首例PE对赌案落槌
上市公司业绩对赌行为分析——以斯太尔为例
近年来，对赌协议被广泛应用于上市公司的并购交易中[1]。
根据CSMAR数据库统计，2009—2021年上市公司累计发生的并购重组事件大约在5500起，这些并购案件中超过5000起使用了对赌协议，对赌协议使用频率的广泛性可见一斑。
作为一种典型的舶来品，对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)的内容与形式多种多样，但多数是以财务业绩作为对赌标的，以投融资双方所持股权作为给付内容 [2，3]。
对赌协议在并购实践中有着重要的作用。
在并购交易中引入对赌协议，可以显著提升并购的协同效应水平［4］,对赌协议还可以降低融资方与投资方之间的信息不对称[5]，有助于提高上市公司增发后的市场绩效[6]。
尽管对赌协议有利于并购的完成，但是随着业绩对赌被广泛运用，业绩承诺不达标的问题频频暴露。
尤其是在最近几年，虽然一些企业采用了业绩承诺补偿机制，但上市公司依然频频出现业绩承诺失诺、不履约甚至恶意拖延的情形[7]，比如著名的斯太尔并购案。
本文将对该起对赌案例进行分析，之所以选择该案例，首先，因为在业绩对赌中，业绩承诺通常是由标的资产的出售方做出的，本案例的业绩承诺却是由新晋大股东英达钢构做出的，使得本案例更具有特殊的研究价值。
为什么英达钢构愿意在该起并购案例中做出业绩承诺，最终帮助硅谷天堂“金蝉脱壳”呢？本文试图解开这一谜题。
其次，关于斯太尔并购案，已有部分文献进行过研究，但主要从上市公司斯太尔的角度进行分析，且研究视角大多是从会计处理、税务处理或商誉等角度进行分析的[8~10]。
与现有研究不同，本文则重点从大股东英达钢构的角度，对该起对赌案例失败的原因、并购各参与方的成败角色及英达钢构业绩承诺的原因进行总结分析，并提出相应的对策建议。
1 并购参与方介绍1.1 出让方——硅谷天堂作为国内最著名的私募股权投资机构，硅谷天堂在资本市场上素来以“PE+上市公司”的并购模式著称，即通过整合产业链的上下游企业，寻找优质项目注入上市公司，再为项目寻找下家完成退出。
SimIS国际结算实训答案
目录国际结算认知.................................................................国际结算整体认知......................................................................................................................................................汇款认知......................................................................................................................................................................托收认知......................................................................................................................................................................信用证认知..................................................................................................................................................................贸易融资认知..............................................................................................................................................................保函备证认知.............................................................................................................................................................. 汇款.........................................................................汇出汇款......................................................................................................................................................................汇款人汇出汇款01.............................................................................................................................................汇款人汇出汇款02.............................................................................................................................................汇出行汇出汇款01.............................................................................................................................................汇出行汇出汇款02.............................................................................................................................................汇入汇款......................................................................................................................................................................汇入行汇入汇款01.............................................................................................................................................汇入行汇入汇款02.............................................................................................................................................收款人办理国际收支申报01.............................................................................................................................收款人办理国际收支申报02 ............................................................................................................................. 托收.........................................................................