格和交易量等公开信息。
换句话说，弱式有效市场认为，投资者无法通过分析过去的价格和交易量等信息来预测未来的股票价格走势。
因此，技术分析等基于过去价格和交易量的方法在弱式有效市场中是无效的。
半强式有效市场半强式有效市场认为，市场上的股票价格已经充分反映了所有公开信息，包括过去的价格和交易量等信息，以及公司公告、财务报表等信息。
换句话说，半强式有效市场认为，投资者无法通过分析公开信息来预测未来的股票价格走势。
因此，基本面分析等基于公开信息的方法在半强式有效市场中是无效的。
强式有效市场强式有效市场认为，市场上的股票价格已经充分反映了所有公开信息和私人信息。
换句话说，强式有效市场认为，投资者无法通过分析任何信息来预测未来的股票价格走势。
因此，内幕交易等基于私人信息的方法在强式有效市场中是无效的。
有效市场假说的理论基础有效市场假说的理论基础主要包括以下几点：1.理性投资者假设：有效市场假说基于理性投资者的假设，即投资者在做出决策时会充分利用所有可得到的信息，且会优化自己的投资组合。
有效市场假说与行为金融学
有效市场假说与行为金融学一般认为，现代金融理论产生于20世纪50年代，以1952年马柯维茨(H.Markowitz)发表《证券投资组合选择》一文为开端，随后关于公司财务的Modiglian-Miller理论，Sharpe的资本资产定价理论，Fama的有效市场理论，Black-Scholes-Merton的期权定价理论和Ross的套利定价理论的创立和发展，构建起了现代金融学的基本框架。
这些理论都假定行为主体是理性经济人，所用的分析框架为一般均衡理论或无套利定价理论。
其中有效市场假说(Efficient Market Hypothesis,EMH)是现代金融理论的基石，其对主流金融理论的主要贡献一是理性人假设，这是分析的起点；二是套利方程，为套利行为的分析提供了最有效的分析方法和思路。
正因为EMH在现代证券理论中的特殊地位,EMH得到了金融学家广泛的检验和讨论。
随著对金融市场理论研究、以及实证检验的不断深入，金融市场出现了很多不能被主流金融学所解释的异常现象，使EMH和主流金融学受到了人们的普遍质疑。
而正当主流金融学陷入理论困境的同时，一门以研究、解释这些异常现象发展起来的新兴金融学派--行为金融学派正在崛起，无论主流金融学派是否愿意承认，行为金融学派正受到越来越多的关注和讨论，EMH和主流金融学派正面临史无前例的挑战。
一、有效市场假说与Grossman-Stiglitz悖论有效市场假说是指如果一个市场的证券价格总能够"充分反映"所有可以得到的信息，则该市场就是"有效的"。
价格已经充分反映了所有可以得到的信息，这就是有效市场假说。
其逻辑推理简单地说就是，在由完美理性的投资者构成的完全竞争下的证券市场中，投资者根据最大效用原则，利用已有的私人信息和前期均衡价格所包含的公共信息，进行证券组合的选择，交易的结果是所形成的新均衡价格就会包括所有的私人信息和公共信息，即证券的均衡价格反映了所有可得的信息。
个人投资者的行为金融学分析
3、数据分析方法
本次演示采用定量分析和定性分析相结合的方法，对个人投资者的交易数据 进行分析。首先，我们对投资者的交易记录进行统计，计算出他们的平均收益率、 交易频率、持仓时间等指标。然后，我们采用聚类分析的方法，将这些投资者按 照投资风格和行为特征分为不同的组别。最后，我们采用案例分析的方法，选取 具有代表性的投资者进行深入剖析。
四、结论个人投资者的行为金融学分析具有重要的意义和价值。通过对投资 者的心理和行为特征进行深入了解，我们可以更好地理解投资者的决策过程和交 易行为，为投资者提供更加合理的投资建议和市场分析。同时，对于证券公司、 基金公司等金融机构来说，通过行为金融学分析可以更有效地识别投资者可能出 现的风险和损失，
2、损失厌恶：张先生在面对亏损时，往往会变得过于保守，他经常因为短 期内的亏损而早早地平仓，错过了后续的反弹机会。这种行为使得他的收益率受 到了一定的限制。
3、羊群效应：张先生在某些阶段会受到市场情绪的影响，跟随大众进行投 资。例如在某只股票受到热捧时，他也会将其纳入自己的投资组合中。然而一旦 市场情绪发生变化，他并没有及时调整自己的投资策略，导致遭受了一定的损失。
