个人收集的PE对赌条款分析很实用 (1)
股权投资协议中的对赌条款分析
保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。 发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。
二 对赌协议
（九）司法认定趋势 基本不认可对赌
名股实债
有效
投资人与 目标公司 股东或实 际控制人
投资人与 目标公司
投资人与目标公司对赌原则上有效
作用：
作用 性质
统一裁判思路，规范法官自由裁量
权，增强民商事审判的公开性、透明性及
可预期性，提高司法公信力。
性质： 不是司法解释，不能作为裁判依据进
行援引。可以在裁判文书“本院认为”部 分具体分析法律适用的理由时，予以说理 使用。
一 背景：《全国法院民商事审判工作会议纪要》
精神与宗旨（司法产品标准化）
二 对赌协议
（六）效力与实际履行
通常有效（如涉国有企业，审批前置）； 即使有效，也不意味着能按协议得到当然的实际履行； 需要设定相应的履约条款: 事先的不可撤销的股东会决议（含关于减资的决议、办理期限与流程）、目标公
司股东/实控人的连带责任担保； 回购价格、年回报率、金钱补偿标准等不宜设定过高，应结合目标公司经营基本
（二）司法案例
近五年案件数量
300
250
上升趋势明显
200
244 185
150
100
83
53
50
27
25
3 0
2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
最高院案例： 1、“中国PE对赌第一案”---- 海富案（2012年最高法）
• 第168条第1款：公积金用于弥补公司亏损、扩大生产经营或转增公司资本。但资本公积金 不得用于弥补亏损。
对赌协议中常见的对赌条款样本
对赌协议中常见的对赌条款样本对赌协议中常见的对赌条款本文档所提供的信息仅供参考之用，不能作为科学依据，请勿模仿。
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对赌协议中常见的对赌条款作为““舶来品””，对赌在引进中国后，却已然变味。
企业方处于相对弱势地位，签订““不平等条约””。
于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。
当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。
以下是对赌协议中常见的条款。
11、财务业绩这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。
因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以““净利润””作为对赌标的。
业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。
业绩赔偿公式式1T1年度补偿款金额==投资方投资总额×(1--公司1T1年度实际净利润//公司1T1年度承诺净利润2)T2年度补偿款金额=(投资方投资总额--投资方1T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔11--公司2T2年度实际净利润//公司1T1年度实际净利润×(1公司承诺2T2年度同比增长率3)T3年度补偿款金额=(投资方投资总额--投资方1T1年度和2T2年度已实际获得的补偿款金额合计数×)×〔11--公司3T3年实际净利润//公司2T2年实际净利润×(1公司承诺3T3年度同比增长率))〕在投资领域的一些律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。
““业绩承诺就是一种保底，公司经营是有亏有赚的，而且受很多客观情况影响，谁本文档所提供的信息仅供参考之用，不能作为科学依据，请勿模仿。
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也不能承诺一定会赚、会赚多少。
保底条款是有很大争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为PE、VC这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。
PE投资中的风险管理和争议解决问题分析
