第七章：效率市场假说..
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效率场假说与随机漫步
效率市场假说与随机漫步在理解效率市场时要防止两个极端。
一个极端是把效率市场等同于平稳的市场。
在有些人的印象中，在半强式效率市场中，证券价格等于证券价值，因此证券价格的变动应该是有秩序的、平稳的。
实际上，由于没有人能准确地找出证券价值，而只能根据现有的信息对其进行判断或预期，而这种预期又取决于有关公司未来的现金流、投资者的风险厌恶度、投资机会等方面的信息。
由于利好或利空信息的出现总体上说带有很大的随机性，因此股价的变动在很大程度上也是随机的。
以世界上效率程度最高的美国股票市场为例，受利好或利空消息的影响，一天之内涨跌超过20%，甚至超过40%的股票并不是罕见的。
例如，2001年9月17日，美国股市在美国遭受恐怖主义袭击而关闭4天重新开盘后，美国航空公司因有两架被劫持客机撞上纽约世贸大楼, 其股价在开盘半小时之内就暴跌了46.43%, 这并不是美国股市投机性强的表现，而恰恰是其效率高的表现。
因此，我们不能简单地以股价是否稳定作为判断股市是否有效的标准，而要看这种波动是由于市场操纵引起的还是由于市场由于新信息的出现而对股票价值的判断变化引起的。
另一个极端是把效率市场等同于随机漫步（Random Walk ）。
随机漫步理论的鼻祖是法国数学家巴契利尔（Bachelier ），后来因萨缪尔森（Samuelson ）的著名论文“适当预期的价格随机波动的证据”而几乎成了效率市场假说的代名词。
随机漫步理论认为，证券价格的变动是完全不可预测的。
随机漫步可以用公式（1）表示：t t t S S ε=--1ln ln （1）其中S 表示证券价格， εt 表示随机误差项，它是个鞅过程，即0)|(1=-t t I E ε，1-t I 表示时刻t-1的信息集合。
在公式（1）中用证券价格（S t ）的自然对数而不是用证券价格本身可以保证不会出现证券价格为负的情况，从而可以避免有限责任问题。
t t t-1t-1lnS lnS lnS lnS -=表示以连续复利表示的证券收益率。
第7章市场效率ppt课件
• 第一种，投资者没预期到利好消息，该股 票价格在消息公布之前不会有大的波动， 消息公布当天价格一次性上涨，带来正的 超常收益率。价格在新消息公布后迅速产 生变动。
• 第二种，投资者预期到利好消息，该股票 价格在消息公布之前就会逐渐走高。
• 3、未公开信息的价值
• 比较共同基金或证券分析师推荐的证券业 绩和一些基准的结果。
• 序列相关检验：检验股票价格的自相关性。 如相关系数接近于0，股票价格是序列不相 关。
• 交易原则的检验：如技术分析不可能为投 资者带来超额收益。弱形式有效市场假设 成立。过滤原则的检验
• 2、半强形式有效市场假设的检验 • 市场对新出现利好的消息，半强形式有效 市场假设成立。
• 3、小公司效应 • 在证券市场上，投资者发现盘子越小的股
票被炒作的可能性越大。可为投资者带来 可观的超常收益。
• 价值线之谜：研究发现如果有人购买被价 值线公司评为1级的股票，同时不买或卖出 被评为5的股票。可以获超常收益。
• 有限理性对有效市场理论的挑战 • 噪声交易者 • 有限理性，市场价格存在对其价值的系统
性偏差。
• 五、市场真的有效吗？
• 笑话：一位华尔街的交易商和一个金融学 教授正走在马路上。交易商发现马路上有 一张100美元的纸币，他停下来，把它捡起 来。金融教授说“干嘛费事去捡 它？”“如果它真的是一张百元大钞，早 就已经有人把它捡走了。”
• 总结了对市场有效的争论。
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• 有效市场假说认为消极管理（买入并持有 方法）比积极管理（根据价格变动预期频 繁进行交易）的效果更好。
• 二、有效市场的形式
• 有效市场概念，最初由Fama于1970年提出， 是指证券价格能够充分地反映投资者可以 获得的信息。 Fama根据投资者可以获得的 信息种类，把有效市场分为：
《效率市场假说》课件
有效市场假说认为，市场反映了所有公开信息和特定内幕信息，投资者不能通过研究内幕信息获得持续 的超额利润。
强式有效市场假说
强式有效市场假说认为，市场反映了所有公开信息、内幕信息和潜在信息， 投资者无法通过任何手段获得持续的超额利润。
有效市场理论的意义
有效市场理论对金融市场和投资实践有着重要的指导意义，可以帮助投资者制定合适的投资策略和决策。
《效率市场假说》PPT课 件
深入剖析效率市场假说，包括定义、历史与展望，市场形式，假设前提，以 及其在宏观经济波动和市场异常中的作用。
什么是效率市场假说？
效率市场假说是金融领域的重要理论，认为市场会充分反映所有可得信息， 投资者不能获得超额利润。
历史与展望
效率市场假说最早由法国经济学家勒昂·瓦尔拉斯提出，经过多个学者的研究 和证实，逐渐形成了今天的理论框架。
市场的三种形式
效率市场假说将市场分为弱式、半强式和强式三种形式，这些形式分别反映了市场信息的不同程度对价格的影 响。
假设的前提条件
效率市场假说建立在包括信息对称、无交易成本、投资者理性等前提条件之上，这些条件对于市场的有效性至 关重要。
弱式有效市场假说
弱式有效市场假说认为，市场反映了所有公开信息，投资者不能通过分析历 史数据获得持续的超额利润。
强式有效市场假说
强式有效市场假说认为，市场反映了所有公开信息、内幕信息和潜在信息， 投资者无法通过任何手段获得持续的超额利润。
有效市场理论的意义
有效市场理论对金融市场和投资实践有着重要的指导意义，可以帮助投资者制定合适的投资策略和决策。
《效率市场假说》PPT课 件