出口托收业务..............................................................................................................................................................委托人委托银行办理出口托收01.....................................................................................................................托收行办理出口托收业务01.............................................................................................................................托收行办理出口托收业务02 .............................................................................................................................进口代收业务..............................................................................................................................................................付款人托收项下对外付款01.............................................................................................................................代收行进口代收业务01.....................................................................................................................................代收行进口代收业务02..................................................................................................................................... 信用证.......................................................................进口信用证业务..........................................................................................................................................................申请人申请开证01.............................................................................................................................................申请人申请开证02.............................................................................................................................................申请人申请开证03.............................................................................................................................................申请人申请改证01.............................................................................................................................................申请人申请改证02.............................................................................................................................................开证行开立信用证01.........................................................................................................................................开证行开立信用证02.........................................................................................................................................开证行开立信用证03.........................................................................................................................................开证行修改信用证01.........................................................................................................................................开证行修改信用证02.........................................................................................................................................付款行通知付款01.............................................................................................................................................付款行通知付款02.............................................................................................................................................出口信用证业务..........................................................................................................................................................通知行通知信用证01.........................................................................................................................................通知行通知信用证02.........................................................................................................................................通知行通知信用证03.........................................................................................................................................受益人审证交单01.............................................................................................................................................受益人审证交单02.............................................................................................................................................受益人审证交单03.............................................................................................................................................交单行审单01.....................................................................................................................................................交单行审单02.....................................................................................................................................................交单行审单03..................................................................................................................................................... 贸易融资.....................................................................出口融资案例01.........................................................................................................................................................出口融资案例02.........................................................................................................................................................进口融资案例..............................................................................................................................................................银行贸易融资操作...................................................................................................................................................... 银行保函及备用信用证.........................................................申请人申请开立保函..................................................................................................................................................担保人开立保函..........................................................................................................................................................通知行通知保函..........................................................................................................................................................受益人审核保函..........................................................................................................................................................申请人申请开立备证.................................................................................................................................................. 专项练习.....................................................................国际结算概述..............................................................................................................................................................国际结算中的票据......................................................................................................................................................汇款..............................................................................................................................................................................托收..............................................................................................................................................................................信用证..........................................................................................................................................................................国际贸易融资..............................................................................................................................................................