伊利实业集团股份有限公司价值评估概况
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48.36 15.05 13.84
4.74
9.49 2.51 4.73
600809 山西汾酒
600300 维维股份 行业平均值 6.75
2009-09-16
2009-09-16
31.92
7.63
9.07
5.59
市销率法
•用市净率(PB)法和 市销率法（PS）得 出的评估结果和 DCF法的评 估结果进行比较进 一步印证结论。 •根据 wind 资讯2009 年 9 月16 日数据，经整理 得到食品行业平均市销 率为1.58，以此平均市 销率计算伊利价值为 41.53 元。
总资产收益率=净利润÷平均总资产×100%
净资产收益率=净利润÷平均股东权益100%
伊利公司2001～2008 年盈利能力分析
年度 销售毛利 率 销售净利 率 总资产收 益率 净资产收 益率 2004 29.72 3.03 8.57 11.9 2005 29.03 2.78 9.47 13.53 2006 27.44 2.27 8.47 13.27 2007 25.89 -0.02 1.55 -0.6 2008 26.82 -8.02 -17.6 -48.2
伊利公司的价值
伊利公司价值 =30.12+230.75=260.87 亿元
伊利公司敏感性分析
•社会平均收益率采样的是国内证券市场近 年来的平均收益率 •若资本成本上升1 个百分点，同时伊利公 司营业收入增长率下降1 个百分点，那么 伊利公司每股价值则为25.53 元
伊利公司估值和市价的比较
•本组评估出的伊利公司每股价值为32.64 元， 根据计算结果来看，相对2008 年12 月31 日的 每股8.00 元相比，误差为308%，相对于2009 年 6 月30 日的收盘价16.33元相比，误差为99.88% •因此本组认为，伊利公司每股32.64 元基本反 映了其内在价值，考虑到伊利公司收益稳定，成 长性较好，在目前市价上适合稳健型投资者逢低 积极买入
价值评估结果的比较、分析
2. 结果评价
• 在所有可用的估值工具中，自由现 金流折现依然是效果最好的方法
• 三聚氰胺事件这一突发事件直接影响 了评估结果
3.二级市场股价和评估价值不一致的原因
宏观经济影响 特殊行业背景
伊利公司情况
伊利公司价值提升路径的思考
从以下四个方面对伊利公司商业模式探讨：
பைடு நூலகம்
定位
成长能力分析表
年度 营业收 入增率 2008 2007 2006 36.1 8 2005 39.39 2004 38.67 11.87 16.77
利润总 -11.93 -80.74 12.3 8 额增率 总资产 15.79 38.15 35.1 2 增长率 股东权 -33.79 60.11 15.8 8 益增率
成长能力分析
企业成长能力是指企业通过其经营活动，不 断积累形成的成长潜能。
主要的财务指标有：营业收入增长率、利润 总额增长率、总资产增长率、股东权益增长 率。
营业收入增长率 = 本年营业收入增长额÷上年营业收入总额 利润总额增长率 =本年净利润增长额÷上年利润总额 总资产增长率 =本年总资产增长额÷年初资产总额 股东权益增长率 =本年股东权益增长额÷ 年初股东权益
伊利公司的β 系数
根据以上计算结果，按照线性 回归原理，通过伊利公司2008 年1 月1 日至2008 年12 月31 日期间历史数据， 得出伊利公司β 系数为0.9407
伊利公司权益资本成本
Ke= Rf +β ×(Rm - Rf) =3.43%+0.9407×(14.07%-3.43%) =13.82%
000869 张裕 A
000895 双汇发展
2009-09-16
2009-09-16
57.60
40.03
12.84
10.14
600598 北大荒
200869 张裕 B 000729 燕京啤酒 600737 中粮屯河
2009-09-16
2009-09-16 2009-09-16 2009-09-16
