经理激励_123

种机制可以约束经理人的非利润最大化行为：产品市场竞争；管 理 人 员 劳 动 力 市 场 竞 争；组 织 设 计；经 理 报 酬 制 度；以 及 公 司 控 制 大股东的监督往往也被认为是对经理人的 一 个 监 督 机 制 。 我 们 认 为， 由 于 主 客 观 原 因， 其他机制在我国目前 权竞争 。 除此之外， 我们选择了从经理 的环境下还不能发挥作用， 或者说作用是有限的， 或者可能发挥相反 的 作 用 （ 譬 如 大 股 东 监 督 ） 。 正 因 为 如 此， 报酬和负债的视角进行了研究 。
一、 问题的提出
现代企业的典型特征是所有权和控制权相分离， 不持有或较少持有公司股份的经理控制着公司 资源的配置权（ Berle ＆ Means ， 1932 ） 。 作为委托人的股东不可能实现对拥有私人信息和企业控制权 的经理进行全面彻底的监督；同时， 股东和经理人的效用函数并非完全一致， 因此， 理性的经理人会努 力追求自身效用最大化而不是股东财富最大化， 由此产生的代理问题会对股东价值带来严重的损害 （ Jensen ＆ Meckling ， 1976 ；Jensen ， 1986 ； Shleifer ＆ Vishny ， 1989 ） 。 正是因为认识到“公司所有权和经 营权的分离以及经理们非利润最大化的潜在倾向， 仍然是许多公司行为的主要构成要素 ” （ 海和莫瑞 斯， 2001 ） ， 寻求合理的经理激励和约束机制， 对于实现企业价值最大化具有重要意义 。 有效的经理薪酬契约能使经理与股东利益趋于一致（ Holmstrom ， 1979 ） ， 从而降低代理成本， 提高 公司价值 。 诸多学者的实证研究结果表明， 公司业绩与经理薪酬具有显著的正相关关系， 经理薪酬对 公司绩效有着直接的正向作用（ Lewellen ＆ Huntsman ， 1970 ；Morck ， Shleifer and Vishny ， 1988 ） 。 尽管合理的薪酬契约被认为是协调委托代理关系 的 有 效 工 具， 然 而， 人 们 越 来 越 认 识 到， 负债 可以约束经理人按照股东的利益行事（ Jain ， 2006 ） ， 合理的融资结构可以限制经理人追求私利的行 为 ① （ Hart ＆ Moore ， 1998 ） 。 即负债融资不仅能为公司获得税收优惠（ Modigliani ＆ Miller ， 1963 ） ， 同
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定的治理效应， 如 减 少 经 理 的 自 利 行 为 （ Grossman ＆ Hart ， 1982 ） 、 减少自由现金流 （ Jensen ， 1986 ） 、 充当信息角色和管教角色（ Harris ＆ Raviv ， 1990 ） 等， 从而缓解股东与经理之间的利 益冲突 。 相关实 证 研 究 结 果 也 表 明， 负 债 和 企 业 价 值 之 间 存 在 着 显 著 的 正 相 关 关 系 （ Denis ＆ Denis ， 1993 ； McConnell ＆ Servaes ， 1995 ） 。 既然经理激励和负债都可以影响到企业价值， 那么， 在 决 定 企 业 价 值 上， 经理薪酬激励与负债 治理之间是什么关系呢？ 什么 样 的 薪 酬 设 计 与 负 债 水 平 最 有 利 于 企 业 实 现 价 值 最 大 化？ 遗 憾 的 是， 在很长的一个时期里， 该问题并没有得到学者们的足 够 关 注 。 