银行保函及备用信用证..............................................................................................................................................国际结算中的单据......................................................................................................................................................国际贸易结算的风险及防范......................................................................................................................................国际结算认知国际结算整体认知P7内容4（录音听完，8分）P8内容5（6分）国际结算与国内结算的区别有哪些？（ABC）A、货币的活动范围不同B、使用的货币不同C、遵循的法律不同D、支付的工具不同P9内容6（录音听完，8分）P11内容9（6分）P14内容12（录音听完，8分）P15内容13（录音听完，8分）P16内容14（录音听完，8分）P17内容15（录音听完，8分）P18内容16（6分）国际结算的衍变历程经历哪些方面的变革？（ABCD）A、现金结算变为票据结算B、货物买卖变为单据买卖C、直接结算变为银行结算D、人工结算变为电子结算P21内容19（录音听完，8分）P22内容20（6分）国际贸易结算中的票据主要包括哪几种？（ABC）A、汇票B、本票C、支票D、发票P23内容21（6分）国际结算方式主要包括哪几种？（ABC）A、汇款B、托收C、信用证P25内容23（录音听完，8分）P31内容29（6分）下列选项中，哪些是属于国际结算中的货币清算系统？（ABCE）A、SWIFTB、CHIPSC、CHAPSD、EDIE、TATGET汇款认知P5内容2（录音听完，6分）P7内容4 （10分）在汇款的当事人中，汇款人和汇出行之间是哪种关系？（B）A、债权债务关系B、委托与被委托关系C、委托代理关系D、账户往来关系P10内容7（录音听完，6分）P11内容8（录音听完，6分）P12内容9（录音听完，6分）P14内容11（10分）汇款按照结算工具的不同，可以分为哪几种？（ABC）A、电汇B、信汇C、票汇P18内容15（录音听完，6分）P19内容16（录音听完，6分）P20内容17（录音听完，6分）P21内容18（10分）如果汇出行与汇入行之间没有帐户关系或没有所汇货币帐户关系，那么，头寸应该通过什么方式来完成转账？（B）A、账户行直接入账型B 、“碰头行”转帐型C、各自帐户行转帐型P26内容23（录音听完，6分）P27内容24（录音听完，6分）P28内容25（录音听完，6分）P29内容26（10分）在国际贸易中，汇款主要包括哪几种方式？（ABC）A、货到付款B、预付货款C、交单付现托收认知P5第2页（录音听完，7分）P8第5页（录音听完，7分）P9第6页（10分）托收的当事人中，代收行与付款人之间是什么关系？（C）A、债权债务关系B、委托代理关系C、无契约关系P11第8页（录音听完，7分）P14第11页（录音听完，7分）P18第15页（录音听完，7分）P19第16页（10分）P21第18页（录音听完，7分）P22第19页（录音听完，7分）P23第20页（录音听完，7分）P25第22页（录音听完，7分）P26第23页（录音听完，7分）P27第24页（10分）对出口商来说，风险最小的托收结算方式是哪一种？（A）A、即期付款交单B、远期付款交单C、承兑交单D、光票托收信用证认知P5内容2（录音听完，8分）P6内容3（录音听完，8分）P8内容5（录音听完，8分）P9内容6（7分）具备哪些要素的约定就可以称之为信用证？（ABC）A、信用证应当是开证行开出的确定承诺文件B、开证行承付的前提条件是相符交单C、开证行的承付承诺不可撤销P11内容8（录音听完，8分）P12内容9（录音听完，8分）P13内容10（录音听完，8分）P14内容11（录音听完，8分）P16内容24（7分）信开本信用证包括哪几种？（BCD）A、电开本信用证B、简电本信用证C、全电本信用证D、SWIFT开证P28内容24（7分）按照付款时间划分，信用证可以分为哪几种？（CDE）A、即期付款信用证B、延期付款信用证C、即期信用证D、远期信用证E、假远期信用证P31内容27（录音听完，8分）P32内容28（录音听完，8分）P35内容32（7分）银行应该对信用证的哪些方面进行审查？（ABCDE）A、审查开证行资信B、审查信用证的有效性C、审查信用证的责任条款D、索汇路线和索汇方式的审查E、信用证项下的费用问题贸易融资认知P6内容3（录音听完，5分）P8内容5（录音听完，5分）P11 内容8 （12分）在国际贸易中，进口商可以采用哪些结算方式来完成债权债务关系？（ABC）A、汇款B、托收C、信用证P15 内容12 （12分）进口商对贸易融资会有哪些需求呢？(ABC)A、进口货物的时候能否不占压资金或少占压资金B、可以在货物售出后再付款吗C、怎样在货先到而单据未到的情况下提货P16内容13（录音听完，5分）P18 内容15 (14分)出口商对贸易融资会有哪些需求呢？(ABCD)A、组织货流资金不够，银行能帮我吗？B、如何在出货后，立即获付？C、远期结算方式，可以立即收款吗？D、在托收或赊帐情况下，如何能够有保证地收回货款？P19内容16（录音听完，5分）P21 内容18 拖曳匹配题（16分）P25 内容22 （16分）国际贸易融资主要具有哪些特点？（ABCDE）A、具有自偿性B、单据通过银行传递C、期限较短D、综合收益高E、时效性强保函备证认知P5第2页（录音听完，10分）P6第3页（录音听完，10分）P9第6页（录音听完，10分）P10第7页（录音听完，10分）P12第9页（10分）银行保函的基本当事人是哪三个？（ADF）A、申请人B、转开行C、通知行D、受益人E、保兑行F、担保人G、反担保人P18第15页（10分）P20第17页（录音听完，10分）P23第20页（10分）备用信用证具有哪些性质？（ABCD）A、不可撤销性B、独立性C、跟单性D、强制性P25第22页（录音听完，10分）P26第23页（录音听完，10分）汇款汇出汇款汇款人汇出汇款01P12提问（6分）谢晓峰：“海运，从汉堡到广州航行时间大概30天左右。
对赌内部文件：对赌协议里的18个致命陷阱
对赌内部文件：对赌协议里的18个致命陷阱来源：理财周报对赌协议双方中，公司与公司大股东一方处于相对弱势的地位，只能签订“不平等条约”，业绩补偿承诺和上市时间约定是协议中的重要条款。
这是理财周报(微信公众号 money-week)记者为你总结出的对赌协议中常见的18种条款。
对赌协议，这是PE、VC投资的潜规则。
当年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。
反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。
作为“舶来品”，对赌在引进中国后，却已然变味。
企业方处于相对弱势地位，签订“不平等条约”。
于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。
当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。
18条，我们将逐条解析。
财务业绩这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。
因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。
我们了解到某家去年5月撤回上市申请的公司A，在2011年年初引入PE机构签订协议时，大股东承诺2011年净利润不低于5500万元，且2012年和2013年度净利润同比增长率均达到25%以上。
结果，由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。