13.60
经营能力分析
经营能力是指企业利用和管理资产的能力， 即企业经营资产的效益与效率。
资产的经营能力是企业管理的最基本能力， 是盈利能力、偿债能力的基础。
涉及公式：
总资产周转率=销售收入÷平均资产总额
存货周转率=销售成本÷平均存货
应收账款周转率=销售收入÷平均应收账款 流动 资产周转率=销售收入÷平均流动资产 固定资产周转率=销售收入÷平均固定资产净值 总额
伊利实业集团股份有限公司
公司价值评估
金融2班
陆亚雄、肖博桓、陈诗笛、屈晓杰、陈璐馨、陈冰晶
财务分析
1、盈利能力 2、经营能力 3、偿债能力 4、成长能力
企业盈利能力的常用指标：
销售毛利率 销售净利率
总资产收益率
净资产收益率
涉及公式：
销售毛利率=(销售收入-销售成本)÷销售收入100% 销售净利率=销售净利润÷销售收入×100%
基本模型
FCFFi为公司第i年的公司自由现金流量；gn为永续增长率。 FCFF=EBIT(1-税率)+折旧及摊销-资本支出-营运资本变动 [31] WACC（加权平均资金成本)根据所有者权益及负债占资本结 构的百分比，再根据所有者权益及负债的成本进行加权计 算，得出的综合数字。 WACC =权益资本成本×(权益价值÷企业价值)+负债成本 ×(负债÷企业价值)
价值评估结果的比较、分析
1. 结果不一致的原因
• 自由现金流贴现法和现实情况有一定差异。
• 市盈率的得出是基于某一个交易日的数据得出，具 有一定偶然性，不具有稳定规律性。 伊利公司作为乳业的龙头企业，采用平均市盈率不 具有可比性，因此会存在差异。 • 市净率法参考的数据也是行业平均数据无法代表行 业领先水平，因而不具有可参考性。 • 由于市销率不精确，该方法计算出的结果参考价值 一般。
伊利的加权平均资本成本
WACC=KiWi+KeWe=5.58%×0.46+13.82 %×0.54 = 8.93% Ki为债务资本成本，Ke为股东权益资本成本， Wi为有息负债权数，We为所有者权益权数。 据市场价值 Wi=0.46 We=0.54
伊利公司估值—自由现金流量预测
•基期： 2008 年12 月31 日 •预测期：2009-2013五年内伊利公司将会持续拥有目前竞争 优势 •预测2009-2013 年伊利公司将维持25%的平均复合增长率 •假设伊利公司可以保持该营运能力，那么未来各项指标将 按照现有指标的平均 水平发展 •伊利公司财务费用/营业总收入历史平均维持在0.08%左右 水平，假设未来仍以 此水平发展。 •所得税按照调整后的15%执行 •折旧仍按目前水平的算术平均数予以测算 •伊利公司永续增长率保守地估计为3%
食品行业市净率（部分数据）
代码简称 600519 贵州茅台 000858 五粮液 000568 泸州老窖 600600 青岛啤酒 最新日期 2009-09-16 2009-09-16 2009-09-16 2009-09-16 最新价格（元） 市净率 PB（MRQ） 164.76 22.96 30.32 29.22 12.01 6.81 12.35 5.95
（2）权益资本成本
使用资产定价均衡模型－ CAPM 该模型反映了资本市场风险与收益之间的关系， 即某一证券的预期收益率与该证券β系数的线 性相关，可以通过证券市场线来描述这种线性 关系。证券市场线表达了风险与回报率之间关 系，是衡量有效组合投资风险的方法
Ke= Rf +β×(Rm - Rf)
无风险报酬率Rf 取值3.43% 社会平均收益率Rm取值为14.07% 伊利公司β 系数为0.9407。
资本成本的确定
计算伊利公司加权平均资本成本时可以 采用以下公式： WACC =负债成本×(1-平均税率)×债 务在公司长期资本中的占比+权益资本 成本×权益资本在长期资本成本中的占 比
（1）债务资本成本
