金融经济学第五章之一风险态度与资产选择
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[经济学]ch06风险厌恶与风险资产的资本配置
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第6章
风险厌恶与风险资产的资本配置
Capital Allocation Between the Risky Asset and the Risk-Free Asset
6-1
风险与风险厌恶
Risk and Risk Aversion
6.1风险与风险厌恶 6.2风险资产与无风险资产组合的资产配置 6.3无风险资产 6.4单一风险资产与单一无风险资产的投资组合 6.5风险容忍度与资本配置 6.6消极策略：资本市场线
= .22 - .005 A (34%) 2 风险厌恶度 效用值
Risk Aversion A Value
High
5 -6.90
3 4.66
Low
1 16.22
T-bill = 5%
6-8
风险厌恶、风险与收益的权衡
Equilibrium of Risk Aversion、Risk and return
6-23
风险资产与无风险资产组合的资本配置
Allocating Capital Between Risky & Risk Free Assets (cont.)
问题Issues 检查风险／收益平衡 Examine risk/return tradeoff. 风险厌恶度的差异将影响风险资产与无风 险资产组合的资本配置 Demonstrate how different degrees of risk aversion will affect allocations between risky and risk free assets.
=
s
E(R)
6-12
案例：用变异系数评估投资项目
项目A、B的收益率和方差
收益率 标准差
风险厌恶与风险资产的资本配置
Capital Allocation Between the Risky Asset and the Risk-Free Asset
6-1
风险与风险厌恶
Risk and Risk Aversion
6.1风险与风险厌恶 6.2风险资产与无风险资产组合的资产配置 6.3无风险资产 6.4单一风险资产与单一无风险资产的投资组合 6.5风险容忍度与资本配置 6.6消极策略：资本市场线
= .22 - .005 A (34%) 2 风险厌恶度 效用值
Risk Aversion A Value
High
5 -6.90
3 4.66
Low
1 16.22
T-bill = 5%
6-8
风险厌恶、风险与收益的权衡
Equilibrium of Risk Aversion、Risk and return
6-23
风险资产与无风险资产组合的资本配置
Allocating Capital Between Risky & Risk Free Assets (cont.)
问题Issues 检查风险／收益平衡 Examine risk/return tradeoff. 风险厌恶度的差异将影响风险资产与无风 险资产组合的资本配置 Demonstrate how different degrees of risk aversion will affect allocations between risky and risk free assets.
=
s
E(R)
6-12
案例：用变异系数评估投资项目
项目A、B的收益率和方差
收益率 标准差
C5y第五章 金融资产投资的收益与风险
1 N 收益率的样本均值为 r N ri i 1 1 N 2 2
1 N N ˆ ( rAi rA )( rBi rB ) AB ( rA rB rA rB ) N 1 i 1 N 1
ˆ A, B N ( rAi rA )( rB rB ) i 1 N 2 N 2 ( rAi rA ) ( rBi rB ) i 1 i 1
