有效市场假说详解共27页文档
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财务管理第8讲有效市场假说讲诉
对于企业的意义 市场有效
企业没有必要等待更佳的融资环境，因为融资时只支 付均衡资本成本。 股票的价格是企业所有各方面状况综合作用结果的反 映。也直接影响着企业价值最大化目标。
有效市场假说的指导意义
Policy implication for the EMH
收购、合并 并购的双方都能在均衡价格达成协议，讨价还价 是多余的。 股价的波动性和金融体系的稳定性 在有效市场中，如果出现了意外波动，可以利用 政策进行预期的调整，达到预期的目的。 如果无效， 则产生的波动要大得多，并且无法准确估计。
小结：
如果市场中股价已反映了所有的已知信息，而且市 场的参与者都会做出相同的理性反应，则市场成为 有效市场。 市场的有效性来源于竞争。市场有三个形式：弱势、 次强、强势。 对于一个风险厌恶型投资者，有效市场意味着它应 该采取消极投资策略；对于一个企业，有效市场意 味着它的股票收益率等于该公司经风险调整后的机 会成本，并且无论采用何种财务政策都无法获得高 收益或低成本。
关键词：“相关信息”、“完全并准确地反映”
明天会有什么样的信息谁也不知道，也不能够预 测，因此明天的股票价格也是没办法知道的。也就 是说未来股票的价格是随机游走的。
有效市场假说
Efficient Market Hypothesis
有效市场假说的经济学含义
在有效市场上，价格应该反映了所有的信息，因此 价格可以有效地发挥配置资源的作用。一旦市场非 有效，价格必然要有一定程度的偏离（失真），配 置资源的机制也会受到扭曲。因此，市场是否有效 就与市场所有参与者相关。
弱势有效: 可用信息只有历史信息。
这个历史信息集包括所有历史数据: 股价、交易量、收 益等历史数据。
次强有效: 可用信息包括历史价格信息和其它公共信息。
有效市场假说ppt课件
；.
16
强式有效市场检验
对强式有效的检验主要是以间接方式进行，即通过检验内部人员和专业 投资机构的股票交易的盈利状况，来发现是否有投资者能持续获取异常 利润。
目前，对机构投资人的研究主要围绕着“共同基金”进行。结果表明绝 大多数投资基金的表现都不能持续平稳地超过市场平均表现，因此，这 一事实支持了强式效率假说。但也有少数研究报告支持共同基金具有获 取“异常收益”能力的观点。
；.
34
比如对移动平均法则，模拟利润比原样本利润底的个数大于475个，那么 我们说原样本利润在通过了5%的显著性水平检验。这种方法的优点是能 够摆脱对资产收益的分布做任何前设假定；
（3）非参数检验
；.
35
RW3检验
检验随机游动的方法有序列自相关检验，Lo和Mackinlay(1988)的方差比 检验和Fama and French (1988)的回归方法。
（1）t检验； （2）bootstrap技术（有放回的随机抽样，一般在数据不符合假设检验
分布的经典假设的时候使用）。bootstrap技术的实施办法：用有放回的 随机抽样的方法从已有的样本中生成新的价格样本。这样重复500次，对 每个新生成的样本都使用技术交易规则进行预测，计算出利润的分布。 原样本利润的显著性可以通过模拟样本利润分布得到。
察值的平均收益和数目。2是整个样本的估计方差
t
r
2 /N2 /Nr
；.
Hale Waihona Puke 32RW2的检验 (continued)
直接根据RW2得出统计量是十分困难。 技术分析 的检验可以说是RW2检验的一种形式。
；.
