中金公司-1998-2009 年中国经济周期及资产走势分析-重点

要点:

通过分析过去11年的中国经济周期性波动特征,我们发现,自98年以来中国经济可划分为5个周期,目前处于第5个周期的复苏与繁荣的过度阶段。通货膨胀的运行周期略微滞后,但其波动与经济基本一致。全球经济周期对于中国的周期波动影响显著,但宏观调控政策的转变也是我国经济周期性波动的原因之一。

各类资产在经济周期各阶段的表现:经济上升,且政策宽松或中性的周期,通常股市表现占优;若遇高通胀及从紧宏观调控,则黄金表现占优。经济下降周期,通常黄金表现占优;若经济处于衰退,债券市场则表现最佳。但源于中国股市“政策市”的特性,不排除经济仍处于下降期,但宽松政策刺激股市上扬的可能性。

2009年10月27日宏观经济研究部

1998-2009年中国经济周期及资产走势分析

宏观经济报告

联系人: 哈继铭

hajiming@ 邢自强

xingzq@ 徐剑 xujian2@

1998-2009年中国经济周期及资产走势分析

目录

1998-2009年中国经济周期及资产走势分析 (3

图表目录

图表1:以GDP的年度增速划分,中国宏观经济1998年以来没有明显的周期性波动 (3

图表2:经济周期的运行 (3

图表3:1998-1999年中国经济和CPI的周期性波动 (4

图表4:1998-2009年中国经济周期波动、通胀变化以及政策转变概览 (4

图表5:1999年上半年新增信贷大幅下降 (5

图表6:1999年上半年实际利率大幅迅速攀升 (5

图表7:国内各类资产在经济周期各阶段表现比较 (6

图表8:综合考虑1998-2009年经济周期各阶段、通胀水平以及政策态势下,国内市场表现最优资产类型参照表.6

宏观经济:2009年10月27日

1998-2009年中国经济周期及资产走势分析

经济周期(Business cycle是指经济运行中周期性的出现经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象。对于中国经济周期,国内多数学者以GDP 的年度增

速的波峰或波谷进行划分。按此方法,中国宏观经济1998年以来似乎并没有明显的周期性波动(图表1。

图表1:以GDP 的年度增速划分,中国宏观经济1998年以来没有明显的周期性波动

资料来源:CEIC 、中金公司研究部

在现代宏观经济学中,经济周期的衡量通常采用实际GDP 相对于长期(潜在GDP 的上升(扩张或下降(收缩的方法。为此,我们觉得有必要对中国经济过去11年的波动轨迹进行细分。

每一个经济周期都可以分为上升(扩张和下降(收缩两个阶段。上升阶段一般以长期增长趋势为界,分为复苏和

繁荣两个子阶段,其最高点称为波峰,是经济由盛转衰的转折点;此后经济就进入下降阶段,一般也以长期增长趋势为界,分为经济增长放缓和衰退两个子阶段,衰退严重经济则进入萧条,衰退的最低点称为谷底,是经济由衰转盛的转折点,此后经济进入

上升阶段。经济从一个波峰到另一个波峰,或者从一个波谷到另一个波谷,就是一次完整的经济周期(图表2。

图表2:经济周期的运行

资料来源:中金公司研究部

1998-2009年中国经济周期及资产走势分析

由于GDP 数据并无月度统计,我们采用月度工业增加值(VAI 这个“月度GDP 指标”对中国经济的周期运行进行分析,以更准确的把握经济波动。经过与长期趋势的比较,我们发现VAI 在过去10年具有明显的周期性波动特征:98年以来已经历4个周期,目前处于第5个周期的复苏与繁荣的过度阶段。此外,我们也发现CPI 的运行周期略微滞后,但其波动与经济基本一致(图表3。

图表3:1998-1999年中国经济和CPI 的周期性波动

资料来源:CEIC 、中金公司研究部

中国经济的“国际周期”效应显著:源于中国日益融入全球经济,出口依存度从1998年的18%上升至37%,使得外需放缓对于经济的打击尤为显著,1997-1998年亚洲金融危机,2000-2001年美国IT 泡沫破裂,2008-2009年次贷危机引爆全球金融海啸,均使中国出口遭受重创,拖累国内经济下滑。

除了外围因素,宏观调控政策的转变也是中国经济产生周期性波动的原因之一(图表4:

►

1998年6月,我国开始实施积极财政政策,通过增加财政赤字,发行长期建设国债扩大内需,来抵御亚洲金融危机对经济的影响,随后经济出现复苏。1999年上半年新增信贷大幅缩减(图表5,同时通缩加剧而未见降息,导致实际利率迅速攀高(图表6,货币政策名为稳健,实则过于收紧,使得积极财政未能有效拉动私人部门投资,经济再度放缓。

图表4:1998-2009年中国经济周期波动、通胀变化以及政策转变概览资料来源:中金公司研究部

1998-2009年中国经济周期波动及政策转变

宏观经济:2009年10月27日

图表5:1999年上半年新增信贷大幅下降

图表6:1999年上半年实际利率大幅迅速攀升

资料来源:CEIC、中金公司研究部

►2003年1月CPI开始“由负转正”,走出通货紧缩阴影不久,SARS危机又接踵而至,迫使政策当局实行宽松信贷刺激投资,2004年国内经济出现了煤电油运紧张、部分地区和行业固定资产投资增长过快等“局部过热”现象,财政政策由积极转向稳健,宏观调控趋紧,导致经济进入下行周期。

►2007年底,货币政策由稳健转向从紧,以防过热抑通胀,经济增长随即放缓,至2008年秋又受全球金融经济危机袭击,内外需引擎双双熄火,随后中国经济进入衰退。

►2008年底以来,面对经济内外交困,宏观调控政策由稳健财政+从紧货币转向积极财政+适度宽松货币,中国经济见底反弹,从09年2季度出现复苏,步入上升周期。

各类资产在经济周期各阶段的表现

根据1998-2009年中国经济周期波动、通胀水平、以及政策转变的分析结果,我们分别以国内期铝代表金属类商品,全国粮油批发价格指数代表农产品,伦敦黄金代表黄金,上证综指代表股市,上证国债指数代表债券市场,对国内各类资产在各个时期的表现进行比较(图表7,8,结果显示:

1、经济下行周期:

►当经济开始放缓,在低通胀的情况下,股市表现占优;而在高通胀的情况下,黄金和农产品的表现则明显优于其他资产。

1998-2009 年中国经济周期及资产走势分析► 当经济进入衰退，债券市场表现稳健，一般优于其他资产；而股市则可能受益于经济衰退和低通胀环境之下（1998-2009 年经济未出现滞胀局面）的宽松刺激政策而表现突出（1999Q2-

1999Q3）。 2、经济上升周期：► ► 当经济开始复苏，在低通胀和宽松政策下，股市表现则明显优于其他资产。当经济进入繁荣，在高增长和低通胀的带动下，股市表现最优；而在高增长和高通胀之下，资产价格的泡沫化亦导致股市表现优于其他资产。若高通胀引发从紧宏观调控，则黄金表现占优（2007Q4）。图表