债务资本是指企业债权人提供的短期、长期贷款， 不包括应付账款、应付票据、 其他应付账款等商业信用负债。 债务资本成本即债务资金的到期收益率 根据伊利公司2008 年度报告中的数据，短期借 款为270，300 万元，长期借款 为5400 万元，应付债券、一年内到期的长期负 债为0。因此： Kd= Kdl Wdl + Kds Wds = 6.57% 伊利公司所得税税率为15%，计算得出债务资 本成本如下： Ki = Kd×(1-T) = 6.57%×(1-15%) = 5.58%
数据来源：根据伊利公司2004-2008 年度报告整理
从上表可以看出，伊 利公司 04-06 年净 资产收益率（ROE ） 一直保持在 10%以 上的增速，毛利率、 净利率也一直稳定增 长。
但是07 年由于管理层 股权激励，一次性摊 销了激励成本，08 年 由于三聚氰胺事件造 成盈利能力大幅下挫。 由于行业竞争激烈， 各项成本在增长，造 成净利率、毛利率有 所下降。
因此，若要保障盈利能力提高，还需有力控制各项生产成本。
偿债能力分析
偿债能力反映了企业偿还债务的能力，通过 分析偿债能力各项财务比率，可以了解流动 资金能否保持连续运转。 流动比率= 流动资产÷流动负债 速动比率= 速动资产÷流动负债
伊利公司04-08 年短期偿债能力分析
年度 流动比率(<2较 低) 2008 0.66 2007 0.91 0.57 2006 0.81 0.45 2005 1.09 0.78 2004 1.18 0.89
伊利公司2004-2008 年营运能力分析
年度 应收帐款周转天数 （天） 存货周转率（次） 2008 3.84 8.44 2007 5.1 8.85 2006 5.48 10.24 2005 4.49 11.12 2004 5.52 8.99
流动资产周转率 （次）
固定资产周转率 （次）
4.31
4.6
速动比率（<1较 0.41 低）
数据来源：根据伊利公司2004-2008 年度报告整理
从伊利公司长期偿债能力的财务指标分析，资产负 债率平均约为58%，整体水平比较平稳，仅在08 年出 现较大波动，是因为当年三聚氰胺事件造成其销售出 现困难造成，总体看该公司的资产负债结构较为正常， 具备较强偿债能力。
29.75 12.37
9.83
18.81 19.86
5.97
数据来源：根据伊利公司2004-2008 年度报告整理
• 我们可以看出，2008 年，由于三聚氰胺事件伊利 公司主营业务收入增长率出现较大幅度下滑。
• 由于06 年、07 年股本进行了扩张，所以资产增 长率亦出现较大幅度下滑。但总体看，伊利公司 营业收入持续保持稳定增长。
盈利模式
关键资源和能力
业务系统的剖析进而获取自由现金流提升的 路径。
4.83
4.93 2.21
5.25
6.96 2.59
4.2
6.4 2.36
3.38
5.39 1.97
总资产周转率（次） 1.97
数据来源：根据伊利公司2004-008 年度报告整理
数据反映公司经营能力的财务指标，除了 2008 年，由于三聚 氰胺事件导致经营能力各项指标有所下降外，整体经营效率保 持一个较为高效的运作效率。
• 股东权益增长率反映了投资者投入企业资本的增 长性，该指标越高，表明伊利公司的资本积累越 多，那么企业资本保全性越强，应对风险、持续 发展的后劲越大。
• 2008 年由于2007 年进行了股本扩张，造成股东 权益基数增大造成股东权益增长率出现负值。
自由现金流量模型
1.首先用加权平均资本成本对公司自由现金 流进行折现，从而得出公司经营价值。 2.然后明确并计算得出所有对企业资产的非 权益性财务索求权。 3.最后从公司经营价值中减去非权益性索求 权，从而求得普通股的价值。用权益 资本价值除以公司已发行的普通股股数即得 到股价。
伊利公司相对比较法估值
--市盈率法
•以食品行业的平均市 盈率对伊利公司进行 估值 •食品行业平均市盈率 08 年为48.95；09 年预 计为39.99；10 年 为31.16
市净率法
• 用市净率(PB)法得出的评估结果和DCF法的评估结 果进行比较进一步印证结论。 • 根据 wind 资讯2009 年9 月16 日数据，经整理得 到食品行业平均市净率，以此平均市净率对伊利公司 股价进行估值。 • 2009 年半年报显示，伊利公司每股净资产为3.81 元，根据食品行业平均市净率 计算得出伊利股价为25.71 元。
