大小非解禁
“大小非”解禁对股市影响对策论文
浅析“大小非”解禁对股市的影响及对策摘要：本文介绍了我国”大小非”的涵义和历史根源，分析了股权分置改革六年来的状况，特别是结合解禁高峰的2009年和2010的特点探讨了”大小非”对我国证券市场所产生的影响，重点提出了解决”大小非”问题的对策和建议。
关键词：大小非股权分置改革证券市场一、”大小非”来源及现状我国资本市场建立之初，为了防止国有股权旁落，曾采取股权分置的模式，即上市公司公开发行的可在证券交易所上市交易的称为流通股，暂不上市交易的称为非流通股。
随着证券市场的发展，同股不同权的危害日趋明显。
2005年，国务院颁布《上市公司股权分置改革管理办法》，股权分置改革正式启动。
原非流通股东在向流通股东支付补偿性”对价”后，变身为”大小非”。
”小非”即持有公司股份比例在5%及以下的非流通股东，在股改方案实施之日起12个月内不得上市交易或转让；”大非”即持有公司股份比例超过5%的非流通股东，在12个月禁售期满后，出售股份数量占该公司总股份比例在12个月内不得超过5%，24个月内不得超过10%。
“大小非”的基本状况是存量巨大，曾一度占据a股市场2/3的市值。
2009年第一个解禁高峰年度结束后，a股市场的流通股市值为14.9万亿元，限售股市值为9.2万亿元，”大小非”占a股总市值的比重已不足38.2%。
2010年第二个解禁高峰年度结束后，”大小非”占a股的比重会急剧下降。
以2008年为例，08年12月31日收盘时工商银行、中国银行、和中国石化的解禁市值分别为8354.4亿元5087.61亿元和4008.42亿元，其资金规模占2009年解禁市值的54.5%。
通常情况在熊市中市场对”大小非”减持的恐惧感较为强烈，但事实证明真正的大规模减持一般多发生于牛市。
2008年，解禁股实际减持规模345亿元，与该年度主要股东的增持130亿元相比实际减持压力并不大。
相反2009年减持规模高达1136亿元，同年主要股东的增持规模却仅有115亿元，减持压力巨增。
大小非解禁对股市的影响
大小非解禁对股市的影响一、股改过程的两阶段2005年5月10日三一重工宣布了股改对价方案，标志着我国Ａ股市场正式进入了股权分置改革的重要历史阶段。
到２００７年底，大部分上市公司都已实施了股改对价方案，股权分置改革实现了阶段性胜利。
从狭义上理解，股改对价的支付，非流通股获得流通权可以看成是股改的结束，但由于非流通股在二级市场上市前被设置了一个限售期，支付对价与实际流通并不同步，因此股改实际上分为了两个阶段。
股权分置改革的第一个阶段是非流通股向流通股支付对价，获得流通权但被设置了一个限售期，这个阶段大致从２００５年开始到２００７年结束；第二个阶段则是非流通股的限售期解除，可以在二级市场进行交易的阶段，也称大小非解禁期，该阶段主要在２００７年到２０１０年之间，在所有非流通股都获得了流通权并度过了解禁期后，Ａ股市场正式进入全流通时代。
图1 A股全流通两阶段进程演示二、大小非解禁压力与解禁进度进入股权分置改革第二阶段以后，Ａ股市场的主要矛盾将集中在大小非减持上。
当初在建立内地股票市场时，制度设计者们不仅设置了流通股和非流通股，而且为了保证公有经济的优势，使国有股份占到上市公司股份的绝对多数，造成了国有股一股独大和非流通股份（主要是国家持股和国有法人持股）比重远远超过流通股份的局面，因此在股权分置改革进行的过程中，当原先的非流通股开始结束限售期进行流通时，二级市场面临着巨大的扩容压力。
从限售股市值和流通股市值对比数据来看，Ａ股二级市场面临着巨大的供给压力。
从２００５年到２００７年的两年多时间里，流通股的市值占总市值的比重大致在４０％，而限售股市值要占到六成左右，按价值计算的解禁进度，第一个大小非解禁的高峰期是在２００７年１０月份到２００８年３月份，因此我们可以按２００７年10月份时的流通股和限售股市值对比来估量今后解禁带来的扩容压力。
２００７年１０月份时限售股与流通股市值对比刚好在６：４的水平上，我们按不同的大小非抛售比例假设来估算全流通带来的二级市场供给压力：假设抛售股份的比例分别为１０％、２０％、３０％、５０％和１００％（极端假设），在１０％的抛售比例假设下，二级市场新增供给的量为６０％×１０％/４０％＝１５％，在２０％的抛售比例假设下，供给压力则为６０％×２０％/４０％＝３０％，３０％的抛售比例假设下新供给量为４５％，在５０％的比例假设下扩容压力则达到７５％，全部抛售的极端假设下新增供给达到１５０％，相当于再造了一个半二级市场。
