4 有效市场假说
有效市场假说的内容
有效市场假说一、什么是有效市场假说有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）是由尤金·法玛在1965年提出的一个理论，用于描述金融市场的运作方式。
有效市场假说认为，金融市场能够实现最高程度的效率，即市场上的价格反映了所有可获得的信息，并且市场参与者无法通过预测未来的价格走势而获得超额利润。
二、有效市场假说的假设有效市场假说的推导基于以下三个基本假设：1. 市场参与者理性行为假设有效市场假说假设市场参与者都是理性的，他们会根据所有可获得的信息做出最优的决策。
也就是说，市场上没有投资者能够凭借自己的信息优势获得超额利润。
2. 信息完全公开假设有效市场假说假设市场上的信息是完全公开的，任何人都可以获得并利用这些信息。
这意味着没有人能够拥有独特的信息来源或技术手段，以获取不为他人所知的信息。
3. 市场无摩擦假设有效市场假说假设市场是无摩擦的，即没有交易成本、税收以及其他交易限制。
这使得投资者可以任意买入或卖出资产，而无需考虑额外的成本。
三、有效市场假说的三种形式根据有效市场假说，市场的效率可以分为三种形式：1. 弱式有效市场弱式有效市场指的是市场上已公开的历史价格已经完全反映了全部可获得的信息，即技术分析无法预测未来价格的波动。
因此，投资者无法通过分析历史价格走势来获得超额收益。
2. 半强式有效市场半强式有效市场指的是市场上已公开的所有信息都已被充分反映在价格中，即基本面分析（如公司财务报表）也无法预测未来价格的走势。
投资者无法通过研究公司的基本面来获得超额收益。
3. 强式有效市场强式有效市场指的是市场上所有信息（包括公开信息和非公开信息）都已被充分反映在价格中，任何形式的分析或研究都无法获得超额收益。
在强式有效市场中，投资者无法通过内幕交易或其他手段来获取未公开的信息。
四、有效市场假说的争议与批评有效市场假说自提出以来一直备受争议和批评。
以下是一些常见的争议观点：1. 市场波动与失真有效市场假说无法解释市场上的泡沫和非理性行为。
有效市场假说的内容
有效市场假说的内容有效市场假说是指市场上的所有信息都已被充分反映在股票价格中，即市场处于完全透明的状态，投资者无法通过分析信息获得超过市场平均水平的收益。
因此，有效市场假说认为，投资者不能通过分析信息来获得超额利润，只能获得市场平均水平的收益。
有效市场假说的核心观点是市场是高度有效的，股票价格已充分反映了所有可用信息。
这种假说的出现是因为市场上有很多信息，投资者需要知道所有信息才能做出正确的投资决策。
如果市场不是有效的，那么投资者通过分析信息可以获得超过市场平均水平的收益。
有效市场假说有三种形式：弱式有效市场假说、半强式有效市场假说和强式有效市场假说。
弱式有效市场假说认为，市场已经反映了所有公开信息，投资者不能通过分析历史价格来获得超额利润。
半强式有效市场假说认为，市场已经反映了所有公开信息和公司内部信息，投资者不能通过分析公司内部信息来获得超额利润。
强式有效市场假说认为，市场已经反映了所有公开信息、公司内部信息和非公开信息，投资者无法通过任何方式获得超额利润。
有效市场假说的出现对投资者产生了深远的影响。
如果投资者相信市场是高度有效的，那么他们将不会浪费时间和金钱去分析信息，而是会选择购买指数基金等被动投资方式。
此外，有效市场假说也对基金经理的工作产生了影响，基金经理在选择证券时不会再依赖分析技巧，而是更加注重资产配置和风险控制。
然而，有效市场假说并不是没有缺陷的。
首先，有效市场假说忽略了投资者的行为可能影响市场价格，比如投资者可能会因为心理因素而犯错。
其次，有效市场假说并不适用于新兴市场，因为这些市场缺乏透明度和信息披露。
最后，有效市场假说也被认为是一种过于理想化的假说，它假设市场所有信息都是正确的，不存在信息误差。
尽管有效市场假说存在缺陷，但它仍然是现代投资理论的重要组成部分。
它引导着投资者更加注重市场平均水平的收益，而非试图预测市场未来的走势。
同时，有效市场假说也促进了信息披露和透明度的提高，这对于保护投资者的利益和市场的稳定性具有重要意义。
有效市场假说述评
