外汇储备增长对我国物价波动的影响

我国经济连续保持高速增长，在人民币升值预期下，国际收支的“双顺差”使得我国的外汇储备迅速增长。

据中国人民银行统计数据，截至２００７年３月，我国外汇储备总额已由２００４年的６０９９亿美元增加到１２０２０．３１亿美元。

［１］外汇储备的迅速增长对我国经济产生了许多影响，表现较为直接的是外汇储备增长使得货币供应量的增加，导致物价水平上升压力较大。

本文结合我国实际，从理论与实证两个角度来探讨我国外汇储备的增长与物价指数的波动之间的影响关系、传导机制和影响程度。

一、外汇储备增长与我国物价水平现状（一）我国外汇储备与物价水平变动情况改革开放以来我国外汇储备的增长异常引人注目。

１９８１年底为２７亿美元，１９９０年底达１１０．９亿美元，１９９６年突破１０００亿美元大关，２００１年底跨过２０００亿美元的门槛，２００６年底我国的外汇储备达１０６６３．４４亿美元。

进入２００７年以来，由于贸易顺差和外资流入增长的继续推动，外汇储备进一步增长。

外汇储备增长率在１９９４年增幅最大，随后增幅下降，而物价指数ＣＰＩ也在１９９４年达到最大增幅，然后下降，二者变化趋势呈现很强的一致性，如下图所示：图１历年来我国外汇储备余额变动情况外汇储备增长对我国物价波动的影响崔玉平（河北经贸大学石家庄０５００６１）摘要：近年来，我国外汇储备的迅速增长对物价波动产生了重要影响。

二者的变动趋势存在很大的一致性：物价水平与外汇储备、货币供应量以及ＧＤＰ之间存在长期的稳定关系，但外汇储备对物价水平的长期弹性系数偏小；外汇储备与物价水平的短期呈正相关关系，其短期弹性系数较大，且对物价水平的短期影响要大于长期影响；长期内外汇储备增长对物价有正负交替的冲击效应，并随时间的变化成一定的规律性与稳定性；外汇储备对物价水平的直接影响程度较低，间接影响程度较高。

关键词：外汇储备物价水平协整检验误差修正模型脉冲响应分析中图分类号：Ｆ６２文献标识码：Ａ文章编号：１００４－０７３０（２００８）０１－００４５－０６４５图２历年来我国外汇储备增长率变动情况图３历年来我国物价水平变动情况（二）我国外汇储备增长的主要原因近年来，我国外汇储备迅速增长主要源于国际收支的“双顺差”，即国际收支经常项目和资本项目的顺差，具体原因分析如下：１．国际收支顺差形成外汇储备迅速增长的重要原因是Ｓ＞Ｉ。

根据国民收入恒等式Ｇ＝Ｃ＋Ｉ＋Ｇ＋Ｘ－Ｍ，可得Ｓ－Ｉ＝Ｘ－Ｍ＝ＣＡ，由储蓄—投资缺口法可知在开放经济条件下一国储蓄和投资的差额可以通过净出口（或净进口）来弥补。

当Ｓ＞Ｉ时，即本国储蓄超过国内投资需要，可以通过净出口来形成海外资产，本国成为债权国，即国际收支顺差。

我国国际收支的双顺差在很大程度上表现为国内投资小于国内储蓄。

９０年代以前我国的投资率高于储蓄率，靠大规模引进外资来弥补这一储蓄缺口；９０年代后（除１９９３年外）我国的储蓄率高于投资率，出口超过进口，不断形成顺差，导致外汇储备的迅速增长。

２．加工贸易为主导的贸易格局导致了双顺差的出现和外汇储备的增长。

从国际贸易的角度看，经常项目顺差主要是由于货物贸易大量快速出口以及进出口产业失衡所致，按照弹性分析法，进出口价格弹性对贸易收支起决定作用。

货物贸易连年顺差，而服务和收入却连年逆差，可见经常项目顺差明显是贸易失衡所致，经常账户顺差主要来自贸易账户，而贸易账户又主要来自加工贸易，据统计加工贸易在我国出口中占到了５５％，加工贸易为主的贸易形式决定了中国贸易顺差的必然性；另一方面，资本账户的盈余主要有大规模的ＦＤＩ流入所带来的，而ＦＤＩ又与加工贸易有着重要联系，ＦＤＩ大量涌入先在当年形成资本项目顺差，而后在经营中形成加工贸易顺差。