制定更加科学合理的风险控制措施和营销策略。此外，对于监管部门来说， 行为金融学可以为其提供更加全面深入的市场监管视角和分析方法，有助于防范 和化解市场风险。未来研究方向和展望随着金融市场的不断发展和投资者需求的 不断变化，个人投资者的行为金融学分析将成为一个重要的研究领域。
未来研究方向包括以下几个方面：首先，深入研究不同类型投资者的心理和 行为特征对于其投资决策和市场表现的影响；其次，探讨如何运用行为金融学理 论和方法来制定更加科学合理的投资策略和风险控制措施；第三，研究如何将行 为金融学与金融科技等新兴技术相结合，提高金融市场的智能化水平和风险防范 能力；最后，探讨如何将行为金融学的研究成果应用于实践应用中，以推动金融 市场的健康发展和持续繁荣。
金融市场中的有效市场假说分析
金融市场中的有效市场假说分析金融市场是经济活动中非常重要的一部分，它直接影响着人们的经济生活和财富管理。
而有效市场假说则是研究金融市场的重要理论，是衡量金融市场效率的标准。
本文将从有效市场假说的定义、特点、类型及观点反对等方面进行分析。
一、有效市场假说的定义有效市场假说（EMH）是由美国学者尤金·法玛于上世纪60年代提出的一种理论。
该理论的基本假设是，金融市场是充分、完备信息的，这就意味着市场上所有的信息都被随时反映在股价和利率上。
换言之，投资者无法利用公开信息获得超额利润。
二、有效市场假说的特点有效市场假说有以下几个显著特点：1. 投资者在金融市场中是理性的，能够充分把握市场信息，以最佳的方式进行投资。
2. 信息是完备和充分的，每一个投资者都能够获得相同的信息，而且这些信息能够随时反映在股价和利率上。
3. 市场具有高度的自我纠正能力，投资者的理性行为会促进市场的自我平衡。
三、有效市场假说的类型根据信息传递的速度和方式，有效市场假说分为以下三种类型。
1. 弱式有效市场：即市场上所有的历史信息都被反映在股价和利率上，基于这些历史信息的交易策略是不可行的。
2. 半强式有效市场：市场上所有的公开信息都被反映在股价和利率上，但内部信息可以影响到股价和利率。
这意味着投资者可以利用内部信息获得超额利润。
3. 强式有效市场：市场上所有类型的信息都被充分反映在股价和利率上，即使是内部信息，也无法用来获得超额利润。
四、有效市场假说的观点反对实践表明，有效市场假说并不完全正确，有诸多违反之处。
以下是有效市场假说的反对观点：1. 投资者行为理性性假设不成立。
研究表明，投资者容易受到自己预期和其他人预期的影响，从而影响了其决策过程。
2. 信息获取不完全。
市场上的信息不是完全公开的，一些内幕消息可以被少数人获得，从而获得超额利润。
3. 次级市场的存在。
次级市场是非正规商业场所，它不受到正规监管机构的监管，很多时候会存在交易信息不对等或者交易信息不真实等问题。
现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)两大
行为金融理论现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)两大基石上的。
这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。
随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了限尉地。
在此基础上，20世纪80年代行为金融理论悄然兴起，并开始动摇了CAPM和EMH的权威地位。
行为金融理论在博弈论和实验经济学被主流经济学接纳之际，对人类个体和群体行为研究的日益重视，促成了传统的力学研究范式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换，使得我们看到了金融理论与实际的沟壑有了弥合的可能。
行为金融理论将人类心理与行为纳入金融的研究框架，但是由于涉及人类心理与行为研究的难度，加上行为金融刚刚起步，因而其本身也存在很多缺陷。
一、产生的背景和发展历史（一）产生背景行为金融理论是在对现代金融理论(尤其是在对EMH和CAPM)的挑战和质疑的背景下形成的。
在EMH理论形成的过程中，奥斯本(Osberne)和法玛(Fama)的贡献最大。
奥斯本提出了关于股票价格遵循随机游走的主张，认为投资者是根据他们的期望价值或收益率来估计股票的，而期望价值是可能的收益率的概率加权平均值，所以投资者在奥斯本定义上的理性是以无偏的方式设定其主观概率。
