新加坡中航油案例
高盛中航油对赌案例分析--金融理论案例分析
•期权的价格:
➢ 期权合约的有效期。 ➢ 相关期货合约的价格波动。 ➢ 行权价格。 深
2004年4月，陈久霖首 次得知公司交易员期权 投机出现580万美元的账 面亏损。此时，他面临 三种选择： 1、斩仓 2、让期权合同自动到期 3、展期
• 2006年3月21日，新加坡初级法庭对中航油新加坡公司原 总裁陈久霖做出一审判决。陈久霖因涉嫌6项指控被处以 33.5万新元的罚款、4年3个月监禁。
• 2007年2月6日，国资委宣布：原中航油总经理荚长斌被 责令辞职，原中航油集团副总经理、中航油（新加坡）有 限公司总经理陈久霖被“双开”。
二、亏损真相
二、亏损真相
一.中航油高盛对赌前背景
高盛方 (Goldman Sachs)
•1869年创立于纽约,作为国际领先的投资银行和证券公司 ,向全球提供广泛的投资,咨询和金融服务. •高盛在中国: 不仅是企业的交易对手,还是老师和顾问 •衍生品业务：作为投资方同企业对赌股价，油价，业绩 等等盈利．在亚洲：杰润子公司贡献集团30%的利润． 上帝不掷骰子,但高盛在中国喜欢扮演着融资上帝的角色, 制订自己才玩得起的游戏规则
标的价格USD
二、亏损真相
二:三项式合约
➢2．高盛买入看涨期权:36USD
•中航油出售看涨期权
义务：油价涨到36USD以 上时，以36USD/15万 桶／月出售给高盛
高盛盈利：万USD
高盛买入看涨期权：36USD/桶
35 30 25 20 15 10
5 0 -5 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 -10 -15 -20
二、亏损真相
二:三项式合约
交易量：15万桶(未考虑加倍) 合约期限：3个月(2004年7月至2004年9月) 1.高盛卖出看跌期权执行价：33美元/桶 2.高盛买入看涨期权执行价：36美元/桶 3.高盛买入看跌期权执行价：31美元/桶 杠杆比率： 2 油价现价: 34USD
中航油巨亏事件经典案例
中航油事件的启示
• 3.国有企业境外金融衍生交易须谨慎 • 由于国家严格限制境内期货公司进行外盘代理，中国企业 参与国际套期保值只能借助外资投行的渠道，这样其交易 资本、资金承受能力等商业机密就完全暴露在国际资本的 视野中，在交易过程中很容易陷入被动。
中航油事件的启示
• 中航油（新加坡）进行期权交易的渠道，主要包括日本三 井银行、法国兴业银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银 行和澳大利亚麦戈利银行在内的国际知名投行。上述公司 既是中航油（新加坡）的交易媒介，同时也是中航油卖出 看涨期权的交易对手。这样，中航油（新加坡）的交易动 向或许都在外资投行的视线之内。值得注意的是，油价在 2004年10～11月份非理性狂涨，但在2004年11月底中航 油（新加坡）斩仓认赔之后，纽约商品交易所原油期货价 格应声而跌，两者之间的时间对应十分巧合。
失败原因分析——内部原因
• 中航油总裁陈久霖就是一个典型的风险爱好者，这从他执 掌中航油以来出台的一系列方针政策就可以看出来。前期 他的冒险是成功的，可是在中航油首次发生亏损以后，侥 幸和翻本心态使他一再挪盘，最终一发不可收拾，亏损越 来越大，直至对手逼仓。中航油内部控制制度的设计和执 行都不尽如人意，中航油的部分风险管理机制极度不健全， 其高层管理人员对已有的风险控制体系又漠然置之，发生 亏损时陈久霖竟然置企业规定的止损限额和持仓限额于不 顾，反而在亏损的头寸上不断增持仓位，这无异于雪上加 霜。
中航油事件始末
• 10月26日，中航油（新加坡）的最大交易对手日本三井能 源风险管理公司正式发出违约函，催缴保证金。中航油 （新加坡）被迫进行部分斩仓。至11月8日，公司继续斩 仓4，亏损增加到2.32亿美元。 • 11月25日，由于不断遭到巴克莱资本、伦敦标准银行等国 际投行的逼仓，中航油（新加坡）的实际亏损已经高达 3.81亿美元，相对于其1.45亿美元的净资产已经资不抵债， 陷入技术性破产的境地。 • 11月29日，中航油（新加坡）申请停牌。次日，公司终止 了所有期权交易，正式向市场公告了已亏3.94亿美元、潜 亏1.6亿美元的消息，并向法院申请债务重组。中航油事 件终于浮出水面。