加工贸易通过经常项目与资本项目的双重作用成为我国双顺差和外汇储备迅速增长的主要制造者。

３．我国资本项目的非均衡管制是资本账户顺差的重要原因。

我国人民币实现了经常项目的自由兑换，但资本项目未完全开放，资本项目管制方面存在的非均衡现象突出表现为鼓励资本流入，限制资本流出。

我国在积极吸引外资的同时，却对资本的流出实行较严的管制，这使得外汇储备不断增长。

４．人民币汇率升值和利率提高直接促进了外资的流入，积累了外汇储备。

近年来，我国国内经济发展迅速，有良好的投资条件，加之我国吸引外资的政策，使得大量外资流入国内，经常项目与资本项目的双顺差加大了人民币升值压力；人民币的升值又进一步促进了外资的流入。

自２００５年７月人民币升值以来，国际都持有对人民币升值的预期，境外资本通过各种渠道进入国内获取４６人民币升值的好处。

另一方面国家为抑制过热的经济，自２００３年开始新一轮的宏观调控，利率不断提高，国内外利差的加大，更进一步吸引了外资的流入。

二、外汇储备增长对物价水平影响的理论分析我国的外汇制度实行的是结售汇制，经常项目和资本项目所形成的外汇储备都要通过各外汇指定银行，然后中央银行通过公开市场操作等调控手段将各银行结售汇的外汇归集到一起，形成国家所持有的外汇储备。

中央银行回收各银行归集的外汇主要是通过公开市场操作和发行大量的央行票据来对冲外汇占款的压力，但是由于各种原因，在外汇储备迅速增长的情况下，央行对冲操作的难度会不断加大，当外汇占款的增长不能被央行的对冲操作所完全抵消时，过多的外汇占款势必会造成货币供应量的增加，进而引起物价水平的上升，物价的变动反过来又会影响国际收支及外汇储备的增长情况，具体的传导机制如下：国际收支顺差→外汇储备↑→基础货币↑→货币供应量↑→物价上升↑、利率下降↓→经常账户和资本与金融账户使外汇储备下降↓→货币供应量↓→物价下降↓、利率上升↑→经常账户和资本与金融账户使外汇储备上升↑，……，如此循环往复。

［２］通过上述传导机制可以看出，国际收支顺差在结售汇制度下使得外汇储备增加，外汇储备的增加会使中央银行通过公开市场操作来对冲增加的外汇储备，当央行无法完全对冲时，基础货币与货币供应量增加，会使物价水平上升、利率下降，经常账户和资本账户顺差的减少，甚至出现逆差，外汇储备增幅下降。

外汇储备的下降又会使得货币供应量减少，利率上升、物价下降，进而导致国际收支逆差的改变，外汇储备又会随之增加，就这样外汇储备与物价水平及利率不断循环波动，国内经济和物价水平在这种不断的循环波动中也不断进行调整。

通过我国１９８８—２００６年的外汇储备增长率、ＧＤＰ指数、消费物价指数、广义货币供应量Ｍ２的变动情况，可以看出我国外汇储备与物价水平之间的关系。

图４我国外汇储备增长率、ＧＤＰ指数、ＣＰＩ、Ｍ０、Ｍ１、Ｍ２增长率关系图通过图１、图２、图３、图４可以看出，我国外汇储备增长与物价水平ＣＰＩ和Ｍ２增长率的变动趋势存在很大的一致性：１９９４年我国外汇储备增长最高为１４３．５％，相应的此时的物价水平ＣＰＩ也达到最高点２４．１％；在１９９８年外汇储备增长的低点物价水平ＣＰＩ也出现低点，甚至出现负增长。

由此可见，我国物价水平的变动与外汇储备增长存在一致的趋势，下面通过实证进一步研究它们之间的关系。

三、实证分析：进一步的关系基于上述理论分析，我们认为一国物价水平主要受到本国总需求、货币供应量和外汇储备等因素的影响，因此本文选取全国居民消费物价指数ＣＰＩ代表物价水平，国内生产总值ＧＤＰ代表本国总需求，以Ｍ２代表货币供应量，数据均来自２００６年各期《中国统计年鉴》，其中ＧＤＰ、ＦＥＲ、Ｍ２均采用绝对数据，物价水平采用ＣＰＩ指数。