33
技术分析 的检验
1方法 技术分析的检验不是局限于一个特定的检验方法，因此为研究者 提供了广泛的空间。
行为金融学-有效市场假说
半强式有效市场（Semi-Strong-Form Efficiency）：证 券价格充分反映了所有公开信息，包括公司基本面信息、 宏观经济信息等，基本面分析无效。
强式有效市场（Strong-Form Efficiency）：证券价格充 分反映了所有信息，包括公开信息和内幕信息，任何投资 者都无法获得超额利润。
该假说认为，在一个充分竞争且信息透明的市场中，证券 价格总是能够充分反映所有可得信息，使得任何投资者都 无法通过分析信息获得超额利润。
要点二
背景
有效市场假说起源于20世纪初，随着金融市场的发展和金 融理论的不断完善，逐渐成为现代金融学的核心理论之一 。
有效市场类型
弱式有效市场（Weak-Form Efficiency）：证券价格充分 反映了历史价格信息，技术分析无效。
EMH认为市场是理性的，而行为金融学则揭示了市场存在的非理性行为和 决策偏差。
两者互补，共同解释了市场价格的形成和变动。
融合理论构建与实践应用
融合理论构建
将EMH和行为金融学的理论相结合，形成一个更全面的市场 理论。该理论认为，市场价格既受到理性因素的影响，也受 到非理性因素的影响。
实践应用
在投资策略中，投资者可以利用行为金融学的理论来识别市 场中的错误定价机会，并采取相应的投资策略获取超额收益 。同时，监管机构也可以利用行为金融学的理论来更好地理 解和监管市场。
信息传递无时滞
市场上的信息传递是即时的， 没有时滞现象。
02
行为金融学对有效市 场假说的挑战
行为金融学理论基础
心理学基础
市场非有效性
行为金融学借鉴了心理学的研究成果 ，认为投资者的决策受到情绪、认知 偏差和群体行为等因素的影响。
行为金融学认为市场并非完全有效， 而是存在各种异象和无效性，如过度 反应、反应不足和动量效应等。
强式有效市场（Strong-Form Efficiency）：证券价格充 分反映了所有信息，包括公开信息和内幕信息，任何投资 者都无法获得超额利润。
该假说认为，在一个充分竞争且信息透明的市场中，证券 价格总是能够充分反映所有可得信息，使得任何投资者都 无法通过分析信息获得超额利润。
要点二
背景
有效市场假说起源于20世纪初，随着金融市场的发展和金 融理论的不断完善，逐渐成为现代金融学的核心理论之一 。
有效市场类型
弱式有效市场（Weak-Form Efficiency）：证券价格充分 反映了历史价格信息，技术分析无效。
EMH认为市场是理性的，而行为金融学则揭示了市场存在的非理性行为和 决策偏差。
两者互补，共同解释了市场价格的形成和变动。
融合理论构建与实践应用
融合理论构建
将EMH和行为金融学的理论相结合，形成一个更全面的市场 理论。该理论认为，市场价格既受到理性因素的影响，也受 到非理性因素的影响。
实践应用
在投资策略中，投资者可以利用行为金融学的理论来识别市 场中的错误定价机会，并采取相应的投资策略获取超额收益 。同时，监管机构也可以利用行为金融学的理论来更好地理 解和监管市场。
信息传递无时滞
市场上的信息传递是即时的， 没有时滞现象。
02
行为金融学对有效市 场假说的挑战
行为金融学理论基础
心理学基础
市场非有效性
行为金融学借鉴了心理学的研究成果 ，认为投资者的决策受到情绪、认知 偏差和群体行为等因素的影响。
行为金融学认为市场并非完全有效， 而是存在各种异象和无效性，如过度 反应、反应不足和动量效应等。
有效市场假说
的发生是不可预测的（可预测的部分已经是现在信息因
此已经完全反映在现在价格中）， 因此资产的未来价
格不可真正预测，从而资产价格变化具有随机性和独立
性。有效市场理论是一个鞅，或者说是公平博弈，也就
是说资产价格随机游走与市场理性和秩序本身并没有矛
盾，这是有效市场假说在经济学上意义。
市场有效的基础
1.理性：假设投资者是理性的，因此投资者可以理性
I
II
III
2014
IV
I
II
2015
III
上海股市弱式有效性检验
（4）实证结果
H0：残差序列相互独立
年份
样本数量
滞后期