有效市场假说述评引言有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）是现代金融学中的一种理论框架，它对于理解资本市场的运作和投资决策具有重要意义。
本文将对有效市场假说进行全面、详细、完整且深入的探讨，并对其进行述评。
什么是有效市场假说有效市场假说是由尤金·法玛（Eugene Fama）于1960年代提出的，它认为资本市场是高度有效的，即市场上的股票价格已经充分反映了可得到的全部信息。
根据有效市场假说，投资者无法通过分析过去的价格和交易量等信息来预测未来的股票价格走势，因为这些信息已经被市场充分反映。
有效市场假说认为，只有通过获取新的、未被市场充分反映的信息，才有可能获得超额利润。
有效市场假说的三种形式有效市场假说有三种形式，分别是弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。
弱式有效市场弱式有效市场认为，市场上的股票价格已经充分反映了过去的价格和交易量等公开信息。
换句话说，弱式有效市场认为，投资者无法通过分析过去的价格和交易量等信息来预测未来的股票价格走势。
因此，技术分析等基于过去价格和交易量的方法在弱式有效市场中是无效的。
半强式有效市场半强式有效市场认为，市场上的股票价格已经充分反映了所有公开信息，包括过去的价格和交易量等信息，以及公司公告、财务报表等信息。
换句话说，半强式有效市场认为，投资者无法通过分析公开信息来预测未来的股票价格走势。
因此，基本面分析等基于公开信息的方法在半强式有效市场中是无效的。
强式有效市场强式有效市场认为，市场上的股票价格已经充分反映了所有公开信息和私人信息。
换句话说，强式有效市场认为，投资者无法通过分析任何信息来预测未来的股票价格走势。
因此，内幕交易等基于私人信息的方法在强式有效市场中是无效的。
有效市场假说的理论基础有效市场假说的理论基础主要包括以下几点：1.理性投资者假设：有效市场假说基于理性投资者的假设，即投资者在做出决策时会充分利用所有可得到的信息，且会优化自己的投资组合。
名词解释有效市场假说
名词解释有效市场假说
有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是一种金融市场的理论，它认为市场在证券价格形成中是有效的。
这一理论的主要观点是，在一个有效的市场中，证券价格能够快速且准确地反映所有可获得的信息，这包括公开信息以及非公开信息。
因此，根据有效市场假说，投资者无法通过分析这些信息来获得超额收益。
有效市场假说的三种形式包括：
1. 弱有效市场假说：该假说认为市场价格已经反映了所有过去的信息，因此投资者无法通过分析过去的价格或其它相关信息来预测未来的价格变化。
2. 半强有效市场假说：该假说认为市场价格已经反映了所有公开可获得的信息，包括公司的财务报表、新闻报道以及投资者的预期等。
因此，基于公开信息的任何投资策略都无法带来超额收益。
3. 强有效市场假说：该假说认为市场价格已经反映了所有信息，包括公开信息和内幕信息。
因此，即使拥有内幕信息的投资者也无法预测未来的价格变化。
然而，有效市场假说也面临着一些挑战和批评，例如市场是否总是有效的，以及投资者是否总是理性的等。
尽管如此，这一理论仍然在金融领域中有着广泛的应用和影响。
有效市场假说
如果基础信息发布不规范以及信息本身失真，那么交易者 据此交易所形成的均衡交易价格也就缺乏真实性，因为此 时的均衡价格往往包含了较多的噪声成分。一些专业性中 介服务机构，如会计师事务所、资产评估机构等，与上市 公司利用目前我国的股市立法相对落后，执法及监督不严 的状况，串通作虚假鉴证。此外，上市公司与股市投资大 户（主要是机构投资者）合谋，以虚假信息、报告或不发 布、或早发布、迟发布信息等方式与机构投资者协同行动， 使其成为股市的操纵者。当上市公司与机构投资者勾结时， 这种信息的不对称，使众多交易者处于噪声交易者地位， 或者成为价格的影响者，或者成为机构投资者（也是内幕 交易者）争取暴利的对象。
提高中国股票市场有效性的途径