另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。
最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。
业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。
业绩赔偿公式T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润)T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕在深圳某PE、VC投资领域的律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。
甘肃高院关于PE投资中“对赌协议条款”有效性的判决书
甘肃高院关于PE投资中“对赌协议条款”有效性的判决书上诉人苏州工业园区海富投资有限公司与被上诉人甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案二审民事判决书甘肃省高级人民法院民事判决书（2011）甘民二终字第96号上诉人（原审原告）：苏州工业园区海富投资有限公司。
法定代表人：张亦斌，该公司董事长。
委托代理人：计静怡，北京市法大律师事务所律师。
委托代理人：涂海涛，北京市法大律师事务所律师。
被上诉人（原审被告）：甘肃世恒有色资源再利用有限公司。
法定代表人：陆波，该公司总经理。
委托代理人：孙赓，甘肃德合律师事务所律师。
被上诉人（原审被告）：香港迪亚有限公司（WISDOM ASIA LIMITED）。
法定代表人：陆波，该公司总经理。
委托代理人：孙赓，甘肃德合律师事务所律师。
被上诉人（原审被告）：陆波，女，汉族。
委托代理人：孙赓，甘肃德合律师事务所律师。
上诉人苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）为与被上诉人甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）、陆波公司增资纠纷一案，不服兰州市中级人民法院（2010）兰法民三初字第71号民事判决，向本院提起上诉。
本院受理后依法组成合议庭公开开庭进行了审理，海富公司委托代理人计静怡、涂海涛，世恒公司、迪亚公司及陆波委托代理人孙赓到庭参加诉讼。
本案现已审理终结。
原审法院经审理查明：2007年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司(以下简称众星公司)作为甲方、海富公司作为乙方、迪亚公司作为丙方、陆波作为丁方，共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》），其中约定：甲方注册资本为384万美元，丙方占投资的100％，各方同意乙方以现金2000万元人民币对甲方进行增资，占甲方增资后总注册资本的3.85％，丙方占96.15％。
依据本协议内容，丙方与乙方签订合营企业合同及修订公司章程，并于合营企业合同及修订后的章程批准之日起10日内一次性将认缴的增资款汇入甲方指定的账户。
中国对赌协议第一案的解读与启示
中国对赌协议第一案的解读与启示作者：来源：《现代工商》2013年第06期对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。
如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。
所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。
一、案情回顾2007年11月1日前，甘肃众星铸业有限公司（以下简称目标公司）、海富公司（以下简称投资公司）、迪亚公司（以下称原股东）、陆波共同签订一份《甘肃众星铸业有限公司增资协议书（以下简称《增资协议书》约定：目标公司注册资本为384 万美元，原股东占投资的100%。
各方同意投资人以现金2000万元人民币对目标公司进行增资，占目标公司增资后注册资本的3.85%，迪亚公司96.15%。
增资协议第七条第二项就业绩对赌特别约定：如果目标公司2008年的净利润低于3000万人民币，投资人有权要求目标公司予以补偿，目标公司未能履行补偿义务时，由原股东履行补偿义务（下称“对赌条款”）。
2007年11月2日，投资人依约向目标公司支付了人民币2000万元，随后目标公司完成了相关的商务部门审批及工商变更登记。
在协议履行过程中，因目标公司2008年的净利润仅2.6万余元，未到达前述对赌条款约定的业绩目标，投资人于2009年12月向兰州市中级人民法院提起诉讼，请求判令目标公司、原股东及实际控制人陆波按照增资协议支付补偿款1998.2095万元并承担诉讼费及其它费用。
投资人不服一审法院判决，向甘肃省高级人民法院提请上诉。
二审判决下达后，目标公司向最高院申请再审。
二、法律依据《公司法》第二十条规定：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条规定：条例所称合营企业协议，是指合营各方对设立合营企业的某些要点和原则达成一致意见而订立的文件；所称合营企业合同，是指合营各方为设立合营企业就相互权利、义务关系达成一致意见而订立的文件；所称合营企业章程，是指按照合营企业合同规定的原则，经合营各方一致同意，规定合营企业的宗旨、组织原则和经营管理方法等事项的文件。
9个对赌经典案例汇总
★★★▎一、陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器2004年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下，跑马圈地的能力取决于各自的财力。
相比而言，国美与苏宁先后在港股及A 股实现上市，打通了资本市场的融资渠道，因而有力支持了各自的市场扩张。
而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了，为了配合自己的市场扩张，陈晓转而开始寻求私募股权基金（PE）的支持。
经过大半年的洽谈，永乐电器最终于2005年1月获得摩根士丹利及鼎晖的5000万美元联合投资。
其中，摩根士丹利投资4300万美元，占股23.53% ；鼎晖投资700万美元，占股3.83%。
正是这次融资，让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，规定了永乐电器2007年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。
陈晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007年至少要完成6.75亿元的净利润指标。
问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理？永乐电器2002年至2004年的净利润分别为2820万元、1.48亿元和2.12亿元，显然这个盈利水平与6.75 亿元的目标还差得太远。
而摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50% 以上的速度，按照这样的速度计算，2007年实现6.75亿元的目标不存在太大的困难。
获得融资之后的陈晓，明显加快了在全国扩张的步伐。
一方面强势扩张自营连锁店，另一方面大肆收购同行。
2005年5月至7月之间，永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。
2005年10月14日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO，融资超过10亿港元。
但是，在企业上市的表面光鲜背后，陈晓开始明显感觉到经营寒流的到来，其跨地域扩张的困局开始初现端倪。
上市一个月之后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。
其2005 年全年净利虽然由2004 年的2.12 亿元大幅增加至3.21 亿元，但是其单位面积销售额却下降了2.8% 、毛利率下降了0.6% 。
高盛中航油对赌案例分析--金融理论案例分析
二、亏损真相
（四）越陷越深
2004年一季度：油价上涨导致公司亏损580万美元，公 司决定延期交割。
2004年二季度：油价持续升高，公司再次延迟交割到 2005年和2006年，交易量再次增加。
