In_【效率管理】效率资本市场理论与实证研究评述
关于我国企业集团内部资本市场理论的研究评述
关于我国企业集团内部资本市场理论的研究评述付芳艳长沙理工大学经济与管理学院【摘要】理论界关于企业集团内部市场效率的争辩从未停息，有效论认为企业集团内部资本市场可以更有效的在成员企业间实现资金的再分配，提高经济效率；而无效论则认为由于外部资本市场的存在，内部资本市场并不能很好实现资本配置。
本文主要系统的梳理国内对这个理论的研究，旨在为后续研究提供个参考。
【关键词】企业集团内部资本市场一、基本原理概述１．企业集团的概念。
企业集团是介于单一企业与市场之间的一种中间性组织，是企业组织形式的一种创新。
从动态来看，企业集团是母子公司双方根据彼此发展需求，利用这一关系资源平台，通过资源在双方的扩散，将双方的资源进行融合与再造，为双方的发展创造新资源的过程，是一种动态化的不断发展变化的过程。
２．内部资本市场的概念。
当企业拥有多个经营单位时，各经营单位之间为了争夺资源展开竞争，特别是不同的经营单位拥有不同的投资机会时，总部为追求公司整体利益的最大化，需要将资金集中起来进行重新配置。
这种资金再分配使得企业内部实际上形成了一个内部资本市场。
３．企业集团内部资本市场的形成机制。
万良勇，万良涛，饶静（２００７）指出我国企业集团内部资本市场存在三种截然不同的形成机制。
一是中国政府注意到日本企业集团的发展推动了日本经济崛起。
决策层决定采用类似的方式来推动我国工业化战略；二是由于放权让利改革后的企业逐渐拥有了自身的逐利需求，追求规模经济与范围经济成为企业实施集团扩张的内在动力；三是随着市场的对外开放程度加深，内资企业面临的国际竞争压力日趋上升。
二、理论界关于企业集团内部资本市场的观点内部资本市场有有效的一面，也有无效的一面。
一方面，企业集团总部被认为是拥有充分的信息的，它知道成员企业的增长潜力，可以很好的适当再分配资金，从而可以实现资金分配效率的最大化。
另一方面，管理机构的问题可能会导致不能合理分配资金，因此会降低多元化企业的价值。
机构投资者、知情人交易和市场效率——来自中国资本市场的实证证据
机构投资者、知情人交易和市场效率——来自中国资本市场的实证证据机构投资者、知情人交易和市场效率——来自中国资本市场的实证证据摘要：本文通过对中国资本市场的实证研究，对机构投资者、知情人交易和市场效率之间的关系进行了深入分析。
研究发现，机构投资者的参与可以提高市场效率，但知情人交易对市场效率的提升产生了一定的负面影响。
此外，本文还探讨了政府监管对这一关系的调节作用。
关键词：机构投资者、知情人交易、市场效率、中国资本市场一、引言中国资本市场在近年来的快速发展中，吸引了大量的机构投资者参与交易，并形成了一个相对活跃的市场。
与此同时，也出现了一些不法分子利用其内部信息进行交易的情况，即所谓的知情人交易。
这些现象在一定程度上对市场效率产生了影响。
因此，本文以中国资本市场为研究对象，通过对机构投资者、知情人交易和市场效率之间关系的实证研究，来分析市场的运行情况并提出相关政策建议。
二、机构投资者对市场效率的影响机构投资者作为市场中的重要参与者，其交易行为对市场效率有着重要的影响。
首先，机构投资者有较高的专业知识和丰富的经验，能够提供更准确的估值和投资建议，从而促进了市场信息的准确性和透明度。
其次，机构投资者交易的规模较大，能够增加市场的流动性，并为其他投资者提供更多的交易机会。
最后，机构投资者通过不断地买入卖出来平衡市场供需，从而使市场价格更加合理反映公司的价值。
三、知情人交易对市场效率的影响知情人交易是指具有内部信息的人利用其信息优势进行股票交易的行为。
这种交易行为对市场效率产生了一定的负面影响。
首先，知情人交易导致了信息的不对称，使得那些没有内部信息的投资者在交易中处于劣势地位，市场的信息效用降低。
其次，知情人交易可能导致市场价格的失真，使得市场无法有效地反映公司的真实价值。
最后，知情人交易可能造成市场波动加剧，增加了投资者的风险。
四、政府监管对关系的调节作用政府监管在机构投资者、知情人交易和市场效率之间发挥着重要的调节作用。
资本市场有效性理论及其实证分析
•2023/5/16
•
路漫漫其悠远
第一节 市场有效性理论的实证研究