大小非解禁时间表(2010年11月至2011年10月)
解禁股份/已流通股份1000401冀东水泥2010-11-154.33121170.270.04%2000601韶能股份2010-11-1877.2583026.67 1.06%3600396金山股份2010-11-15760.8528299.1520.36%4600629棱光实业2010-11-15521.698641.5563.90%5600693东百集团2010-11-11776.7228069.17 6.33%6600780通宝能源2010-11-122329.4564964.6534.37%7600372ST昌河2010-11-221478.819521.2110.03%8000559万向钱潮2010-11-551177.4271146.571.93%9000420吉林化纤2010-11-5378.2531451.36 1.20%10000558莱茵置业2010-11-534.8312450.10.28%11600379宝光股份2010-11-54727.516714.1628.28%12600393东华实业2010-11-829.2228917.50.10%13600966博汇纸业2010-11-811259.2339198.5428.72%14000627天茂集团2010-11-920000107158.9918.66%15600988*ST宝龙2010-11-9876.566198.8114.14%16002028思源电气2010-11-103486.0429707.0411.73%17600233大杨创世2010-11-1582599008.33%18000030*ST盛润A 2010-11-15238.526634.89 3.59%19600308华泰股份2010-11-168597.7256266.8115.28%20600295鄂尔多斯2010-11-17103201920053.75%21600759正和股份2010-11-19409.5120620.810.34%22000838国兴地产2010-11-199451.268648.72109.28%23600184新华光2010-11-235256119.818.58%24600278东方创业2010-11-2316125.3315874.67101.58%25600401*ST申龙2010-11-246437.218077.3235.61%26000089深圳机场2010-12-278649.9265312.52120.42%27000969安泰科技2010-12-625584.7259800.5342.78%28600963岳阳纸业2010-12-62023.552662.21 3.84%29600692亚通股份2010-12-79675.3525501.0537.94%30600335鼎盛天工2010-12-811147.7816447.9467.78%31600468百利电气2010-12-819388.1618627.84104.08%32600279重庆港九2010-12-97765.2915073.851.52%33000917电广传媒2010-12-137869.331872.4224.69%34600303曙光股份2010-12-133048.7519151.2515.92%35600418江淮汽车2010-12-1421586.82107286.8420.12%36600087长航油运2010-12-2013601.42147464.659.22%37600675中华企业2010-12-2037012.6104431.335.44%38600708海博股份2010-12-2115312.3935361.1543.30%39600252中恒集团2010-12-219421.1942766.1922.03%40600978宜华木业2010-12-2118414.7182051.5622.44%41600333长春燃气2010-12-2219864.821671.9891.66%42600313*ST中农2010-12-2484891634751.93%43600157永泰能源2010-12-2712177.0313389.990.94%44600331宏达股份2010-12-27224008080027.72%45600444*ST国通2010-12-272448.268051.7430.41%46600717天津港2010-12-2757953.6286930.4366.67%47600734实达集团2010-12-271757.7921383.698.22%48600768宁波富邦2010-12-271972.69473.6720.82%49000605ST四环2010-12-275197.54125126.00%50600572康恩贝2010-12-271234.824571.04 