在此基础上，法玛建构并形成了有效市场假说( EMH)，EMH是由三个不断弱化的假说组成的：当投资者是理性时，投资者可以理性评估资产价值，市场是有效的；即使有些投资者不是理性的，但由于交易随机产生，也不会形成系统的价格偏差；即使投资者的非理性行为不是随机的，他们也将遇到理性的套期保值者，从而保证资产价格回归基本价值；最后，即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。
法玛(1970)还进一步细分了三种有效市场，从而说明价格反映所有的公开信息，基本分析者的共识形成公平价格。
有效市场假说与行为金融理论
（二）国外的另外一些实证研究结果——异常现象
尽管许多实证研究对有效市场假说做出了肯定，但同时也存在着相当 一部分实证研究的结果对有效市场假说提出了质疑。以下是几个著名 的有悖于有效市场假说的市场异常现象（anomalies）：
关于有效市场假说的实证研究
（一）国外早期的实证研究结果
自从20世纪60年代法玛提出有效市场假说理论以来，众多 金融经济学家运用各种方法、技术和手段对三种形式的有 效市场假说进行了全面的实证研究。例如，运用自相关、 操作试验、过滤法则和相对强度检验等不同手段对证券价 格时间序列的相关性进行研究从而验证市场的弱式有效； 运用事件研究方法对半强式有效市场进行检验；对内部人 员的股票交易和专业投资机构的股票交易的盈利状况进行 分析从而检验市场的强式有效。从国外的实证研究结果来 看，早期的研究对弱式有效市场和半强式有效市场假设给 予了较充分的肯定，但对强式有效市场假设的支持则明显 不足。
有效市场假说的理论基础和分类
• 有效市场假说（EMH）所认为的“价格已经完全 反映所有可得信息，市场价格代表着证券的真实 价值”的论断，其理论基础是由三个逐渐弱化的 假设组成的：第一，假设投资者是理性的，因此 投资者可以理性地评估资产价值；第二，即使有 些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产 生，其交易会相互抵消，而不至于影响资产的价 格；第三，即使投资者的非理性行为并非随机而 是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利 者，后者将消除前者对价格的影响。
3. 强式（strong form）有效市场
这是最大程度的市场效率概念，在这种形式 的假设下，证券价格已经完全反映了所有 的有关信息，不仅包括历史交易资料信息 和所有公开可用的信息，而且包括仅为公 司内部人掌握的内幕信息（即第Ⅰ类信 息）。
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有效市场的检验—行为金融对E M H理论的批判丁志国，金博，徐德财(吉林大学商学院，长春130012)摘要:EMH理论及其检验同行为金融文献对市场有效这一命题给出了不同的答案，这提供给人们认知市场与股价行为不同的思维逻辑。
有效市场理论因其理性投资者、非理性投资者随机的存在，不会主导股票价格及理性投资者会通过套利抵消非理性投资者对股价的影响的假设的非现实性和不可真正检验性，受到行为金融理论的批判。
与此同时，审视行为金融对EMH理论的批判以及EMH理论的变通与完善，并站在融合两者理论观点的基础上，可给出未来针对有效市场的研究方向，进一步挖掘市场“异象”和采用“适应性市场假说”将是一条有效的路径。
关键词：有效市场假说;行为金融学；实证检验；资产定价模型中图分类号:F091文献标识码:A文章编号:1005 -2674(2017)03 -051 -09一、弓I言对有效市场（Efficient Market)的理论探索和实证检验贯穿于现代金融学理论发展的整个进程，对这 一问题的解答决定了人们如何定位资本市场在经济系统内的重要性，如资本市场是否具有风险分散、优化配置、引导投资决策等功能。
资本市场是否有效不仅决定了人们该以何种方式参与到市场活动中，同时也决定了人们参与市场活动的最终结果。
理解有效市场首先需要对其前身性的术语——资本市场有效性有一定的认知。
资本市场有效性 (Market Efficiency)本质上是一个定量的术语，用以描述资本市场的有效程度。
在实践中，由于缺乏刻画 市场有效程度的指标体系和边界，人们倾向选择定性的方式评定市场有效性，回答是否存在有效市场 (市场是否有效)这一定性问题，而非市场在何种程度上有效这一定量问题。