• 20世纪60年代末，美国芝加哥大学财务学教 授尤金·法玛(Eugene Fama)通过研究发现， 如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部 在证券价格中得到反映，那么可以认为市场 是有效的。
• 在一个有效的资本市场中，证券价格的变动 并不存在内在联系，所有相关的信息都会引 起人们的注意而被反映到股票价格中，由此 产生了著名的“有效市场假设”。
•2023/5/16
•
路漫漫其悠远
• 事实上，如果股价是可预测的，它表明市场 中有未被人们捕捉到的信息存在，那么市场
是不充分的。所以股价已反映所有已知信息 的现点被称为“有效市场假定”(efficient market hypothesis，EMH)。
• 有效资本市场假设理论认为，在一个有效的 资本市场中，有关某个投资品的全部信息都
• 所有的投资者在市场上具有同等的获利机 会，他们无法赚取超额利润。
•2023/5/16
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路漫漫其悠远
(二)有效资本市场成立的充分条件
• (1)信息公开的有效性
• 有关证券的全部信息都能够充分、真实、及 时地在市场中得到公开。
• (2)信息传递的效率
• 市场信息的交流是高效率的，所有与投资有 关的信息都可以及时、无代价地获取。如果 投资者在买卖证券时要支付费用，这并不意 味市场无效，它表明当新信息下的价格变化 超过了交易成本时，才会发生市场价格的变 化。
•2023/5/16
•
路漫漫其悠远
• 英国统计学家莫里斯·肯德尔(Maurice Kendall)在1953年对这个命题进行了研究。
• 他的研究结果出乎意料——股价的变动是随 机的，不论企业的业绩如何，股价在“无理 性”地游走，历史数据不像经济周期预测那 样得到股价升跌的预期。
会计信息质量对资本配置效率影响实证研究评述
本成 本 、 业理 财和投资理论 》 文 中 企 一 提出了著名的 ＭＭ理论 ，对公 司投 资
认 为 ， 完 美市 场 的 前 提 假 设 下 ， 最 在 由
融 资成 本 使 得 存在 内部 融 资 约 束 的
响投 资 效 率 的 因 素 是 项 目选 择 。 误 错
决 策 问 题 做 出 了 开创 性 研 究 。该 理 论 企 业 出 现 投 资 不 足 的 问 题 。 一 个 影 另
来发 展 方 向进 行 了展 望 。
【 关键词 】会计信 息质量 ； 资本配置效率 ； 投 资不足 ； 投 资过度
所谓资本配 置效率 ，是指 资本从 低 收 益 领 域 流 向 高 收 益 领 域 的 程 度 。 完 美 的资 本市 场 上 ， 高 的收 在 较 益 率 是 引导 资 本 流 动 的 唯一 因 素 。
大 量 的 研 究 ， 为 提 高 公 司 资 本 配 置 离 最优 投 资 水 平而 出现 投 资不 足 或 效 率 ， 止 过 度 投 资 和 投 资 不 足 问 题 投 资过度 的风 险 ， 而影 响到 资本 的 防 从 提 出 了诸 多 建 议 。
配 置效 率。 影响资本 配置效率 的关键 因素在
投资理 论基础 ， ２ 自 ０世 纪 ６ ０年代 开 管 理 者 和 股 东 之 间 的 信 息 不 对 称 始， 经典 的投 资理论 着 重研究 公司 的
最 优 投 资 资 本 存 量 ， 为 在 完 美 的 资 认
（ 通常 称 为代 理 冲 突 ） 是影 响项 目选
择 的 重 要 因 素 。 管 理 者 为 了 最 大 化
经 济 资 源 的 最 优 配 置 。促 进 企 业 价
值 的 提 高 乃 至 整 个 宏 观 经 济 的 增 长 。 然而 ， 来 越 多 的研 究发 现 ， 越 资 本 市 场 并不 完 美 ，市 场 摩 擦 在很 大 程 度 上 阻碍 了 资 本 的正 常 流 动 ， 导 致 企 业偏 离 最 优投 资 水 平 而 出现 投 资 不 足 或投 资 过 度 的风 险 ，从 而影 响 到 资 本 的配 置 效率 。如 何 识 别 和 排 除 市 场摩 擦 的干扰 ，实 现 资本 市 场 和 实体 经 济 内投 资 资本 的 优 化配
有效市场理论及我国资本市场分析
有效市场理论及我国资本市场分析有效市场理论是指市场上的价格反映了所有可得到的信息，并且投资者无法通过分析信息来获得超额利润的理论。