根据所选变量和数据，可构造物价水平与各变量的关系函数为：ＣＰＩ＝Ｋｆ（ＧＤＰ，ＦＥＲ，Ｍ２）。

为消除变量４７之间的异方差和共线性，对各变量的原始数据进行对数处理，用ｃｐｉ、ｇｄｐ、ｆｅｒ、ｍ２来代表ｌｎＣＰＩ、ｌｎＧＤＰ、ｌｎ－ＦＥＲ、ｌｎＭ２。

（一）平稳性ＡＤＦ检验通过前面的描述可以发现ＣＰＩ、ＦＥＲ、ＧＤＰ、Ｍ２等变量都存在随时间变化而变化的趋势。

ＣＰＩ、ＦＥＲ、ＧＤＰ、Ｍ２及ｃｐｉ、ｇｄｐ、ｆｅｒ、ｍ２等变量的时间数列是否平稳将直接影响模型的选取和建立，为消除伪回归，进行模型设计和分析之前，有必要对数据的平稳性进行检验，本文采用单位根ＡＤＦ检验法对数据进行平稳性检验。

表１ＡＤＦ检验结果注：检验类型（ｃ，ｔ，１）中的ｃ，ｔ，１分别代表常数项、时间趋势和滞后阶数。

通过ＡＤＦ检验结果可以看出，ｃｐｉ、ｇｄｐ、ｆｅｒ、ｍ２等变量在检验类型（ｃ，ｔ，１）中都不能通过平稳性检验，都是非平稳序列。

经过一阶差分后△ｃｐｉ在１％的显著性水平上通过平稳性检验，△ｆｅｒ在５％的显著性水平上通过平稳性检验，△ｇｄｐ、△ｍ２分别滞后２期、３期在１０％的水平上通过平稳性检验。

所以经过一阶差分后的数据在１０％的显著性水平上都通过平稳性检验，序列为一阶单整Ｉ（１）过程。

（二）协整检验协整检验便于寻找非平稳变量之间的长期稳定的均衡关系，在此我们使用Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验方法运用Ｅｖｉｅｗｓ３．１对变量进行协整检验。

表２Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验结果表注：协整方程包括常数项，不包括趋势项；＊＊表示在１％的显著性水平下拒绝原假设。

表３无正规化协整向量系数表通过Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验结果表可以看出，在１％的显著性水平下都能拒绝原假设，通过显著性检验，ｃｐｉ、ｆｅｒ、ｇｄｐ、ｍ２之间存在４个协整关系。

通过无正规化协整向量系数表将协整向量系数正规化可得４个协整方程，其中４个协整方程中又以第一个方程最具有代表性。

表４第一个协整方程的正规化协整向量系数表因此，第一组协整方程为：ｃｐｉ＝０．０２９２５９ｆｅｒ－０．１４８７５６ｇｄｐ＋０．０４６１３１ｍ２＋５０５８７（０．０２２）（０．０８４９３）（０．０５２５７）那么协整方程的残差Ｅ，也就是误差修正项为：Ｅｃｍ＝０．０２９２５９ｆｅｒ－０．１４８７５６ｇｄｐ＋０．０４６１３１ｍ２＋５０５８７通过协整方程可以看出：（１）物价水平与外汇储４８备、货币供应量以及ｇｄｐ之间存在长期的稳定关系，其中ｆｅｒ、ｍ２与ｃｐｉ之间成正相关关系；（２）ｆｅｒ与ｃｐｉ的长期弹性系数为０．０２９，即外汇储备ｆｅｒ每增长１％会使得ｃｐｉ上升０．０２９％，外汇储备增长对物价水平的长期影响效应偏小；ｍ２与ｃｐｉ的长期弹性系数为０．０４６，即货币供应量ｍ２每增加１％会使得ｃｐｉ上升０．０４６％；而ｇｄｐ与ｃｐｉ却呈负相关关系，其长期弹性系数为－０．１４９，即ｇｄｐ每增加１％会使得ｃｐｉ下降０．１４９％。

这与我国自１９９６年经济实现“软着陆”以来，连续多年ＧＤＰ都保持较高的增长速度，而物价却比较低迷，处于通货紧缩状态的时期较长这一现实相吻合；２００３年以来走出通货紧缩之后由于时间短，ｇｄｐ与ｃｐｉ的相关关系表现尚不十分明显。

我们再对协整方程得残差项Ｅｃｍ进行单位根ＡＤＦ检验，滞后期为１，通过ＡＤＦ检验，残差序列为平稳序列，上述协整关系成立。