5.03%51600200江苏吴中2010-12-283118.549090.42 6.35%52000030*ST盛润A2010-12-292884.26873.4141.96%大小非解禁时间表排名简称解禁时间▲本期解禁股份(万股)已流通股份(万股)代码109000576166600323223600523224600995文山电力9月22日14152.3233700.3241.99% 225000639金德发展9月26日364.326016.24 6.06% 226000561*ST烽火9月29日1718.7924491.647.02% 227000905厦门港务10月17日29271.623828.4122.84% 228600225天津松江10月28日888.9316227.11 5.48%最新收盘价解禁市值(万元)23.81293.055.725017.879.7956398.72 15.7887132.27 12.7922724.255.88131297.17 35.34759060.79 17.33886904.696.652515.367.58264.01 15.5273370.87.52219.739.67108876.756.55131000 12.1310632.6726.592380.06 16.12132999.072163.3810.691135.83 17.29178432.85.822383.298.984116.21 37.0719461.75 14.66236397.342.7817895.425.78454596.54 22.22568492.48 11.7923857.079.0387368.41 18.69208352.01 33.08641360.33 12.1294115.31 23.46184613.781854877.511.6250407.115.2371135.437.18265750.478122499.12 32.78308826.616.76124483.44 12.34245131.636.7357130.97 22.63275566.19 14.75330400 12.9131607.048.83511730.465.369421.759.1418029.56 12.5165020.73 19.2223732.865.8518243.239.0726159.6921.58145369.57 31.2963615.7 11.9393525.247.5302239.138.0224080.85 15.13157811.65 10.26196987.59 23.763989311.84 4.562144476.8 6.45540993.75 8.67108717.2 5.09217780.13 11.72431944.94 11.2386308.95 19.6190992.98 8.55249580.49 16.82871412.07 6.22140946.51 11.31117443.15 7.77108544.65 71.0875842.36 6.3149024.8 13.529373.155.9435589.876.5339938.98 14.24170880 10.0453055.18 13.7328213.78 10.0591552.99 30.64161676.25 15.8849281.83 5.9748055.87 14.58270271.5 26.11379163.68 14.25217305.09 9.12184562.81 15.05103527.14 7.7815023.8 18.28278395.26 5.64138197.15 11.4100117.08 1.881760.64 8.07101719.28 15.584917.52 9.63117486 