中航油母公司请求国家豁免案
中航油母公司请求国家豁免案案例：中航油母公司请求国家豁免案案情简介：2004年10月，中国航空油料集团公司（下称中航油集团）旗下专责海外航油采购的中国航油（新加坡）公司因违规投机石油期权，出现最高达5.5亿美元的巨额亏损。
2006年3月21日，原总裁陈久霖被新加坡法院判处四年零三个月监禁及33.5万新元罚款。
中航油和中国航油集团公司与印尼投资集团萨蒂亚资本公司(Satya Capital)在11月份达成协议，收购后者持有的新加坡石油(Singapore Petroleum)股份。
但中航油和中国航油集团公司被指违约，萨蒂亚资本公司已就此对它们提起起诉，要求赔偿4700万新元(合2900万美元)。
本案争议点以及涉及到的国际法问题：中国航油集团公司：中国航油公司要求获得免受萨蒂亚资本公司起诉的豁免权，因为它“由中华人民共和国中央政府又有并受它监督”，因此应被视为一个政府“部门”，而根据新加坡法律政府部门可以不受法庭程序的约束。
从国际法的角度讲，国家的财产享有不受他国管辖的豁免权。
萨蒂亚资本公司：中国航油公司违规投机石油期权，出现巨额亏损，此行为属于商业行为，不设计国家主权问题，因此不应该享有豁免权。
主要涉及的国际法问题：中航油的违约行为是商业行为还是国家主权行为，其财产是否享有国家豁免权？法院的判决：法院驳回了中国航油集团公司的申请，称它没有出具任何表明它将依照中国的主权权力行事的证据，因为它的活动主要是商业性的。
分析：2004年的《联合国国家及其财产管辖豁免公约》规定不享有国家豁免权的财产必须具有一下几个特征：（1）该财产必须与“被诉实体有联系”；（2）该财产被其所有国特定或意图用于政府的商业目的；（3）该财产位于法院地国境内。
萨蒂亚公司要求赔偿的4700元新元，是由于中航油公司的违规操作引起的，因此该财产与被诉实体有关系，而且中航油公司的行为主要是国际间的石油交易，完全属于平等互利的商业行为，并不是基于国家权力行使的主权行为。
中航油审计案例分析
一、“中航油事件”始末（1人）中国航油(新加坡)股份有限公司(简称“新加坡公司”)是中国航空油料集团公司的海外控股子公司，其总裁陈久霖兼任集团公司副总经理。
经国家有关部门批准，新加坡公司在取得集团公司授权后，自2003年开始做油品套期保值业务在此期间，陈久霖擅自扩大业务范围，从事风险极大的石油衍生品期权交易,先后和日本三井银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银行等在期货交易场外签订石油期权合同，买了“看跌”期权，赌注每桶38美元。
没想到国际油价一路攀升，最高时曾达到每桶55.65美元。
2004年10月以来，新加坡公司所持石油衍生品已远远超过预期价格。
根据合同，每桶油价上涨1美元，新加坡公司要向银行和金融机构支付5000万美元的保证金，这直接导致了新加坡公司现金的枯竭。
到2004年12月，新加坡公司被迫关闭的仓位累计损失已达3．94亿美元，正在关闭的剩余仓位预计损失1．6亿美元，账面实际损失和潜在损失总计约5．54亿美元(折合人民币约45亿元)，巨额的国有资产就这样因陈久霖的投机行为而损失殆尽。
四、“中航油事件”启示（5人）1．建立和完善法人治理结构。
完善的法人治理结构是企业内部控制的关键，具有制衡和监督约束的功能。
建立有效的现代企业治理机制及内部组织机构，形成科学的决策机制、执行机制和监督机制，就可以防止像陈久霖这样的“内部人”独断专行。
2．强化内部会计控制。
一个企业内部会计控制系统失效，必然会导致内部控制的失效。
内部会计控制是企业内部控制的核心部分，它的有效实施，可以保障企业的资产安全，防止欺诈和舞弊，监督经营的全过程，并确保实现企业的经营目标。
由于陈久霖大权在握，控制了财务经理，内部会计控制失灵，最终使企业陷入了财务困境，遭受重创。
3．建立有效的风险控制机制。
当今社会经济环境风云变幻，竞争加剧，企业经营风险不断增大。
因此，建立有效的风险控制机制已成为企业内部控制制度建设的重要内容之一。