一、减少股市噪声的措施 1、提高股市有关政策的稳定性、前瞻性、公开性和透 明性，利于股市投资者对股市发展形成良好的预期，以减 少股市政策信息噪声。 2、完善股市监管体系，提高我国基础信息披露制度的 有效性和规范性，从而减少股市基础信息噪声。如果信息 披露制度不规范，市场中总会有一部分人由于内幕交易、 信息敏感度、资金、分析技术等原因而拥有信息优势，从 而造成信息不对称，影响市场的有效性。 3、加强咨询业、经纪业、金融业和传媒业有关证券从 业人员的管理，提高他们的素质， 加大对违法违纪交易 行为的惩戒力度， 以减少二手信息噪声的消极影响。
信息灵通的股市操纵 性交易者通过散布谣 言等方式，诱骗众多 处于信息劣势的噪声 交易者用之谋利。
我国股市政策信息 噪声及其影响
Байду номын сангаас
一些信息灵通的证 券从业人员及相关 机构与股市投资大 户操纵股市， 通过造谣、诱导等 手段达到使股价发 生变动从而非法谋 利的目的。
我国股市 二手信息 噪声及其 影响
有效市场假说的现实理解
有效市场假说的现实理解
有效市场假说是指市场中所有可获得的信息都是公开的，投资者都是理性的，并且能够迅速对信息做出反应，从而使市场价格总能够准确地反映该资产的价值。
这意味着在有效市场中，投资者无法通过分析可获得的信息来获得超额收益，因为该信息已经被市场充分反映在价格中。
在现实中，有效市场假说并不完全成立。
以下是对有效市场假说的现实理解：
1. 信息不对称：投资者在获取信息方面并不完全平等，有些投资者可能能够获得更多、更准确的信息，而其他投资者则可能无法获知这些信息。
这种信息不对称可能导致部分投资者能够获得超额收益。
2. 心理偏差：投资者不总是理性的，他们的决策可能会受到情绪和心理偏差的影响，从而导致市场出现过度反应或低估某些资产的情况。
这意味着价格可能不总是准确地反映资产的价值。
3. 市场操纵：一些投资者或者机构可能试图通过操纵市场来获得利益。
他们可能散布虚假信息或者集中交易，以此来影响市场价格。
这种市场操纵会导致价格偏离真实价值。
4. 信息传递的时间延迟：虽然市场上的信息是公开的，但不同的投资者可能在不同的时间获得这些信息。
这导致信息的传递存在一定的时间延迟，投资者可能无法及时做出反应，使得价格不能立即反映新的信息。
综上所述，有效市场假说在现实中并不能完全成立，投资者仍有机会通过分析信息来获得超额收益。
然而，有效市场理论的核心思想仍然有一定的参考价值，对投资者来说，了解和适应市场的信息环境和动态至关重要。
有效市场假说
有效市场理论一、尤金·法玛简介尤金·法玛（Eugene F。
Fama），著名经济学家、金融经济学领域的思想家,芝加哥经济学派代表人物之一，芝加哥大学教授.2013年10月，因为对资产价格的实证分析,尤金·法玛与另一位芝加哥大学教授、芝加哥经济学派代表人物之一拉尔斯·彼得·汉森，以及罗伯特·希勒(Robert Shiller)获得2013年诺贝尔经济学奖。
1939年2月14日，尤金·法玛出生在美国马萨储塞州波士顿,移民家族的第三代。
幼年时代法玛热爱运动,在长跑、足球和棒球方面都有过人之处.他还曾改变过规则,“我还是足球中散锋位置的发明者”.1956年，17岁的法玛进入塔夫茨大学学习法语。
法玛打算大学毕业后去做一个高中教师或者体育教练，“我就是奔着塔夫茨的体育馆去的”。
两年后，法玛跟高中时代的恋人佐里安·迪美（Sallyann Dimeco）喜结连理。
过了一年，他们的第一个孩子降生,于是体育变得不太重要了。
法玛在那里遇到了酷爱高尔夫球的哈里·恩斯特(Harry Ernst）教授,他是一位优秀的统计学家，被法玛称作他“一生中事业上的北极星”.1960年修业期满，法玛进入美国芝加哥大学攻读博士学位，进入芝加哥大学的第二年,法玛就开始在米勒的指导下做博士论文研究，主题是关于股票市场价格行为的研究.二、“有效市场假说”(Efficient Market Hypothesis,EMH）（一）发端1900年路易·巴舍利耶（Louis Bachelier）发表了最早使用统计方法分析收益率的著作,他把发明来分析赌博的方法用于股票、债券、期货和期权，而他最大的贡献就是认识到金融资产价格的变化过程是布朗运动。
但是，巴舍利耶并没有给出多少经验证据来支持他关于市场收益率是独立的、具有相同分布的随机变量的论点。