2004年10月：油价在创新高，公司此时的交易盘口达 5200万桶油，亏损达8000万美元。
2004年10月10日：面对严重的资金周转问题，陈久霖 向母公司呈报交易和账面亏损，公司仍然没有平仓，亏损 达1.8亿美元。
陈久霖简介——工作经历
国家民航管理局局长办公室 翻译 北京飞机维修工程有限公司（中德合资） 外国专家助理 曾加盟中国航空油料集团公司，参加了建设香港新机场供油公司的谈判与组建工作 曾担任华南蓝天航空油料有限公司、天津国际石油储运有限公司等特大型中外合资项目的项目经理和 中方首席谈判代表 筹建中国航油的前身——中国航空油料运输（新加坡）私人有限公司 1997年亚洲金融危机期间，中国航油母公司委派陈久霖到新加坡接管在当地的子公司——中国航油（ 新加坡）股份有限公司，他先后担任总经理、董事总经理、执行董事兼总裁 2003年，陈久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲新领袖”（即现在的“全球青年领袖”）。同年， 陈久霖还荣膺“北京大学杰出校友”。 2005年6月9日，陈久霖等五名中国航油公司的高官被正式提起控告，陈久霖面临包括未如实发布消息 、涉嫌内幕交易等多项指控 2006年3月21日，新加坡初等法院对陈久霖做出判决，陈久霖必须服刑四年零三个月，同时遭罚款 33.5万新加坡元。 2009年1月20日刑满出狱，在新加坡服刑1035天 现更名为陈九霖担任中国葛洲坝集团国际工程有限公司副总经理
二、亏损真相
三:高盛的”策略”
展期期权(Extendible Option) 是 “致命武器” 巴菲特:衍生品=大规模杀伤性武器 展期的执行与否由高盛决定. 中航油没有对期权的定价能力!
对赌招商的案例实践分析5则
投资奖励是政府招商的重要手段。
面对大项目、好项目，各地都会不吝开出优惠政策。
与此同时，为了约束企业履约、降低投资风险，我发现，近年来，许多地方政府会要求企业签订对赌协议，更有海南、重庆等多地公开发文，鼓励地方政府实行对赌式招商。
所谓对赌，就是政府与项目投资方对未来不确定的情况进行约定。
具体来说：就是给予企业一定的优惠政策扶持，但前提是在一定时间内，企业需要达到约定的条件才能兑现支持政策，反之，政策将会成为「空头支票」，不予兑现。
我梳理过往案例发现，对赌式招商极大降低了地方政府的招商引资风险，同时也倒逼企业高质量发展。
今天，我与大家分享几个对赌式招商的经典案例，其中有对赌成功，政企双赢的；也有对赌失败，政府向企业追讨损失的，仅供各位参考。
1投资换企业：合肥70亿赌「未来」这两年，关于对赌招商，最耳熟能详的例子无疑是「最佳投行」合肥70亿对赌蔚来汽车（）。
2020年4月29日，蔚来以《签了！蔚来中国总部落户合肥项目协议正式签署》为题，发布了合肥国资斥资70亿投资蔚来的消息。
其实从战略上看，蔚来汽车是一家很好的投资标的。
众所周知，我国新能源车替代是大势所趋，而蔚来在国内数十家造车新势力中称得上明星公司，是少数可以支撑溢价的高端品牌；第二，蔚来汽车的代工厂江淮本身就是合肥企业，蔚来落地可以带动合肥新能源汽车全产业链发展；第三，蔚来创始人李斌是安庆太湖人，蔚来落地有「徽商回归」的示范效应。
然而，当时蔚来正面临一场金融危机。
众所周知，造车需要「烧钱」，蔚来缺钱缺到什么地步呢？我查阅数据发现，2020年前，蔚来每个季度亏损都在4亿美元以上，而企业的现金（等价物）加在一起还不足1.5亿美元，资金链随时有断裂风险；而资本市场同样看空蔚来，蔚来的市值从110亿美元高点一泻千里、跌至30亿美元。
为了跑融资，蔚来曾先后与上海嘉定、北京亦庄、湖州吴兴等地方政府，以及广汽集团、吉利汽车等传统车企谈过，最终只有合肥愿意「赌一把」。
对赌协议在PE中的应用研究
对赌协议在 Ｐ Ｅ中的应用研究
叶 柏 阳 杨 园 园
（ 国家开发银行股份有 限公 司， 北京 １０ ３ ） ０ ０ ２
一
司支付本金为 ５８ ６ ９． 万美元 的可转股 票据 ７
的方 式 提前终 止 了双方协议 。
我国企业经理人由于对资本市场和金融 操作的不熟悉 ， 致使协议的标准设定的过高 ， 案例分析 ：对赌协议的投融资双方 的选 利益明显偏 向于投资方。例如港湾网络的管
中国新技术新产品
一０— ２９
摘 要： 本文 对 Ｐ Ｅ投 资企业 中常使 用的对赌 协 议进 行 了介 绍 。通过 具体 的 案例剖析 ， 示 了对 赌 协议 的使 用 是 Ｐ 揭 Ｅ和 企 业双 向选择 的结 果的 实质 ， 协议在 运 用得 当时将 实现 “ 赢 ”在金 融危 机 的 大环境 下 ， 对赌 双 ， 企业 应 注重 对宏 观 形势 的把 握 和 对金 融环 境的 分析 ， Ｐ Ｅ也 应 结合 企 业发展 情况适 时调 整政 策措 施 ， 而 实现 “ 赢” 从 双 。文章 最后 着重分 析 了企业在 运 用对 赌协 议应 注意 的问题 。 关键 词 ： 资方式 ； 融 对赌协 议 ； 私募 股权基 金
对 赌协 议 ， 叫估值 调 整协 议 （ ａ ａｏ 择是 双 向的 ，融资 方看 中 的是投 资方 的资本 理层 在 与华 平投 资 签订 对赌 协议 之后 ，由于 也 Ｖ ｌ ｔｎ ｕｉ Ａ ｊｓ ｅｔＭｅｃａｉ ， 投 资 方 与企 业 对 实力 ，能 够为 本企业 的战 略发展 提供 有力 的 未 能及 时根 据市 场情 况调 整 企业 经营及 上市 ｄ ｔ ｎ ｅｈｎｓ 是 ｕｍ ｍ） 于未 来不 确定 情况 的一种 约定 ，其 本 质 即是 资本 支持 ；而 投资 方看 中 的是融 资方 强势 的 策略， 最终导致其控股权丧失 ， 并被资本方再 “ 价格 回补 机制 ”被投 企业若 达到 则 Ｐ ， Ｅ向创 企业 文化 、有效 的经 营 管理 平 台和 良好 的 品 度转 让 给华 为 。 业者 支付 股份 或者 现金激 励 ，若达 不 到则 创 牌形 象 ，确 保所 投入 资本 的高 幅增长 和高 额 企业 在 与 Ｐ Ｅ设 定对 赌协议 时 ， 积极引 应 业 者需 向 Ｐ Ｅ转让 股份 或 现金 本 息 ，甚 至是 回报 。本 案例 中 ，Ｅ除 了给予 蒙 牛资 金支 持 进多 指标 的评判 标 准来 分散 风险 看 ，而 不是 Ｐ 控制 权 ， 般作 为主协 议 的补 充 。 一 对赌协 议 的 外 ，帮 助蒙 牛重 组 了企业 法律 结 构和 财务 结 将财 务绩 效作 为 唯一 的评 价标 准 。如在 协议 本 质是 一 种 带有 附 带条 件 的价 值 评 估方 式 ， 构，同时主导了蒙牛在香港主板上市的整个 约定 中 ， 一些 非财 务 的软指 标 ， 战略 设定 如新 实 际是期 权 的一种形 式 ，激励 目标 企业 管 理 过程 ； 蒙牛作为一个纯民营的股份制企业 ， 具 合作的完成、新产品的面世及专利权 的批准 层在 最短 时间 内完成最 少 资本撬 动最 大 收益 有 股权 结构 清 晰 、成 长性 和规 范性 较好 的特 等。另外 ， 除了以“ 股权” 作为对赌协议的“ 筹 的过 程 ， 用最 大的收 益包 装上 市 ， 而 打通 点 ， 坚实 、 再 从 具有 稳健 的发展前 景 和相 对较 高 的 码 ” ， 方 还 可 以通 过 二 轮注 资 、 外 双 期权 认 购 私募 基金 的退 出通道 。 业 绩增 长率 ，也是 蒙 牛吸 引 Ｐ Ｅ的主要 原 因 。 权等方式来实现对赌协议。 １我 国企 业 与 Ｐ Ｅ应 用对 赌协议 的情 况 由此，对赌” “ 最终成为了“ 双方共赢”各方价 ， ３ 注 意保 护企业 控 制权 ． ２ 我 国的对赌协 议 主要 是 以财 务绩 效作 为 值都 得 到 了提升 。 企 业在 和 Ｐ 判 过程 中 ， 意保护控 Ｅ谈 应注 单一的衡量指标 ，从而确定估值双方 的权利 案例 二 ： 了扩大 产能 ， 子奶 集 团原掌 制 权 ， 为 太 特别是 创 业初 期 的企业 ， 决 策方 面 如果 和 责任 。在 以财务绩 效指 标作 为 衡量 企业 绩 门人李 途 纯 在 ２０ 与高 盛 、 摩 、 联 等 完全受到投资方约束 ， ０７年 大 英 将丧失 自主决策权。 从 效 的标 准 时 ， 投资方 一般 有三 种选 择 ， 设 签署 了对 赌协 议 。