PE投资中的风险管理和争议解决问题分析2012年以来，新东方遭美国证券交易委员会（SEC）调查事件、雷士照明公司治理事件、双威教育控制权争夺案、后谷咖啡控制权争议以及之前的东南融通财务报告欺诈、支付宝事件、宝生钢铁IPO事件等系列投资事件的发生，将VC＆PE行业内的“VIE（协议控制）结构”推上风口浪尖,将股权投资风险、法律风险和公司治理风险直接暴露无遗。
中国特色的VIE结构此后是否还能长期适用于限制性行业领域和应用于红筹上市公司股权结构,这引起了境内外投资机构和创业者的普遍担忧。
此外,境外资本市场的不断恶化和VIE 结构股权稳定性等争议,也引发了中概股的私有化浪潮.11月21日,多玩YY成功在纳斯达克上市，成为今年继唯品会之后第二只在美国成功上市的中国概念新股。
多玩YY建立VIE结构成功境外上市，进一步向境内外投资者和资本市场说明，VIE结构仍然是中国互联网企业或其他限制性领域企业进入境外资本市场的主要途径，将继续发挥重要的“桥梁”作用。
针对VIE结构，笔者认为VIE本身没有错,关键在于后续如何改善和加强VIE结构稳定性和控制力?日后，投资机构和企业创始人需要高度重视投资风险管理和建立争议解决预防机制,尽量避免或减少上述类似事件的发生。
一、VIE投资模式简析1、VIE的内涵VIE结构,又称“协议控制模式"，指境内企业创始人在境外设立境外特殊目的公司(SPV）在通过境外公司，建立股权结构,最终返程设立外商独资企业（WOFE）。
在WOFE和境内运营实体公司之间，通过建立《经营和管理协议》、《独家咨询或技术服务协议》和《股权质押协议》等协议，控制境内运营公司的全部经营活动，进而取得境内企业的主要收入和利润。
2、VIE结构境内外法律基础1)VIE本质是“可变利益实体"，实际系依据美国财务会计标准委员会(FASB）制定的FIN46条款建立的财务概念,美国SEC接受和承认VIE这一财务概念，成功解决中概股的在美上市障碍。
甘肃高院关于PE投资中“对赌协议条款”有效性的判决书
甘肃高院关于PE投资中“对赌协议条款”有效性的判决书上诉人苏州工业园区海富投资有限公司与被上诉人甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案二审民事判决书甘肃省高级人民法院民事判决书（2011）甘民二终字第96号上诉人（原审原告）：苏州工业园区海富投资有限公司。
法定代表人：张亦斌，该公司董事长。
委托代理人：计静怡，北京市法大律师事务所律师。
委托代理人：涂海涛，北京市法大律师事务所律师。
被上诉人（原审被告）：甘肃世恒有色资源再利用有限公司。
法定代表人：陆波，该公司总经理。
委托代理人：孙赓，甘肃德合律师事务所律师。
被上诉人（原审被告）：香港迪亚有限公司（WISDOM ASIA LIMITED）。
法定代表人：陆波，该公司总经理。
委托代理人：孙赓，甘肃德合律师事务所律师。
被上诉人（原审被告）：陆波，女，汉族。
委托代理人：孙赓，甘肃德合律师事务所律师。
上诉人苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）为与被上诉人甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）、陆波公司增资纠纷一案，不服兰州市中级人民法院（2010）兰法民三初字第71号民事判决，向本院提起上诉。
本院受理后依法组成合议庭公开开庭进行了审理，海富公司委托代理人计静怡、涂海涛，世恒公司、迪亚公司及陆波委托代理人孙赓到庭参加诉讼。
本案现已审理终结。
原审法院经审理查明：2007年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司(以下简称众星公司)作为甲方、海富公司作为乙方、迪亚公司作为丙方、陆波作为丁方，共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》），其中约定：甲方注册资本为384万美元，丙方占投资的100％，各方同意乙方以现金2000万元人民币对甲方进行增资，占甲方增资后总注册资本的3.85％，丙方占96.15％。
依据本协议内容，丙方与乙方签订合营企业合同及修订公司章程，并于合营企业合同及修订后的章程批准之日起10日内一次性将认缴的增资款汇入甲方指定的账户。
对赌招商的案例实践分析5则
投资奖励是政府招商的重要手段。
面对大项目、好项目，各地都会不吝开出优惠政策。
与此同时，为了约束企业履约、降低投资风险，我发现，近年来，许多地方政府会要求企业签订对赌协议，更有海南、重庆等多地公开发文，鼓励地方政府实行对赌式招商。
所谓对赌，就是政府与项目投资方对未来不确定的情况进行约定。
