我国公开市场业务作用效果的局限性分析

我国公开市场业务作用效果的局限性分析
一、货币市场的滞后发展严重影响公开市场业务的政策传导效果
1. 银行间同业拆借市场。

银行间同业拆借市场是公开市场业务各种操作工具的基础, 它不仅影响各有关工具的市场发育, 还反映调控货币供应量的效果。

1996 年1 月3 日全国统一的银行间拆借市场建立, 同年6 月1 日, 取消拆借利率上限限制, CHIBOR (全国银行间拆借市场利率) 从无到有,实现了同业拆借市场的统一化、规范化和网络化,促进了银行体系内资金更加合理的流动和使用效益的提高。

但我国的银行间同业拆借市场仍处于发展的初级阶段, 在市场法规的建设、技术系统的运行效率、市场规模的扩大、交易品种和交易方式、从业人员的专业素质等方面尚待完善和提高。

特别是由于两级网络的并存, 大量网外交易及统计方法的原因, 使实际交易的数据在网上得不到全面、真实地反映,而且,目前日均23. 1 亿元的拆借成交额相对于我国货币资金的实际规模是比较小的。

而1996 年全年银行拆借总额占市场总额的比重仅有20 % , 在一级市场网络上其所占比重也只有20. 5 % ,造成现行拆借市场利率在一定程度上失真和不完整,权威性有待增强。

加之市场监管机制还没有有效建立, 市场的交易主体因没有健全的自我约束机制和风险防范机制,对系统内资金流动及头寸不能及时掌握,对央行政策调整不灵敏。

特别是作为公开市场业务主要对象的商业银行, 它们入市交易的积极性不高且只拥有有限的市场占有份额。

因此, 市场的交易状况还不能全面、真实、准确地反映社会资金的供求状况。

这样, 不利于中央银行货币政策的传导和引导资金合理流动, 公开市场业务的实际效果在市场发育的不完善中大打折扣。

2. 国债市场。

公开市场业务的效果如何取决于国债市场的深化程度。

从质上看, 它要求国债市场机制健全,国债利率市场化; 从量上看,它要求国债余额在国民经济中的比重达到一定水平。

在我国, 国债的发行还不完全是经济主体自愿的资产选择行为, 发行节奏呈现非均衡性, 导致社会资金流量突变, 给银行等金融机构的流动性管理及风险管理带来冲击; 而且国债二级市场间地区分割, 市场流动性差, 交易品种不尽相同, 造成二级市场的非统一和不均衡发展, 使债券市场实现资本配臵和风险定价等基本功能钝化。

1996 年底, 我国国债余额仅4265 亿元, 占当年GDP的6. 3 % ,虽1997 年国债预计发行2500 亿元,但国债
规模在国民经济中的比重仍很低。

国债规模上的差距阻碍了公开市场业务的迅速扩大, 更重要的是, 作为我国的“金边”债券, 其利率偏高且固定, 无法提供金融市场银根松紧的信号, 阻碍着公开市场业务对市场利率的调节作用。

二、利率管制下的公开市场业务
利率是货币资金的使用价格。

公开市场业务的效果正是通过利率的变动传导的。

当央行在公开市场上卖出债券时, 减少基础货币供应量, 促使利率相应提高,使投资预期收益下降,投资规模减少,经济得以紧缩。

反之,利率下降,投资预期收益提高,投资规模扩大, 经济得以扩张。

公开市场业务对经济的影响是通过长期资本市场的变动来实现的, 其基本中间变量是利率。

这就要求利率具有弹性, 即利率将随资金供求关系的变化而作相应的变化。

现阶段我国仍是由国家规定存贷利率, 资金在我国始终是经济发展中奇缺的要素之一, 利率变化的空间有限,
而且具有很大的向下刚性, 公开市场业务对利率影响的效果相对较小,因金融机构的各种存贷利率是管制利率, 与市场利率差距较大,央行准备金和备付金存款利率太高,再贷款利率低且没有体现最后贷款人的职能等,给我国公开市场业务
带来较大困难,使得公开市场业务的效果弱化。

三、利率不敏感经济实体与公开市场业务
商业银行是公开市场业务的主要对象, 央行通过公开市场业务,灵活调节商业
银行的超额准备金,影响商业银行体系的贷款行为,以实现货币政策中介目标;而商业银行进入公开市场的直接目的, 主要是通过市场调节自己的头寸, 使自己
能在保持最少的超额储备的情况下,保证商业信贷活动的正常进行。

在我国,四大国有商业银行是国债市场最大的承销商、零售商以及自营经纪商, 但在银行资产中, 国债的比例较小, 仅占其资金运用的5 %左右。

从1996 年国债承销情况看,商业银行承购比例不高,大部分国债由证券公司和信托投资公司持有。

国有商业银行资金来源对中央银行借款的依存度很高。

利用自己的可流通有价证券来满足其内在需要的流动性管理的能力还很弱。

各商业银行在上缴13 %的法定准备金后, 还必须有5 % —7 %的备付金,多数商业银行分支机构无剩余资金购买国债。

而且, 从央行借款的名义利率低于国债的名义收益率, 两者之间实实在在的利差和传
统资金供给机制进一步削弱了商业银行对公开市场业务参与的主动性和积极性,在现行利率体制和资金供给机制下,它们是作为一个对利率的不敏感主体而存在,
阻碍着公开市场业务对市场利率的调节作用。