深入剖析效率市场假说，包括定义、历史与展望，市场形式，假设前提，以 及其在宏观经济波动和市场异常中的作用。
什么是效率市场假说？
效率市场假说是金融领域的重要理论，认为市场会充分反映所有可得信息， 投资者不能获得超额利润。
历史与展望
效率市场假说最早由法国经济学家勒昂·瓦尔拉斯提出，经过多个学者的研究 和证实，逐渐形成了今天的理论框架。
市场的三种形式
效率市场假说将市场分为弱式、半强式和强式三种形式，这些形式分别反映了市场信息的不同程度对价格的影 响。
假设的前提条件
效率市场假说建立在包括信息对称、无交易成本、投资者理性等前提条件之上，这些条件对于市场的有效性至 关重要。
弱式有效市场假说
弱式有效市场假说认为，市场反映了所有公开信息，投资者不能通过分析历 史数据获得持续的超额利润。
市场效率假说
有效金融市场一定是理性的吗？ 有效金融市场一定是理性的吗？
试验2 试验2：你面临着两个选择： 你面临着两个选择：一是你本 来有500 500元 来有 500元，结果被强行拿走100 结果被强行拿走100元 100元；二 是你本来有400 是你本来有400元 400元，投掷一次硬币， 投掷一次硬币，如 果你赢了， 果你赢了，就会获得200 就会获得200元 200元；如果你输 了，就必须支付200 就必须支付200元 200元。
What is information? Weak-Form Efficiency 弱式效率市场 弱式效率市场表明， 弱式效率市场表明，当前的证券价格能充分反映历史 证券价格包含的所有信息， 证券价格包含的所有信息，即所有包含在过去股价移 动中的资料和信息都已完全反映在股票的现行市价中。 动中的资料和信息都已完全反映在股票的现行市价中。 在一个弱式效率市场上： 在一个弱式效率市场上： * 价格、 价格、收益等变化是随机的， 收益等变化是随机的，时间序列相互独立； 时间序列相互独立； * 价格、 价格、收益等变化“无章可循”，不存在统计趋势或规 律； * 技术分析毫无用处； 技术分析毫无用处； * 任何人都不可能利用分析历史信息获得超常收益。 任何人都不可能利用分析历史信息获得超常收益。
Market Efficiency Hypothesis
Semi -strong-Form Efficiency 半强式效率 市场 半强式效率市场表明， 半强式效率市场表明，证券价格充分反映了 所有公开可得信息。 所有公开可得信息。在一个半强式效率市场 上： * 价格对所有披露的公开信息做出及时、 价格对所有披露的公开信息做出及时、快速、 快速、 正确地反映； 正确地反映； * 信息公开后， 信息公开后，价格没有显著的变动趋势； 价格没有显著的变动趋势； * 基本因素分析是没有用的； 基本因素分析是没有用的； * 任何人不可能利用公开信息获得超常收益。 任何人不可能利用公开信息获得超常收益。
效率市场理论
效率市场假说的实证检验 效率市场假说的实证检验
1. 弱势有效市场假设的实证检验
鞅过程 技术分析的无效性
弱势有效 市场特征
从这两方面进 行实证检验
对鞅过程的检验
对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音两种替代形式。 对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验为自相关检验。 通过独立的游程检验可以证明鞅过程的存在，从而证实弱势有效 市场假设，但通不过独立游程检验无法证明伪弱势有效市场假设； 同样，无法通过白噪音检验可以证明伪弱势有效市场假设，而通 过白噪音检验则无法证实弱势有效市场假设。
效率市场假说的实证检验 效率市场假说的实证检验
3. 强势有效市场假设的实证检验
对强势有效市场假设的检验主要通过对专业人士能 否获得超额利润进行验证。
公司内幕人员交易
分析结果通常表明，他们能持续地获得高出平均水平的利润， 但也有研究表明，非内幕人员利用这些内幕信息却无法获得超额 利润。这些分析结果为市场有效假设提供的论据是不一的。 如果市场不是强势有效，则这些专家证券商一般会从这些 信息中赚取超额收益。分析数据也证实了这个结论。 研究表明，在考虑了交易成本之后，根据推荐所获信息进 行投资无法获得超额利润。这些结果支持了强势有效市场假设。 大量的研究结果表明，大部分基金的业绩低于直接购买并持 有策略所产生的业绩。这些结果也支持了强势有效市场假设。
效率市场假说的实证检验 效率市场假说的实证检验
对技术分析无效性的检验
在弱势有效市场上， 在弱势有效市场上，如果只依靠过去的历史价格发展 出来的交易规律进行交易的话， 出来的交易规律进行交易的话，投资者所获得的收益不会 高于单纯的购买并持有而得到的收益。 高于单纯的购买并持有而得到的收益。大部分的早期研究 都表明，在考虑了交易费用之后， 都表明，在考虑了交易费用之后，利用交易规律所获得的 交易利润都将被损失掉， 交易利润都将被损失掉，而近来的一些研究则表明遵循一 些交易规律能够产生较好的效益。 些交易规律能够产生较好的效益。但近年来越来越多的实 证研究发现有些技术分析的确有用。 证研究发现有些技术分析的确有用。
7有效市场假说 法玛
价格反映信息
信 息 先 验 信 念
风 险 偏 好
后 验 信 念
期望效 用函数 最大化
个 体 选 择
均衡
证券市 场价格
经济人理性内涵与类型 与均衡分析的对应关系
理性预期均衡的实现是由交易者遵循贝耶斯理性的结 果
确定性条件下的： 理性意识和理性能力 瓦尔拉斯均衡：均衡分析的最基本框架
不确定性条件下的： 行为理性和知识理性 内涵
只要市场充分反映了现有的全部信息，市场价格代表着证 券的真实价值，这样的市场就称为有效市场。有效市场假 说(EMH)是数量化资本市场理论的核心, 同时也是现代金 融经济学的理论基石之一。