具体来说：就是给予企业一定的优惠政策扶持，但前提是在一定时间内，企业需要达到约定的条件才能兑现支持政策，反之，政策将会成为「空头支票」，不予兑现。
我梳理过往案例发现，对赌式招商极大降低了地方政府的招商引资风险，同时也倒逼企业高质量发展。
今天，我与大家分享几个对赌式招商的经典案例，其中有对赌成功，政企双赢的；也有对赌失败，政府向企业追讨损失的，仅供各位参考。
1投资换企业：合肥70亿赌「未来」这两年，关于对赌招商，最耳熟能详的例子无疑是「最佳投行」合肥70亿对赌蔚来汽车（）。
2020年4月29日，蔚来以《签了！蔚来中国总部落户合肥项目协议正式签署》为题，发布了合肥国资斥资70亿投资蔚来的消息。
其实从战略上看，蔚来汽车是一家很好的投资标的。
众所周知，我国新能源车替代是大势所趋，而蔚来在国内数十家造车新势力中称得上明星公司，是少数可以支撑溢价的高端品牌；第二，蔚来汽车的代工厂江淮本身就是合肥企业，蔚来落地可以带动合肥新能源汽车全产业链发展；第三，蔚来创始人李斌是安庆太湖人，蔚来落地有「徽商回归」的示范效应。
然而，当时蔚来正面临一场金融危机。
众所周知，造车需要「烧钱」，蔚来缺钱缺到什么地步呢？我查阅数据发现，2020年前，蔚来每个季度亏损都在4亿美元以上，而企业的现金（等价物）加在一起还不足1.5亿美元，资金链随时有断裂风险；而资本市场同样看空蔚来，蔚来的市值从110亿美元高点一泻千里、跌至30亿美元。
为了跑融资，蔚来曾先后与上海嘉定、北京亦庄、湖州吴兴等地方政府，以及广汽集团、吉利汽车等传统车企谈过，最终只有合肥愿意「赌一把」。
对赌协议书范本模板简单
对赌协议书范本模板简单甲方（投资方）：_____________________乙方（融资方）：_____________________鉴于甲方对乙方的业务前景和发展潜力表示认可，并愿意向乙方提供资金支持；乙方为了满足业务发展需要，同意接受甲方的资金支持，并承诺按照本协议约定的条件和条款进行合作。
甲乙双方本着平等自愿、诚实信用的原则，经友好协商，就甲方对乙方的投资事宜达成如下对赌协议：第一条定义1.1 “投资”指甲方根据本协议向乙方提供的资金。
1.2 “业绩目标”指乙方承诺在特定时间内达到的财务指标或业务发展目标。
1.3 “对赌条款”指乙方若未能达到业绩目标，甲方有权要求乙方按照本协议约定的条件进行补偿或回购股份等条款。
第二条投资条款2.1 甲方同意向乙方投资人民币_______元（大写：_______），作为乙方的业务发展资金。
2.2 投资款项应在本协议签署后_______个工作日内支付至乙方指定账户。
第三条业绩目标3.1 乙方承诺在_______年_______月_______日前，实现以下业绩目标： 3.1.1 营业收入达到人民币_______元；3.1.2 净利润达到人民币_______元；3.1.3 其他业绩指标：_______。
3.2 若乙方未能在约定时间内达到上述业绩目标，甲方有权根据本协议第四条的约定行使权利。
第四条对赌条款4.1 若乙方未能达到第三条规定的业绩目标，甲方有权要求乙方按照以下方式进行补偿：4.1.1 乙方应在业绩目标未达成后的_______个工作日内，向甲方支付违约金人民币_______元；4.1.2 或者乙方应在业绩目标未达成后的_______个工作日内，按照甲方投资额的_______%回购甲方所持有的乙方股份。
4.2 甲方行使上述权利时，应书面通知乙方，并说明行使权利的具体内容和要求。
第五条其他条款5.1 本协议自双方签字盖章之日起生效。
5.2 本协议的任何修改和补充均需双方协商一致，并以书面形式确认。
股权投资协议之对赌条款研究0507
股权投资协议之对赌条款研究四川君合律师事务所卢宇律师对赌协议，或称对赌条款（以下统称“对赌条款”），是指股权投资方与被投资公司原股东（融资方)在进行股权投资时，在股权投资协议中（或单独）约定，于约定的情形出现时，投资方即可行使特定权利，以及（或）约定的情形未出现时，融资方可行使特定权利的协议安排。
从民法角度讲，对赌条款实质上是附条件民事法律行为之一种。
在股权投资协议中设置对赌条款是风险投资和私募股权投资的通常做法。
但是，去年甘肃省高级人民法院针对苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司以及陆波公司增资纠纷一案作出的二审判决认定对赌条款无效，加之相关媒体对本案进行的报道和评析（详见《PE与被投资公司纠纷爆发，法律不支持对赌条款》一文），令很多从事风险投资和股权投资的行业人士陡增忧虑。