风险控制要求企业树立风险意识，针对各个风险控制点建立有效的风险管理系统，通过风险预警、风险识别、风险评估、风险报告等措施，对企业的财务风险、经营风险等进行全面的防范和控制。
中航油事件案例分析
05
中航油事件对监管机构的启示
加强市场监管力度
01
建立完善的市场监管机制，加强对能源市场的监测 和预警，及时发现和纠正市场异常行为。
02
加大对违规行为的处罚力度，提高违规成本，形成 有效的威慑力。
03
建立信息披露制度，提高市场透明度，防止信息不 对称导致的市场风险。
完善法律法规体系
制定和完善相关法律法规，明 确监管职责和法律责任，为市
03
时性和有效性。
加强国际合作与交流
01 加强与其他国家和地区的合作与交流，共同维护 国际能源市场的稳定和安全。
02 学习借鉴国际先进的能源监管经验和技术，提高 我国能源监管水平。
03 积极参与国际能源治理和规则制定，提升我国在 国际能源领域的话语权和影响力。
THANKS
感谢观看
风险管理制度不健全
中航油缺乏完善的风险管理制度，未能对衍生品交易进行有效监控和 管理。
内部控制失效
控制环境薄弱
中航油管理层对内部控制的重要 性认识不足，缺乏有效的内部控 制文化，导致内部控制环境薄弱。
缺乏有效监督
中航油内部审计部门未能对衍生 品交易进行有效的监督和审查， 未能及时发现和纠正存在的问题。
加强内部控制建设
控制环境
企业应建立良好的内部控制环境，明确各部门职责权限，规范业务流程，确保内部控制的 有效实施。
控制活动
企业应制定具体的控制措施，对各项业务活动进行制约和监督，防止舞弊和错误的发生。
信息与沟通
企业应建立完善的信息与沟通机制，确保信息的及时传递和处理，以便管理层及时掌握企 业运营状况，做出科学决策。
完善公司治理结构
董事会建设
企业应建立健全董事会制度 ，明确董事会的职责权限和 工作程序，确保董事会能够 对企业重大事项进行科学决
案例五 (中航油事件)
案例：中航油事件中航油于2001年12月6日批准在新加坡交易所上市。
在其上市《招股说明书》中，中航油的石油贸易涉及轻油、重油、原油、石化产品和石油衍生品等五个部分，公司的核心业务是航油采购，公司交易的衍生品包括纸货互换和期货。
中航油于2002年3月起开始从事背对背期权交易，从2003年3月底开始投机性期权交易。
这项业务仅限于公司两位交易员进行。
在2003年第三季度前，由于中航油对国际石油市场价格判断准确，公司基本上购买“看涨期权”，出售“看跌期权”，产生了一定利润。
2003年底至2004年，中航油错误地判断了油价走势，调整了交易策略，卖出了买权并买入了卖权，导致期权盘位到期时面临亏损。
为了避免亏损，中航油分别在2004年1月、6月和9月先后进行了三次挪盘，即买回期权以关闭原先盘位，同时出售期限更长、交易量更大的新期权。
但每次挪盘均成倍扩大了风险，该风险在油价上升时呈指数级数地扩大，直至中航油不再有能力支付不断高涨的保证金，最终导致了目前的财务困境。
中航油全部负债高达5.3亿美元目前，中航油新加坡公司的全部负债(不包括股东贷款)估计约为5.3亿美元。
因此，中航油新加坡公司提议偿还2.2亿美元，相当于偿付率为41.5%。
中航油新加坡公司的债权人有近百家。
债务重组方案需要债权人的批准。
目前，中航油新加坡公司正紧锣密鼓逐一同近百位债权人谈判，设法争取债权人在6月10日举行的债权人大会上投下支持票。
如果在债权人大会上无法得到超过半数、占债务总值至少75%的债权人的支持，中航油新加坡公司可能面临清盘。
中航油事件出来之后，很多媒体替陈久霖辩护，无非说是不小心赌输了，或者落入国际资本的圈套云云；包括陈久霖本人也自吹再给他多一些钱就能翻本。
事情的真相果真如此吗？笔者不这么认为。
陈久霖是在这件事上表现出对金融市场的极度无知和由于利令智昏展现的疯狂，这件事情根本不存在别人陷害他，当他做了一个完全不合常识的操作，国际金融市场不杀他杀谁？中航油能够亏损5.5亿美元，是因为看跌石油价格卖出了大量的石油看涨期权合约。
中航油在期货交易中破产的案例
中航油在期货交易中破产的案例2004年12月1日，在新加坡上市的航空燃料供货商中国航空油（新加坡）股份有限公司（China Aviation Oil Ltd.，以下简称中航油）表示该公司正在寻求法院保护以免受债权人起诉。