再者,作为我国微观经济主体的国有企业,其负债率平均超过70 %。

能否从金融部门得到贷款关系到企业生存和职工生活, 资金价格对企业融资活动的影响小到可以忽略不计的程度。

因此, 他们不能根据市场利率、汇率等资金价格的变动状况调整自己的融资规模和融资方式。

因此,在我国,企业是作为一个利率的不敏感主体而客观存在, 作为货币政策的最终被调节者, 经济行为的钝化则必然产生不了货币政策的预期效果。

还有, 我国政府, 特别是地方政府, 在发展经济的过程中为了区域一方, 用行政命令的方式对财政金融进行强行干预。

因此, 它们也作为一个利率不敏感主体人为地在货币作用的传导过程中设臵障碍, 使货币政策工具在传导中扭曲。

四、公开市场业务的参与操作者与操作工具
随着《公开市场业务暨一级交易商管理暂行规定》的出台, 我国公开市场业务的参与操作者和使用的操作工具有了一个明确的界定, 在就近批准的一级交易商中有15 家商业银行和10 家城市合作银行, 共25家,操作工具是短期国债。

这样,参与操作者与操作工具的有限性, 不仅从面上而且从量上局限了公开市场业务的效果。

1. 随着金融业的发展,调节商业银行的资金流量已不能有效地控制整个社会的货币供应量, 商业银行贷款量占金融系统资产总量、M 2 的比重分别从1993年的70 %和80 %下降至1996 年末的50 %多一点。

客观上要求开展公开市场业务不能仅着眼于商业银行。

2. 我国商业银行参与国债市场能力不足,证券公司是证券市场的主体, 在债券市场上有着商业银行无法比拟的优势: 一方面, 他们大都是国债一级自营商,资金实力雄厚, 可参与大额交易, 适合公开市场业务的需要且他们在国债二级市场交易活跃成交额较大,另一方面, 他们的主业是从事证券买卖业务, 市场买卖分销渠道畅通,比商业银行更贴近市场。

因此,应创造条件, 尽快将一些规模较大, 内部管理机制健全, 债券业务活跃, 盈利能力较强的证券公司和信托投资公司扩展为交易对象, 以利于中央银行加强参与债券市场的深度。

3. 我国金融市场还不规范, 风险很大, 央行可通过公开市场业务和证券公司等非银行金融机构, 主动介入债券市场, 引导资金合理流动, 同时了解和掌握
市场发展变化及市场主要参与者的动向等情况。

4. 不同类型的公开市场业务需要不同的操作工具。

而我国现行单一的国债操
作工具, 尚不能达到不同类型公开市场业务的要求。

中央银行及商业银行持有国债的规模小且品种较少, 使公开市场业务调节呈现不灵活性且制约了中央银行
和商业银行参与回购的能力。

五、外汇公开市场业务与本币公开市场业务的协调
我国外汇体制的重大改革, 使我国外汇储备急剧增加。

至1997 年6 月, 我国
外汇储备高达1260 亿美元。

现阶段,我国外汇供大于求,中央银行在外汇市场上的操作受经贸部门出口换汇成本的影响及为避免人民币升值, 被迫大量买进外汇, 使外汇占款成为近年来基础货币投放的主要渠道。

在适度从紧的货币政策下, 中央银行不得不对其它投放基础货币的渠道进行更严格的控制。

以前, 央行主要利用收回对商业银行的再贷款进行对冲操作。

但再贷款主要用于结构调整, 故其呈现一定的刚性因而可压缩程度已很有限。

随着我国金融深化, 使用收回再贷款办法难以调整与央行无再贷款关系的金融机构的流动性。

且只能对向理论探索1997 年第12 期金融理论与实践11央行借款的商业银行有效, 而不能及时有效
地收回金融系统的多余流动性, 相应地抵减由于稳定汇率而造成的基础货币的
变化的任务就落在本币公开市场业务的肩上。

而央行持有的国债规模和外汇储备数量上差异巨大,承担此调节重任乏力。

因此,本币公开市场业务为稳定汇率而进行“对冲”操作发挥的作用十分有限。

综上所述, 公开市场业务的有效性在于市场体系的完善程度, 它的运行是货
币数量调整与货币价格调整的统一。

而从我国现状来看, 由于众多的局限性因素造成了对公开市场业务的效果弱化和隐化。

我国的公开市场业务近几年仍将处于一种辅助性地位, 发挥作用仍属有限, 主要是通过证券回购来实施保护性措施,即配合国家外汇市场上操作,对外汇储备变化引起的市场本币供应量变化进行逆向调节。

据国库收支特别是税收的季节性入库,财政支出的季节性发放,国债发行、兑付等引起的基础货币变化进行逆向调节,以熨平货币的季节性波动。