英国多层次的资本市场体系

英国多层次的资本市场体系全国性集中市场(主板市场)：伦敦证券交易所是一家有200多年历史的交易所。

它最初是1555年的一家咖啡店，其后逐步发展形成一个有监管的证券交易市场。

伦敦证券交易所是吸收欧洲资金的主要渠道，2001年交易所年成交量7000亿英镑，平均每月600亿英镑，伦敦城金融、证券、投资咨询的从业人员达100余万人，有力地支撑了证券交易所的运营。

目前伦敦交易所有大约2000家英国公司及500多家海外公司挂牌交易。

主板市场中还包括一个"交易行情单列"式的技术板市场(techmark)。

区域性市场：除集中的伦敦交易所外，英国还有伯明翰、曼彻斯特、利物浦、格拉斯哥、都柏林等地方性交易市场；交易地方企业股票，同时也可以买卖伦敦交易所的挂牌股票；全国性的二板市场：AIM(AlternativeInvestmentMarket)。

与美国不同的是英国的二板市场――AIM，是由伦敦交易所主办，其运行相对独立。

AIM创立于1995年6月19日。

AIM是伦敦证券交易所为英国及海外初创的、高成长型公司所提供的一个全国性市场。

在协助广大中小企业，特别是中小型高科技公司通过资本市场获取资金进行投资方面，英国政府作出了一项意义深远的举措，就是在伦敦证券交易所内设立了一个为中小企业提供融资服务的证券市场，AIM市场。

自1995年创立以来，有超过850家公司通过进入AIM而获得巨大的增长，累计筹集资金超过62亿英镑，折合近97亿欧元。

截止2001年1月31日，AIM上市公司的总市值达到156亿英镑，折合245亿欧元，其中市值最少的公司不足30万美元，而市值最多的超过3亿美元。

AIM直接受伦敦证券交易所的监督与管理，并由交易所组成的专人负责经营。

全国性的三板市场(未上市证券市场)：英国的资本市场中，除了由伦敦证券交易所创办的、为中小企业进行股权融资服务的AIM外，还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场――Off-Exchange,简称OFEX。

它是JPJenkins公司为大量中小企业所提供的专门交易未上市公司股票的电子网络的注册商标。

而JPJenkins公司作为一个家族性公司则是伦敦证券交易所登记在册的、具有良好经营记录与信誉的做市商。

OFEX：创立于1995年10月2日，其目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM挂牌交易的公司股票建立一个可出售其股票，募集资金的市场。

一些在AIM交易的公司股票及以前在1996年底关闭的"未上市证券市场"交易的公司股票也可以在OFEX进行交易。

OFEX 与AIM非常类似，都是为中小型高成长企业进行股权融资服务的市场，但OFEX的市场准入门槛更低、层次更初级。

AIM是伦敦证券交易所创办，同时又是伦敦证券交易所的一部分，属于正式的市场，而OFEX是由在伦敦证券交易所承担做市商职能的一家家族公司创办的，属于非正式市场。

2002年以前，OFEX的监管是由Jenkins公司依据英国法律和伦敦交易所的相关管理规定自己实施监管，从2002年起，由于该市场日益发展壮大，已正式纳入英国证监会的监管范围之中，由英国证监会直接监管。

在OFEX挂牌交易的公司，通过市场的培育可以按照相应的规则，进入AIM交易。

从1995年到现在，共有72家在OFEX 挂牌交易的公司已升级到AIM或伦敦证券交易所挂牌交易。

英国资本市场同样是条块结合、有集中、有分散多层次的市场体系，这样一个结构完整、功能完备的市场体系，有力地支撑、维护了英国在国际金融市场的地位。

从英、美资本市场的情况可以看出，全国性、集中市场主要是为大型企业融资服务的；二板市场的上市标准要比集中市场低，同时还设计出几套不同的标准，由不同规模的企业自己选择适宜自己的标准进行上市融资；新兴市场(三板)则基本上取消了上市的规模、盈利等条件，把市场监管的重点从企业上市控制转移到以充分信息披露为核心，以管理从业券商为主要手段，以会员制为主要形式，以券商自律为基础的监管模式。