此前，公司出现了5.5亿美元（约合45亿人民币）的衍生工具交易亏损。
中航油巨亏以及总裁陈久霖停职接受审查的消息立即成为全球金融界的焦点话题。
业界称之为中国版的“巴林事件”。
2003年下半年：公司开始交易石油期权，并一度在交易中获利。
随后，中航油在一种被称为纸货市场的场外交易市场上售出大量的看涨期权，执行价格位于30~40美元之间（也有报道认为是在40美元以上）。
2004年一季度：油价攀升导致公司潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌。
2004年二季度：随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右。
公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割，交易量再次增加。
2004年10月：油价再创新高，公司此时的交易头寸已达5200万桶石油，账面亏损再度大增。
10月10日：面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。
为了补交交易商追加的保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元流动资金，账面亏损高达1.8亿美元，另外还支付了8000万美元的额外保证金。
10月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。
10月26日：中航油期权交易的主要对手日本三井开始逼仓，总公司决定不再展期，而是斩仓。
中航油期权交易第一次出现了实际亏损，而这次斩仓撞在了历史最高价位55.43美元/桶，实际亏损超过1亿美元。
随后两周，批准斩仓的实际损失累计达3.81亿美元。
12月1日：在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护。
在分析中航油事件的经验教训时，与巴林事件一样，内部控制和未经授权的交易同样起到了决定性的作用。
案例：中航油事件
• •
借贷： 2003年7月18日，中国航油与10家国际银行签署 了1．6亿美元的银团贷款协议。 • 而这就是中航油进行石油衍生品交易的资金主力。 用借来的钱，在高风险的OTC市场，进行高风险的 期权交易，中航油简直将游戏玩到了极限，稍有闪 失，资金链接不上，便会导致崩盘。 • 果然，因国际油价的猛涨，引爆了危机。 • 爆仓：指帐户亏损额已超过帐户内原有保证金， 即帐户内保证金为零，甚至为负，交易所有权对帐 户内所持有仓单强制平仓。
危机处理（续）
• 面对越来越难以控制的局面，中国航油集团管理层开始向主管机关国家 国有资产管理委员会汇报请示。国资委对中国航油集团有意救助的想法 进行了研究，最初国资委一度认可救助方案，据称已向外管局申请了数 亿美元的保证金额度，但最终还是又否定了这一想法，认为不应对单个 企业违规操作导致的风险进行无原则救助，企业应当对自己的行为负责。 同时，国资委还阻止了国内另一家国有企业试图以先出资后入股的方式 “救助中航油(新加坡)挺过难关”的非常规做法。一度经批准的数亿美 元保证金也始终没有汇出。中航油(新加坡)的资金链最后终于断裂。 中航油(新加坡)的母公司中国航油集团的高层仍在救与不救之间徘徊， 可以相对减少损失的斩仓时机被一再错过。11月25日，高调的三季度财 报公布后13天，公司的实际亏损已经达到3.81亿美元，相比1.45亿的净资 产已经形成了技术性破产。 2004年11月29日，中航油(新加坡)申请当地股市停牌。翌日，公司正式 向市场公告实际亏损3.9亿美元、潜在亏损1.6亿美元的消息。净资产不 过1.45亿美元的中航油(新加坡)因总计亏损5.5亿美元而严重资不抵债， 随即向新加坡最高法院申请了破产保护。8日凌晨1时，CEO陈久霖被新 加坡警方羁押。次日，陈获保释。
不要将金融杠杆利用到极致
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新加坡中航油案例过程