12.741061856.2 12.7335115.45 6.520944.89 5.61235740.28 14.2160441.11 34.69728798.39 5.44401368.1 19.43178265 14.54329379.85 8.2742842.9 12.79122390.71 7.2723056.0185550.24 5.4472159.04 9.1328643.09 1072279325.77 43.0387933.96 13.86129212.34 10.95196522.83 9.5723736.76 3.789527.23 18.87141336.11 12.83102283.45 6.5421146.37 6.4596000.069.4741513.7310.2729663.97 23.98653534.13 33.0293657.27 8.6364580.97 6.67137697.21 6.04646.52 29.737537.74 22.516274.25 15.11299320.49 15.47331806.13 9.6866586.69 11.7565181.6 73.961428087.72 7.3295978.38 4.41299262.6 6.013679193.81 11.15111666.47 13.3584302.85 16.33180008.04 22.23201724.58 40263670.4 16.35215518.67 4.81294656 13.721023550.14 4.2380642.07 12.92338474.03 4.59140970.38 12.3320220.46 11.03144118.099.1364247.5410.1520858.66 29.4442258.76 13.873243.36 11.58206717.71 18.861122577 7.012335478.17 7.8588405.44 24.791092687.67 5.59096.45 11.42475072 11.814750 8.2213806.81 16.19123924.5711.02453028.67 63.62485853.22 11.91109505.3 18.38128025.52 8.6110503.12 18.86552.74 25.2844528.44 6.4783471.61 13.3871631.3 15.9599820.84 15.87582178.259.0459935.210.751312.28 29.11620092.78 16.89335272.41 23.3149120 8.149116.47 14.1469105.29 12.4757603.17 10.0875003.16 12.71101991.9 7.81117787.92 10.3690863.52 5.48157150.95 7.2830535.16 9.5293636.829.03136398.1510.8837779.39 3.77282694.96 7.8159241.51 9.9645922.97 16.92248740.24 19.9102902.1 15.74185523.76 13.8989726.9 7.9161812.22 11.9131010.66 7.952257.55 6.3351089.49 9.26139917.4 11.43461029.05 14.099150.61 12.2953738.03 7.5715140 14.55131909.14 34.8940009.06 5.4125606.5 8.13111338.72 15.4791772.53 31.04524130.58 5.9836420.47 40.23203355.01 7.77142301.26 23.58725097.5 13.8736115.95 6.728708.16 24.04222563.529.94140674.06 29.7310831.23 8.9815434.73 7.77227440.33 7.846969.21。
大小非解禁时间表
此轮暴跌大底在哪大家现在最关心“底”在哪里其实有一个非常客观的参考标准，那就是市场平均静态市盈率。
以史为鉴：1994年325大底，平均市盈率倍、平均股价元。
1996年512大底，平均市盈率倍、平均股价元。
