融资约束文献综述

融资约束文献综述财务融资是财务管理研究的热门且重要话题之一。

本文主要通过对有关融资约束问题的文献进行理解梳理，进一步从不同的角度来对融资约束研究进行分析和回顾，进一步查寻，汇总了融资约束的理论基础问题和衡量方式。

特别是在有关融资约束方面的研究大多是基于西方比较完备的金融市场理论发展的，其各方面的理论基础问题和衡量方式也是有偏离中国国内情况的大环境的，在此基础上探讨中国企业金融约束相关问题研究的不足及未来发展方向。

经典的财务理论(Modigliani 和Miller，1958) 认为，在一个理想的金融市场中，企业的外部资本融资和内部资本融资之间并无太大差异而是可以相互完全替代的，因而企业的投资行为并不会受到公司财务状况的影响，而只与企业的投资需求有关。

但在现实世界中并不存在真正意义上的完美理想金融市场。

在现实的资本市场条件下，企业的融资决策对其投资决策具有重要的影响关系。

大量实证研究表明，企业对融资方式的选择及选择不同方式进行融资所形成的资本结构对企业的市场价值、经营效率、治理结构以及稳定性都有着重大而直接的影响。

因此，为了提高企业的经营管理效率，对企业融资方式的选择问题进行研究，并针对企业融资决策中存在的主要问题进行探讨，寻求相应的解决措施便具有了重要的现实意义。

企业的融资渠道主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分主要包括直接融资和间接融资两类方式。

直接融资是指企业进行的首次上市募集资金(IPO)、配股和增发等股权融资活动所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动所以也称为债务融资。

尽管有很多的融资渠道，但在现实的取得资金的过程中会遇到很多问题，这些问题即为融资约束。

一、融资约束基础理论(一)、信贷配给理论Baltensperger（1978）将均衡信贷配给定义为：即使当某些借款人愿意支付合同中的所有价格条款和非价格条款时，其贷款需求仍然得不到满足的情形。

Friedman（2002）将信贷配给定义为：一些经济主体得到了贷款，而明显相同的经济主体想以同样的条件申请贷款却得不到。

Roosa（1951）强调信贷配给现象是由于某些制度上的约束（政府干预）而导致的长期非均衡现象。

Stiglitz和Weiss（1981）认为，信贷配给的出现与利率的逆向选择效应和道德风险效应有关，信息不对称造成的逆向选择会产生信贷配给现象。

即使没有政府干预，由于借款人方面存在的逆向选择和道德风险行为，信贷配给也可以作为一种长期均衡现象存在。

Bester(1985)提出：如果银行同时决定贷款的利率和所需的抵押品价值，存在的信贷均衡将是分离均衡，信贷配给将不会发生。

Williamson(1986，1987)认为：即使不存在逆向选择和道德风险，只要存在信息不对称，并且贷款人监控借款人需要成本，信贷配给现象就可能会出现。

总之，信贷配给理论紧紧抓住了信息和激励两大核心问题，将信贷配给归因于信息不对称和代理成本的存在，银行从利润最大化出发，在不完全信息条件下通过非价格手段对利率的自行控制以实现银行与顾客之间的激励相容，为研究中小企业融资缺口问题，开辟了新的研究视角与方法。

(二)、融资优序理论Myers和Majluf(1984)以信息不对称理论为基础，提出企业融资存在一种“啄食顺序原则”（pecking order），也称作融资优序理论。

该理论认为：由于所有权和经营权的分离而产生委托代理关系，因为利益不同，内部经营者和股东之间的信息不对称原因，企业的融资顺序上就形成了一个优序策略。

即首先为内部融资，也就是企业的留存收益；其次是长期借款和长期债券；再次是发行优先股融资；最后是发行普通股融资。

Sahlman(1990)和Wetzel(1994)认为：创始企业的融资非常严重地依赖于初始的内源融资、贸易融资、天使融资。

Cosh和Hughes（1994）从控制权角度提出了修正的小企业融资优序理论，先“自己”钱（私人储蓄、企业未分配利润），然后短期借贷（亲人、朋友、银行），再长期借贷，最后是外部权益资本的进人，外部对企业控制权的干涉也相应逐步达到最大。

Michaelas(1996)认为：企业在建立和成长时期多使用债务融资，当企业逐渐成熟时，其对债务融资的依赖性将逐渐降低。

Fluck(1997)发现威斯康辛州的企业在初创阶段外源融资(债务融资)超出内源融资，企业发展的前7至8年，外源融资在融资总额中所占比例逐渐下降，之后，这一比例又有所上升，是一种“U”形的发展态势。

融资优序理论与权衡理论一样，两者都是以MM定理为基础，是对MM定理的发展。

权衡理论所比较的是企业债务的边际成本和收益，但忽略了中小企业融资的可获得性。

优序融资理论更注重分析比较内源融资、债务融资和权益融资三者之间的成本和收益，并且考虑到了中小企业的厂长过程和发展阶段，对于研究中小企业的资本结构和融资行为，更具现实意义。

(三)、关系型融资理论Berlin和Mester（1998）按贷款方式的不同，将银行贷款划分为市场交易型贷款（Transactional Lending）和关系型贷款（Relationship Lending）。

Berge 和Udell（2002）把将银行贷款按技术区分为财务报表型贷款（Finaneial Statements Lending）、资产保证型贷款（Asset-based Lending）、信用评分技术（Credit Scoring）和关系型贷款（Relationship Lending）。