3
第一节 收益与风险
公 司 理 财
吉 林 大 学 商 学 院
在考虑证券组合的收益与风险时，常常涉及 到证券之间的相互关联性，能够描述这种关联性 的指标就是统计学中的协方差与相关系数。 设rA， rB分别为两公司的收益率，则称 σ rA，rB =cov(rA,rB)=E(rA-(ErA))(rB-E(rB)) 为rA与rB的协方差。 r r A B r r rA与rB的相关系数，记为 A B
称 Cs
3 ( r ) 3
为r的偏度系数，E 4 (4r )为r的峰度系数。 C
7
第一节 收益与风险
公 司 理 财
吉 林 大 学 商 学 院
将全部投入资金按某种比例分散投资于两种或两 种以上资产的组合称为组合投资。 市场（投资）组合：风险资产市场上市场（投资） 组合是指投资于每一项风险资产，且其投资比重为该 资产总市值与所有资产总市值之比 （即该市场的市场 综合指数) 。 考虑一个证券市场模型，这个模型假设某种证券 的收益率ri与市场（投资）组合收益率rM之间有线性函 数关系：
r rM
第二节 组合投资理论（赵老师）
公 司 理 财
吉 林 大 学 商 学 院
由单指模型可以得到 ErJ J J ErM
2 2 2 2 ( r ) J ( r ) ( ) M J J 2 cov( rJ , rk ) J k ( rM ) 2 cov( rJ rM ) J ( r M )
金融经济学：第5章-4资产选择行为与资产需求
影响资产选择的因素
(二) 收益率因素
利率：债券的期满收益率，主要取决于债券价格。 收益率：资产买卖中的买卖价差与买进价格(本金)之比。
利率和收益率是影响资产选择的重要因素。人们是否购买资 产，这与买进、卖出价格有关。
➢ 买进价格Pb：资产的当前价格，已知、确定、常量。 ➢ 卖出价格Ps：资产的未来价格，未知、不确定、随机变量。 ➢ 如果未来价格高过当前价格，那么购买资产有利可图。 ➢ 但未来价格是否能高过当前价格，却不能确定。原因在于未
结论：一般情况下，风险都是影响资产选择的重要因素，而 且这种影响还与投资者对待风险的态度有着密切的关系。对 待风险的不同态度，决定了风险对资产选择的不同影响。
影响资产选择的因素
(四) 流动性因素
流动性：资产的流动性是指资产的变现能力。 流动性也是影响资产选择的重要因素。 ➢ 资产的流动性越强，越受人们喜欢，其需求量也就越大。 ➢ 比如，货币作为交易媒介，充当着流通手段，是流动性最强
金融经济学 第五章之四 资产选择行为与资产需求
资产选择是典型的风险选择行为。大多数人都是风险厌恶 者，宁愿收入稳定，不愿冒险去拿高收入。另一方面，人们又 把储蓄的一部分或者全部投资于股票或债券等风险资产之上。
问题：人们为什么要这样做？人们在进行投资决策和设计未 来时，究竟如何权衡收益与风险？
➢ 风险与收益的权衡：当面对“高收益、高风险”和“低 收益、低风险”的两种选择时，人们最终的选择实际上 是对风险与收益进行权衡的结果。
来是不确定的，现期内人们无法准确知道资产的未来价格是 多少，只能根据所掌握的信息对未来价格作出预期。 收益率R = (PsPb)/Pb 是随机变量且主要取决于卖出价格 Ps。 这是因为Pb已知，而Ps是随机变量。 预期收益率 r = E[R] = (E[Ps]Pb)/Pb才是真正影响资产选择的 收益率因素。
金融经济学 第5章.ppt
i 1
1 n
i
)
2
2 m
n i 1
(
1 n
)
2
2
非
险
n
(
i 1
1 n
i
)2
2 m
n
1 n2
2
系 统
lim
n
D(rp )
2
2 m
风 险
i
由于 0,故无法通过以资产组合的
金融经济学 第5章 资本资产定价模型
6.3 资本资产定价模型（CAPM）
❖ 资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是由美国Stanford大学 教授夏普等人在马克维茨的证券投资组合 理论基础上提出的一种证券投资理论。
❖ CAPM解决了所有的人按照组合理论投资 下，资产的收益与风险的问题。