法码（Fama)在提出“有效 市场”这一术语的基础上描述了有效市场(Efficient Market)的基本状态，并进一步界定了三类有效市场: 若所有可用信息均被股价所完全反映，则市场达到有效状态;按照股价所反映信息的不同，有效市场可 划分为弱势有效市场（Weak - Form Efficient Market)、半强势有效市场（Semi - Strong - Form Efficient Market)和强势有效市场（Strong- Form Efficient Market);[1][2]这些观点成为有效市场假说（Efficient Market Hypothesis,EMH)理论体系的基础。
EMH理论认为，套利和竞争机制的存在使得现实市场近似于完 美市场，在这样的条件下，股价对信息的反映程度可以作为测度有效市场的基础。
后续针对市场有效性 的理论研究和实证检验都是沿着这种定性测度市场有效性的范式展开的，检验有效市场的存在与否成收稿日期：017-01 -10作者简介:丁志国（1968 -)男，吉林大学商学院教授、博士生导师,主要从事金融市场学研究;金博(1986 -)男，吉林大学商学院博士研 究生,主要从事金融市场学研究;徐德财（1986 -)男，吉林大学商学院讲师,主要从事金融市场学研究。
51$代羟丨完2017年第3期为描述和测度市场有效性所面临的重要问题。
检验有效市场势必要建立在对有效市场状态界定的基础之上，然后判别现实市场同有效市场状态之间的差异，进而给出市场是否有效的结论。
对于何为有效市场，在现代金融学理论发展的过程中出现了多种界定，如不可预测市场、不可战胜市场，而最终胜出且仍被当前学者所采用一种设定就是，股价服 从理性均衡资产定价模型的不可战胜市场。
这种逻辑也是法码（Fama)自1970年针对EMH理论展开实 证检验的基础:从CAPM到Fama- French三因子模型，再到Carhart四因子模型，以及近年来的五因子模 型都延续了这种有效市场的界定和检验逻辑。
[3]在早期的实证检验过程中，EMH理论获得了实证领域 极大的支撑，然而这一主流思想因1980年代后出现的市场“异象”而受到质疑，促使人们追问EMH理论 及其提供的检验逻辑是否正确。
在这期间，行为金融（Behavioral Finance)文献开始提出不同的想法，并 尝试使用行为和认知因素解释这些市场“异象”。
他们直接指出EMH理论的检验逻辑存在问题(联合假 设检验，Joint Hypothesis Problem)，并认为EMH理论设定的完美市场假定条件脱离实际。
虽然行为金融 文献并未直接否定EMH理论给出的有效市场界定，但从这些文献的理论观点和实证逻辑来看，行为金 融理念的支持者更愿意将有效市场看作是一种理想状态，一种不受个人意志（效用和偏好）影响的市场状态。
如果忽略EMH理论对行为金融文献质疑的反击，以及行为金融文献对EMH理论存在漏洞的再检 验，EMH理论自身的变通和完善恰恰呈现出传统金融理论同行为金融间的逐步融合。
当人们面对任何 一种市场现象时，若无法使用EMH理论对其给予解释，行为金融的观点至少提供了互补的解释;甚至一 部分人在对待这一市场现象时既考虑EMH理论也考虑行为金融的观点。
二、有效市场的界定及其检验逻辑萨缪尔森（Samuelson)将有效市场定义为在完全竞争、无成本、信息完全和免费的条件下所达到的一 种市场状态。
在这种状态下，信息将被股价即时地反映。
[]由于信息的发生具有随机不确定性，反映今天信息的股价将同反映明天信息的股价独立且不相关，因此，有效市场状态下股价将具有随机不确定性或者说是不可预测性。
然而，萨缪尔森并没有从现实市场的角度验证他对有效市场界定的合理性。
法码进一步将有效市场划分为三类，分别是弱势有效市场、半强势有效市场和强势有效市场，并指出针对基于过去信息、公开信息以及内部信息可获利性的检验将提供验证市场有效的证据。
事实上，法码对有效市场的界定严格依赖于套利者的存在，却没有对套利者实现有效市场的过程以及保证这一过程实现的机制进行详细地阐述。
萨缪尔森和法码关于有效市场的界定依赖于假定市场条件的存在，这就使得 他们所定义的有效市场忽略了证券市场中存在的成本问题。
因此，詹森（Jensen)对有效市场定义更加贴 近现实。
詹森认为，如果市场不存在基于信息而存在的非正常收益机会(剔除成本后），那么市场将达到 有效。