2011
2012
2013
2014
2015
244
243
238
245
244
24
24
23
24
24
残差项序列
自相关系数
-0.016
0.015
-0.063
0.075
0.005
Q值
12.118
4
绿庭投资
60069
2016.03.22
5
0.006602
0.0452
1.714429
0.0000
5
西王食品
00063
2016.03.21
9
0.002510
0.3472
1.365052
0.0000
注:对于每支股票，利用最小二乘法，得到的βi估计值都是显著不为零的。
中国股票市场半强式有效性检验
利用估计出的αi 和βi，计算出事件窗内每支股票每日正常收益(期望收益)：
β估计值
P值
此已经完全反映在现在价格中）， 因此资产的未来价
格不可真正预测，从而资产价格变化具有随机性和独立
性。有效市场理论是一个鞅，或者说是公平博弈，也就
是说资产价格随机游走与市场理性和秩序本身并没有矛
盾，这是有效市场假说在经济学上意义。
市场有效的基础
1.理性：假设投资者是理性的，因此投资者可以理性
I
II
III
2014
IV
I
II
2015
III
上海股市弱式有效性检验
（4）实证结果
H0：残差序列相互独立
年份
样本数量
滞后期
2011
2012
2013
2014
2015
244
243
238
245
244
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残差项序列
自相关系数
-0.016
0.015
-0.063
0.075
0.005
Q值
12.118
4
绿庭投资
60069
2016.03.22
5
0.006602
0.0452
1.714429
0.0000
5
西王食品
00063
2016.03.21
9
0.002510
0.3472
1.365052
0.0000
注:对于每支股票，利用最小二乘法，得到的βi估计值都是显著不为零的。
中国股票市场半强式有效性检验
利用估计出的αi 和βi，计算出事件窗内每支股票每日正常收益(期望收益)：
β估计值
P值
有效市场假说
第4 章 有效市场假说综述
如果金融经济学是社会科学王冠上一颗明珠的话，那么EMH将占去它一半的光彩。
—— Samuelson
现实故事：奥巴马连任与股票市场反应
2012年11月6日奥巴马连任，美元闻讯下跌：
受奥巴马连任影响，美元对主要货币全线下挫。 美元指数跌至日低80.29；欧元/美元在1.28上方走强；英镑/美元突破1.60关口。
Roberts(1959)：股价的波动符合普通布朗运动，呈“随机游走”规律 一旦资产或证券价格变动的观测数量足够多或趋于无穷时，其概率分布必然为正态分布。 首先提出了证券市场弱式效率、半强式效率和强式效率的区分方法。 Samuelson(1965)：《合理预期价格随机波动之证明》一文中对价格变化的随机行为第一个进行了严格数学阐述，为EMH奠定了理论基础。 有效市场和公平赌博模型之间的对应关系。
Eugene Fama（1965, 1970） The Behavior of Stock Market Prices. Journal of Business, Vol.38(1965): 34-105 Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finace, Vol.25(1970):393-471 有效市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH)
（二）EMH的定义 1、Fama（1970） A market in which prices always “fully reflect” all available information is called “efficient”. 2、Roberts(1967) 称一个市场是弱式有效的，如果所有关于过去价格变化的信息都反映在市场价格上；称一个市场是半强式有效的，如果市场价格反映了所有市场参与者公开可得的信息；称一个市场是强式有效的，如果市场价格反映了所有市场参与者所拥有的全部信息