尽 管 实 践 中， 负债与经理激励是 相互依赖的（ interdependent ） ， 但恰如 Berkovitch et al． （ 2000 ） 所 指 出 的 那 样， 学者们在研究中却往 往将二者割裂开来：委托 代 理 理 论 （ 如 Mirrlees ， 1976 ； Holmstrom ， 1979 ） 研 究 经 理 薪 酬 契 约 并 没 有 考虑融资结构；而资本结构的代理理论（ 如 Jensen ＆ Meckling ， 1976 ； Grossman ＆ Hart ， 1982 ） 并没有 明确考虑经理薪酬激励问题 。 Berkovitch et al． （ 2000 ） 率先对此问题进行了理 论 上 的 探 讨 。 他 认 为， 负债具有管教和监督经 理的作用 。 负债 和 经 理 激 励 的 确 定 受 到 两 种 效 应 驱 动， 一 种 是“工 作 安 全 效 应 ” （ job-security effect ） ， 一种是“自 由 现 金 流 效 应 ” （ free-cash-flow effect ） 。 风 险 性 负 债 使 得 经 理 被 替 换 的 威 胁 增 为 大， 同时， 负债也减少了公司的自由现金 流， 并 限 制 了 经 理 可 索 取 的 报 酬 （ compensation ） 。 因 此， 在激励经理追求企业价值最 了使得经理更加努力， 需要为经理提供足够的激励 。 他们的研究表明， 大化时， 负债融资与经理薪酬激励之间存在着互补的关 系， 较高的经理激励 /薪酬业绩敏感度和较 。 高的负债水平构成了更好的“激励与控制系统 ” 然而， 同样是理 论 分 析， Jain （ 2006 ） 的 研 究 却 得 出 了 与 Berkovitch et al． （ 2000 ） 相 反 的 结 论 。 Jain （ 2006 ） 认为， 投资者能够通过负 债 所 产 生 的 信 息 来 评 价 公 司 主 要 的 经 营 决 策 以 及 公 司 对 经 理 人所进行的监督情况， 从而起到学 习 / 甄 别 公 司 和 经 理 人 的 作 用 。 更 重 要 的 是， 负 债 还 能 提 供“内 含” 的 经 理 激 励 。 尽 管 经 理 人 对 自 己 的 能 力 高 低 和 努 力 程 度 具 有 私 人 信 息， 但 是， 由于破产的威 胁， 负债可以通过提供激励以及据此对经理人类型进行识别， 从而表现出与经理薪酬之间存在相互 替代关系的特征 。 从目前文献情况看， 尽管 Jain （ 2006 ） 和 Berkovitch et al． （ 2000 ） 从理论层面上讨论了经理激励 和负债在影响企业价值方面的相互关系， 但是， 在实证研究方 面， 我们还没有发现相关的文献对此 问题进行研究 。 基于此， 本文以中国上市公司为样本， 尝试 对 此 进 行 实 证 研 究， 以期对已有的理论 文献提供一定的经验证据 。 我们认为， 中国上市公司实践为本研究提供了很好的条件 。 改革开放 30 年， 尤其是自 1992 年 中国提出建立“社会主义市场经 济 体 制 ” 以 来， 中国企业行为日益表现出与西方企业趋同的特征。 在经理激励方面， 公司日益重视经 理 人 对 价 值 创 造 的 作 用， 在 不 断 提 高 管 理 层 工 资 的 同 时 ①， 管理 层持股 、 期权等发达国家普遍采 用 的 经 理 激 励 方 式 也 被 不 断 引 入， 对企业绩效产生了积极的影响 （ 林浚清等， 2003 ） 。 同时， 随着我国金 融 体 制 改 革 的 不 断 深 入， 银 行 更 加 注 重 自 身 的 经 济 利 益， 负 ， 且对借款公司起到了一定的监督作用（ 胡奕明等， 2008 ） 。 因此， 以 债对管理层的约束逐步“趋硬 ” 中国上市公司为例进行研究具有很好的现实基础和较强的合理性 。 我们选择了中国沪深两市 2002 —2008 年间的 A 股上市公司作为研究样本， 运用联立方程组控 制主要变量之间的内生性， 并基于经理的效用函数和中国上市公司的实际情况， 区分了显性激励和
姜付秀 、 黄继承：经理激励 、 负债与企业价值