协议 约定 太子 奶集 团在收 以往 的实 践 来看 ，企 业对 于 跨 国的 Ｐ 一是 Ｅ尤其 立 单一 指标 ，如 以一 年 的总 利润 或税 前利 润 到 Ｐ Ｅ的 ７０ ３０万美元 注资 后 的前 ３年 ，如业 需 要 注 意 ， 为该 类 Ｐ 因 Ｅ在 控 制企 业后 ， 可通 作 为指标 ， 达到 了这 一指 标 ， 股 权就 发 绩增 长超 过 ５ ％， 一旦 则 ０ 可降低 出资 方股 权 ； 不 过各 种 方式 使企 业厂 区处 于亏损状 态 ，从 而 如完 生 变化 ；如果无 法 达到指 标 ，则继 续 维持 现 成 ３ ％的业绩 增 长 ， 纯将 会失 去 控股 权 。 达到 迫使 中方撤 出 ， 资控 制企 业的 目的 。 ０ 李途 外 西 状。 二是选 择设 立一 系列 的渐进 目标 ， 成 ２０ 每达 ０８年由于三聚氰胺危机发生 以及金融危 北轴承就是因为没有注 意保 护公 司的控制 个 指标 时 ， 就 发生 一定 的相应 变 化 ， 机的加剧 ，太子奶集团因大规模 扩张导致资 权 ， 股权 并 最终被迫出让股权 ， 退出合资公司。 循序渐进。三是设定上下限， 在此标准之内， 金 链 断 裂 ， 途纯 失 去 了股 份 ， 然 ２ ０ 李 虽 ０８年 ３ ． 宽多 种融 资渠 道 ３拓 股权变化就可实现。 在我国的蒙牛 、 永乐和雨 底 ， 出资方将股份还给李途纯。 但企业的控制 企业应根据 自身情况选择适合 自身发展 润三个案例中所签订的对赌协议就是第二个 权已转移到株洲市政府牵头成立 的高科奶业 的融资方式 ， 了选择 Ｐ ， 除 Ｅ 还可以选择战略 和第三个选择的组合。 公司手中。２ ０ 年 ９ ２ ０９ 月 ５日， 由于最大债权 投资者进行合作 。 通过选择战略投资者方式 ， 近几年 ， 对赌协议在我国企业融资、 兼并 人荷兰银行的索债诉讼 ，上海市高级人 民法 企业一方面可以降低财务风险 ，另一方面可 重组过程中得到了较为广泛的应用，Ｅ如高 院正式开庭审理荷兰银行诉太子奶集团 １ 以获得投资者在公司治理或技术的支持 ， Ｐ ． ５ 提 盛、 大摩、 赛富、 Ｇ 鼎晖等都是“ Ｉ 、 Ｄ 对赌” 的高 亿元贷款逾期未还。 高企业的盈利增长能力。但战略投资者通常 手。而蒙牛等一些国内企业成功的运用对赌 案例分析 ： 对赌协议 的使用 ， 企业在注重 比Ｐ Ｅ的投资期限更长，会综合企业生产、 成 协议的案例 ，也使国内众多企业在吸引海外 分析 自身发展 前景 及规 划 的 同时 ，也 要 注重 本、 市场等方面进行考虑 ， 同时对企业的控制 资金 时 ， 考虑选 择对 赌协议 的融 资方 式 。 对宏 观形 势 的把握 和金 融环 境 的分 析 ，注意 和在董事会 比例上的要求会更多一些，并且 ２案 例分 析 对风 险控 制 的判断 。 如果 在 国家宏 观调控 、 银 会较多的介入到企业管理中。 案例一 ：０３年， ２０ 蒙牛与摩根斯坦利、 鼎 根紧 缩 的逆势 下盲 目扩 大规 模 ，很容 易 导致 因此， 企业可结合 Ｐ Ｅ和战略投资者的特 晖 、英晖投资签订了对赌协议 。协议约定 ： “ 赌 ” 对 的失 利 。 本案 例 中 ， 太子奶 集 团为 了尽 点和利弊， 以自身情况来选择合适的投资者 ， ２０ 年到 ２０ ，蒙牛乳业每年的业绩复 快上市，盲 目签订过于乐观但实质对 自身不 把握主动权 ， ０３ ０６年 积极拓宽融资渠道 ， 不要盲 目签 合增长率必须不低于 ５％，否则管理层将最 利的对 赌协 议 ， 了股权 的丧 失 。 ０ 导致 虽然对 赌 订对 自己发展 不 利 的对 赌协 议 。 多 ７ ３ 万殷 （ 当于蒙 牛乳 业 已发行 股 本 的 协 议 基 本 上 是 站 在 保 障 Ｐ ８０ 相 Ｅ利 益 的一 方 ， 企 参 考文 献 ７ ％） ． 转让给外资股东 ， 向其支付对应的 业 和 Ｐ ８ 或者 Ｅ在企 业 实 现盈 利 ，双 方各 自受 益 的 【】 １ 任纪军． 中国式私募股权基金 中国经济 现金 ， 反之亦 然 。 然在 此之前 国 内也不 乏类 目 虽 标是一致的，如果企业公 司完成不了盈利 出版 社 ． 似的对 赌案 例 ，但 大多数 对赌 股权 的 比例 大 目标 或者 倒 闭 ， 是 Ｐ 那也 Ｅ不愿 意 见到 的 。针 【】 ． 读 私 募 股权 基 金 ［． 工 业 出版 ２周炜 解 Ｊ机械 】 约在 １ ％一 ％，而像蒙牛这样超过 ７ ． ２ ５ ％的对 对 金融 危 机下 ，企 业 和 Ｐ Ｅ签订 对 赌协 议 较 社 ． 赌， 令人震惊。 结果其业绩表现远远超过了预 难 实现 的局 面 ，Ｅ应该 采取 积极 的方 法 与企 【 李 雨龙 ． 募 融 资 经典 案 例 法律 评析 【． Ｐ ３ 】 私 Ｊ 法 】 期， 摩根等先后投资的 ４ ７亿港元 ， ２年 业 共 度难 关 。 ． ７ 在 例如 ， 天堂硅 谷 即采取 暂不施 行 律 出版 社． 半后套现共获得高达 ２． ５ ６ ２ 亿港元 ， １ 投资 回 对赌 协议 ， 两年 ， 果这 两年 企业 完成 了 ［］ 延长 如 ４李连发 ， 李波． 私募股权投 资基金 ： 理论及 报率高达 ５０ 而管理团队等原始股东得到 业绩 ，Ｅ将不转股的方式。 ５％， Ｐ 案 例【冲 国发 展 出版社 ． Ｊ 】 了 ５ ０％回报率 。最后三家私募投资 者于 ００ ３企业在应用对赌协议应注意的问题 ２０ ０５年 ４月以向蒙牛管理层控股的金 牛公 ３ ． １熟悉 规 则掌握 主 动权
PE回天乏术：被迫成为黑名单上市推手
PE回天乏术：被迫成为黑名单上市推手 2011年06月27日 00:45 投资者报《投资者报》记者王月平“黑名单”事件爆发之后，人们终于看到了中国企业赴美上市的美好图景背后，所隐藏的惊人骗局。
在这条利益链上，PE机构是重要一环，他们对企业进行研究和调查后，向其注入资金和管理经验，协助其解决企业存在的问题。
他们是不是公司造假的帮凶？经《投资者报》记者调查了解后发现，PE机构对此深感无奈，他们并非有意协助公司造假，但客观上却成为幕后推手。
让我们走进“黑名单”企业背后的PE，还原二者的合作过程。
科元塑胶的上市路在OTCBB市场“淘宝”，是PE机构投资中国企业的一条路径，普凯投资基金(下称“普凯”)投资科元塑胶就是其中一例。
作为“黑名单”当中的一员，从宁波科元塑胶有限公司(下称“科元塑胶”)与普凯的合作中，可以看出PE协助其上市的过程。
资料显示，科元塑胶成立于2007年，注册资本5040万美元，总部位于浙江宁波。
对于科元塑胶来说，登陆纳斯达克创业板是一个激动人心的时刻。
2010年4月23日，美国创业板股票交易所举行新闻发布会，宣布科元塑胶完成反向并购美国银珍珠企业公司，这标志着科元塑胶正式在纳斯达克挂牌上市。
科元塑胶总经理陶春风当时表示，公司上市说到底就是一个融资、发展、再融资、再发展的过程。
公司一期募集资金3500万美元，将用于新项目建设，以进一步优化产品结构，延伸公司上下游产业链。
上市曾经让科元塑胶的未来充满想象。
然而“天有不测风云”，2011年4月1日，因涉嫌财务造假，科元塑胶被纳斯达克摘牌，融资梦想破碎了。
作为通过借壳方式登陆纳斯达克市场的企业之一，科元塑胶上市之路很顺畅——借力普凯后期参与，科元塑胶登陆纳斯达克以后，看起来非常“完美”。
2010年9月15日，科元塑胶正式转板至纳斯达克，2010年9月28日，该公司宣布获得普凯PIPE投资(上市后PE投资)2000万美元，二者的合作正式开始。
普凯希望通过后期资金注入及提供管理等多种方式的帮助，让科元塑胶解决其自身的一些问题，使其更符合纳斯达克对上市企业的要求，然后获得投资者的认可，最终，普凯获得超额回报，而科元塑胶也能在规范化管理方面更上一个台阶。
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首例PE对赌案落槌：最高法判决“与股东对赌有效”
1月初，最高人民法院对此案做出判决：海富投资与被投资公司甘肃世恒之间的对赌无效，但与迪亚公司（全称“香港迪亚有限公司”）之间的对赌有效。
2013年初，PE业的第一件大事，当属首例“对赌”案落下帷幕。
2012年5月，本报曾率先报道，PE机构苏州工业园区海富投资有限公司(以下简称“海富投资”)与被投公司甘肃世恒(全名“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”)、甘肃世恒大股东迪亚公司为五年前投资合约中的对赌条款，将官司打到了最高法院。
虽然一审、二审的判决不同，对各方的利益处置天差地别，但精神却是一致的：海富投资和甘肃世恒之间的对赌条款被判无效。
这篇报道一石激起千层浪，引发PE界深度关注，不少律师纷纷发文厘清此案背后的法律关系。
1月初，最高人民法院对此案做出判决：海富投资与被投资公司甘肃世恒之间的对赌无效，但与迪亚公司(全称“香港迪亚有限公司”)之间的对赌有效。