(二）尤金·法玛与有效市场假说法玛（Fama,1965，1970）对前人关于股票价格行为模式的研究进行了综合考察,在一定程度上肯定了自巴舍利耶以来关于股票价格的随机游走模式.重要的是，他对于人们的上述疑惑给出了一种经济学的解释，并首次正式提出了“有效市场”的概念：在一个资产市场上,如果资产价格完全充分地反映了所有可获得的信息，这个市场就称为有效的市场.因此在一个有效的资产市场上，资价格的变化是因为与资产有关的新信息的发生，由于新信息的发生是不可预测的（可预测的部分已经是现在信息因此已经完全反映在现在价格中)，因此资产的未来价格不可真正预测,从而资产价格变化具有随机性和独立性。
有效市场假说的主要内容
有效市场假说的主要内容有效市场假说是一种金融理论，它指出股票市场能够让投资者以充分考虑到价格变动及投资者心理因素等信息而达成正确的投资决定，其结果就是所有的投资者无法因此利用异常利润而打败市场。
有效市场假说是现有著名的金融理论之一，它是由亨利拉曼、马克斯波特等社会学家和财务学家在20世纪70年代初期开始提出的，他们认为当股票市场上存在着大量的投资者和大量的信息时，市场上的股票价格就是有效的。
有效市场假说的核心思想是：市场上的股票价格被充分考虑到信息及投资者心理因素，大量的投资者和卖家都能够公平的获得一些收益，而投资者也不能因此把市场整体的走势发挥到他们的利益中去。
它的基本前提是市场必须是透明和流畅的，没有异常交易者；市场上存在很多投资者，这多数投资者有能力和足够的知识去分析市场；市场上的所有信息是公开及可以被充分收集到；股票的价格由市场中的供求形成，而不由个别的投资者控制，也不由投资者的个人行为所影响。
有效市场假说被认为是一种金融理论有效地研究了个人和集体行为对股市运行的影响，它同时也明确了在特定市场条件下，理性投资者与市场总体运动趋向一致，从而可以避免过度波动和异常利润。
此外，有效市场假说仍然是一种值得重视的金融理论，它能够帮助投资者更好地分析市场，避免过分乐观或悲观，并获得较高的收益。
有效市场假说的实践运用已经成为投资理论的一部分。
即使在投资领域，投资者也不能完全满足有效市场假说的要求，不过它确实给投资者提供了一种市场理论思想，有助于理性投资者有效地执行投资活动。
不断发展改进的有效市场假说，为投资者提供可供参考的有用信息，从而有助于把握资本市场投资的发展趋势。
总之，有效市场假说是一种重要的金融理论，它能够帮助投资者深入了解资本市场的运行机制，并根据市场信息和心理因素合理投资，从而有效地提高投资收益。
它既能帮助投资者获得更好的投资收益，同时也能使投资者以更安全的方式进行投资。
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观察特定的交易者，如专业投资者或内幕人员，他们依赖 于某些特定的公开或内幕消息进行交易，能否获得超额收 益。
三、有效市场假说的检验
1、弱式有效市场效率检验 （1）随机游走检验 对 股票价格连续变化的联系 进行检验，检验包括两大 类：参数检验（回归分析）和非参数检验（趋势分析）。
“随机游走检验”的依据是，如果证券市场达到弱型效 率，那么，证券价格的时间序列将呈现随机状态，即在时 间序列中证券价格之间的相关性为零，相关性检验就是随 机游走检验的基本方法。
是一种交易策略检验。 当股价从基价上涨一定的百分比时，买入某股票，而当 该股票价格从随后的顶峰下跌同样的百分比时，就卖出该股 票。这一过程重复进行，如果证券价格的时间序列存在系统 性变动趋势，使用过滤交易策略将可获得超额收益。
三、有效市场假说的检验
（4） “时间效应检验” 也是交易策略检验，通常也叫“日历效应”测试，即 检验股票超额收益是由于与一天中某时、一周中某天、一 年中某月相关的事件而获得。 例如:1月效应、周末效应等
二、有效市场的特征及类型
（一）有效市场的特征
市场的无记忆性 市场价格可信赖 证券价格应迅速准确反映在收集到的未来关于定价 的新资料和信息 证券价格从一个阶段到下一阶段的变化应该是随机 的
二、有效市场的特征及类型
区别将来某段时期的有利和无利的投资不可能以现 阶段已知的这些投资的任何特征为依据 如果我们把“投资专家”和“无知的投资者”区分 开，我们将发现我们不能找到这两组人投资绩效的 重要区别。