经理激励 、 负债与企业价值 *
姜付秀 黄继承
内容提要： 已有研究表明， 经理薪酬与 负 债 都 会 影 响 企 业 价 值 。 然 而， 作为激励机制 的薪酬与作为约束机制的负债在影响企业价 值 上 究 竟 存 在 何 种 关 系， 尽管文献在理论方 面有所探讨， 但缺乏相应的实证证据支持 。 以中国沪深两市 2002 —2008 年间的 A 股上市 公司作为研究样本， 本文的实证检验结果表明， 无论是以薪酬衡量的显性激励还是以在职 消费衡量的隐性激励， 经 理 激 励 和 负 债 在 对 企 业 价 值 的 影 响 上 具 有 显 著 的 替 代 关 系；同 时， 这一关系在不同性质的企业中， 以及不同市场化水平下具有一定的差异性 。 本文所得 出的研究结论不仅丰富了资本结构 、 委托代理等相关理论， 对于现实中的企业决策也具有 较强启示意义 。 关键词： 经理激励 负债 公司价值 替代关系
①
根据我们对中国上市公司高管薪酬所做的统计表明， 2001 年， 全部上市公司高管薪 酬 的 均 值 为 102799 元， 而 2008 年， 该
数值为 354064 元 。
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姜付秀 、 黄继承：经理激励 、 负债与企业价值
隐性激励 ① ， 实证检验了经理激励和 负 债 在 影 响 企 业 价 值 上 究 竟 存 在 替 代 还 是 互 补 的 关 系 。 进 一 步地， 鉴于中国具有特殊的制度 背 景， 本文在对经理激励和负债的相互关系进行总体研究的基础 上， 区分企业性质和不同市场化程度， 探讨在不同的制度背景下经理激励与负债在决定企业价值时 的这种关系是否有所不同 。 实证检验结果表明， 无论是 公 司 对 经 理 的 显 性 薪 酬 激 励 还 是 来 源 于 经 理“自 制 的 ” 隐性激励 （ 在职消费） 都能提高公司价值， 且这种正面的激励机制与负债的约束机制之间存在着显著的替代 关系 。 同时， 这一替代关系在不同环境下具有显著的差异性：首先， 在非国有企业中， 经理薪酬作为 显性激励与负债在提高企业价值时存在替代关系， 而在职消费作 为 隐 性 激 励 与 负 债 的 替 代 关 系 并 不显著；在国有企业中， 在职消费这一隐性激励与负债之间存 在 显 著 的 替 代 关 系， 而经理薪酬与负 该替代关系在处于市场化程度较高地区的企业中存在， 而在市场化 债的替代关系并不显著 。 其次， 程度较低地区的企业中， 我们并没有发现这一关系存在的证 据 。 这 表 明 经 理 激 励 和 负 债 之 间 的 关 系受到制度背景特征的影响， 其替代关系的成立需要一定前提条件 。 本文的贡献主要体现在以下三个方面：第一， 以中国上市公司为样本， 从激励和约束两个方面， 实证检验了经理激励和负债对企业价值的影响以及在影响企业 价 值 方 面 的 相 互 关 系， 为本领域的 理论文献提供了直接的证据支持；第二， 研究了经理激励和负 债 之 间 这 种 关 系 的 存 在 条 件， 检验了 它在不同制度背景下的稳定性， 同 时 也 为 制 度 背 景 影 响 公 司 治 理 和 公 司 行 为 提 供 了 新 的 证 据；第 期权等显性的高管激励为基础， 本文在考虑显性激励的同时， 将高管在 三， 已有文献主要是以薪酬 、 职消费作为经理隐性薪酬纳入经理激励的研究范围， 从而丰富了该领域的文献 。 本文后面结构安排如下：第二部分为研究设计；第三 部 分 实 证 检 验 了 经 理 激 励 、 负债在影响企 业价值上究竟存在替代还是互补关系；接下来， 在第四部分， 我们结合中国制度背景， 从企业性质和 市场化两个方面， 研究了不同环境下二者之间的关系；第五部 分 进 行 了 相 关 的 稳 健 性 检 验；最 后 是 本文的结论 。