4.74
9.49 2.51 4.73
600809 山西汾酒
600300 维维股份 行业平均值 6.75
2009-09-16
2009-09-16
31.92
7.63
9.07
5.59
市销率法
•用市净率(PB)法和 市销率法（PS）得 出的评估结果和 DCF法的评 估结果进行比较进 一步印证结论。 •根据 wind 资讯2009 年 9 月16 日数据，经整理 得到食品行业平均市销 率为1.58，以此平均市 销率计算伊利价值为 41.53 元。
总资产收益率=净利润÷平均总资产×100%
净资产收益率=净利润÷平均股东权益100%
伊利公司2001～2008 年盈利能力分析
年度 销售毛利 率 销售净利 率 总资产收 益率 净资产收 益率 2004 29.72 3.03 8.57 11.9 2005 29.03 2.78 9.47 13.53 2006 27.44 2.27 8.47 13.27 2007 25.89 -0.02 1.55 -0.6 2008 26.82 -8.02 -17.6 -48.2
伊利公司的价值
伊利公司价值 =30.12+230.75=260.87 亿元
伊利公司敏感性分析
•社会平均收益率采样的是国内证券市场近 年来的平均收益率 •若资本成本上升1 个百分点，同时伊利公 司营业收入增长率下降1 个百分点，那么 伊利公司每股价值则为25.53 元
伊利公司估值和市价的比较
•本组评估出的伊利公司每股价值为32.64 元， 根据计算结果来看，相对2008 年12 月31 日的 每股8.00 元相比，误差为308%，相对于2009 年 6 月30 日的收盘价16.33元相比，误差为99.88% •因此本组认为，伊利公司每股32.64 元基本反 映了其内在价值，考虑到伊利公司收益稳定，成 长性较好，在目前市价上适合稳健型投资者逢低 积极买入
价值评估结果的比较、分析
2. 结果评价
• 在所有可用的估值工具中，自由现 金流折现依然是效果最好的方法
• 三聚氰胺事件这一突发事件直接影响 了评估结果
3.二级市场股价和评估价值不一致的原因
宏观经济影响 特殊行业背景
伊利公司情况
伊利公司价值提升路径的思考
从以下四个方面对伊利公司商业模式探讨：
பைடு நூலகம்
定位
成长能力分析表
年度 营业收 入增率 2008 2007 2006 36.1 8 2005 39.39 2004 38.67 11.87 16.77
利润总 -11.93 -80.74 12.3 8 额增率 总资产 15.79 38.15 35.1 2 增长率 股东权 -33.79 60.11 15.8 8 益增率
成长能力分析
企业成长能力是指企业通过其经营活动，不 断积累形成的成长潜能。
主要的财务指标有：营业收入增长率、利润 总额增长率、总资产增长率、股东权益增长 率。
营业收入增长率 = 本年营业收入增长额÷上年营业收入总额 利润总额增长率 =本年净利润增长额÷上年利润总额 总资产增长率 =本年总资产增长额÷年初资产总额 股东权益增长率 =本年股东权益增长额÷ 年初股东权益
伊利公司的β 系数
根据以上计算结果，按照线性 回归原理，通过伊利公司2008 年1 月1 日至2008 年12 月31 日期间历史数据， 得出伊利公司β 系数为0.9407
伊利公司权益资本成本
Ke= Rf +β ×(Rm - Rf) =3.43%+0.9407×(14.07%-3.43%) =13.82%
000869 张裕 A
000895 双汇发展
2009-09-16
2009-09-16
57.60
40.03
12.84
10.14
600598 北大荒
200869 张裕 B 000729 燕京啤酒 600737 中粮屯河
2009-09-16
2009-09-16 2009-09-16 2009-09-16
13.60
经营能力分析
经营能力是指企业利用和管理资产的能力， 即企业经营资产的效益与效率。