分离定理对组合选择的启示
❖ 若市场是有效的，由分离定理，资产组合选择问 题可以分为两个独立的工作，即资本配置决策 （Capital allocation decision）和资产选择决策 （Asset allocation decision）。
❖ 资本配置决策：考虑资金在无风险资产和风险组 合之间的分配。
加入无风险资产后的最优资产组合
收益
无风险收
益率rf F
新组合的 有效边界
M
原组合 有效边界 风险
❖ 无论投资者的5.偏1好.2如何分，离直定线F理M上的点就是最优
投资组合，形象地，该直线将无差异曲线与风险 资产组合的有效边界分离了。 ❖ 分离定理（Separation theorem）：投资者对风 险的规避程度与该投资者风险资产组合的最优构 成是无关的。 ❖ 所有的投资者，无论他们的风险规避程度如何不 同，都会将切点组合（风险组合）与无风险资产 混合起来作为自己的最优风险组合。因此，无需 先确知投资者偏好，就可以确定风险资产最优组 合。 ❖ 风险厌恶较低的投资者可以多投资风险基金M， 少投资无风险证券F，反之亦反。
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由于 0,故无法通过以资产组合的
金融经济学 第5章 资本资产定价模型
6.3 资本资产定价模型（CAPM）
❖ 资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是由美国Stanford大学 教授夏普等人在马克维茨的证券投资组合 理论基础上提出的一种证券投资理论。
❖ CAPM解决了所有的人按照组合理论投资 下，资产的收益与风险的问题。
分离定理对组合选择的启示
❖ 若市场是有效的，由分离定理，资产组合选择问 题可以分为两个独立的工作，即资本配置决策 （Capital allocation decision）和资产选择决策 （Asset allocation decision）。
❖ 资本配置决策：考虑资金在无风险资产和风险组 合之间的分配。
加入无风险资产后的最优资产组合
收益
无风险收
益率rf F
新组合的 有效边界
M
原组合 有效边界 风险
❖ 无论投资者的5.偏1好.2如何分，离直定线F理M上的点就是最优
投资组合，形象地，该直线将无差异曲线与风险 资产组合的有效边界分离了。 ❖ 分离定理（Separation theorem）：投资者对风 险的规避程度与该投资者风险资产组合的最优构 成是无关的。 ❖ 所有的投资者，无论他们的风险规避程度如何不 同，都会将切点组合（风险组合）与无风险资产 混合起来作为自己的最优风险组合。因此，无需 先确知投资者偏好，就可以确定风险资产最优组 合。 ❖ 风险厌恶较低的投资者可以多投资风险基金M， 少投资无风险证券F，反之亦反。
《金融学原理》5.资金盈余者的选择与风险管理
1.7
1.14
累计净值(右轴)
1.6
1.12
1.1
1.5
1.08
1.4
1.06
1.3
1.04 1.2
1.02
1
1.1
0.98
1
申万进取
全称：申万菱信深证成指分级证券投资基金申万进取 份额
基金类型：开放式投资基金
投资类型：指数型
投资目标：本基金采取指数化投资方式，通过严格的 投资程序约束和数量化风险管理手段，力争控制本基 金的净值增长率与业绩比较基准之间的日平均跟踪误 差不超过0.35%，年跟踪误差不超过4%，实现对深证 成指的有效跟踪。
期限上具有永久性，不能要求在特定期限内还本付息。只 能在二级市场流通转让；
清偿上具有附属性。当上市公司破产清算时，要在偿还所 有其他债务之后的剩余资产，才能用于清偿股票投资者；
权利与责任上具有有限性。即只以股票投资的本金为限， 在收益的分享与公司监督方面，也只以所持股票份额为限。
6.基金资产
理财产品资产形式多样：
保本与不保本理财产品； 人民币理财产品与外币理财产品；
理财产品收益率一般较债券 或存款稍高；
理财产品的期限一般较短；
没有流通转让的市场。许多 只能持有到到期本兑付本 利；也有开放式的理财产 品；