2005年998大底，平均市盈率倍、平均股价元。
由此可见，中国股市的历史大底就在市场平均市盈率15倍左右。
今天，市场平均市盈率为22倍。
说实话，不算太远了。
但市场不会直奔15倍市盈率随即兴起一轮牛市的，其过程会超乎想象的复杂，其时间也会超乎想象的漫长，这便需要我们付出超乎想象的耐心。
我并不艳羡在熊市中大赚特赚的顶尖高手，就像我下围棋从来不曾嫉妒过李昌镐。
我们要承认任何领域都是有天才存在的。
但我不是，你也未必是。
对我来说，熊市不亏就是赢。
将来牛市不翻倍就是亏。
每一次牛熊轮回的理由都是不同的，毕竟历史虽会重演但不会简单复制。
但其最本质的规律却是：市场平均市盈率在20倍左右和60倍左右之间穿梭运动。
这个规律100年内有效。
刚才我回顾了一下历次历史大底，那不妨再回顾一下中国股市几次重要的历史大顶：1997年1510点大顶平均市盈率倍、平均股价元。
1999年1756点中期大顶平均市盈率倍、平均股价元。
2001年2245大顶平均市盈率倍、平均股价元。
2007年6124点，沪深两市当天所有股票的平均市盈率是71倍、平均股价元。
虽然我们不能把顶部精确到60倍还是70倍。
但，在60倍以上清仓都是明智之举。
我所能指出的，只能是一个思路，指定出一个顶部区间和底部区间，却不试图精确到一个点。
一亿个股民一亿张嘴，你说2500他说1800，事后看总会有几百万人说对，都是股神未必。
继道指击穿12000点，美股也正式进入了熊市。
至此，全球主要股票市场已经相继步入了熊途。
大势所趋，短时间内难以逆转。
牛市耕田，熊市冬眠。
熊市就作个坚定的空头，牛市就做个坚定的多头。
这个立场不能犹疑和含糊。
大起，就是牛市，我们应该做的就是满仓不畏震荡。
如何化解“大小非”解禁对中国股市的负面影响
进 程 巾可 谓 起 到里 程 碑 的 作 ． ，它 为 后 米 两 年 的大 牛 叶 １ 市 格 局 做 出 了 不 可磨 灭 的 贡 献 ，然 而 ，任 何 改 革 所 取 得 的成 果 都 需 要 付 代 价 ，牛 市 背 后 却 隐藏 着 深刻 的
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如何化解 大小非”解禁对中国股市的负面影响 “
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关 键 词 ：大 小非 ；宏 观 调 控 ；解禁
中图分类号 ：Ｆ ３ ．１ ８０９
文献标识码 ：Ａ
文章编号 ：１０ — ０ １２ ０ （６一 ０ ８ ０ ０７ ９４ — ０ ８ ）０３ — ０ ４
大小非解禁市场反应实证研究——来自沪深A股市场的证据
股市却在上涨的问题解释为投资者 的投资热情高涨或者是托宾Ｑ 计算 中对重置成本近似取值的偏 差造成 的。 赵震宇 、 潘慧峰（０ ８ ２０ ） 认为股市下跌的原因是大小非解禁后 ， 新增加的股份没有足够的资金来消化 ， 通过对２ ０ 年解禁的前 １只股票从市场价格 和换手率 ０８ ５
方面来考察大小非持有 者在 股票解禁后的抛售 行为 ， 结果发现 ， 解禁 日大股东抛售股票 的情况并不像大众估计 的那样严重 ， 价格降 幅大多是由于一部分中小股东信心不 足逃离股市所引起的。 周华敏等（０ ８ 则认 为限售股解禁从两个层面影 响市场 ， ２０ ） 一是从心理层 面上 ， 可能使投 资者产生扩容 的心理压力； 另一个是解禁后实际发生的减持对市场产生的直接影响。０ ７ ２０ 年处 于牛市氛围， 资金 流动
性很充沛 ， 所以市场成功地承接 了解禁资金。 随着解禁量加大和累积效应的滞后体现 ， 一旦 出现外部环境的不利影响 ， 而市场资金流 动性没有跟上 ， 实际减持数量将对市场形成重大影响 。 理 、 廖 刘碧波 、 郦金梁 （０ ８研究发现解禁前后股权改限售股存在一 ３ ２０ ） １％的累
积异常收益 ， 价格下跌主要发 生在解禁４ 天之前 ， ０ 同时还发现透明度高的股票价格下跌较小 ， 司基本面的改善与解禁前后收益正 公 相关， 解禁股收益能够反映公司基本面的时序变化和个体差异 ， 从而验证 了中国资本市场的有效性 。
于大股东的利益与二级 市场股价相关联 ， 小股东“ 用脚投票” 将对大股东利益产生重大影响 ，掏空” “ “ 、资金 占用” “ 、关联担保 ” 等侵害 小股东的利益的行为发生的可能性将会减少 。 同时大股东也有动机来改善公司治理 ， 向市场发送强烈信号 ， 明公司股票具有投资价 说
