投资学(第四版)第十一章

投资学
（第四版）
王玉霞 编著
目 录
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股票内在价值分析
债券内在价值分析
投资基金内在价值分析
其他投资工具的投资价值分析
第 一 节 股 票 内 在 价 值 分 析
一、贴现现金流估价法
（一）贴现现金流基本模型（无限期持有） 一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。对股票而言，假设 投资者无限期持有股票，那么，股利就是投资者所能获取的唯一现金流 量，预期现金流即为预期未来各期所能获得的股息。因此，贴现现金流 模型的一般公式如下：
第 一 节 股 票 内 在 价 值 分 析
二、市盈率估价法
（二）市盈率估价法 市盈率估价法也称每股盈余估价法，是一种相对估价法。其公式为：
每股价格=市盈率×每股收益
式中：“市盈率”为可比市盈率或基准市盈率；“每股收益”为被 评估公司预期下一年度可维持的每股收益。 对可比市盈率的选择可以采用市场平均市盈率、行业平均市盈率或 同类公司平均市盈率等。 如果我们能分别估计出股票的市盈率和每股收益，那么我们就能间 接地由公式估计出股票价格。这种评价股票价格的方法，就是“市盈率 估价法”。
第 二 节 债 券 内 在 价 值 分 析
一、债券的内在价值评估
（一）假设条件 债券投资是投资人以某种价格买入一定量的债券，所获得的是债券 发行人对未来特定时期内向投资人支付一定量的现金流的承诺。然而， 由于影响债券价格的各种因素的存在，特别是信用风险和通货膨胀的存 在，使债券合约当中事先约定的本息支付及约定支付金额的购买力，存 在着某种程度的不确定性，这给债券估价带来了一定的难度。 为简化评估工作，在评估债券基本价值之前，我们先假定各种债券 的名义和实际支付金额都是确定的，尤其是假定通货膨胀的幅度可以精 确地预测出来，从而使我们对债券的估价工作可以集中于时间的影响上。 在这一假定的基础上，再考虑债券估价的其他因素。下面我们就来分析 债券估价的时间因素。
认购份额=(认购金额/(基金单位面值×(1+认购费率)))
第 三 节 投 分资 析基 金 内 在 价 值
三、投资基金的资产估值
（一）基金资产净值 基金资产净值是指基金资产总值减去负债后的价值。基金单位资产 净值（Net Asset Value，简称Net）是指某一时点上某一投资基金每份 基金份额（每一股份）实际代表的价值。 基金单位资产净值=基金总资产-基金总负债已售出的基金份额总额 基金单位资产净值是衡量一个基金经营好坏的主要指标，也是基金 份额交易价格的内在价值和计算依据。一般情况下，基金份额价格与单 位资产净值趋于一致，即单位资产净值增长，基金价格也随之提高。尤 其是开放式基金，其基金份额的申购或赎回价格都直接按基金单位资产 净值来计算。由于投资基金是分散投资于金融市场上的各种有价证券的， 而有价证券的价格时刻都在发生变化，又如何计算确定基金的资产净值? 一般通行的方法有两种：
一、封闭式基金的价格决定
封闭式基金最为显著的特点是发行后基金份额不再发生变化，投资 者如果想增加或减少持有的基金份额，只能从其他投资者手中买入或卖 出。因此，封闭式基金的价格决定可以利用普通股票的价格决定公式进 行计算。封闭式基金的交易价格主要受到六个方面的影响：基金资产净 值、市场供求关系、宏观经济状况、证券市场状况、基金管理人的管理 水平以及政府有关基金的政策。
第 三 节 投 分资 析基 金 内 在 价 值
二、开放式基金的价格决定
开放式基金最显著的特点是基金的发行总额是变动的，投资者如果 想增加或减少持有的基金份额可以随时向发行人申请认购、申购或赎回。 认购是指在开放式基金募集期内，投资者向基金管理人购买基金份 额的行为。 申购是指在开放式基金开放日，投资者向基金管理人购买基金份额 的行为。 赎回是指在开放式基金开放日，投资者向基金管理人卖出基金份额 收回投资的行为。 开放式基金管理公司与基金投资者之间是直接买卖关系，基金价格 形成原理不同于股票，不存在供求关系的影响，开放式基金的价格主要 由单位净资产值加上购买或赎回手续费形成。 开放式基金认购份额用公式表示为：
第 一 节 股 票 内 在 价 值 分 析
一、贴现现金流估价法
第 一 节 股 票 内 在 价 值 分 析
一、贴现现金流估价法
（四）可变增长模型 零增长模型和固定增长模型都对股息的增长率进行了一定的假设。 事实上，股息的增长率是变化不定的。因此，零增长模型和固定增长模 型并不能很好地在现实中对股票的价值进行评估。下面，我们释放假设 条件，主要对可变增长模型中的二元增长模型进行介绍。 在可变增长模型（Multiple Growth Model）中，股利在某一特定 时期内（从现在到T的时期内）没有特定的模式可以观测或者说其变动比 率是需要逐年预测的，并不遵循严格的等比关系。过了这一特定时期后， 股利的变动将遵循不变增长原则。这样，股利现金流量就被分为两部分：
第 一 节 股 票 内 在 价 值 分 析
三、市净率估价法