法玛的成就首先是因为他 在 20 世纪 60 年代末的市场 有 效 性 方 面 的 研 究 。 所谓市场有效性问题是指 市场价格是否充分反映市场信 息的问题。价格总是“完全反 映”可接受信息的市场称为 “有效” 的。 (A market in which prices always “fully reflect” available information is called “efficient”)”
证券价格应迅速准确地反映收集到的未来关于定价 的新资料和信息。 市场价格可信赖 证券价格具有很高的供需弹性， 微小的价格变动立即引发套利产生供需关系的变化， 而且马上形成新的均衡，从而不可能持续地获取超 过市场平均水平的收益，收益的大小只取决于所承 担的风险的大小。各种财务假象(如因为送配股或改 变会计方法使收益看上去发生变化)从长远看都是无 效的。市场越有效率，财务包装的作用就越小。
强式(Strong Form)有效市场。这是最大程度 的市场效率概念，在这种形式的假设下，证券 价格已经完全反映了所有有关信息，不仅包括 历史交易资料信息和所有公开可用的信息，而 且包括仅为公司内部人掌握的内幕信息。
信 息 先 验 信 念
风 险 偏 好
后 验 信 念
期望效 用函数 最大化
个 体 选 择
均衡
证券市 场价格
经济人理性内涵与类型 与均衡分析的对应关系
理性预期均衡的实现是由交易者遵循贝耶斯理性的结 果
确定性条件下的： 理性意识和理性能力 瓦尔拉斯均衡：均衡分析的最基本框架
不确定性条件下的： 行为理性和知识理性 内涵
只要市场充分反映了现有的全部信息，市场价格代表着证 券的真实价值，这样的市场就称为有效市场。有效市场假 说(EMH)是数量化资本市场理论的核心, 同时也是现代金 融经济学的理论基石之一。
法玛的成就首先是因为他 在 20 世纪 60 年代末的市场 有 效 性 方 面 的 研 究 。 所谓市场有效性问题是指 市场价格是否充分反映市场信 息的问题。价格总是“完全反 映”可接受信息的市场称为 “有效” 的。 (A market in which prices always “fully reflect” available information is called “efficient”)”
证券价格应迅速准确地反映收集到的未来关于定价 的新资料和信息。 市场价格可信赖 证券价格具有很高的供需弹性， 微小的价格变动立即引发套利产生供需关系的变化， 而且马上形成新的均衡，从而不可能持续地获取超 过市场平均水平的收益，收益的大小只取决于所承 担的风险的大小。各种财务假象(如因为送配股或改 变会计方法使收益看上去发生变化)从长远看都是无 效的。市场越有效率，财务包装的作用就越小。
强式(Strong Form)有效市场。这是最大程度 的市场效率概念，在这种形式的假设下，证券 价格已经完全反映了所有有关信息，不仅包括 历史交易资料信息和所有公开可用的信息，而 且包括仅为公司内部人掌握的内幕信息。
效率市场假说的主要内容
效率市场假说的主要内容如下：
1. 市场有效性：效率市场假说认为，投资市场是一个高度有效的市场。
市场上已经反映了所有公开信息和预期未来的信息，因此任何尝试获取超过平均收益率的方法都是徒劳无功的。
2. 随机性：效率市场假说认为，股票价格的变动是随机的、不可预测的，不存在可靠的技术分析或基本面分析方法来预测未来股价的走向。
3. 市场反应速度：效率市场假说认为，市场对新消息的反应速度非常快，几乎可以在新信息发布后立即反应在股票价格上。
因此，在信息平等的情况下，投资者难以利用信息优势获得超额收益。
4. 有效的竞争：效率市场假说认为，市场上的交易者在寻求最大化自身利益时都会遵循合理的投资策略，使市场保持着稳定的竞争状态。
这种竞争性市场能够自我纠正，避免出现市场失灵或垄断等情况。
以上就是效率市场假说的主要内容。
效率市场假说的定义与分类
半强式有效市场假说
• 所有的信息都反映在股票价格中。
•包括公开信息，还包括 各种私人信息，即内幕 消息。
• 意味着所有的分析都无法击败市场。
Types of Efficient Markets
小结
在有效市场中，证券价格反应了所有相关信息，只有新信息才会 使股价发生变动。没有任何证券价格被高估或低估，投资者无法 获得超额理论。 根据信息集的大小，效率市场假说可以分为三种形式：弱式、半 强式和强式。
EDUCATION TEST
弱式效率市场假说
半强es of Efficient Markets
弱式有效市场假说
过去的价格、成交量、 未平仓合约等。
• 当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息。
• 根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润——宣判技术分析无法 击败市场。
Definition and Classification of Efficient Market Hypothesis
Definition of Efficient Market Types of Efficient Markets
Definition of Efficient Market
Definition of Efficient Market
Eugene F. Fama
Robert J. Shiller
Definition of Efficient Market
价格总是充分反映可获得信息的市场是有效市场。
——法玛 (Fama, 1970)
Definition of Efficient Market