这是英、美资本市场一个重要的发展变化，特别值得我们关注与研究。

笔者认为，解决东西部资本市场发展不平衡的关键，是资本市场的层次问题而不是区域布局问题，解决的途径是建立多层次的资本市场体系而不是在调整区域布局上作文章。

针对东西部间在资本市场上的差距，许多人呼吁在西部再建第三交易所，或把二板市场放在西部，或在西部建立沪深市场的异地结算中心。

换句话说，这种想法认为，东西部间在资本市场上的差距，主要缘于我国两个证券交易所都在东部，在区域布局上不合理。

笔者认为，这是一种误解。

实际上，企业和地方需要交易所的根本意义，在于能有更多的企业更方便地进入市场融资，而不在于交易所设在哪里。

因为，无论交易所设在哪里，只要上市条件一个样，只要有共同遵守的公平规则，就不会影响各地企业上市融资的公平机会。

交易所的影响主要在于为所在地带来税收利益，这一点国家可以而且正在通过调节中央与地方的交易税分配比例加以调整。

当然，交易所对所在地经济，还带来诸如增加就业、改变观念、刺激相关产业发展等其他许多好处。

但就资本市场和企业上市来说，更核心的问题是如何让所有企业获得公平的、方便的上市机会，有一个允许各种不同类型的企业都有上市机会的多层次的资本市场体系。

我们不妨看一看发达国家的经验。

在市场经济中，资金和资源主要通过资本市场实现配置和再配置，企业通过资本市场筹集创业资金和发展资金，但并非所有企业都通过一个市场来实现这样的需要。

由于存在各种不同规模、不同效益、不同成长阶段的企业，造就了多层次的资本市场体系。

在市场经济十分发达的美国，证券市场（狭义的资本市场）可以大致归纳为四个层次：纽约证券交易所；纳斯达克证券市场；地方性市场和柜台交易市场；场外交易市场。

“纽约证券交易所”是最高级、最成熟、上市条件要求最高的全国性证券市场，是美国的主板市场，要求上市企业前一年利润达到250万美元。

“纳斯达克市场”相当于我们说的二板市场，建立初期是专为那些不够纽约市场上市条件、但又比地方性市场和柜台市场上市条件成熟、急需创业资金的新兴产业服务的，对上市企业前一年度利润不作要求。

现在纳斯达克市场已有了很大变化，其上市企业的规模、素质、交易所的市值总值及其对美国经济发展的重要性，已可与纽约证券交易所相媲美且有超越的趋势，从而成为美国证券市场的两大主流市场之一。

“地方性市场”包括区域性证券交易所和“未注册交易所”，未注册交易所是经美国证券管理委员会依法豁免注册的小型地方性证券市场，它们都是为地方经济特别是中小企业服务的市场。