基于事件研究法的“大小非”解禁关于股票市场风险研究
测 量框架——ｖ Ｒ和 Ｇ Ｒ Ｈ类模 型对 中国 Ａ股市 场进 ａ ＡＣ
对 每 只个 股 分 解禁 前 后 进 行 建模 研 究 。 文 采用 市场 风 险 统 本
一
过本文 的研究结果 ， 市场监管者 可以了解不同的解禁量对市
场 总体风险 的影响 ， 从而根据市场的变化以及监 管措施可行 性完善市场 ， 同时对于减持 比例进 行控制。而投 资机 构或个 人投资者 ， 则可以预测投资风险 、 调整投资结构 、 从而避免风
随着解禁“ 洪峰” 市场将会 受到解禁 限售 股怎样的影 响 ， ， 将 成为市场关注的焦点。
本 文 正 是 在 这 种 背 景 下 ， 过 对 “ ４ ｔ ” 禁 前后 股 价 通 大 ，Ｐ 解
券市场无法超越 的问题 ，０９年中国证券市场大量限售股份 ２０ （ 大非 ） 渡过限售期 ， 当前 金融海啸 的前提 下 ， 将 在 定量判断 大小非解禁对中国证券市场的冲击 ， 就有 了更 深刻 的意义。
即占总股本小于 ５ 股改一年后可上市流通的限售股份Ｉ ％、 ・ Ｉ 。 伴 随着 ２ ０ ０９年 ｌ ０月份大小非解禁“ 洪峰” 的到来 ， Ａ股 市场迎来 了股改 以来 的限售股解禁最高峰 ， Ａ股市场 的反 弹 行情也再次面临考验。数据显示 ，０ ９ １ ２ ０ 年 ０月份 ５ 家上市 ｌ
于市场 的影 响 、 响因素 以及 影响程度 ， 同的研究 也有不 影 不
少 不 同的 看 法 。张 冬 云 、 刚 、 振 华 嘲 为 ，小 非 ” 于 张 刘 认 “ 由
盘面相对较小对市场只是产生一定压力 ， 并不会带来太大冲
击； 李慧敏 、 闵纬 国嘲、 石建勋嘲 则认 为 ，小非” “ 冲击影 响十
大小非解禁的市场反应及其影响因素的实证研究
上非流通股东所持股份 ， 这便是 “ 大小非” 的由来 。０６ 月１ 日， ２ ０ 年６ ７ 第一家试点的股从此
限售股陆续进 入了可流通状 态。 ， ０ ７ ， 进）． ０ 年 大多数上市公 司的大股东持有 的限售股将逐步满足法规规定的股改后十二月的限售期 ２
许梅 英 罩 国铮 ： 大小非解禁的市场反应及其影 响因素的实证研究
大小非解 禁的市场 反应及其影响 因素的实证研究
许 梅 英 覃 国铮
（ 广东工业大学管理学院 广东 广州 ５０ ２ ） １５ ０ 摘要： 本文 以近两年不 同市场行 情下的股 改限售股作为研 究对象 ， 实证 分析 了大小非解禁前后的市场
关 键 词 ： 小非 市场 反 应 影 响 因素 大
大小非解禁是股权分置改革的必然产物 ， 是我国股 票市场真正迈入全流通时代 ， 摒除非理性投机 现象 ， 实现股票市场整体上 的 价值 回归的必经之路。 持股量在５ ；下 的非流通股东所持股份 ， ％ｔ ２ 习惯性被称为“ 小非 ”与“ 。 小非 ” 相对应 ，大非” “ 则是指持股量 ５ ％以
一
、
研 究 设 计
（ ） 一 样本选取 和数据 来源 本文选择 了近两年不 同行情下的股改限售股作为研究对象 ， 并在不同的行情下依据解禁 比例对其
进行分组研究 。 由￣２ ０ 年５ ０ ７ 月份 印花税的下调对当时的股市造成 了极大的影响 ， 当年 １月上证综合 指数一度达到历史最高点后 而 Ｏ
而解禁 ， 还有一部分在２ ０ 年实施股改 的上市公司的限售股股东则逐步满足承诺 的二十四个月禁售期 ， ０５ 使得限售股 的解冻规模将呈 现逐年增加的趋势 。 限售股解禁对股票市场的影响将越发引起包括投资者在内的市场参与各方 的高度关注。 本文通过实证分析大小
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大小非解禁
小，即小部分。
非，即限售。
解禁，即解除禁止。
也就是说，当初股权分置改革时，有许多公司的部分股票暂时是不能上市流通的。
这就是非流通股，也叫限售股。
小非解禁，即股改后，对股改前占比例较小的非流通股，解除禁止，允许上市流通。
限售流通股占总股本比例小于5%，在股改一年后方可流通。
大非解禁，即股改后，对股改前占比例较大的非流通股，限售流通股占总股本5%以上者在股改两年以上方可流通。
海派清口周立波开涮中国股市的经典桥段——“大小非解禁进去，大小便失禁出来；杨百万进去，杨白劳出来”；“股市没有专家，只有输家和赢家”都成为了上海股民的流行语。