如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息， 这个资本市场就是有效的。 正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是 有效的…如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。 更进 一步说，意味着根据(该信息集) 进行交易不可能赚取经济利润。
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主讲：沈伟钦 经济管理学院
（1）有效的市场就是能在证券价格中充分正确地 反映所有与证券价格有关的信息。 （2）若证券价格并不由于向所有证券交易者披露 了某信息集而受到影响，那么就说该市场对这个信 息集是有效率的。 （3）资本市场对某个给定的信息集是有效的，表 明投资者使用该信息集在市场进行交易不可能获得 任何超额利润。
对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验 为自相关检验。 但在检验过程中必须注意：通过独立的游程检验可 以证明鞅过程的存在从而证实弱式效率市场假说， 但通不过独立游程检验无法证伪弱式效率市场假说； 同样，无法通过白噪音检验可以证伪弱式效率市场 假说，而通过白噪音检验则无法证实弱式效率市场 假说。
这类研究包括对收益报告预测股票未来收益的研究、 对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的规则 的研究以及对典型收益的研究。
这个研究主要采取事件研究的方法。即列举几个股 票市场上的重要事件，观测股票价格对这些重要事 件的反映从而来验证股票市场的有效。这些重要事 件有：股份分割、首次公开招股、交易所上市、不 可预期的经济和政治事件、会计变动公告等。
只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市场 就不可能达到完美有效的地步。 收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场 参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高， 市场的效率程度就越高。
注意 效率市场不等同于平稳的市场 效率市场不等同于随机漫步
证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率 和风险溢价有关。 在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时间 变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变动， 或者风险溢价的变动。风险溢价的变动则可能由于 风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化。
◦ 因此，我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投 资表现来检验市场的效率。
同样，这里的检验也是联合检验。
在众多学者利用各种信息对股票收益可预测性进行检验的 基础上，Campbell对此进行了总结。他发现，在股票收 益可预测性检验的问题上，存在着下列几种共同的现象： ◦ （1）长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预 测。 ◦ （2）可以相当准确地预测预期收益随时间的变 动和波动率。
研究者试图通过模拟分析各种可能的技术性交易规 律，并对由这些规律所产生的收益情况进行了实证 检验。 大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费用之后， 利用交易规律所获得的交易利润都将被损失掉，但 近年来越来越多的实证研究却发现有些技术分析的 确有用。
按照法玛的组织形式，可以将半强式效率市场假说 的研究分成两类： 一是运用除了在弱式效率市场假说测试中的纯市场 信息（如价格、交易量）以外的其它可获得公开信 息来预测未来收益率的研究 二是分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大 经济事件的研究。
对强式效率市场假说的检验主要通过对公司内幕人 员交易、股票交易所专家证券商、证券分析师、专 业基金经理这些信息最灵通、最全面的专业人士能 否获得超额利润进行实证验证。 结果：公司内部交易者和交易所专家的操作不支持 效率市场假说，但对基金经理操作分析的情形却正 好相反。
7.3.1 与效率市场假说相悖的金融市场现象 1、股票溢价之谜 2、过度波动性 3、规模效应 4、季节效应 5、账面——市场价值比效应
Biblioteka 任何交易（投资）策略都无法取得超额利润 检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或 投资策略在过去是否赚取了超额利润。
在检验各种投资策略时，你实际上是在对以下两 种假设进行联合检验：
◦ 1、你已选择了正确的基准来衡量超额利润；
2、该市场相对于你在投资中所用的信息是有效 的
专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差 异的