一般有认购最低金额门槛限 制，但门槛不太高。
建行理财产品（部分）
挂钩标的：挂钩三只亚洲科技类股票分别为联想投资标的集 团三星电子及华硕电脑
2013年2月6日，邓先生夫妇来到中国农业银行深 圳分行以及深圳东部支行投诉，该行的相关负责人给 出了明确的回复，杨巧斌目前已被免职，该行并无此 类理财产品，杨某出售非银行理财产品纯属个人行 为，并建议邓先生走司法程序来解决由法院判定具体 责任方。
经济学风险与资产选择
风险资产去除风险因素后其收益率应与无风险 资产的收益率相等。
ri i (rm r f ) r f
或
ri r f i (rm r f )
（11.14） （11.15）
风险资产市场线
预期收益率 在市场线上方： ri i (rm rf ) rf
A
市场线
rm
B （斜率= rm - rf ）
P（R）U（1000）>P（B）U（1000）， 或：P（R）>P（B） 而C又偏好于D，又成立：
P(-R)U(1000)>P(-B)U(1000)， 或: P(-R)>P(-B)，即 P(R)<P(B)
共同基金的作用
1.增长型基金(Growth funds)； 2.活跃型基金(Performance funds； 3.收益型基金(Income funds)； 4.债券基金(Bonds funds)； 5.指数型基金(Index funds)；
①风险的价格为P rm rf
m
σm 标准差
②无差异曲线在E点的边际替代率为：MRS U / x rm rf U / rx m
资本资产定价模型
i
第i种股票风险程度 股票市场的风险程度
（11.11）
收益率（%）
繁荣
市场平均
10
β>1的资产
16
β=1的资产
10
0<β<1的资产
5
β<0的资产
均值－方差效用函数
U U(, 2)
（11.8）
其中μ为未来收入或财富的均值（或期望值），
而
2 为方差。
假定，未来的财富W是一个随机变量，W=Wi的概率 为，即
P{W Wi} i
金融学第5章 资金盈余者的资产选择与风险管理
第5章资金盈余者的资产选择与风险管理1.什么是资产？资产有哪些类型，其各自的特性是什么资产是指家庭、企业或其它组织过去的交易或事项形成的，由企业拥有或控制的，预期会给企业带来经济利益的资源。
资产包括实物资产和金融资产。
金融资产是指以价值形态而存在的资产，如股票、基金、信托、债券、存款和现金等。
可以将金融资产细分为：货币资产、债权资产、股权资产、理财产品、信托和证券投资基金等。
货币资产的流动性较高，风险较小，但收益率最低；债权资产和股权资产的收益率高，但流动性较低，风险较高，有时还可能遭受资本损失；理财产品资产的收益率一般较存款稍高，期限一般较短，没有流通转让市场，有不太高的认购最低金额门槛限制；信托资产相对于货币资产和债券而言，预期收益率较高，风险相对较高，流动性较低，有较高的门槛；债券基金的收益率较稳定、风险低，股票基金的收益率波动较大，风险相对更高。
实物资产在通货膨胀下是保值的一种有效手段，但实物资产的流动性最低，有时还要受到物理折旧和精神折旧的影响。
2．你在选择资产时会考虑哪些因素？在选择资产时，要考虑：收入流量的稳定性和大小；资产的预期回报率；资产的风险和流动性；对待风险的态度和我对风险的承受能力等。
3．什么是资产的风险？什么是系统性风险和非系统性风险？风险即是一种资产潜在损失的可能性，或者说是未来预期收益的不确定性。
风险分为系统性风险和非系统性风险。
系统性风险是同一组类的所有资产共同面临的风险，如货币贬值、金融危机、政局动荡等都会引发系统性风险，还有一些政策性因素也可能引起系统性风险。
系统性风险不能通过投资组合来分散。
非系统性风险是某一种资产所面临的特有风险，如单个公司所面临的诉讼、市场和新产品开发的失败、火灾等使公司遭受巨额损失。
非系统性风险可以通过组合投资来分散。
4．如何规避非系统性风险系统性风险可通过投资组合来分散。
通过组合投资来分散风险的一个重要原则就是，选择的资产之间的收益率/风险是相互独立的或者存在负相关性。