9第九章有效市场假说
第一节 有效市场的定义与分类
一、有效市场的定义
马尔基尔的定义
如果一个资本市场在确定证券价格时充 分、正确地反映了所有的相关信息，这 个资本市场就是有效的。正式地说，该 市场被称为相对于某个信息集是有效 的…如果将该信息披露给所有参与者时 证券价格不受影响的话。更进一步说， 相对于某个信息集有效…意味着根据 （该信息集）进行交易不可能赚取经济 利润 。
对收益独立性的检验为游程检验，对白 噪音的检验为自相关检验。
但在检验过程中必须注意：通过独立的 游程检验可以证明鞅过程的存在从而证 实弱式有效市场假说，但通不过独立游 程检验无法证伪弱式有效市场假说；同 样，无法通过白噪音检验可以证伪弱式 有效市场假说，而通过白噪音检验则无 法证实弱式有效市场假说。
2. 对技术分析无效性的检验
研究者试图通过模拟分析各种可能的 技术性交易规律，并对由这些规律所 产生的收益情况进行了实证检验。 大部分的早期研究都表明，在考虑了 交易费用之后，利用交易规律所获得 的交易利润都将被损失掉，但近年来 越来越多的实证研究却发现有些技术 分析的确有用。
二、半强式有效市场假说的实证检验
反应过度
12 10
反应迟缓
2. 证券价格任何系统性范式只能与随 时间改变的利率和风险溢价有关 。
在有效市场中，证券投资的预期 收益率可以随时间变化，但这种变化 只能来源于无风险利率的变动，或者 风险溢价的变动。风险溢价的变动则 可能由于风险大小的变动或者投资者 风险厌恶程度的变化。
3. 任何交易（投资）策略都无法取得 超额利润。
二、有效市场假说与证券分析业
只要收集和分析信息的边际成本不为 零，资本市场就不可能达到完美有效 的地步。 收集和处理信息的成本越低、交易成 本越低、市场参与者对同样信息所反 映的证券价值的认同度越高，市场的 效率程度就越高。
一、有效市场的定义
马尔基尔的定义
如果一个资本市场在确定证券价格时充 分、正确地反映了所有的相关信息，这 个资本市场就是有效的。正式地说，该 市场被称为相对于某个信息集是有效 的…如果将该信息披露给所有参与者时 证券价格不受影响的话。更进一步说， 相对于某个信息集有效…意味着根据 （该信息集）进行交易不可能赚取经济 利润 。
对收益独立性的检验为游程检验，对白 噪音的检验为自相关检验。
但在检验过程中必须注意：通过独立的 游程检验可以证明鞅过程的存在从而证 实弱式有效市场假说，但通不过独立游 程检验无法证伪弱式有效市场假说；同 样，无法通过白噪音检验可以证伪弱式 有效市场假说，而通过白噪音检验则无 法证实弱式有效市场假说。
2. 对技术分析无效性的检验
研究者试图通过模拟分析各种可能的 技术性交易规律，并对由这些规律所 产生的收益情况进行了实证检验。 大部分的早期研究都表明，在考虑了 交易费用之后，利用交易规律所获得 的交易利润都将被损失掉，但近年来 越来越多的实证研究却发现有些技术 分析的确有用。
二、半强式有效市场假说的实证检验
反应过度
12 10
反应迟缓
2. 证券价格任何系统性范式只能与随 时间改变的利率和风险溢价有关 。
在有效市场中，证券投资的预期 收益率可以随时间变化，但这种变化 只能来源于无风险利率的变动，或者 风险溢价的变动。风险溢价的变动则 可能由于风险大小的变动或者投资者 风险厌恶程度的变化。
3. 任何交易（投资）策略都无法取得 超额利润。
二、有效市场假说与证券分析业
只要收集和分析信息的边际成本不为 零，资本市场就不可能达到完美有效 的地步。 收集和处理信息的成本越低、交易成 本越低、市场参与者对同样信息所反 映的证券价值的认同度越高，市场的 效率程度就越高。
有效市场假说
有效市场理论一、尤金·法玛简介尤金·法玛（Eugene F。
Fama），著名经济学家、金融经济学领域的思想家,芝加哥经济学派代表人物之一，芝加哥大学教授.2013年10月，因为对资产价格的实证分析,尤金·法玛与另一位芝加哥大学教授、芝加哥经济学派代表人物之一拉尔斯·彼得·汉森，以及罗伯特·希勒(Robert Shiller)获得2013年诺贝尔经济学奖。