所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公 开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公 司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值 有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根 据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础 分析都无法击败市场，即取得经济利润。
指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅 包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。 强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市场。
假定一：所有投资者都是理性的，能够对证券价值 进行理性评价。 假定二：虽然有些投资者是非理性的，但他们的交 易表现出随机性，这些交易会相互抵消，因此不会 影响价格。 假定三：即使这些非理性投资者之间的非理性不能 完全抵消，市场仍可以利用套利机制来使证券价格 回归理性价值。
指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易 数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成 交量、未平仓合约等，所以弱式效率市场意味着根 据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润的。 这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。
7.3.2 行为金融学的诞生
弱式市场有效有两个特征： 一个是鞅过程 一个是技术分析的无效性
独立时间序列一定是鞅过程，而鞅过程不一定为独 立时间序列；鞅过程一定是白噪音，但白噪音不一 定是鞅过程。 由于鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式， 因此对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音 两种替代形式。
1、证券价格充分反映了所有相关的信息。 2、证券价格是其价值的可靠反映。 3、投资者的预期收益率是由让渡资金使用权而获 取的无风险利率，以及因承担一定风险而获得的风 险溢价构成。 4、任何投资者都不能获得超额利润。
存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似” 的替代证券，这些替代证券不但在价格上不能与被 替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足 以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平。 允许卖空。 存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以 根据现有信息对证券价值形成合理判断。 不存在交易成本和税收。
（1）有效的市场就是能在证券价格中充分正确地 反映所有与证券价格有关的信息。 （2）若证券价格并不由于向所有证券交易者披露 了某信息集而受到影响，那么就说该市场对这个信 息集是有效率的。 （3）资本市场对某个给定的信息集是有效的，表 明投资者使用该信息集在市场进行交易不可能获得 任何超额利润。
对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验 为自相关检验。 但在检验过程中必须注意：通过独立的游程检验可 以证明鞅过程的存在从而证实弱式效率市场假说， 但通不过独立游程检验无法证伪弱式效率市场假说； 同样，无法通过白噪音检验可以证伪弱式效率市场 假说，而通过白噪音检验则无法证实弱式效率市场 假说。
这类研究包括对收益报告预测股票未来收益的研究、 对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的规则 的研究以及对典型收益的研究。
这个研究主要采取事件研究的方法。即列举几个股 票市场上的重要事件，观测股票价格对这些重要事 件的反映从而来验证股票市场的有效。这些重要事 件有：股份分割、首次公开招股、交易所上市、不 可预期的经济和政治事件、会计变动公告等。
只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市场 就不可能达到完美有效的地步。 收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场 参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高， 市场的效率程度就越高。
注意 效率市场不等同于平稳的市场 效率市场不等同于随机漫步
证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率 和风险溢价有关。 在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时间 变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变动， 或者风险溢价的变动。风险溢价的变动则可能由于 风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化。
◦ 因此，我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投 资表现来检验市场的效率。
