彭冰：证券法修改的得与失

《<证券法>修改的“得与失”》作者：彭冰北京大学法学院教授2019年12月28日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议通过了新修订的《中华人民共和国《证券法》》（以下简称《证券法》）。

这部法于1998年12月29日由第九届全国人大常委会通过，自1999年7月1日起施行，迄今已经20年，其间，历经了2004年、2013年、2014年3次修正（只修改了少量条款和文字）和2005年第1次修订（大幅度修改），该次修订奠定了适用至今的现行《证券法》框架。

此次修改是第2次修订，修订后的《证券法》条文226条，比2005年版《证券法》的240条少14条，增加了“信息披露”和“投资者保护”两章，修改变动的条文在100条以上。

算得上是一次“大修改”。

一、此轮《证券法》修改的历程和背景此轮《证券法》修改，起步于2013年，2015年4月第一次提交全国人大常委会审议。

从一审稿来看，在证券定义、证券发行、证券公司监管等方面，都有一些重大的突破，算是一次比较“激进”的改革。

但2015年6月发生的股灾打断了修法进程。

此后2017年提交审议的二审稿，放弃了一审稿相对“激进”的修改内容，特别是第一章和第二章几乎纹丝不动。

时隔两年，2019年4月公布的三审稿，算是从股灾之中缓了一口气，加上科创板的注册制试点已经启动，于是专节规定了科创板的注册制，同时保留了一审稿关于证券发行的一些豁免规定。

历经六年，《证券法》修订终于成功通过。

从最终颁布的《证券法》修订稿来看，此次修订相比三审稿，在证券定义、注册制改革、投资者保护和违法惩戒方面都有所突破，但在证券发行方面又有“退步”，算是一次相对“中庸”的修订。

此轮《证券法》修订，正值中国经济改革进入“深水区”。

供给侧改革和化解金融风险，是当前经济改革的目标，扩大直接融资比例则是中央既定的政策手段。

《证券法》作为规制直接融资的根本法律，担负着保护投资者、便利企业融资的重任。

全面推行注册制，应当是实现上述目标的重要手段。

按照中国证监会前主席肖钢的说法：“党中央从来没有像今天这样重视资本市场！”二、《证券法》修改的“亮点”纵览修订后的《证券法》，核心亮点表现为：相对扩大了证券的定义；全面推行注册制；提高了投资者保护水平；加重了对违法行为的惩处力度。

1、证券定义的扩大《证券法》第2条界定了《证券法》的管辖范围。

修订后的第2条与原文相比，扩大了证券的定义，扩展了本法的适用地域。

第2条新增第三款规定：“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”，该条意味着将资产支持证券、资产管理产品视作“准证券”，由国务院依照本法原则作出专门规定。

在资产证券化和资产管理业务中发行的资产支持证券和各种资管产品，在性质上类似于证券，但原《证券法》并未将其纳入监管范围，实践中，由各类金融和准金融机构设计发行，在分业监管模式下，由各金融监管部门分头监管，结果监管标准不一，形成了很多监管套利空间，也出现了很多监管真空，隐含了巨大的金融风险。

此次《证券法》第2条第三款的规定，意味着授权国务院对这两类业务作出专门规定，要求相关规定必须遵守本法的原则，即以强制信息披露和反欺诈作为保护投资者的主要手段。

这也许预示未来该两类业务即使不纳入单一的集中监管体制，也会在监管标准上相对统一，从而消除监管套利和监管真空，形成更为公平的竞争环境。

第2条还新增第四款：“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任”。

这意味着将《证券法》的适用范围扩展到了境外，可以对发生在境外的损害中国投资者权益和扰乱境内市场秩序的行为，追究其法律责任。

2、全面推行注册制《证券法》修改后，将注册制全面推广到了所有证券公开发行行为。

《证券法》第9条第一款规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。

未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。

证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定”。

相应的第12条对于公司首次公开发行新股的条件，也做出了重大修改：可以看到，修订后的第12条将公司公开发行新股的条件区分为两类：一类是首次公开发行，即IPO，另一类是上市公司发行新股。

上市公司发行新股不再区分公开与非公开，这是因为按照修订后第9条第二款的规定，股东人数超过200人公司的任何发行，都构成了公开发行。

不过严格来说，该条概括的范围还不够严密。

在新三板挂牌的公司并不是上市公司（第46条规定的证券上市是在证券交易所），因此该条不能涵盖新三板挂牌公司的证券发行行为。

对于IPO条件，本条将原有的“持续盈利能力”标准修改为了“持续经营能力”，意味着对盈利能力和投资价值条件的放弃，换句话说，监管机构在注册审核时，公司是否有盈利的可能和是否具有投资价值，不应该是审核者关注的内容。

将“最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为”修改为“最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告”，也是符合现实的重大修改。

因为要求财务会计文件无虚假记载，意味着申报材料中的财务报表真实性是审核必须满足的条件，而实际上，无论是核准制还是注册制，都不可能保证申报材料的真实性——限于人力、财力和时限，真实性只能通过事后的责任追究来保证，事前审核只能保证相对真实。