[]布莱克（Black)则基于个人主观判断将股价波动不超过一定区间的状态定义为有效市场;在这 样的市场状态下，存在诸多可实现的获利机会。
[6]虽然有效市场允许基于信息获利机会的存在，股价与 信息将会出现一定的偏离，但是竞争和套利机制将使得暂时性的机会减少甚至消失，从而使得市场回归 有效。
理性的有效市场一定是无法击败的有效市场，而无法击败的有效市场并不能达到理性的有效市 场。
理性的有效市场条件下，市场中不会出现股价与信息的偏离，任何企图基于信息挖掘击败市场的可 能性都等于零。
总体而言，学者们所给出的有效市场界定均围绕着股价与信息的一致性展开，即信息将是影响股价的唯一因素，股价对信息的反映程度决定了市场是否有效。
萨缪尔森和法码对有效市场做出的早期界52有效市场的检验定基本可以定义为不可预测市场。
他们认为在有效市场状态下，股价将即时准确地反映所有信息。
詹 森和法码等学者对有效市场的界定则可以定义为不可战胜市场。
相对于不可预测市场限定股价对信息 的即时完全反映，不可战胜市场的界定允许股价同信息之间存在偏离，但这种偏离并不会使人们获得长 期稳定的非正常收益。
与检验不可预测市场不同，对不可战胜市场的检验不仅需要测度股价与信息之 间的偏离，同时要对偏离所提供的非正常收益机会进行分析，以便判定“信息是唯一影响股价变动的因 素”的命题是否依然成立。
如何测度偏离以及非正常收益机会的可获利性是检验有效市场所面临的最 大困难，因为人们需要以市场有效为前提建立股价的理想生成机制，进而比较现实市场股价行为与理想 生成机制之间的差异。
在有效市场、股价受信息影响、信息发生随机等多种约束条件下，包括法码在内 的学者最终选择了一个风险收益均衡的理性预期资产定价模型来设定股价的生成机制。
由此，对不可 战胜市场的检验最终落脚于检验现实市场股价行为是否符合理性预期资产定价模型。
然而，即使基于 资产定价模型的有效市场检验被拒绝，人们并不能判断是源于市场非有效还是资产定价模型不适合，这 就是所谓的联合建设检验问题。
按照不可预测市场和不可战胜市场的不同检验逻辑，针对法码三类有 效市场的检验会出现分歧——弱势有效市场将通过检验股价序列的自我相关性实现，这符合不可预测 市场的检验逻辑;而对于半强势有效市场和强势有效市场的检验，无论是通过事件研究法还是构建投资 组合方式进行检验都需要依赖特定的资产定价模型，从而隶属于不可战胜市场的检验逻辑。
从这一点 来看，法码所给出的三类市场并不存在绝对的比较关系。
不可预测市场与不可战胜市场的划分反映了两种对市场有效不同逻辑的界定，一种是状态逻辑的 市场有效，一种是过程逻辑的市场有效。
如果市场有效是一种状态，市场有效将表明在任意时点都不会 出现股价与信息的偏离，信息将被有效地使用和反映，这是不可预测市场所给出的逻辑。
如果市场有效 是一个过程，市场中出现的股价与信息偏离属于正常现象，因为市场的有效过程实际上是对股价反映信 息过程的描述;证券市场中摩擦的存在和人非理性特质的存在，使得市场有效作为一种过程成为必然结 果，这是不可战胜市场所给出的逻辑。
以状态存在的市场有效要求信息供给无摩擦，同时要求信息反映 同样无摩擦，这在现实市场中并不存在。
显然，强调市场有效是一种状态的定义，忽视了现实市场条件 的客观性，仅仅是建立在假定理想市场条件基础之上的猜想。
不过，将市场有效理解为一种状态的逻辑 并不完全错误。
如果考虑现实条件，市场有效仍可以在静态条件下理解为状态，近似于物理领域的热能 转换效率，是衡量市场相对有效程度的一种方式，例如，股价反映了总信息的比例，股价反映信息的正确 程度等。
如果将市场有效看作是一种状态，人们所需要做的就是在每一时刻都比较股价与信息是否一致，前 提是人们清晰明确地知晓所有相关信息，然而现实并未提供展现所有信息的条件。
如果将市场有效看 作是一种过程，人们所需要做的是给定市场环境和信息，设定观察窗口，并给出股价处于市场有效过程 的区间，进而判断股价从偏离有效到回归有效的时间长度。
虽然基于过程形式考察市场有效性的研究 将面临更多的理论和实证挑战，但这种方式考虑了更多的现实市场条件，充分强调了证券市场运行背后 的相关动因。
三、有效市场的检验与行为金融对其的批判基于对有效市场的界定，实证领域内对有效市场的检验分别从两个方向展开:一个是检验价格的时 序特征，验证股价的随机波动和不可预测性，即检验不可预测市场;另一个是检验基于信息获得非正常 收益交易策略的存在性，即检验不可战胜市场。