为此，笔者结合执业经验和相关法规，对对赌条款进行如下分析：一、对赌条款的合理性分析1、对赌条款与信息不对称问题在风险投资和股权投资实务中，投资者往往是通过对已存目标公司进行增资扩股（或股权收购）的方式进行投资，这个过程中，投资者往往是溢价获得股权，且投资者并不深入地参与对目标公司的日常经营管理。
从整个过程看，在投资前后，投资者与目标公司原股东之间的信息不对称问题是客观存在的。
在投资前，目标公司原股东为了获得投资以及为了以最优惠的条件获得投资，往往会对企业的前景和当前的经营情况做很好的包装，而投资者在进入目标公司前，即使有尽职调查的步骤，也是很难对目标公司的真实情况有全面和细致的了解。
在这种情况下，投资者决定投资实际上已为风险买单，更何况其是以高价购得股权。
完成投资后，投资人实际上仅持有目标公司的少数股权，也就是说，目标公司的原股东实际上仍旧控制了目标公司，作为小股东对目标公司的具体情况也是不甚清楚的。
因此，信息不对称问题给投资者增加了投资风险，那么作为平衡，通过协议安排来弥补和防范信息不对称可能给投资者带来的损失，这当然是合理的。
对赌协议问题解读
目录一、对赌协议-四重风险 (2)1.不切实际的业绩目标 (2)2.急于获得高估值融资 (2)3.忽略控制权的独立性 (2)4.忽略对赌后果的严重性 (3)二、对赌协议的意义 (3)三、避险三招 (3)四、对赌协议启示录之一：签订前，认清对赌协议 (4)1、对赌协议签署的动力 (4)2、对赌协议达成条件 (4)3、对赌协议成立的前提 (4)4、对赌协议该不该签? (4)5、正确认识对赌协议的利弊 (4)6、对赌协议前的准备 (5)五、对赌协议启示录之二：签订对赌协议应注意的细节 (5)1、合理设定对赌的评判标准 (5)2、对赌双方都要调低预期 (6)3、精心设计和协商协议条款 (6)4、从企业角度而言，要客观估量自己的成长能力，钱并非融得越多越好。
对于创业者而言，在与投资人签订“对赌协议”时应当注意以下事项： (7)六、对赌协议启示录之三：签订后，应该如何实现双赢 (7)1、努力提高企业的经营管理水平 (8)2、不断增强企业抵御风险的能力 (8)3、双方灵活协调处理危机 (8)对赌协议问题解读对赌协议就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。
如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。
所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。
对赌协议实则是一种企业估值与融投资方持股比例或然性的一种约定安排，其基本的内核体现如下：当发生私募股权投资的场合，投资方与融资方为避免双方对被投资企业的现有价值争议不休或出现信息不对称，将该项无法即刻谈妥的争议点抛在一边暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效来调整企业的估值和双方股权比例的一种约定。
通常的约定是：如果企业未来的获利能力达到业绩增长指标，由融资方行使估值调整的权利，以弥补其因企业价值被低估而遭受的损失；否则，由投资方行使估值调整的权利，以补偿其因企业价值被高估而遭受的损失。
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私募股权融资法律文件核心条款提起对赌协议，业界常提到两个经典案例：蒙牛的完美对赌和太子奶的黯然出局。
2003年，蒙牛在与摩根史丹利、香港鼎辉和英国英联签订私募股权投资协议时，曾约定：如果在2004-2006年三年内，蒙牛乳业的每股赢利年复合增长率超过50%，三家机构投资者就会将最多7830万股转让给金牛（在海外注册的由蒙牛管理层持有的公司）;如果年复合增长率没有超过50%，金牛就要将最多7830万股股权转让给机构投资者。
由于蒙牛业绩表现良好，在2004年6月就提前达到了预期增长目标。
2005年4月，三家机构经向金牛公司支付本金为598.76万美元的可换股票据的方式提前结束了双方协议。
2006年11月，英联投资、摩根史丹利、高盛三家投行与太子奶集团创始人李途纯签署了一项对赌协议：在三家机构注资后的前3年，如果太子奶业绩增长超过50%，就可降低注资方股权;如完不成30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。
2008年，太子奶资金链断裂，李途纯不得不按“对赌协议”约定，将太子奶集团拱手让给了三家投行。
而三家投行也输掉了，没有实现圆满退出的目标，迫不得已接盘。
私募股权基金对于企业的估值主要是依据于企业现时的经营业绩以及对未来经营业绩的预测，因此这种估值存在一定的风险。
