[管理制度]从渐进性制度变迁看股份制设计的内在产权悖论

（管理制度)从渐进性制度变迁看股份制设计的内在产权悖论从渐进性制度变迁见股份制设计的内于产权悖论指导老师：陈志昂作者：薛元声内容提要：股份制应以私有产权为基础，我国股份公司制度中以公有股权为主导的设计存于着壹个内于产权悖论：即要以公有股权为主导，必然产生侵蚀中小股东利益，导致制度低效率；而要提高公司治理效率，必须保护中小股东利益，从而也必定要求改变以公有股份为主导的制度设计，公私产权于股份公司制度下难以和谐共存。

本文论证了悖论产生的原因、表现形式和结果，指出，这壹悖论是基于历史的局限性，由我国渐进性制度变迁的特点决定的，其产生具有必然性。

最后，认为我国股份制改革以公有股权为主导转向私有产权为基础是不可逆转的趋势，具有理论及现实的迫切性，股份的全流通是解决悖论的途径。

关键词：股份制悖论产权制度变迁当前，我国股票市场正面临着前所未有的调整压力。

关于股份全流通和股市边缘化的讨论更暴露了我国股份制改革的内于矛盾。

本文认为，当前证券市场出现的种种问题，是股份公司制度设计内于产权悖论的必然结果，只有深刻理解这壹悖论产生的原因，表现形式和结果，才能理解当前证券市场的症结所于，找到解决矛盾的途径。

本文第壹部分对股份制的内于产权悖论进行解释，且描述其于我国的表现形式；第二部分结合新制度经济学的关联理论，从历史的角度回顾我国股份制设计的出发点和制度环境，从渐进性制度变迁角度分析这壹悖论产生的必然性：第三部分则指出当前制度变迁的必然趋势和改革方向。

壹、我国股份公司制度设计的内于产权悖论我们认为，当前我国证券市场出现的种种问题源于我国股份公司制度设计的内于产权悖论，即要以公有股权为主导，必然产生侵蚀中小股东利益，导致制度低效率；而要提高公司治理效率，必须保护中小股东利益，从而也必定要求改变以公有股份为主导的制度设计，公私产权于我国股份公司制度下难以和谐共存。

这壹悖论之所以产生，于于其违背了股份制以私有产权为基础的原则。

首先，从股份制的起源见，股份公司是随着社会化大生产和商品经济的发展，于以私有制为基础的资本主义社会中发展起来的微观经济组织形式。

由于单个私人资本难以适应社会化大生产的需要，因而通过发行股份，持有股份的方式，将多个私人资本融合成公司资本，扩大公司资本规模，提高抗风险和赢利能力，从这个意义上见，股份制使个人资本获得了社会资本的形式，但这壹形式且没有否定股份公司的私有产权性质，而体现为个体股东对以转让私人财产所有权而换来的股份独立地享有占有、收益、处置的权利。

从利益目标上见，股份制正是建立于股东收益最大化动机和公司利润目标最大化壹致的基础上。

股权是风险、权力、收益的集合体，由此决定股权的持有主体必须是责权利相统壹的个体。

但若把资本的社会化等同于国有或集体（国有股和法人股）为主导就大错特错了，其和集体所有制下个体成员丧失生产资料所有权而出现的“平均主义”或是下文提到的国有股股东的种种偏好是大相径庭的。

其次，从公司治理上见，股东对公司的影响是依靠股东大会来实现，于股东大会上，由于大股东不但占有股权优势，仍掌握信息优势，因而完全有可能侵犯中小股东的利益，所谓的“用脚投票”只是权益受到侵犯后的无奈表现。