在有效市场中，所有投资者都是理性的，他们根据可得到的信息做出决策，并且市场价格会快速调整以反映新的信息。
我国资本市场是指中国的股票市场和债券市场。
本文将分析我国资本市场的有效性，并探讨有效市场理论在我国资本市场中的适用性。
首先，我们来分析我国资本市场的有效性。
我国资本市场经历了快速发展和改革，目前已经成为全球最大的股票市场之一。
然而，我国资本市场仍然存在一些问题，例如信息不对称、内幕交易和操纵市场等。
这些问题可能导致市场价格不准确地反映所有可得到的信息，从而影响市场的有效性。
其次，我们来探讨有效市场理论在我国资本市场中的适用性。
有效市场理论假设投资者是理性的，并且市场价格会迅速调整以反映新的信息。
然而，在我国资本市场中，投资者的行为可能受到情绪和市场炒作的影响，导致市场价格出现过度波动。
此外，我国资本市场中存在大量的散户投资者，他们可能缺乏专业知识和分析能力，难以做出理性的投资决策。
因此，有效市场理论在我国资本市场中的适用性可能受到一定程度的限制。
然而，尽管我国资本市场存在一些问题，但近年来，我国政府采取了一系列措施来提高市场的透明度和监管力度。
例如，推出了上市公司信息公开制度和内幕交易监管制度等。
这些措施有助于减少信息不对称和内幕交易，提高市场的有效性。
此外，我国资本市场还在不断完善中。
例如，推出了股票期权、深港通和沪伦通等开放措施，吸引了更多的境外投资者参与市场交易。
这些措施有助于提高市场的流动性和效率，进一步提升市场的有效性。
综上所述，我国资本市场在不断发展和改革中，市场的有效性有待进一步提高。
尽管有效市场理论在我国资本市场中可能受到一定程度的限制，但随着市场的不断完善和监管力度的加强，我相信我国资本市场的有效性将逐步提高。
投资者应该保持理性，基于充分的信息和分析做出投资决策，以获得长期稳定的投资回报。
效率市场理论
效率市场假说的实证检验 效率市场假说的实证检验
1. 弱势有效市场假设的实证检验
鞅过程 技术分析的无效性
弱势有效 市场特征
从这两方面进 行实证检验
对鞅过程的检验
对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音两种替代形式。 对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验为自相关检验。 通过独立的游程检验可以证明鞅过程的存在，从而证实弱势有效 市场假设，但通不过独立游程检验无法证明伪弱势有效市场假设； 同样，无法通过白噪音检验可以证明伪弱势有效市场假设，而通 过白噪音检验则无法证实弱势有效市场假设。
效率市场假说的实证检验 效率市场假说的实证检验
3. 强势有效市场假设的实证检验
对强势有效市场假设的检验主要通过对专业人士能 否获得超额利润进行验证。
公司内幕人员交易
分析结果通常表明，他们能持续地获得高出平均水平的利润， 但也有研究表明，非内幕人员利用这些内幕信息却无法获得超额 利润。这些分析结果为市场有效假设提供的论据是不一的。 如果市场不是强势有效，则这些专家证券商一般会从这些 信息中赚取超额收益。分析数据也证实了这个结论。 研究表明，在考虑了交易成本之后，根据推荐所获信息进 行投资无法获得超额利润。这些结果支持了强势有效市场假设。 大量的研究结果表明，大部分基金的业绩低于直接购买并持 有策略所产生的业绩。这些结果也支持了强势有效市场假设。
效率市场假说的实证检验 效率市场假说的实证检验
对技术分析无效性的检验
在弱势有效市场上， 在弱势有效市场上，如果只依靠过去的历史价格发展 出来的交易规律进行交易的话， 出来的交易规律进行交易的话，投资者所获得的收益不会 高于单纯的购买并持有而得到的收益。 高于单纯的购买并持有而得到的收益。大部分的早期研究 都表明，在考虑了交易费用之后， 都表明，在考虑了交易费用之后，利用交易规律所获得的 交易利润都将被损失掉， 交易利润都将被损失掉，而近来的一些研究则表明遵循一 些交易规律能够产生较好的效益。 些交易规律能够产生较好的效益。但近年来越来越多的实 证研究发现有些技术分析的确有用。 证研究发现有些技术分析的确有用。
金融市场的效率理论和实证研究的综述
金融市场的效率理论和实证研究的综述金融市场作为经济中重要的组成部分，一直受到广泛的关注和研究。
其中，效率理论和实证研究是对金融市场运行和价格形成机制的深入探讨和研究。