为保证其投资物有所值，私募股权基金通常在股权投资协议中约定估值调整条款，即如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩，投资者会要求企业给予更多股份，以补偿投资者由于企业的实际价值降低所受的损失。
相反，如果企业实际经营业绩高于预测的经营业绩，投资者会拿出相同股份奖励企业家。
“对赌协议”条款在中国比较多，事实上在国外并不流行，原因是国外市场相对比较透明、比较成熟，买卖双方的风险是共担的。
但在国内因为买卖双方因为信息不对称，同时小股东无法参与管理，其权益无法得到保障。
因此，私募股权基金为求得一定的保障，通常要求卖方进行一定的业绩承诺，以捆绑投资估价的调整。
从法律本质上讲，对赌协议是企业股东之间的约定，与企业、其他股东、以及其他社会第三方之间没有直接的权利义务关系。
在我国《公司法》柜架下，如果有限责任公司内部没有设置关于股权转让的特殊限制，那么对赌协议在有限责任公司内被执行是不存在法律障碍的;而股份有限公司制度下，由于法律本身就规定股份转让完全属于自由状态，公司以及股东都不可以限制其他股东转让股份的行为，所以对赌协议可以更为顺利地得以实施。
但在现实的操作中，对赌协议的执行遇到了很棘手的问题，特别是在境内外VCPE投资A股拟上市项目时会出现。
其一是业绩对赌问题，即VCPE投资之后，若被投资企业没有达到业绩指标，则双方同意按约定的股权调整方法计算调整双方的股权比例；其二是每年一定比例的分红问题，即VCPE投资期间内，被投资公司每年按实现利润的一定比例进行红利分配，若公司没有实现预期利润导致VCPE无法按预期利润取得该分配的红利时，差额部分由被投资公司原有股东弥补；其三是若公司没有在约定的时间实现IPO上市，则原有股东按约定的利率回购；其四是被投资企业违反约定的公司治理结构，使VCPE的投资可能存在预期的风险，则VCPE启动特别保护程序，强制冻结被投资企业或原有股东资产，并采取法律措施纠偏或直接启动强制回购程序。
一、业绩不达标的股权调整，按A股惯例，一个公司从IPO材料上报到发审委批准或否决上市计划，短则数月，长则两三年，而在上市材料审核期间股份是不允许调整的，而且如果有股份比例调整的业绩对赌协议，则意味着公司的股权处于不确定状态，证监会不允许这类企业申报上市材料，所以即使投融资双方有这样的约定也都是私下约定。
二、在约定每年的基本分红回报问题上。
依照法律规定，最有效的约定应该是在《公司章程》中约定，该类约定分红实际是“优先股”，但又享受“普通股”的权利而不承担“普通股”的义务，这并不符合中国《公司法》精神，因此《公司章程》也不支持这样的约定。
此外，当公司先后经历几轮融资后，这种分红约定操作起来也有很大的难度。
三、回购操作问题，按《公司法》的规定，回购股份需要注销，但注销系减少注册资本的行为，需要公告并取得债权人的认可。
而且，当回购涉及股东人数众多的时候，回购法律主体协调难度很大。
特别是在融资企业多轮投资的情况下操作难度更大。
2004年引入海外投资者之前，永乐几经变换股权架构（见右图）。
其中最引人注目的是多次采用信托模式。
2002年6月，永乐的注册资本为1050万元，其中陈晓（28%）、束为（9.3%）等四位高管持有50.1%，另外四位个人股东持有15.4%、职工持股会持有34.5%。
2002年，四位个人以161万元代价将所持股份转让给陈晓。
陈晓以信托方式持有这15.4%股份，4位个人尽管出让了股票，但他们仍是信托的受益人仍将享受股权收益（主要是分红），陈晓实际上只获得了投票权。
到2004年8月，永乐的注册资本已经增至1亿元，职工持股会3239万元的代价将股权转让给管理层，陈晓持有的股权从40.52%升至72.59%。
其中的47.02%用以设立“上海永乐信托”，作为受益人的50名员工享有分红，陈晓只享有这部分股权的投票权。
完全属于陈晓个人的股权只有25.57%,反而降低了差不多15个百分点！早在2003年3月，永乐就开始与摩根的直接投资部接触。
2005年1月，摩根终于透过子公司MS Retail与CDH一起向永乐投入了5000万美元、取得27.36%的权益（相当于以0.92港元/股取得永乐上市后的4.224亿股）。
摩根这样的财务投资者无疑会选择目标企业的海外上市为退出渠道。
为了能够以红筹方式在海外上市，永乐必需进行境外重组，这项工作早于2004年8月就开始了。