国航油(新加坡)股份有限公司(下称“中航油新加坡公司”)成立于1993年，是中央直属大型国企中国航空油料控股公司(下称“集团公司”)的海外子公司，2001年在新加坡交易所主板上市，成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。
在总裁陈久霖的带领下，中航油新加坡公司从一个濒临破产的贸易型企业发展成工贸结合的实体企业，业务从单一进口航油采购扩展到国际石油贸易，净资产从1997年起步时的21.9万美元增长为2003年的1亿多美元，总资产近30亿元，可谓“买来个石油帝国”，一时成为资本市场的明星。
中航油新加坡公司被新加坡国立大学选为MBA的教学案例，陈久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”，并入选“北大杰出校友”名录。
但2004年以来风云突变，中航油新加坡公司在高风险的石油衍生品期权交易中蒙受巨额亏损而破产，成为继巴林银行破产以来最大的投机丑闻。
2003年下半年中航油开始参与200万桶原油期货买卖，初期获利；
2004年一季度国际油价飙升，中航油持淡仓，录得账面亏损580万美元，为求收复失地，加大投资增持淡仓；
2004年二季度油价续升，中航油账面亏损增至3000万美元。
为避免在账目上出现实际亏损，公司决定将交割日期延后至2005及2006年，再加大投资，希望油价回落时可翻身；
2004年10月中航油的原油期货合约已增至5200万桶，油价到达历史高位，中航油面临巨额亏损；
2004年10月10日中航油首次向中航油集团呈交报告，说明交易情况及面对1. 8亿美元的账面损失，并已缴付了期货交易的8000万美元补仓资金，公司同时面对严重的现金流问题，已接近用罄2600万美元的营运资金、1.2亿美元的银团贷款及6800万美元的应收贸易款，上述数据从未向其它股东及公众披露；2004年10月20日中航油集团为了筹集资金支付补仓资金，透过德意志银行新加坡分行配售15%的中航油股份，令集团持股比例由75%减至60%，集资1.0 8亿美元；
2004年10月26日－28中航油未能补仓，多张合约被逼平仓，实际损失增至1.32亿美元；
2004年10月26日－29巴克莱资本开始追债行动，要求中航油偿还2646万美元；
2004年11月8日中航油再有合约被逼平仓，亏损增加1亿美元；
2004年11月9日三井(Mitsui)能源风险管理公司加入追债行列，追讨7033万美元；
2004年11月16日另一批合约被平仓，再亏7000万美元；
2004年11月17日Standard Bank London Ltd追讨1443万美元，并指如果未能在12月9日支付欠款，将会申请将之破产；
2004年11月25日最后一批合约被平仓，总亏损合计达3.81亿美元，债权银行陆续追债，合计追讨2.48亿美元，该公司同时已违反法国兴业银行牵头的1. 6亿美元银团贷款条款，同样面对被清盘危机；
2004年11月29日陈久霖向新加坡法院申请破产保护，并指中航油集团已承诺继续支付及偿还该公司欠款，并正与新加坡政府拥有的淡马锡集团联合注资1亿美元协助公司重组，但淡马锡尚未答应；
2004年11月30日中航油终止所有原油期货交易。
2005年6月9日，陈久霖等五名中航油（新加坡）公司的高官被正式提起控告，陈久霖面临包括发布虚假消息、伪造文书、涉嫌内线交易等在内的15项指控，最高将可处以94年监禁以及25万新元的罚款。
几天之后，陈久霖在筹措到了2 00万新元（约合120万美元）的保释金后保外候审。
2006年3月15日，陈久霖在新加坡法院就六条罪名认罪，包括2004年串谋诈欺德意志银行，并伪造财务文件、发表虚假或误导性的声明、从事内线交易、没有及时向新加坡交易所披露公司蒙受巨额亏损等。
3月21日，新加坡初等法院对陈久霖做出判决，陈久霖必须服刑四年零三个月，同时遭罚款三十三万五千新元。
2007年2月6日，中国国资委在北京宣布了关于中航油事件的处理决定：原中国航空油料集团公司（简称中航油集团）总经理荚长斌被责令辞职，原中航油集团副总经理、中国航油（新加坡）有限公司（简称中航油）总经理陈久霖被“双开”。
中航油集团新上任的党委书记孙立接任总经理一职，在进入中航油集团之前，孙立是中石油化工与销售公司的总经理。