本文将对金融市场的效率理论和实证研究进行综述，以期为读者提供有关金融市场效率的全面了解和深入思考。
一、效率理论的基本概念和内涵效率理论是指金融市场能够合理、高效地反映信息并使其价格及时调整到达市场均衡状态的理论。
根据有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，简称EMH），金融市场是有效的，即市场价格能全面地、及时地反映所有可获得信息，并且投资者无法通过分析已有信息来获得超额利润。
效率理论可分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场三种形式。
弱式有效市场认为，市场价格已经充分地反映了过去的交易信息，因此无法通过技术分析或基本面分析获得超额收益。
半强式有效市场认为，市场价格不仅已经反映了过去的交易信息，还包括已公开的各种信息，投资者无法通过技术分析、基本面分析或其他公开信息来获得超额收益。
强式有效市场认为，市场价格已经反映了全部信息，包括已公开和未公开的各种信息，投资者无法通过任何方式获取超额收益。
二、实证研究的主要方法和发现为验证效率理论，学者们进行了大量的实证研究。
实证研究采用了不同的方法和技术，包括事件研究法、回归分析、时间序列分析等。
通过对金融市场的历史数据和交易行为进行综合分析，学者们得出了一些有价值的经验和结论。
1. 股票市场早期的实证研究主要集中在股票市场上，研究结果普遍表明，对于大部分投资者来说，很难通过对股票市场的预测或选择获得超额收益。
大多数研究显示，股票价格是遵循随机漫步过程的，即未来价格无法通过过去的价格和交易信息来预测。
此外，市场对于新信息的反应是迅速和有效的，投资者无法通过滞后获取任何信息带来的超额收益。
2. 期货市场与股票市场相比，期货市场更容易受到市场操纵、内幕交易等非法行为的影响。
财务管理中的市场效率理论
财务管理中的市场效率理论市场效率是指在特定市场条件下，价格能够充分反映基本面信息，无法通过预测市场价格获得超额利润的情况。
在财务管理中，市场效率理论对于投资决策和资产定价有着重要的指导意义。
本文将介绍市场效率理论的基本概念、假设以及对财务管理的影响。
一、市场效率理论的概念市场效率理论是由尤金·法玛（Eugene Fama）于20世纪60年代提出的，它是解释金融市场中价格变动和信息传递现象的一种理论框架。
市场效率理论认为，金融市场是高度竞争、信息透明的，在市场参与者之间信息是对等的，市场价格能够及时准确地反映全部可得信息。
二、市场效率理论的基本假设1. 无套利假设（No Arbitrage Hypothesis）：市场中不存在无风险的套利机会，即无法通过买卖不同资产的组合来获得无风险的超额利润。
2. 资源均衡假设（Resource Balance Hypothesis）：市场参与者能够充分利用所有可得的信息，没有任何市场参与者可以凭借信息优势获取超额利润。
3. 随机漫步假设（Random Walk Hypothesis）：市场价格的变动是随机的，未来价格的变动无法通过过去的价格变动来预测。
三、市场效率理论对财务管理的影响1. 投资组合选择：市场效率理论认为，市场中的价格已经充分反映了所有可得信息，投资者无法通过选择特定的投资组合来获得超额收益。
因此，投资者可以选择跟踪市场指数或者采用被动投资策略，降低成本，提高投资回报率。
2. 资产定价：市场效率理论对资产定价模型的选择有着重要的影响。
在市场效率理论框架下，传统的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM）认为，资产的预期收益率与其风险（β）成正比。
此外，根据市场效率理论，股票价格的波动主要受到市场整体波动的影响，无法通过个别分析或技术分析来预测。
3. 信息披露与市场透明度：市场效率理论强调信息的对称性，即市场参与者拥有相同的信息，强调了信息披露的重要性。
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金融经济学名著译丛 『 第 ２ 页 』
效率资本市场：理论和实证研究评述 Eugene F. Fama