同样，这里的检验也是联合检验。
在众多学者利用各种信息对股票收益可预测性进行检验的 基础上，Campbell对此进行了总结。他发现，在股票收 益可预测性检验的问题上，存在着下列几种共同的现象： ◦ （1）长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预 测。 ◦ （2）可以相当准确地预测预期收益随时间的变 动和波动率。
研究者试图通过模拟分析各种可能的技术性交易规 律，并对由这些规律所产生的收益情况进行了实证 检验。 大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费用之后， 利用交易规律所获得的交易利润都将被损失掉，但 近年来越来越多的实证研究却发现有些技术分析的 确有用。
按照法玛的组织形式，可以将半强式效率市场假说 的研究分成两类： 一是运用除了在弱式效率市场假说测试中的纯市场 信息（如价格、交易量）以外的其它可获得公开信 息来预测未来收益率的研究 二是分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大 经济事件的研究。
对强式效率市场假说的检验主要通过对公司内幕人 员交易、股票交易所专家证券商、证券分析师、专 业基金经理这些信息最灵通、最全面的专业人士能 否获得超额利润进行实证验证。 结果：公司内部交易者和交易所专家的操作不支持 效率市场假说，但对基金经理操作分析的情形却正 好相反。
7.3.1 与效率市场假说相悖的金融市场现象 1、股票溢价之谜 2、过度波动性 3、规模效应 4、季节效应 5、账面——市场价值比效应
Biblioteka 任何交易（投资）策略都无法取得超额利润 检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或 投资策略在过去是否赚取了超额利润。
在检验各种投资策略时，你实际上是在对以下两 种假设进行联合检验：
◦ 1、你已选择了正确的基准来衡量超额利润；
2、该市场相对于你在投资中所用的信息是有效 的
专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差 异的
所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公 开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公 司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值 有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根 据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础 分析都无法击败市场，即取得经济利润。
指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅 包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。 强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市场。
假定一：所有投资者都是理性的，能够对证券价值 进行理性评价。 假定二：虽然有些投资者是非理性的，但他们的交 易表现出随机性，这些交易会相互抵消，因此不会 影响价格。 假定三：即使这些非理性投资者之间的非理性不能 完全抵消，市场仍可以利用套利机制来使证券价格 回归理性价值。
指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易 数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成 交量、未平仓合约等，所以弱式效率市场意味着根 据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润的。 这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。
7.3.2 行为金融学的诞生
弱式市场有效有两个特征： 一个是鞅过程 一个是技术分析的无效性
独立时间序列一定是鞅过程，而鞅过程不一定为独 立时间序列；鞅过程一定是白噪音，但白噪音不一 定是鞅过程。 由于鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式， 因此对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音 两种替代形式。
1、证券价格充分反映了所有相关的信息。 2、证券价格是其价值的可靠反映。 3、投资者的预期收益率是由让渡资金使用权而获 取的无风险利率，以及因承担一定风险而获得的风 险溢价构成。 4、任何投资者都不能获得超额利润。
存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似” 的替代证券，这些替代证券不但在价格上不能与被 替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足 以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平。 允许卖空。 存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以 根据现有信息对证券价值形成合理判断。 不存在交易成本和税收。