资产的经营能力是企业管理的最基本能力， 是盈利能力、偿债能力的基础。
涉及公式：
总资产周转率=销售收入÷平均资产总额
存货周转率=销售成本÷平均存货
应收账款周转率=销售收入÷平均应收账款 流动 资产周转率=销售收入÷平均流动资产 固定资产周转率=销售收入÷平均固定资产净值 总额
伊利实业集团股份有限公司
公司价值评估
金融2班
陆亚雄、肖博桓、陈诗笛、屈晓杰、陈璐馨、陈冰晶
财务分析
1、盈利能力 2、经营能力 3、偿债能力 4、成长能力
企业盈利能力的常用指标：
销售毛利率 销售净利率
总资产收益率
净资产收益率
涉及公式：
销售毛利率=(销售收入-销售成本)÷销售收入100% 销售净利率=销售净利润÷销售收入×100%
基本模型
FCFFi为公司第i年的公司自由现金流量；gn为永续增长率。 FCFF=EBIT(1-税率)+折旧及摊销-资本支出-营运资本变动 [31] WACC（加权平均资金成本)根据所有者权益及负债占资本结 构的百分比，再根据所有者权益及负债的成本进行加权计 算，得出的综合数字。 WACC =权益资本成本×(权益价值÷企业价值)+负债成本 ×(负债÷企业价值)
价值评估结果的比较、分析
1. 结果不一致的原因
• 自由现金流贴现法和现实情况有一定差异。
• 市盈率的得出是基于某一个交易日的数据得出，具 有一定偶然性，不具有稳定规律性。 伊利公司作为乳业的龙头企业，采用平均市盈率不 具有可比性，因此会存在差异。 • 市净率法参考的数据也是行业平均数据无法代表行 业领先水平，因而不具有可参考性。 • 由于市销率不精确，该方法计算出的结果参考价值 一般。
伊利的加权平均资本成本
WACC=KiWi+KeWe=5.58%×0.46+13.82 %×0.54 = 8.93% Ki为债务资本成本，Ke为股东权益资本成本， Wi为有息负债权数，We为所有者权益权数。 据市场价值 Wi=0.46 We=0.54
伊利公司估值—自由现金流量预测
•基期： 2008 年12 月31 日 •预测期：2009-2013五年内伊利公司将会持续拥有目前竞争 优势 •预测2009-2013 年伊利公司将维持25%的平均复合增长率 •假设伊利公司可以保持该营运能力，那么未来各项指标将 按照现有指标的平均 水平发展 •伊利公司财务费用/营业总收入历史平均维持在0.08%左右 水平，假设未来仍以 此水平发展。 •所得税按照调整后的15%执行 •折旧仍按目前水平的算术平均数予以测算 •伊利公司永续增长率保守地估计为3%
食品行业市净率（部分数据）
代码简称 600519 贵州茅台 000858 五粮液 000568 泸州老窖 600600 青岛啤酒 最新日期 2009-09-16 2009-09-16 2009-09-16 2009-09-16 最新价格（元） 市净率 PB（MRQ） 164.76 22.96 30.32 29.22 12.01 6.81 12.35 5.95
（2）权益资本成本
使用资产定价均衡模型－ CAPM 该模型反映了资本市场风险与收益之间的关系， 即某一证券的预期收益率与该证券β系数的线 性相关，可以通过证券市场线来描述这种线性 关系。证券市场线表达了风险与回报率之间关 系，是衡量有效组合投资风险的方法
Ke= Rf +β×(Rm - Rf)
无风险报酬率Rf 取值3.43% 社会平均收益率Rm取值为14.07% 伊利公司β 系数为0.9407。
资本成本的确定
计算伊利公司加权平均资本成本时可以 采用以下公式： WACC =负债成本×(1-平均税率)×债 务在公司长期资本中的占比+权益资本 成本×权益资本在长期资本成本中的占 比
（1）债务资本成本
债务资本是指企业债权人提供的短期、长期贷款， 不包括应付账款、应付票据、 其他应付账款等商业信用负债。 债务资本成本即债务资金的到期收益率 根据伊利公司2008 年度报告中的数据，短期借 款为270，300 万元，长期借款 为5400 万元，应付债券、一年内到期的长期负 债为0。因此： Kd= Kdl Wdl + Kds Wds = 6.57% 伊利公司所得税税率为15%，计算得出债务资 本成本如下： Ki = Kd×(1-T) = 6.57%×(1-15%) = 5.58%