备择方案之一是假定证券的均衡价格（或期望回报）由 “两参数 ”产生的 Sharp[40]-Lintner[24，25]范式。一般来说，资本市场效率的理论模型和实证检验 不需要如此具体，现有的大部分文献都基于市场均衡条件能够（在某种程度上） 用期望回报方式来表述的假设。总体上就像两参数模型一样，这类理论都假定证 券基于相关信息集的均衡条件期望回报是其“风险”的函数，不同理论的区别主要 在于如何定义“风险”。
本文对效率市场模型的理论和实证研究进行了评述。在对有关理论进行研讨 之后，考察了关于证券价格对三个相关信息子集调整的实证研究。首先，讨论了 弱形式 检验，在该形式下，信息集为历史价格。接下来，考察了半强形式 检验， 重点放在价格是否对其他公开披露的信息（如公布年度盈利、股票拆细等）做出 有效调整。最后，评述了强形式检验，侧重于既定的投资者或群体是否单独拥有 与价格形成有关的任何信息1。我们的结论是：除去少数例外情况，效率市场模 型成立得相当好。
~ 基于信息集 ? t 的均衡期望回报值 E（rj ,t+1 | Ф ｔ）可以从具体的期望回报理论 来确定。（1）中的条件期望算子隐含着在应用期望回报模型时，信息集都完全用 于确定均衡期望回报。正是在这种意义上，Ф ｔ在形成价格 pjt时得到了“完全反映”。 但是，我们应当注意到尽管表述方式简单，市场均衡条件可以用期望回报表 述的假设把作为纯粹数学概念的期望值提升到了不必包含一般的市场效率概念 的程度。期望回报只是回报分布众多可能的测度方式之一，市场效率本身（即价 格“完全反映”可得信息的一般概念）并没有赋予其特殊的重要性。因此，基于该 假设的检验结果在某种程度上依赖于它的有效性以及市场效率。然而，一些类似 的假设是不可回避的，为了给出效率市场理论的实证性内容必须付出一定的代 价。 市场均衡条件可以用期望回报表示以及均衡期望回报的形成基于（并且“完 全反映”）信息集 ? t 的假设具有实证性的意义— — 它们说明了仅仅依靠 ? t 中的信
所有这类“期望回报理论”在概念上可以表示如下：
~ E（pj,t+1
|
Ф ｔ）=[
1
+
~ E（rj ,t+1
|
Ф ｔ）]运算符，pjt是证券 j 在时间 t 的价格，pj,t+1 是它在时间 t+1 的价格 （包括中间时期从证券获得的现金收入的再投资）；r j,t+1是单期的百分比回报（pj,t+1 - pjt）/ pjt；Ф ｔ是一个总的符号，表示时期 t 假定“完全反映”在价格中的信息集； 上波符表示 p 和 j,t+1 rj,t+1是时间 t 的随机变量。
息，交易系统所产生的期望利润回报可能超过均衡期望利润或回报。因此设
尽管我们采用从理论到实证研究的方法，从历史观点来看，我们注意到该领 域的实证研究在很大程度上领先于理论的发展。这里给出的理论主要是为了便于 判断哪些实证结果从理论观点来看更加具有关联性。然而，我们或多或少地依照 历史序列的方式对实证研究本身进行评述。
最后，细心的读者会发现在本文的有 些地方没有对 相关的研究进行专题讨 论。我对此表示抱歉：该领域的文献浩如烟海，有所取舍是必然的。不过，只要 梳理出效率市场研究的主线，并准确地描述该领域当前的进展状况，也就达到了 本文的主要目标。
Classical Works in Financial Economics
效率资本市场：理论与实证研究评述
Eugene F. Fama
效率资本市场：理论和实证研究评述 Eugene F. Fama
效率资本市场：理论和实证研究评述 Eugene F. Fama
2、 效 率 市 场 理 论
2.1 期 望 回 报 或 “公 平 游 戏 ”模 型
效率市场价格“完全反映”可得信息的定义表述得过于一般化，不具备可供检 验的实证性含义。为了使模型可以检验，必须进一步给出价格的形成过程。本质 上，我们必须更确切地定义“完全反映”一词的含义。
效率资本市场：理论与实证研究评述∗
Eugene F. Fama+
原载《金融学杂志》，1970 年 5 月，第 25 卷 第 2 册，第 383-417 页
1、 引 言
资本市场的主要作用是配置经济体中资本存量的所有权。总的来讲，在理想 市场中，价格提供了准确的资源配置信号：也就是一个企业能够做出生产— — 投 资决策，以及在假定任何时期的证券价格都“完全反映”了可得信息的前提下，投 资者能够在代表企业经营所有权的证券之间进行选择的市场。一个价格总是能够 “完全反映”可得信息的市场被称为是“有效率的”。