1939年2月14日，尤金·法玛出生在美国马萨储塞州波士顿,移民家族的第三代。
幼年时代法玛热爱运动,在长跑、足球和棒球方面都有过人之处.他还曾改变过规则,“我还是足球中散锋位置的发明者”.1956年，17岁的法玛进入塔夫茨大学学习法语。
法玛打算大学毕业后去做一个高中教师或者体育教练，“我就是奔着塔夫茨的体育馆去的”。
两年后，法玛跟高中时代的恋人佐里安·迪美（Sallyann Dimeco）喜结连理。
过了一年，他们的第一个孩子降生,于是体育变得不太重要了。
法玛在那里遇到了酷爱高尔夫球的哈里·恩斯特(Harry Ernst）教授,他是一位优秀的统计学家，被法玛称作他“一生中事业上的北极星”.1960年修业期满，法玛进入美国芝加哥大学攻读博士学位，进入芝加哥大学的第二年,法玛就开始在米勒的指导下做博士论文研究，主题是关于股票市场价格行为的研究.二、“有效市场假说”(Efficient Market Hypothesis,EMH）（一）发端1900年路易·巴舍利耶（Louis Bachelier）发表了最早使用统计方法分析收益率的著作,他把发明来分析赌博的方法用于股票、债券、期货和期权，而他最大的贡献就是认识到金融资产价格的变化过程是布朗运动。
但是，巴舍利耶并没有给出多少经验证据来支持他关于市场收益率是独立的、具有相同分布的随机变量的论点。
(二）尤金·法玛与有效市场假说法玛（Fama,1965，1970）对前人关于股票价格行为模式的研究进行了综合考察,在一定程度上肯定了自巴舍利耶以来关于股票价格的随机游走模式.重要的是，他对于人们的上述疑惑给出了一种经济学的解释，并首次正式提出了“有效市场”的概念：在一个资产市场上,如果资产价格完全充分地反映了所有可获得的信息，这个市场就称为有效的市场.因此在一个有效的资产市场上，资价格的变化是因为与资产有关的新信息的发生，由于新信息的发生是不可预测的（可预测的部分已经是现在信息因此已经完全反映在现在价格中)，因此资产的未来价格不可真正预测,从而资产价格变化具有随机性和独立性。
有效市场假说
Fama 为该理论 的最终形成和完善作出了卓越的 贡献。 1970 年 Farma 关于 EMH 的一篇经典论 文《有效资本市场:实证研究回顾》不仅对过去有 关EMH 的研究作了系统的总结,还提出了研究EMH 的一个完整的理论框架，在一个充满信息交流和 信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在证券 市场上迅速被投资者知晓，随后，股票市场的竞 争将会驱使证券价格充分且及时反映该组信息， 从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存 在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场 报酬率。根据市场价格所反映的信息集将有效市 场分为弱式有效、半强式有效、强式有效三种市 场类型。在此之后,EMH蓬勃发展,其内涵不断加深、 外延不断扩大,最终成为现代金融的支柱理论之一。
这三类信息是一种包含关系，我们可用图7－1来 表示这种关系。
7-1 三类信息
第一类信息 第二类信息
第三类信息
依据有效市场假说，结合实证研究的需要，学术界一 般根据证券价格对三类不同信息的反映程度，将证券 市场区分为三种类型：
弱式（Weak Form）有效市场。 它是最低层次的市 场有效性。在弱 式有效市场中 , 资产价格充分及时地 反映与资产价格变动有关的历史信 息 , 例如历史价格 水平、价格波动性、交易量、短期利率等。因此 , 对 任何 投资者而言 , 无论他们借助何种分析工具 , 都无 法就历史信息赚取超常收 益。
实证研究回顾不仅对过去有关emh的研究作了系统的总结还提出了研究emh的一个完整的理论框架在一个充满信息交流和信息竞争的社会里一个特定的信息能够在证券市场上迅速被投资者知晓随后股票市场的竞争将会驱使证券价格充分且及时反映该组信息从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬而只能赚取风险调整的平均市场报酬率