17世纪荷兰“郁金香狂潮”： 1个Harlaem黑郁金香球茎 =12英亩建筑用地 =4600佛罗林+1辆全新马车+2匹马+9套完整马具 1个Viceroy黑郁金香球茎 =17蒲式耳小麦+34蒲式耳黑麦 +4头公牛+8只猪+12只羊+2大桶红酒+4吨啤酒 +2吨黄酒+1000磅奶酪+1张床+1套衣服 +1个银质酒杯
Bachelier(1900)：《投机理论》提出随机游走（ random walk)理论 “过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值反映 在市场价格中，但价格的变化并无明显关联。” 投机市场价格行为的“基本原则”：股价遵循公 平赌博（fair game)模型。
Байду номын сангаас
一、有效市场假说提出及含义
Kendall(1953):《经济时间序列分析》发现股价似乎遵 从随机游走规律 19种英国工业股票价格和纽约、芝加哥商品交易所 的商品即期价格变化，发现股价变化的随机性。
有效市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH)
一、有效市场假说提出及含义
（二）EMH的定义 1、Fama（1970）
A market in which prices always “fully reflect” all available information is called “efficient”. 2、Roberts(1967) 称一个市场是弱式有效的，如果所有关于过去价格变 化的信息都反映在市场价格上；称一个市场是半强式有效 的，如果市场价格反映了所有市场参与者公开可得的信息 ；称一个市场是强式有效的，如果市场价格反映了所有市 场参与者所拥有的全部信息
图1 观察相关性的散点图
三、有效市场假说的检验
（2）“游程检验”
一种检验证券价格波动的方法，它可以消除不正常数 据的影响。
具体做法是，证券价格上升用+号表示，下降则用-号 表示，同一标志的一个序列为一个游程。当样本足够大时 ，总游程数趋于正态分布。如果证券市场是弱有效的，那 么，在一定的显著水平下，统计指标服从标准正态分布。
第4 章 有效市场假说综述
杜晓蓉
如果金融经济学是社会科学王冠上一颗明珠 的话，那么EMH将占去它一半的光彩。 —— Samuelson
现实故事：奥巴马连任与股票市场反应 2012年11月6日奥巴马连任，美元闻讯下跌：
受奥巴马连任影响，美元对主要货币全线下挫。 美元 指数跌至日低80.29；欧元/美元在1.28上方走强；英镑/ 美元突破1.60关口。 国际现货金刷新日新高1726.24美元/盎司；石油触及 时段高点88.54美元/桶。 2012年11月7日，美国股市遭遇一年来最大单日跌幅
四、有效市场与1987年股市崩溃
2、模型对股票市场崩溃的解释 如果市场充满投机，即投资者依据适应性预期投资， 那么灾难理论可以解释股市崩溃。 债券收益率的提高与经济不平衡逐渐被了解，最终导 致了股票市场的悲观预期，结果股票市场崩溃了。
课堂讨论
关于资产泡沫的文献综述 课后阅读 Fama, Eugene, 1970. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work.The Journal of Finance,Vol.25(1970):393-471
基本派投资于恢复性熊市（F上升）。但平均地，当 股票价格可能低估时，投机者要等待上涨趋势自我建立、 从而确定上涨趋势后才买进股票。在牛市期间，投机程度 （S）将上升，并导致股票价格上涨自我实现。 在这个过程中，股票价格与基本价值之差变得越来 越大，从而诱使基本派投资者卖出股票（F下降）。如果 市场下跌，那么投机者追踪市场趋势，也卖出头寸，这就 是牛市向熊市反转。 投机程度S越大，就越可能出现灾难事件。在牛市期 间，被加强的投机气氛导致指数强劲上涨，表明相对于基 本面，股票市场对股票高估。通常在指数到达顶峰前，基 本派投资者开始撤离市场。由于投机者的适应性预期，市 场下跌被扩大了，投机者强化了下跌趋势。