首先，在英属维尔京成立了Retail Management，其股权结构完全克隆自上海永乐；随后，让在开曼群岛注册成立的“永乐电器销售有限公司”成为Retail Management的全资子公司，以充当投融资平台及未来上市主体；2005年1月，摩根及CDH向该开曼公司注入5000万美元并取得27.36%股权；最后，获得资金的永乐电器销售有限公司（开曼）透过两层全资子公司向上海永乐增资2.5亿元，并以大约1.6亿元向陈晓等四人购买上海永乐的绝大部分股权。
通过增资及收购现有股东权益，永乐电器销售有限公司（开曼）共获得上海永乐90%股权。
以上一系列重组是红筹上市的“标准动作”，目的有两个：一是将本土公司改造成外商投资企业，同时使开曼的“永乐电器销售有限公司”成为在中国大陆拥有优质资产的控投公司，这样开曼公司就有了上市的“资本”而又不必受中国有关部门监管（外国公司在海外上市当然不用中国监管）；二是改变了股东的资产属性，从拥有境内资产（境内公司股份）变为拥有境外资产（境外公司股份），在法律、税收方面好处多多。
红筹上市的重组操作稍有不慎就会惹上“资产外流”的嫌疑，中国监管部门对此已有高度警惕。
永乐在国际大行指导下进行的重组是完全符合相关规定的，一般企业切不可一知半解就盲目地做DIY重组。
在永乐引进海外投资者的案例中颇多耐人寻味之处。
首先是摩根对永乐的估值：注资5000万美金（折合4.1亿元人民币）、取得27.36%股权，表明对目标企业的估值为11亿人民币（即投资人注入4.1亿元现金之前企业的价值）。
相对于永乐2004年业绩，摩根等投资人为永乐给出的市赢率刚好为6倍。
而当初摩根给蒙牛估值时只给了4倍的市赢率。
其次，摩根和陈晓团队的“对赌协议”与其和牛根生团队的“对赌协议”也有可比较之处。
投资者和永乐管理层的“估值调整机制”将于永乐上市后正式启动。
该份《2005股东协议》的核心内容是：永乐在2007年扣除非核心业务（如房地产）利润后赢利如果高于7.5亿元，投资人向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间管理层向投资人割让4697万股；利润低于6亿元则管理层割让的股份达到9395万股（上市后总股本的4.1%）。
永乐《协议》与蒙牛《协议》最大的不同在于前者规定：若投资者达至回报目标可免于估值调整。
这个回报目标是：初次投资的300%（1.5亿美元）再加上行使购股权代价的1.5倍（1765×1.5=2647.5万美元），合计不到1.8亿美元。
更妙的是永乐与摩根约定：永乐管理层通过协议取得了“优先认购权”：财务投资者一次或多次向一个或多个买家出让股份累计超过5%的，永乐管理层有权优先认购，但必需全数购买财务投资者拟出售的股份并且没有议价权。
这一条款有效防止了摩根将手中的永乐股权高价卖给竞争对手，可以说永乐从南孚电池的前车之鉴获益匪浅。
当然，摩根方面对永乐管理层也有“禁售安排”，主要内容是管理层减持要与战略投资人同步并不超过上市日持有股票数量的30%。
最后，与蒙牛形成又一个鲜明对照的是投资者的钱没有全部注入永乐，折合人民币1.6亿元的资金进了四位高管的口袋，其中陈晓独得1.183亿。
按理说投资人最不喜欢企业创业者套现，这次摩根要放陈晓一马应是后者力争的结果。
投资人都认可，旁观者更可以理解。
在永乐引进海外投资者的案例中颇多耐人寻味之处。
首先是摩根对永乐的估值：注资5000万美金（折合4.1亿元人民币）、取得27.36%股权，表明对目标企业的估值为11亿人民币（即投资人注入4.1亿元现金之前企业的价值）。
相对于永乐2004年业绩，摩根等投资人为永乐给出的市赢率刚好为6倍。
而当初摩根给蒙牛估值时只给了4倍的市赢率。
其次，摩根和陈晓团队的“对赌协议”与其和牛根生团队的“对赌协议”也有可比较之处。
投资者和永乐管理层的“估值调整机制”将于永乐上市后正式启动。
该份《2005股东协议》的核心内容是：永乐在2007年扣除非核心业务（如房地产）利润后赢利如果高于7.5亿元，投资人向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间管理层向投资人割让4697万股；利润低于6亿元则管理层割让的股份达到9395万股（上市后总股本的4.1%）。
永乐《协议》与蒙牛《协议》最大的不同在于前者规定：若投资者达至回报目标可免于估值调整。
这个回报目标是：初次投资的300%（1.5亿美元）再加上行使购股权代价的1.5倍（1765×1.5=2647.5万美元），合计不到1.8亿美元。
更妙的是永乐与摩根约定：永乐管理层通过协议取得了“优先认购权”：财务投资者一次或多次向一个或多个买家出让股份累计超过5%的，永乐管理层有权优先认购，但必需全数购买财务投资者拟出售的股份并且没有议价权。
这一条款有效防止了摩根将手中的永乐股权高价卖给竞争对手，可以说永乐从南孚电池的前车之鉴获益匪浅。