前三类贷款技术是基于银行相对容易取得的“硬”信息，统称为交易型贷款。

Cole(1998)认为：虽然银行更可能对事先存在关系的借款人发放贷款，但当存在关系的时间超过一年时，银行对借款人发放贷款的可能性并不随两者间存在关系的时间延长而递增。

此外，与多家银行保持关系的企业没有获得更多的贷款，说明多重银企关系导致银企关系的价值下降。

Boot和Thakor（2000）研究发现：银行业内部的竞争对交易性贷款的不利影响，大于对关系型贷款的不利影响，但是，银行对形成关系型贷款的专业化投资在下降，导致关系型贷款的下降和银行业趋同的现象。

所以，银行业的竞争并也不利于建立银企关系。

总之，中小企业贷款困难根源于信息不对称而导致的高昂交易费用，而关系型贷款正是银行和企业为克服这种交易费用障碍而共同构建的一种制度安排，中小银行在运用关系型贷款上具有明显优势。

(四)、小银行优势理论国外的大量实证研究发现，小银行比大银行更加倾向于向中小企业提供贷款，无论是中小企业贷款占银行总资产的比率，还是中小企业贷款占全部企业贷款的比率，小银行的指标均高于大银行，由此产生了小银行在对中小企业融资上的“小银行优势论”。

Berger和Udell（2002）认为：关系型贷款也存在代理问题，代理问题的严重程度取决于银行规模及组织复杂程度，规模小、管理层次少的银行所面临的这一问题相对较轻，而委托代理链条长，科层结构复杂的大银行所面临的这一问题较为严重，因此小银行更具有关系型贷款优势。

Brickey、Linck和Smith（2003）认为：社区银行在对小企业的关系型贷款上的比较优势源自于所有权激励。

和大银行相比较，社区银行所有权结构一般具有集中性的特征，社区银行的基层经理一般可以得到更好的所有权激励，因此他们会付出较多努力来收集软信息，并会以与股东目标基本一致的方式来使用这些信息。

DeYong、Hunter和Udell（2004）则认为，银行规模、信息类型以及产品标准化程度之间往往存在着内在的联系，小银行擅长运用软信息提供个性化产品以塑造自身特色，而大银行适合运用硬信息生产标准化产品以达到规模经济，这也说明小银行具有关系型贷款的优势。

总体来看，小银行在处理软信息和经营小企业贷款上的优势，将使其在由放松金融管制和技术进步所带来的更具竞争性的市场环境中，依然能够找到生存空间。

相反，大银行的组织结构擅长于生产硬信息和发放市场交易型贷款，而在关系型贷款上处于劣势，所以大型银行将专门从事基于“硬信息”的标准化贷款。

二、融资约束的衡量方式(一)、股利支付率根据不完美的资本市场上的内外部资本具有不完全替代性的观点，由于外部融资成本较高，低股利支付隐含着公司对内部现金流具有较高的依赖性。

因此，公司面临的非对称信息程度与其股利政策有关。

具体而言，低股利支付的公司的投资支出可能受到较严重的融资约束。

(二)、投资- 现金流敏感性为检验融资约束的存在，Fazzari、Hubbard 和Petersen(FHP)（1988）对融资约束与企业投资- 现金流敏感性之间的关系作了开创性的研究，并发现低股利支付率公司的投资-现金流敏感性更高，即受融资约束较严重的公司的投资-现金流敏感性相对较高，后来Fazzari 和Petersen(1993)、GileMst 和Hinunelburg(1995)证实了FHP 的结果。

但是，长久以来，由于变量选取、公式选择、样本采集和考察的角度等各不相同，国外学者的研究结论可以分为正、负相关关系两派。

Cleary(1999)扩充了KZ（1997）的研究样本，研究结果支持了KZ （1997）的观点。

冯巍(1999)对国内对融资约束下企业投资与内部现金流关系作了开创性研究，发现现金流对每股分红低于0.05 元的公司、非国家重点企业的公司的投资水平有显著影响，从而得出这些公司面临融资约束。

冯巍的研还带动了国内学者在公司的投资与内部现金流关系方面的讨论。

(三)、公司规模Devereux和Sehiantarelli(1990)根据资本存量的真实价值来衡量公司规模，而Athey和Laumas(1994)根据股权资本账面值来衡量公司规模，这两项研究的结论表明:大规模公司相对于小规模公司具有较低的投资—现金流敏感性，即公司规模越大，融资约束程度越低。

国内学者全林、姜秀珍和陈俊芳(2004)，赵剑锋和伊航(2006)也得出一致结论。

(四)、现金- 现金流敏感性基于学术界对融资约束和投资—现金流敏感性的关系一直争论不休的背景，Almeida等（2004）提出了一个新的观点，认为由于公司受到的融资约束同样影响到公司的现金持有政策，而现金是一个金融变量，采用现金—现金流量敏感性来研究融资约束问题可以回避一些质疑，是一个理论上和实证上均有效的检验方法。

研究发现：对于有融资约束的公司来说，企业将更多的从现金流中提取现金增加现金持有量和企业的流动性，以便于未来投资，其现金—现金流量敏感度显著为正；相反，对融资不受约束的公司来说，其现金—现金流量敏感度则应该显著为零。