四、有效市场与1987年股市崩溃
（二）灾难理论（catastrophe theory） 灾难理论：“灾难”以动态特性的突然变化为特征， 而这种突变由参数值的小幅变动所引起的。灾难仅仅出现 在非线性动态系统之中。（勒内· 托姆，1875）
塞曼（1974）灾难模型 基本派投资者（fundamentalists)：受经济变量的估计 值指导的投资者——理想预期 投机者（speculators):将投资政策建立在市场行为本 身的基础上，使用最近形态预测未来趋势的投资者。
一、有效市场假说提出及含义
有效市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）：
有关价格对影响价格的各种信息的反应能力、程度及 速度的解释，是关于市场效率的问题。
一、有效市场假说提出及含义
（一）EMH理论的提出 Gibson（1889）：《伦敦、巴黎和纽约的股票市场》
二、有效市场的特征及类型
（二）有效市场类型
Weak form Semi-strong form Strong form
案例思考：泽熙徐翔操纵股市交易案
三、有效市场假说的检验
从技术上,评价市场有效性,即是检验证券价格或收益 与信息的关系。基本方法可以分为三类：
检验证券价格的变动模式，依据特定的历史信息，考察某 一时间序列中证券价格变动是否存在相关性； 设计某种依存于某些特定公开信息的交易策略，观察这些 交易策略是否能获得超额收益；
Samuelson(1965)：《合理预期价格随机波动之证明》一 文中对价格变化的随机行为第一个进行了严格数学阐述 ，为EMH奠定了理论基础。 有效市场和公平赌博模型之间的对应关系。
一、有效市场假说提出及含义
Eugene Fama（1965, 1970） The Behavior of Stock Market Prices. Journal of Business, Vol.38(1965): 34-105 Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finace, Vol.25(1970):393-471
如何打开豆子罐头
—— EMH背后的假设 条件是否符号现实，能够解释 基本面无大幅波动时，股价大 幅波动吗？
四、有效市场与1987年股市崩溃
（一）1987年美国股市崩溃：基本事实 1987年10月19日，道琼斯工业指数在数小时内从2247 点跌至1739点，股指下跌幅度超过了22%。 “黑色星期一”
“从一个时期到相邻的另一个时期,价格的变化是随 机的,而且这些变化是如此之大以致能够吞噬任何可能 存在的系统性影响。数据的行为方式很像漫步序列。”
一、有效市场假说提出及含义
Roberts(1959)：股价的波动符合普通布朗运动，呈“随 机游走”规律 一旦资产或证券价格变动的观测数量足够多或趋于 无穷时，其概率分布必然为正态分布。 首先提出了证券市场弱式效率、半强式效率和强式 效率的区分方法。
三、有效市场假说的检验
3、强式有效市场效率的检验 对强式市场效率的检验目前的研究主要集中在观察那 些最可能利用内幕信息进行交易的人员的业绩上。 内幕人员通常包括董事、高级管理人员、大股东、注 册会计师、律师等，由于内幕信息有助于较好地预测证券 价格的走势，因此，内幕人员可以籍此获得超额收益。
三、有效市场假说的检验
三、有效市场假说的检验
（2）对市场过度（或延迟）反应的检验，即所谓事件检 验法。
这种方法在于检验证券价格对公布的信息反应。这种方 法以信息公布时间为分界点，把整个交易期间分成组合形成 期间和检验期间两个时段。 按组合形成期间各证券的累积超额收益率大小，分别组 成赢家组合和输家组合。 再在检验期间检验赢家组合和输家组合平均超额收益率 之间的差异。如果赢家组合的收益率低于输家组合，表明证 券价格有反向修正倾向，证券市场存在过度反应。
四、有效市场与1987年股市崩溃
1、模型内容 假设所有投资者被分为两类： S：投机者持有的股市比例 F：基本派投资者对股票的超额需求 J：股票价格指数变化率，J=0表示静态市场， J>0(J<0)表示一个牛市（熊市） J对S和F的变化反应非常快，但对S（迟钝变量）反馈 效应较慢。