第五章 金融资产的组合与选择
在现实经济生活中，微观经济主体总是 面临着投资与融资的决策。作为投资者，人 们持有资产的目的就是期望实现其资产的市 场价值最大化，那么哪些因素影响着人们做 出购买哪种资产、购买多少以及何时购买的 决定呢？作为融资者，企业筹集资金的方式 包括股权融资与债权融资两种基本形态，企 业为了使现有股东财富最大化，将如何安排 这些资金来源之间的相互组合关系呢？
本章小结
1.风险是指不确定性，就是未来结果的不确定性。不确定的程 度越高，风险就越大。我们可以选择套期保值、保险或是分 散投资的方式来分散风险。 2.马科维茨的资产组合理论用数量化的方法衡量投资的预期收 益水平和风险，通过建立均值方差模型来阐述如何全盘考虑 上述两个目标，从而使得投资者可以在风险和收益之间做出 权衡取舍。 3.威廉· 夏普等人在马科维茨的资产组合理论基础上提出了资 本资产定价模型，通过一种简化的数量方法，使得资产组合 理论应用于实际市场操作成为可能，开创了资产组合理论数 理分析的时代。 4.套利定价模型建立在对资本资产定价模型的批判和吸收之上， 在资本资产定价模型基础上增加了一些风险因素，提出了多 要素模型，使模型的表达更加准确。 5.资本结构理论研究的是公司的资本结构对于公司价值的影响。
1 2
2.收益率的方差或标准差
与期望值一样，方差也是一个数学概念，反映 不确定性变量的各种可能值的分散程度，在一定意 义上也反映了该变量取值的不确定程度。把方差开 方就可以得到标准差。既然我们将风险定义为未来 结果的不确定性，也就是说投资风险就是各种未来 投资收益率与期望收益率的偏离程度，那么，如果 用数理统计的语言来描述，风险就是实际收益率与 期望收益率的偏离度。这样，我们就可以用方差δ2 或标准差δ来表示风险，也就是收益率与期望收益 率的偏离度。其计算公式是：
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p
1.偏 好
假定有任何两个消费束x和y －严格偏好 (strict preference ): xy 如果消费者在y可以得到的情况下总是选择x， 则可以说他偏好x； －无差异 (Indifference ): x～y 如果让消费者消费另一个消费束y，他同样感到 满足，虽然根据他自己的偏好是要消费x。
金融经济学第五章之一 风险态度与资产选择
2020/8/22
学习目的
掌握投资者的风险态度及其分类 理解投资者的效用函数与风险态度的数量化 掌握投资者的风险对策以及由此而产生的对资产需求
的影响
本章内容概览
一、投资者的风险态度 二、投资者的一般风险对策 三、投资组合理论 四、资产选择行为与资产需求
E（u）＝Σ 或 积分
1.偏好关系
偏好是建立在消费者可以观察的选择行为 之上的。
偏好关系（preference relation)是指消费 者对不同商品或商品组合偏好的顺序。它 可以用一种两维（或二元）关系（binary relation）表述出来。
偏好关系的表述
令C 为商品（或者消费）集合，C 中有 M 种可供选择的商品。它是M 维实数空间 中的一个非负子集，它总是被假定为闭集 和凸集。x、y、z……是它的子集，或者称 之为商品束（commodity bundle）或者消 费束（consume boundle）。
识都不懂！世界上最好吃的东西是什么？是桃子！桃子不但美味 可口，而且长得漂亮。我每天做梦都梦见吃桃子。” 兔子和猫听了，全都直摇头。那么，世界上到底什么东西最好吃 ？
以上的故事说明效用完全是个人的心理感觉。 不同的偏好决定了对同一种商品效用大小的不同评价 。
在决策理论中，后果对决策人的实际价值，即决策人 对后果的偏好次序是用效用(utility)来描述的。
自返性保证了消费者对同一商品的偏好 具有明显的一贯性。
假如传传x递递f~性性y保(，T证rya了nf~s消itziv，费it者y则):在x f不~ z同. 商品之间偏
好的首尾一贯性。
连续性（continunity）
对于任意的X、y，集合