被券商“忽悠”投资
2007年底，有色金属行业正是大热门行业，虽然它即将迎来2008年的全行业拐点。
海富投资成立不久，董事长为张亦斌，同时也是新海宜(行情股吧买卖点)(002089.SZ)董事长。
海富投资的注册资本和实收资本皆为5000万元，张亦斌出资500万元兼任法定代表人。
其他16位股东多为苏州当地两个商业协会的成员。
张亦斌回忆，当时是他的一个朋友向他推荐了甘肃世恒。
“当时券商给甘肃世恒做过改制了，说这家公司不错，要在10天之内给出答复。
”
张亦斌相信了朋友，没怎么做尽调，甚至没见过甘肃世恒总经理陆波，就力排众议投资了甘肃世恒。
当时，海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒总注册资本的3.85%。
海富投资在履行出资义务时，陆波承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至甘肃世恒名下。
同时，合约里约定了对赌和回购条款。
2008年，有色金属全行业哀鸿遍野，甘肃世恒的利润跌到2.68万元。
张亦斌开始试图跟甘肃世恒和陆波协商如何解决。
结果，陆波避不见面。
张亦斌也试图找过推荐这个项目的朋友，这个朋友也不管了。
这时张亦斌有点后悔：不该轻信朋友不做尽调，海富投资总共5000万，不该投资2000万这么大金额的项目。
官司一波三折
2009年12月，在多次约见陆波未果后，海富投资诉至兰州市中级人民法院，要求陆波、甘肃世恒、迪亚公司赔偿1998.2万元——这一金额是按照当时合约里公式计算的，即按照补偿条款，甘肃世恒应该赔给海富投资的金额。
一审法院认为，此案争议焦点在于：前述补偿条款是否有效；如果有效，陆波、甘肃世恒、迪亚公司是否需要赔偿。
2010年底，一审法院判定，这一条款不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时该条款损害公司利益及公司债权人利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定。
故该院驳回了海富投资的全部请求。
张亦斌不服，海富投资向甘肃省高级人民法院提起上诉。
二审法院认为，本案争议焦点是上述补偿条款是否有法律效力。
最终认定，海富投资作为联营一方向联营体(指甘肃世恒)投资，但不参加共同经营，也不承担风险责任，不论盈亏均按期收回本息，是“名为联营，实为借贷”，应当确认合同无效。
同时，二审法院判定，海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.8万元，其他1885.2万元应属名为投资实为借贷，并判甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返回1885.2万元及占有期间的利息。
张亦斌及海富投资其他股东，对这一结果已经满意。
但对赌案被本报记者报道后，PE业内人士和相关领域律师着急了：一审二审均判定此对赌案无效，虽说本案例中，海富投资是与被投资企业甘肃世恒对赌，才如此被动；但还是担心首例对赌判例，对后来判例的影响——中国虽然不是判例法国家，但这对于已经签下对赌条款的投资机构，还是比较被动的。
迪亚公司、甘肃世恒等不满二审判决，上诉到最高法院。
最高法院认为，前述补偿条款使海富投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审、二审认为这部分条款无效是正确的；二审认为海富投资的其他1885.2万元投资名为联营实为借贷，没有法律依据，予以纠正。
最高法院认为，前述补偿条款中，迪亚公司对海富投资的补偿承诺，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。
并最终判定，迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1998.2万元。
方达律师事务所徐沫律师指出：“最高院的终审判决纠正了几处甘肃高院的明显错误(如因资本溢价形成的资本公积认定为…名为投资实为借贷‟)，但本质上维护了二审判决，从结果上来看也都有利于原告海富投资。
而最高院的终审判决进一步明确对赌协议的效力，即投资人与公司之间的对赌条款无效，但投资人与公司股东之间的对赌条款有效。
这为曾几何时一度扑朔迷离的对赌协议效力之争划上了句号，将直接影响PE投资人在投资项目中相关条款的设置和法律文件的起草。
”
1月11日，张亦斌告诉记者：“我们肯定要执行到底。
迪亚公司有这个赔偿能力，除非他转移资产；如果他们这么做，我们就告刑事。
”
张亦斌表示，海富投资的回报有2-3倍。
从此案中得到的教训是：“当时PE热，我们尽调做的功课不够；有的行业不熟，看到资本市场好，我们就追了热门行业。
但其实热点转换很快，较为长期的投资，这难以评估。
海富投资是2007年才成立的，没经验；投资我们还会做，但会谨慎很多。
”
PE业内认同最高法判决
甘肃世恒“对赌”案尘埃落定后，引起PE业内人士的热议。
IDG资本合伙人章苏阳直言：“甘肃一审的判决是不对的，二审还算有点道理，终审是合理的，是根据当时的真实情况做出的判决。
大部分PE机构实践操作中，都是跟股东交易，要求股东赔偿。
因为按照中国现在的法律，跟被投资企业本身交易，在法律上可能是不完美的。
”
章苏阳认为有必要厘清“对赌”的叫法：“在国外，这样基于利润，投资方与被投资方进行股权调整或者有一定赔偿的做法，不叫…对赌‟，就叫…利益调节机制‟；…利益调节机制‟是中性的，但…对赌‟有个…赌‟字在里面，就是不好的东西了。
我个人认为，国内PE行业近几年非常多对赌案例，有一个原因，很多新的基金存续期太短有关，他们投资进去后，一年后报材料上市，再锁一两年，有的基金存续期就是五年，这样就倒逼他们得拿到投资的第一年就投掉，马上要回报，这样就产生了跟投资本质不那么相符的一些东西。
这是原因之一。
”
章苏阳补充道：“我们IDG对赌比较少。
因为大部分公司都是可以预测的，只有一些确实很难预测，比较技术上的重大突破，突破很难但突破了会对公司产生重大影响，这样我们就做一个调整机制。
虽然我们很少，但我还是认为，到将来，除了国企(国企比较复杂)，私企中只要合同是真实意思的表达，法律上就应该支持这样做，无论PE机构是跟被投资公司还是跟其股东设调整机制，法律都应该支持。
”
达晨创投总裁肖冰的观点，跟章苏阳的颇为接近：“我觉得最高人民法院的判决是合理的，对赌本来是个契约关系，你情我愿，没有损害第三方利益。
遵守契约关系是天经地义的。
”
肖冰指出：“很多投资企业都是签，如果达不到约定，由被投资企业赔；如果被投企业执行不了，再由大股东承担，大股东承担连带责任。
很多都是这样的。
我认为，无论跟公司对赌，跟大股东对赌，各种方式都可以，只要双方认同的。
跟公司对赌可能会损害债权人利益，那可以让债权人一起签字，债权人同意了再投资。
被投企业同意的、被投企业债权人同意的，就算是对投资人利益保底，为什么不行？只要双方同意，只要不损害第三者利益，签任何协议都可以。
”
肖冰呼吁：“目前的现状是，我们的企业家签约后，却不愿意承担对赌的责任，以各种理由推卸。
PE机构都是很弱势的。
我呼吁企业家更加有契约精神。
”
附录
几次审判争议的焦点：对赌条款的核心内容
约定甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。
否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。
补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。
一审判决
此条款损害公司利益及公司债权人利益，驳回海富投资的全部请求(海富投资的主要请求为迪亚公司、甘肃世恒赔偿补偿款1998.2万元)
二审判决
此条款名为联营，实为借贷，合同无效。
海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.8万元，其他1885.2万元应属名为投资实为借贷，并判甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返回1885.2万元及占有期间的利息。
终审判决
甘肃世恒对海富投资的补偿承诺无效，但迪亚公司对海富投资的补偿承诺是有效的。
判定迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1998.2万元。