2.市净率估值法 市净率估值法（Price-to-Book Ratio，PB）被认为是最适合为拥 有大量资产且净资产为正的公司如银行类公司估值的方法。其估价公式 为：
每股价格=股价市净率×每股净资产
式中：市净率为市场可比公司市净率或基准市净率；每股净资产为 被评估公司的每股净资产。 投资者也可以计算上市公司股票的平均净资产倍率，对各个不同时 期的平均净资产倍率进行比较，以判断现今股票市场价格是处于较高或 较低的水平，从而决定是买进或卖出所持股票。因此，平均净资产倍率 是分析股票市场股价水平的重要指标。而某种股票的净资产倍率则能反 映某种股票的投资价值的高低。
第 一 节 股 票 内 在 价 值 分 析
一、贴现现金流估价法
（二）零增长模型 现在我们假定未来每期期末支付的股利的增长率等于0，且持有时间 无限长，即D1=D2=…=Dn，且n→∞。则由现金流模型的一般公式 （11.1）推导得： 又因所以，上述公式可归结为：
第 一 节 股 票 内 在 价 值 分 析
((1+0.12/2)^(1×2) )-1=0.1236
第 二 节 债 券 内 在 价 值 分 第 二 节 债 券 内 在 价 值 分 析
一、债券的内在价值评估
4.零息债券
第 二 节 债 券 内 在 价 值 分 析
一、债券的内在价值评估
5.永久性债券或优先股
第 二 节 债 券 内 在 价 值 分 析
一、债券的内在价值评估
（二）债券内在价值评估模型 债券的价格等于来自债券的预期货币收入的现值。 1.一年付息一次附息债券的估价公式
第 二 节 债 券 内 在 价 值 分 析
一、债券的内在价值评估
2.半年付息一次附息债券的估价公式
第 二 节 债 券 内 在 价 值 分 析
第 一 节 股 票 内 在 价 值 分 析
三、市净率估价法
1.市净率 市净率（PB）是指股票价格与每股净资产（Book Value Per Share， BVPS）的比例，也称净资产倍率。用公式表示为：
PB=P／BVPS
式中：P为每股股票价格；BVPS 为公司每股净资产。 市净率指标反映市场对公司净资产经营能力的溢价判断。公司的每 股净资产值是从公司的财务报表中计算出来的。由于净资产总额是属于 股东全体所有的，因此也称为股东权益。公司净资产的多少是由股份公 司经营状况决定的，股份公司的经营业绩越好，其资产增值越快，股票 净值就越高，因此股东所拥有的权益也越多。 一般来说市净率较低的股票，投资价值较高；相反，则投资价值较 低。
(1)到期时间 n 5 4 3 2 1
表11-1
(2)市场价格 P 883.31 902.81 924.06 947.23 972.48
(3)价格折扣 M-P 116.69 97.19 75.94 52.77 27.52
(4)价格变化 Pn-1-Pn
19.5 21.25 23.17 25.25
债券的到期时间、市场价格、价格折扣、价格变化比较表
第 二 节 债 券 内 在 价 值 分 析
二、债券的定价原理
从债券定价模型我们知道，引起债券市场价格不断波动的主要原因 是市场利率的变动。但是，当市场利率发生变动时，不同债券对市场利 率变化的反应程度不尽相同。马奇尔（Burfan G.Malkiel）在研究了债 券价格与息票利率、到期期限和到期收益率之间的关系后，得出了债券 价格波动的五条规律，即马奇尔的债券价格五大定理。其内容为： 1.如果一种债券的市场价格上涨，则其到期收益率必然下降；反之， 如果债券的市场价格下降，则其到期收益率必然提高。
第 二 节 债 券 内 在 价 值 分 析
二、债券的定价原理
4.债券收益率的下降会引起债券价格的上升，且上升幅度要超过债券 收益率以相同幅度上升时所引起的债券价格下跌的幅度。
5.如果债券的息票利率越高，则因其收益率变动而引起的债券价格变 动的百分比就会越小。
第 三 节 投 分资 析基 金 内 在 价 值
一、债券的内在价值评估
可见，一年支付一次利息，债券价值为887.02元；一年支付两次利 息，债券价值为885.30元。由此可以看出，债券价值大小受两个因素影 响： 第一，利息支付的频率。每半年支付一次利息要比一次付息更有价 值，因为现金流量发生的时间提前了。 第二，年折现率的大小。一年支付两次利息、年折现率的一半如本 例中的折现率为0.12÷2=0.06，作为每半年现金流量的折现率会使年折 现率增大。因为有效年利率为：
第 一 节 股 票 内 在 价 值 分 析
二、市盈率估价法
（一）市盈率的概念 市盈率（Price to Earnings Ratio，P/E）又称本益比，它是每股价 格与每股收益（Earnings Per Share，EPS）之间的比率，其计算公式为：
市盈率=(每股价格/每股收益)
市盈率一直是投资者进行中长期投资的选股指标。
式中：Dt为在未来时期以现金形式表示的每股股利；k为在一定风 险程度下投资者的期望报酬率（现金流的合适的贴现率）；V为股票的 内在价值。 式（11.1）说明股票的价格应该等于所有各期的预期红利的折现值 的加总。这是一个具有一般性的基本模型，也被称为红利折现模型 （Dividend Discount Model，DDM），以后对各种模型的分析都是 在此基础上进行的。