增强型指数化对冲策略

增强型指数化对冲策略
：增强型指数化投资策略的目标是在控制投资组合风险和目标指数保持一致的前提下，获取适度高于目标指数的收益水平。

与完全被动的指数化投资方法相比，增强型指数化投资策略具有高收益的优势，因此得到了广泛的运用。

一、国外常见的增强型指数化投资策略
增强型指数化投资策略并没有一个统一的定义，投资者在投资实践中不断探索实现该策略的不同方法。

一般而言，增强型指数化投资策略的实现方法可分为两类：以积极选择个股为基础的传统增强型指数策略、以衍生工具为基础的新兴增强型指数化投资策略。

积极的个股选择包括：抽样法、多因素模型法、个股选择法等；衍生工具方法包括：指数期货套利、现金管理套利等。

（一）积极的个股选择传统的指数增强投资策略以个股选择为基础，这种策略是完全被动的投资策略与完全积极主动的投资策略的结合体：前者的目标是跟踪指数，投资时完全以目标指数为导向，在深刻了解投资对象的风险特征的前提下，通过严格的交易控制跟踪误差；后者的目标是提高投资收益，投资过程序要结合宏观经济形势和投资对象的基本面特征，细致选股，获取超额收益。

增强型指数化投资策略是在控制投资组合与目标指数的跟踪误差的情况下，通过积极的个股选择，达到获取一定的超额收益的目的。

就个股选择而言，主要有以下几种方法。

1、抽样法抽样法是相对于指数复制法而言的，是从目标指数中选择预期可以获取超额收益的股票（或债券等）作为投资对象，同时保持投资组合的跟踪误差不超过设定的范围。

抽样法投资于少于指数样本数量的投资对象，前提是要保持投资组合和目标指数的跟踪误差在预先设定的范围内，因此，要求所选取的投资对象与目标指数在风险性、流动性等特征方面保持一致。

（1）简单抽样方法抽样的方法有多种，简单的操作方法可以是风格投资、行业投资或特征投资，风格投资是根据某一特定时期内市场上各种风格类投资对象的表现，选择目标指数中某一类风格投资对象进行风格投资，如选择指数中的大市值股票或价值类股票等；行业投资是根据对行业未来走势的判断，选择指数中某一类或某几类行业进行投资；特征投资是选择指数中具有某些共同特征的对象进行投资，如低价股、低市盈率股票等。

（2）统计学抽样方法除了以上简单的抽样方法之外，基于统计意义的随机抽样、分层抽样等也可以为指数增强策略所采用。

分层抽样法需要以某一个指标作为分层的标准，如行业类别、市值大小、市盈率高低等，然后在各层中独立地选取一定的样本。

2、多因素模型法
（1）多因素模型现代金融学大师罗斯提出的套利定价理论是多因素模型的典范。

1952年，马柯维茨(H.Markowitz)提出证券投资组合理论，奠定了现代证券投资理论的基础。

20世纪60年代，威廉·夏普(WilliamSharpe)、约翰·林特纳(JohnLint-ner)、简·莫辛(JanMossin)建立了资本资产定价模型(CAPM模型)，是测量风险、估价证券的基准和衡量投资绩效的标准。

1976年，罗斯提出套利定价理论(APT理论)，用套利概念定义均衡，不需要市场组合的存在性，而且所需的假设比CAPM模型更少。

按照影响因子的不同，可以将多因素模型分为三类：宏观经济因素模型、统计因素模型和基本面因素模型。

宏观经济因素模型的因素为宏观经济指标，如汇率、利率、物价指数等；统计因素模型的因子为时间序列数据或截面数据；基本面因素模型的因子为市净率、市盈率、行业类别等。

（2）多因素模型的功能各因素的回归系数（也称因子β）即为各风险因子对证券收益的贡献，从这一角度讲，多因素模型可用来对资产收益和风险做归因分析。

Barra于1975年率先提出了多因素模型的概念，用多因素模型进行风险控制，也使Barra走在了同行的前列。

多因素模型也有预测功能，在各风险因素和因子β已知的情况下，用多因素模型可以预测资产未来的收益。

（3）多因素模型在增强型指数化投资策略中的应用用多因素模型实现增强型指数化投资策略，首先需要确定影响股票收益的风险因素，确定风险因素本身也是一个反复试验的过程，因为在不同的市场中影响股票的收益的因素也不尽相同。

在风险因素确定之后，根据风险因素构造多因素模型，进行优化求解。

随着理论认识的深化和计算技术的提高，多因素模型也从线性发展到了非线性，风险因素也由独立的风险因素发展到了条件风险因素。

用多因素模型通过优化法找出的投资组合比用单因素模型或者是抽样法找出的投资组合更有效。

因为，多因素模型考虑了比较全面的影响资产收益的因素，同时也考虑了不同风险因素之间的相互作用，因而使得构造的组合具有更加合理的风险收益特征。

3、以个股选择为基础的其他方法
（1）增加或减少个股在指数中的权重通过细致的公司基本面研究，挖掘未来一段时间内具有增长潜力的股票和未来预期下跌或者是流动性差的股票，分别增加或减少其在投资组合中的权重。