同时，IPO条件又新增“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪”这一条件，这应当是对原来“无其他重大违法行为”的具体化，使其更具有可行性。

在修改了公开发行条件的情况下，注册制的改革才有了法律基础。

注册制并不意味着不对发行材料进行审核，而是审核的关注点发生了变化，从对发行人是否具有“持续盈利能力”从而是否具有投资价值的审核，变为对信息披露文件的完备性进行审核，“判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容”（第21条第二款）。

这意味着行政权力行使的性质发生了改变，政府和企业的关系发生重大变化，加强了证券监管体系向市场化转化的趋势。

从科创板注册制的试点来看，尽管在审核问询方面还有不尽如人意的地方，但相对来说，注册发行的可预期性大幅度增强，减少了不确定性。

当然，目前来看，注册制从科创板一下子推广到所有证券交易所板块，还不现实，注册制的全面推行在现实中还要根据市场情况和需要一步一步来。

因此，修订后的《证券法》也规定：“证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定”。

3、提高投资者保护水平修订后的《证券法》新设“投资者保护”专章，大幅度提高投资者保护水平，其中规定了投资者适当性制度和证券代表人诉讼制度。

第88条第一款规定“证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应当按照规定充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；如实说明证券、服务的重要内容，充分揭示投资风险；销售、提供与投资者上述状况相匹配的证券、服务”，第三款规定，“证券公司违反第一款规定导致投资者损失的，应当承担相应的赔偿责任。

”这是中国法律上第一次明确规定投资者适当性制度，增强了对投资者保护的水平。

不过，该条落地还需要进一步细化，有待未来证监会的具体规则和最高法院的司法解释予以落实。

第95条规定：“投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。

对按照前款规定提起的诉讼，可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。

人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。

投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。

”第95条规定是本法最为“激进”的条款。

虚假陈述证券民事赔偿诉讼的困难就在于受害投资者人数众多，单个受损金额又很少，因此需要有一个便利诉讼方式将所有受害投资者组织起来参与诉讼。

实践中，最高法院于2003年发布虚假陈述证券赔偿诉讼的司法解释，虽然采用了因果关系推定的方式解决了实体法问题，但并没有解决诉讼方式的问题。

该司法解释明确此类诉讼只能采用单独或者共同诉讼，不能采用人数不确定的代表人诉讼。

此次第95条的规定，明确了证券民事赔偿诉讼可以采用人数不确定的代表人诉讼，由法院发出公告征集受害投资者登记。

该种诉讼方式其实在我国《民事诉讼法》第54条早有规定。

最重要的是第95条第三款的规定，在该条规定下，投资者保护机构受50名投资者委托，就可以作为代表人参加诉讼，更为重要的是，在法院公告登记的情况下，可以为经证券登记结算机构确认的权利人直接在法院登记，除非投资者明确表示不愿意参加该诉讼，这就是所谓的“默示加入明示退出”的美国集团诉讼的中国版本。

美国集团诉讼所以会发挥巨大的遏制违法行为的效果，就是因为在默示加入明示退出的制度安排下，不需要众多受害投资者主动加入诉讼，而是由“代表性原告”代替他们向违法公司求偿。

当然，美国证券集团诉讼也有种种弊端，例如律师主导导致滥诉、过早和解导致投资者无法获得足够赔偿等。

但第95条第三款设计的“中国版证券集团诉讼”则极为精巧：首先，该条设计的诉讼方式并没有突破中国《民事诉讼法》的规定，而只是借用了人数不确定的代表人诉讼的躯壳；其次，由投资者保护机构代替律师来主导诉讼，很大程度上减少了滥诉和过早和解的可能。

当然，这样做也有一些限制，包括该机制的启动依赖于法院发出公告，以及投资者保护机构的激励机制可能出现问题等。

这都需要今后在落实该条款中进一步完善相关规则。

4、加大对违法行为惩罚力度《证券法》修订的另一个重大变化，就是加大了对违法行为的惩罚力度。

从修订后《证券法》的“法律责任”章，可以看到修订后的《证券法》大幅度提高了对违法行为的处罚水平，罚款金额大幅度提高，惩罚的倍数也从原来的1-5倍基本上提高到了1-10倍。

惩罚的主要功能在于遏制，没有有力的惩罚措施，就很难阻遏未来的违法行为。

《证券法》大幅度提高对违法行为的惩罚力度，显然有其必要性，特别是考虑到注册制全面推行之后，证券市场将采取“宽进严管”的政策，没有有力的惩罚措施，显然很难实现严管的政策目标。

不过，什么样的惩罚力度才是恰当的，很难有一个客观标准。

“乱世要用重典”，问题是“轻重”是一个相对概念，很难单独判断，只能是一个试错和调整的过程。

对证券违法行为法律责任的追究，不是证监会一家的任务，行政处罚只是追究违法行为责任的手段之一，刑事责任和民事责任其实更为重要。