和
是
闭集，则
和
是开集。
即如果x是一组至少与y一样好的消费束，而 且它趋近于另一消费束z，则z与y至少同样 好。这样就可以得到一条连续的无差异曲线 。
－弱偏好 (weak preference ):
x如果f~消费y 者偏好于x或者认为和 y 无
差异，则说消费者弱偏好于x
偏好关系是序数关系，是消费者对消费束偏
好如程果x度的f~排y序且。y f~ x，这意味着 x ～y ；
如果x
பைடு நூலகம்f ~
y
且已知不是x
～
y，则可得出结论
p
认为 x y 。
2.偏好的公理性假设
效用完全是消费者的一种主观心理感受。
满足程度越高，效用越大； 满足程度越低，效用越小。
效用函数utility function是对满意程度的量化 效用函数分为：序数效用函数、基数效用函数 序数效用ordinal utility：效用之间只能排序 基数效用cardinal utility：用具体数值表示效用的大小 期望效用：有多种结果时效用的数学期望
单调性（monotonicity）
，如果
x
f ~
y
单调性说明增加一点商品至少与原来的情况同样好。
只要商品是有益的，单调性就必然成立。
强单调性说明同样的物品，如果其中有些种类的数量
严格多于原来的物品，消费者则必定严格偏好于他们
。
f
且 x ~ y ，则
，
局部非饱和性（local non-satiation）
和 使得
〉0，总存在
在技术上，局部非饱和性和单调性保证了无
差异曲线具有一个负的斜率。
凸性（convexity） 严格凸性（strictly convexity） 凸性可理解为边际替代率递减。
3.无差异曲线 Indifference Curves
弱偏好集 (Weakly Preferred Set ) 严格偏好集 (Strictly Preferred Set ) 无差异曲线（Indifference Curves） 偏好的实例
效用就是偏好的量化，是数(实值函数)。
经济中的理性: Rationality in Economics 行为假定（ Behavioral Postulate）:假定消费者总是从 他可得到的消费束中选择最偏好的消费束。 将消费者偏好模型化.
（一）期望效用理论
效用（utility）：消费者从消费商品中得到 的满足程度。
完备性 (Completeness):假设任何两个消费束 都是可比较的。
或其对者一于认。消为费y束f~x和x，y，或消者费认者为或x～者y认，为三x者f~必y，居
完备性假定保证了消费者具备选择判断的 能力。
吃哪堆草 好呢？
自少返与性本身(R是ef同lex样iv好ity的): ，假x设f~任x何消费束至
一、投资者的风险态度
风险态度是指人们对可能的损失和可 能的收益所给予的重视程度。
对效用的理解:《最好吃的东西》
兔子和猫争论，世界上什么东西最好吃。 兔子说，“世界上萝卜最好吃。萝卜又甜又脆又解渴，我一想起萝
卜就要流口水。” 猫不同意，说，“世界上最好吃的东西是老鼠。老鼠的肉非常嫩，
嚼起来又酥又松，味道美极了！” 兔子和猫争论不休、相持不下，跑去请猴子评理。 猴子听了，不由得大笑起来：“瞧你们这两个傻瓜蛋，连这点儿常
弱偏好集
Weakly Preferred Set
x2 x
WP(x), 弱偏好 于x的消费束的 集合
Ⅰ(x)
I(x’)
x1
严格偏好集 (Strictly Preferred Set)
x2
x
SP(x), 严格偏好 于X的消费束的
集合，不包括
I(x)
I(x)
x1
无差异曲线
Indifference Curves
x2 x’
x”
x’ ~ x” ~ x”’ x”’
x1
x2 x
y
pp
zxy z
x1
所有无差异曲线I1上的消
费束都严格优于 I2上的
x2 x
消费束
I1
所有无差异曲线I2上的
消费束都严格优于 I3上
的消费束
z
I2
y
I3
x1
无差异曲线不能相交
x2 I1 I2 x z y x1
单调性假设
假设商品多多益善（即假设未到餍足点且每 一种商品都是“好”商品）