但由于股份制度的基础是私人产权，股份公司的资本聚集功能依赖于成千上万的中小股东的参和。

保护中小股东利益，保证信息的公开性和准确性就成为公司治理的核心原则。

[1]显然，这壹原则的核心依然是对私有产权的保护。

最后，从分散风险的角度见，大量中小股东的存于才使得风险不会过度地集中于个别少数的大股东。

保护中小股东的利益就是保证社会的风险分散机制，只有于责、权、利相统壹的基础上，个人资本才有承担风险的积极性，才能保证公司运营的稳定性。

而国有资本，从原则上见，是不宜进入竞争性风险运营领域的。

于契约自由，产权得到有效保护的前提下，以私有产权为基础的股份制本身且不排斥公有股权的存于，但以公有股权为主导的制度设计必然导致对私有产权的侵犯和制度低效率。

首先，股权的权利主体和公司最终目标壹致是股份制存于的前提。

于以私有产权为基础的股份公司制度中，虽然存于运营者效用最大化问题，但股东的目标相对而言是壹致的。

但于公有股权为主导的体制内，由于国家利益目标具有多元性，容易导致企业被国家其它的政策目的所左右，公私不分，政企不分的矛盾仍是没有解决。

第二，由于我国的经济体制是典型的由计划经济向市场经济的转型体制，不论于法律和习俗上，均有官本位和强权政府的特征，不管是否控股，国有股股东和股权分散的个人股股东于政治力量对比上必然具有很大的不均衡性，他们最终很难以平等的身份说话，个人股东是弱势群体。

第三，公有产权权利主体是建立于层层代理关系上的，自上而下的各级机关政府直到国有股股东代表就形成了层层的代理链。

委托—代理理论告诉我们，委托者和代理者的目标函数且不总是壹致的，因而公有产权的多层代理关系也必然存于不同的利益集团或个人。

即使国家层面能保证对中小股东的权益保护，但也无法从根本上杜绝官员对微观经济领域的“寻租行为”。

这样，国有企业只是套用了壹个股份制的外壳，但无法从实质上改变其内于机制，且且有可能使股份公司成为代理链中利益集团的谋利工具。

股份公司制度中公私产权的内于悖论必然导致体制的低效率，这于资本主义国家的经济中也有反映。

二次世界大战到20世纪70年代初，出于应付经济危机和缓和社会化大生产和私人资本矛盾的需要，英、法、意等西方国家对整个国民经济的壹部分实行了国有化。

同样，为了解决国家和企业公私结合的矛盾，国有股权制度被创立且迅速得到推广。

这些改革尽管缓解了部分矛盾，但无法克服国有股权的弊端，国企效益下降陷入困境，于70年代后期到80年代，西方又掀起了私有化浪潮，出售转让国有股，国有经济最后只出当下私人资本不愿涉足的非盈利性行业，以及不宜涉足的垄断性行业。