数据来源：根据伊利公司2004-2008 年度报告整理
从上表可以看出，伊 利公司 04-06 年净 资产收益率（ROE ） 一直保持在 10%以 上的增速，毛利率、 净利率也一直稳定增 长。
但是07 年由于管理层 股权激励，一次性摊 销了激励成本，08 年 由于三聚氰胺事件造 成盈利能力大幅下挫。 由于行业竞争激烈， 各项成本在增长，造 成净利率、毛利率有 所下降。
因此，若要保障盈利能力提高，还需有力控制各项生产成本。
偿债能力分析
偿债能力反映了企业偿还债务的能力，通过 分析偿债能力各项财务比率，可以了解流动 资金能否保持连续运转。 流动比率= 流动资产÷流动负债 速动比率= 速动资产÷流动负债
伊利公司04-08 年短期偿债能力分析
年度 流动比率(<2较 低) 2008 0.66 2007 0.91 0.57 2006 0.81 0.45 2005 1.09 0.78 2004 1.18 0.89
伊利公司2004-2008 年营运能力分析
年度 应收帐款周转天数 （天） 存货周转率（次） 2008 3.84 8.44 2007 5.1 8.85 2006 5.48 10.24 2005 4.49 11.12 2004 5.52 8.99
流动资产周转率 （次）
固定资产周转率 （次）
4.31
4.6
速动比率（<1较 0.41 低）
数据来源：根据伊利公司2004-2008 年度报告整理
从伊利公司长期偿债能力的财务指标分析，资产负 债率平均约为58%，整体水平比较平稳，仅在08 年出 现较大波动，是因为当年三聚氰胺事件造成其销售出 现困难造成，总体看该公司的资产负债结构较为正常， 具备较强偿债能力。
29.75 12.37
9.83
18.81 19.86
5.97
数据来源：根据伊利公司2004-2008 年度报告整理
• 我们可以看出，2008 年，由于三聚氰胺事件伊利 公司主营业务收入增长率出现较大幅度下滑。
• 由于06 年、07 年股本进行了扩张，所以资产增 长率亦出现较大幅度下滑。但总体看，伊利公司 营业收入持续保持稳定增长。
盈利模式
关键资源和能力
业务系统的剖析进而获取自由现金流提升的 路径。
4.83
4.93 2.21
5.25
6.96 2.59
4.2
6.4 2.36
3.38
5.39 1.97
总资产周转率（次） 1.97
数据来源：根据伊利公司2004-008 年度报告整理
数据反映公司经营能力的财务指标，除了 2008 年，由于三聚 氰胺事件导致经营能力各项指标有所下降外，整体经营效率保 持一个较为高效的运作效率。
• 股东权益增长率反映了投资者投入企业资本的增 长性，该指标越高，表明伊利公司的资本积累越 多，那么企业资本保全性越强，应对风险、持续 发展的后劲越大。
• 2008 年由于2007 年进行了股本扩张，造成股东 权益基数增大造成股东权益增长率出现负值。
自由现金流量模型
1.首先用加权平均资本成本对公司自由现金 流进行折现，从而得出公司经营价值。 2.然后明确并计算得出所有对企业资产的非 权益性财务索求权。 3.最后从公司经营价值中减去非权益性索求 权，从而求得普通股的价值。用权益 资本价值除以公司已发行的普通股股数即得 到股价。
伊利公司相对比较法估值
--市盈率法
•以食品行业的平均市 盈率对伊利公司进行 估值 •食品行业平均市盈率 08 年为48.95；09 年预 计为39.99；10 年 为31.16
市净率法
• 用市净率(PB)法得出的评估结果和DCF法的评估结 果进行比较进一步印证结论。 • 根据 wind 资讯2009 年9 月16 日数据，经整理得 到食品行业平均市净率，以此平均市净率对伊利公司 股价进行估值。 • 2009 年半年报显示，伊利公司每股净资产为3.81 元，根据食品行业平均市净率 计算得出伊利股价为25.71 元。