具体做法是：结合个股在指数中的权重，对于预期上涨的股票，增加其在投资组合中的权重，简称“重权”；对于预期下跌的股票，减少其在投资组合中的权重，简称“轻权”。

对于被“轻权”的股票，可以选择指数成份股以外的、与该股具有相同的风险特征的其他股票代替。

对于“重权”和“轻权”，前提是保证组合的跟踪误差在允许的范围内，至于权重增加和减少的幅度，要根据个股的基本面状况、二级市场的流动性、法律法规对投资组合的限制等因素来确定。

（2）利用异常效应在欧美等成熟的资本市场上，指数基金的资产规模较大，指数成份股调整具有显著的指数效应，即在指数公告调整结果前后的一段时间内，被调入的股票的股价增长率高于被调出股票的股价增长率。

根据这一效应，增强型指数化投资策略可以选择合适的操作时间，利用指数调整效应，适度提高投资收益。

此外，增强型指数化投资策略还可以利用其他的一些由于市场非有效性带来的异常收益，如所谓的“星期一效应”、“小市值效应”等。

（二）衍生工具法在成熟的资本市场上，衍生工具在增强指数策略中，占有重要的地位，如指数期货合约、期权合约、远期合约、调换协议等。

常用的衍生工具增强指数策略是：指数期货套利和现金管理套利等。

1、指数期货套利指数期货套利的增强型指数化投资策略的做法是，在考虑交易成本和利率等因素的条件下，通过比较指数成份股的价值和指数期货的价值，当期货处于折价状态时，买入期货，同时卖出股票；当期货处于溢价状态时，卖出期货合约，同时买入股票，从而获取一定的无风险收益。

2、现金管理套利现金管理套利,其本质是一种合成的指数化投资方法。

这种方法是指，将组合的投资策略分为被动投资和主动投资两部分，被动部分投资于指数期货等衍生工具，保证金之外的其余现金储备投资于短期的固定收益产品或其他现金等价物，用于提高投资收益，从而达到保证跟踪误差的同时实现增强的目的。

3、利用衍生工具的其他方法在传统的增强型指数化投资策略中，通过对个股的权重的调整来实现超额收益，对于一个投资建议为“强烈卖出”的股票，基金经理最多可以将它的权重降低到零；然而，如果利用卖空机制，通过卖空被建议“强烈卖出”，可以大大基金经理提高获取超额收益的能力。

在增强型指数化投资策略中，可以卖空和买空机制、对冲策略等，来实现超额收益。

在基本的对冲操作中，买入一种股票后，同时买入这种股票的一定价位和时效的看跌期权。

当股票价位跌破期权限定的价格时，卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。

在衍生工具丰富的资本市场上，基金经理可以利用任何的法律法规允许的投资工具，在保证跟踪误差的同时，实现增强指数收益的目的。

二、国内采用增强型指数化投资策略的必要性
我国证券市场的发展时间较短，上市公司尚处于不断规范的发展过程之中，部分指数样本股存在质地一定的瑕疵；国内证券市场较高的交易成本和其他费用也严重影响了指数基金的业绩；我国的证券市场是一个新兴的市场，存在着较多的市场非有效性，纯粹的指数化投资不能有效利用这些非有效性带来的市场机会。

采用增强的指数投资策略，可以在一定程度上弥补指数可投资性较差的缺陷；通过增强型指数化投资，实现一定的超额指数收益，补偿较高的交易成本及其他费用；利用市场非有效性带来的投资机会，获取一定的超额收益。

（一）弥补指数样本股存在瑕疵的缺陷指数基金与所选择的目标指数具有密切的关系，较高的可投资性是目标指数应该具有的特点。

目前，我国上市公司的治理结构和证券市场部分参与主体的行为仍在不断地完善之中，导致了部分指数样本股业绩不尽如人意、流动性较差。

通过采用增强型指数化投资策略，可以在一定程度上克服指数的这些缺陷。

如，对于流动性较差的股票和投资价值很低的股票，可以降低它们在投资组合中的权重，也可以用其他的非指数成份股票来替代，从而降低由于这些股票带来的风险，提高投资收益。

（二）补偿较高的交易成本指数基金的优势是成本较低。

然而，在现阶段，较高的交易成本、经营管理等费用使得指数基金的低成本优势大打折扣。

通过运用增强型指数化投资策略，提高指数基金的投资收益，可以降低成本费用对指数基金业绩的影响，从而提高指数基金的业绩，为基金的销售奠定良好的基础。

（三）利用市场非有效性带来的投资机会受多种因素的影响，我国证券市场的有效性较差，以市场有效性为理论基础的指数基金在基金业处于不利的竞争地位，增强型指数化投资策略可以改善这一状况。

具体而言，由于市场的非有效性，我国证券市场存在较多的获取超额收益的投资机会，如新股市值配售政策、板块轮动等。

采用指数增强投资策略，可以有效地利用这些机会，提高投资收益水平。

(马志刚/金融时报)。