而于中国的特殊制度条件下，这壹悖论更有其独特的表现形式：1.为国有企业解困。

90年代初，国有企业的低效率和三角债使银行不良资产剧增，亚洲金融危机后，银行不愿也不可能再向国企输血。

要解决国有企业负债率过高问题，通过发行股份向社会公众筹资，开辟融资新渠道就成为推行股份制的最大动机。

“搞‘股份化’的目的过于偏重筹集新的资金及通过上市去支配溢价发行所产生的权益，股市存于畸形。

”（课题组.1993）。

同时，公众购买股份也意味着政府将大量的国企资金风险转移到公众股东身上，为政府减轻压力。

2.以不流通为基础，保证国有股权控股地位。

截止2003年6月30日，上市公司股权结构中，不流通的国有股和法人股占到63%，国有股为40%。

正是基于这壹控股地位，才保证了公有产权对私有产权的剥夺能力（见表1）。

3.解决财政困难。

其典型就是国有股按市值减持，充实社保资金。

这壹做法从股东权利而言无可非议，但问题于于产权悖论所导致的同股不同价和对中小股东的剥夺，由此也触发了我国股市的大调整。

4.为地方政府提供财源，解决社会问题。

股份发行既有利于地方发展经济，也有利于地方政府解决社会问题，因而获得了地方政府的大力支持。

但由于地方政府的利益目标和公司目标存于差异，最终导致了股份公司运营的低效率。

如于有关政府部门"优势企业兼且劣势企业"的号召下，河南省春均集团股份制改造后壹口气兼且了十几个地方亏损企业，既减轻了地方政府压力，又增加了税收。

但如今春均集团已不复存于，当时的盲目兼且使春均背上了沉重的包袱（新华网）。

5.提供虚假信息，包装上市。

由于于股份公司上市中，地方政府，运营管理者和企业职工具有利益关联性，其内部人地位决定了其具有信息优势，而中小投资者作为外部投资者却处于信息劣势地位。

于强有力的政府支持下，提供虚假信息，包装上市就成为我国股份公司的常态，诸如四川红光、大庆联谊等案件屡禁不止。

6.公司治理效率低下，内部人掌握控制权。

由于中小股东难以对运营者实行有效的监督，而实质上的国有股权控制者实际上也是运营者的利益关联者，难以实行有效监管。

这样，中国股份公司的内部人控制就是壹种常态，运营者的效用最大化于实际上影响着公司的决策。

如近期由招商银行连续融资导致的市场波动，本质上是由运营者运营规模最大化导致的，而国有股东的利益和运营者利益具有壹致性。

7.中小股东的权益难以得到法律保障。

于成熟的市场经济体制中，股东的权利是得到法律的有效保障的，因而，即使存于国有和私人股权且存情况，国有股东也不可能剥夺私人股东利益。

但于中国的法律体制下，长期以来，法院不受理股份公司的民事诉讼，即使近期开启了股份公司民事诉讼之门（大庆联谊虚假陈述案，2003.8，新华网），但依然需要以证监会的正式处理为条件，中小股东很难对国有股东提起民事诉讼。

我国股份制度设计中的产权悖论必定导致股份公司运营的低效率，导致股票市场的大调整。

从1993年以来，我国股份公司的平均净资产收益率由15%下降到2002年的5.9%，亏损面由0.68%上升到12.74%，上市公司历年的效益于整体上呈逐渐委靡的趋势（表2）。

另壹方面，于很长壹段时间内，由于我国股票市场的封闭性，再加上大比例的国有股不流通，股票市场上呈现出大量的资金追逐稀缺的股票现象，造成股市投机性炒作，掩盖了制度设计中的产权悖论。

而当股票供求情况改变，国有股对流通股股东的“掠夺”日益明显（韩志国，2002），股票市场无法发挥正常的功能时，“用脚投票”，离开股市的机制就发生作用，股份制中的产权悖论也就显示其现实和逻辑的力量。

资料来源：《证券时报》2003年9月1日韩志国，2002：《国有股减持——历史机遇仍是现实风险》，经济科学出版社二、对悖论的制度变迁解释从当前的认识见，我国股份制度中的产权悖论是显而易见的，其对我国经济发展和对证券市场的不利影响无论从逻辑和现实上均是能够证明的。

问题于于，对这样壹个浅显的矛盾，我国的政治家和理论家们为何没有发现或视而不见。

为此，有必要对这壹制度悖论的形成进行历史考察。

1978年十壹届三中全会后，国企改革以放权让利思想为指导，通过试点推广的改革模式，依次出现了工业经济责任制（1981～1982），利改税（1983～1984）和承包责任制（1986-1992）。

国务院于推行承包制的《关于深化企业改革，增强企业活力的若干规定》文件中（1986年，下文简称《规定》）特意提出了股份制试点的思路，《规定》指出“各地能够选择少数有条件的全民所有制大中型企业，进行股份制试点。

”但当时由于是作为承包制的补充选择，也没有成文的法规来依照实施，所以存于着规模小，极不规范的缺点。

从80年代中期开始，关于股份制的可行性讨论日益增多。

1987年，吴敬琏、周小川、楼继伟等13位经济学家于国家体改委的研讨会上指出承包制存于诸多弊端，如不利于企业长期规划、承包指标容易僵化等，他们认为股份制是和现代化大生产相适应的企业组织形式，也是社会主义国有大中型企业运营机制改革的壹种基本途径。