“柜台市场”是那些没有条件在纽约交易所和纳斯达克市场上市的企业进行产权交易的场所。

柜台交易与前面相比，有很不同的交易规则，它采用非标准产权单位、利用谈判机制进行交易。

柜台交易（OTC）的英语名称over the count，即指在桌上进行谈判的交易。

柜台交易在发达国家是资本市场发展初期的产物，现在已经不是资本市场的主流市场，交易量较少，但因仍然存在这方面的需要而继续存在。

“场外交易市场”在本文主要指经过经纪公司、投资银行等中介机构、或企业间自己谈判进行的兼并、重组、出售等产权交易，这实际上是一个无形资本市场。

上述四个层次的市场都有自己存在的必要性和生存空间，但纽约证券交易所和纳斯达克交易所是美国资本市场的主流市场。

上面是中国普通投资者最熟悉的几个市场。

此外，美国还有专门为新兴中小企业服务的美国证券交易所，这也是全国性市场，但上市条件介于纽约证券市场与纳斯达克市场之间，要求上市企业前一年度利润为75万美元。

我们看到，市场经济最为发达的美国，并不是通过各地都设全国性交易所来满足企业的需要，而是通过多层次资本市场体系来满足市场经济条件下资源配置和再配置的需要。

近年来，西方国家开始出现交易所合并的趋势，更值得我们思考和重视。

中国的主要问题实际上在于，资本市场层次单一，只有主板市场（沪深市场），对于那些不够主板市场上市条件的大量其他企业，没有上市融资的渠道。

因此，我们认为，解决东西部间资本市场的不平衡问题，最有实际意义的举措是建立多层次的资本市场体系。

这种体系可以包括：两个主板市场、即将设立的二板市场、地方性的产权交易市场、场外交易等几个层次，他们有不同的上市条件，但全国一个标准，对于西部那些不能在主板市场上市的企业，可以在各地都设有的产权交易市场上市，当然东部企业也一样，并不特别针对东部还是西部。

有人建议，为了推进西部企业的融资和大开发所需要的资金，对比较落后的西部降低上市条件，给予一种照顾的政策，我们认为这是不妥的，更合理的办法是尽快设立上市条件更低一些的资本市场。

笔者特别建议，尽快恢复、规范、发展过去曾在各地蓬勃兴起但现在已处于萎缩关闭状态的产权交易市场。

80年代中后期，因股份制改革的需要和全国只有主板市场且有严格的配额限制，我国地方开始成立产权交易所，有的又叫产权交易中心、产权交易市场。

92年小平同志南巡讲话后，产权交易市场掀起了发展高潮，北京、深圳、上海、山东、四川、武汉、江苏、河北、辽宁、河南、海南、福建、吉林等，全国各地先后设立了200多家产权交易所。

1997年末，出于防范金融风险、整顿金融秩序的部署，在中央统一规定下，除上海、深圳外，其他地方的产权交易所几乎全部于1998年前后关闭。

关闭的理由，主要是指责一些产权交易所从事了拆细交易和非上市公司的股权交易，不规范，且监管难度大，担心引发金融风险。

笔者认为，解决不规范问题的办法，是制定法制去规范而不是关闭，现在恢复的条件已经成熟。

笔者对恢复、规范、发展我国产权交易市场提出以下几点建议和设想。

（1）制定较低的全国统一的上市标准。

这既是多层次资本市场的需要，也是防范风险的保证之一。

由于将低条件上市这一规定公告于天下，从一开始就从源头上、制度上向广大投资者提出了防范风险的说明，是防范风险最重要的环节之一。

（2）重组各省过去已设立的产权交易所，原则上每省通过合并重组后只设立一家产权交易所和一家技术产权交易所。

（3）各地的产权交易所自行负责上市审批（不设额度制度）并承担相应的风险和责任。

（4）全国各地的产权交易所联网。

（5）参照“证管办”和上海“产管办”的作法，以大区为单位设立全国“产管办”体系（产权交易管理办公室），解决过去缺乏监管制度的问题。

上海在这方面提供了许多可以借鉴的经验。

（6）产权交易所可以实行会员制度，并建立同业公会，加强自律性监管及其对风险防范的作用。

在恢复中，对遗留问题也要加以实事求是的解决。

产权交易市场的重要性不仅在于它是资本市场不可缺少的重要组成部分。

在中国，它还具有为国有企业改革和国有经济退出提供渠道，为西部大开发筹集资金、推动高新技术产业发展、避免场外交易容易产生的腐败、转变政府职能等方面的作用，它对于化解现实中我国已有6000多家定向幕集公司不能流通而潜藏着的风险，对于化解实际上大量存在的不规范的场外交易潜藏的危机，具有更为特殊的紧迫意义。