美国私募债的制度和经验
美国高收益债券市场的发展经验及启示
美国高收益债券市场的发展经验及启示作者：陈子剑来源：《商情》2014年第46期[摘要]：借鉴美国高收益债券市场的发展经验，提出应通过加快信用衍生产品的应用、健全信用评价体系、放宽各种限制、完善市场基础性制度和设施，促进我国高收益债券市场的发展。
[关键词]：高收益债券违约风险债券市场为缓解中小企业融资难，中国政府近年来出台了多项政策，鼓励金融业支持中小企业发展。
2012年6月，上海和深圳证券交易所推出了中小企业私募债券，将中小企业债券融资推进到一个新阶段，也开启了中国高收益债券市场建设的进程。
考察美国高收益债券市场的经验与教训，将为刚刚诞生的中小企业私募债券发展提供有益的借鉴。
一、美国高收益债券市场的发展经验1.投资者保护制度。
一是担保制度，美国证券交易法基于保护投资者利益方面的考虑，要求高收益债券的发行必须有担保，如果发行公司为控股公司，那么担保方涵盖了控股公司的所有子公司。
当债券违约时，投资者可以向发行主体追偿，也可以选择控股公司下的所有子公司行使追偿权。
二是利息支付保证制度，该制度要求高收益债的发行前1-2年内的利息支付必须得到保证，即通过设置第三方托管的储备账户，将债券发行所得款项的一定比例存放于该账户中，从而达到初期利息能够足额支付的目的。
2.信用评级制度严格。
评级机构通过其工作人员收集企业的相关信息，对信息进行专业分析，并向债券投资者公布分析结果，以其专业服务降低债券发行人和投资者之间的信息不对称程度，以此降低投资者的监督成本，对保障投资者利益、提高投资兴趣有重要作用。
美国在世界上最早确立信用评级制度，并且规定债券的发行主体至少要接受一家以上国内资深信用评级机构的信用评级，许多机构投资者购买的企业债券必须达到一定的信用级别。
目前，美国已经形成了穆迪投资服务有限公司、标准普尔公司、菲奇投资服务公司等5家全国性评级机构，它们由国际证券协会进行指导，各评级机构都已经建立了成熟的评级方法。
3.拥有繁荣的信用衍生产品市场。
美国上市公司私募的法律监管
美国上市公司私募的法律监管孙景新【摘要】美国上市公司私募是私募发行与公开市场相结合的一种融资制度,其基础制度来源是美国证券注册制度以及在注册制度基础之上形成的私募发行制度。
正是这两种制度的＂融合＂构架了美国上市公司私募的整个规则框架,使得上市公司私募的法律监管呈现出既不同于公募发行,也有别于普通私募发行监管的特点。
在近几年的美国市场中,对冲基金的广泛参与推动了上市公司私募的发展,同时也带来了一些新的监管性问题;美国监管机构针对这种变化适时调整了相关监管策略,加强了对这类交易的监管力度。
%Private Investment in Public Equity （＂PIPE＂）is a kind of refinancing system, which is based on the combination of Private Placement and Securities Registration under the American Securities Law System. Due to this combination and the different structure of rules, the legal supervision on ＂PIPE＂ is a bit different from that on common private placement or public offering. In the recent years of US market, hedge funds have invested actively in ＂PIPEs＂ and developed them a lot, but have resulted in some new regulatory issues as well. The SEC has changed some strategies and enforced overseeing these issues.【期刊名称】《贵州警官职业学院学报》【年(卷),期】2012(024)001【总页数】9页(P76-84)【关键词】上市公司私募;融资制度;法律监管【作者】孙景新【作者单位】北京大学法学院,北京100871【正文语种】中文【中图分类】D922.287美国上市公司私募（Private Investment in Public Equity，简称“PIPE”），是在美国现有证券法律监管体系下形成的一种融资制度，通常是指上市公司与特定投资者通过私下谈判发行证券，投资者通过购买此类证券对上市公司进行投资。
美国私募发行证券制度的探索
１ 私募发行制度简介 美国证券行业从 １３ ９３年 （ （ 证券 、９４ 蜘 １３ 年 券交易 勘颁布 以来的立法思想是： 首先认定所有证 券发行与证券交易都需要进行监管， 至于一些特例 制度就是作为例外， 由一系列监管免除条款确定的。
美国的证券发行豁免制度包含两方面的内容： （ 豁免证券： １ ） 是针对某些证券发行人的性质和 证券的特殊性所作出的豁免规定。这些证券的发行 人在发行和销售证券之前既无必要向美国证券交易 履行信息披露义务 。
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关键词 ： 美国私募发行证券 ； 豁免制度 ； 私募优势； 制度 内容； 私募监管 中图分类号：８０ １ Ｆ３． ９ 文献标识码 ： Ａ 文章编号 ：６ ４ ２ ８
Ａ ｓｒｃ： ｅｅａ ａｃｒｉｇｔ ｔｅｄｓ ｂｔ ｎｏ ｆ ｒｎ ｂｅｔ，ｅｕｉｅ ｉｒ ｕｉｎｍｅｈｄ ａ ｅ ｂ ｔ ｔＩ ｇｎｒｌ ｃｏｄｎ ｉｒ ｕｉ ｆ ｉｅｅｔ ｊｃｓｓｃｒｉｓ ｓｉ ｔ ｔｏｓＣ ｂ ａ ｎ ， ｏｈ ｔ ｉ ｏ ｄ ｏ ｔ ｄ ｔｂ ｏ ｎ
私募债券发行的国际经验、国内现状及对市场影响
私募债券发行：国际经验、国内现状及对市场影响1 我国私募债券发展的历程与现状分析1.1 我国私募债券的发展历程改革开放以来，中国经济发展取得了举世瞩目的成就，在经济快速发展的同时，我国的债券市场也取得了较大的发展。
从1988年财政部在全国61个城市进行国债流通转让试点开始，中国债券市场经过二十几年的发展，债券品种日益丰富，参与范围不断扩大，形成了一个包括银行间市场、交易所市场、柜台市场多层次交易的债券市场。
虽然，近几年中国债券市场的发展速度位居全球前列，但总的来看，债券市场的发展滞后于实体经济的需求。
实体经济的发展迫切需要发展与我国经济规模相适应的、有深度的、开放的债券市场。
另一方面，长期以来，我国社会融资结构失衡，间接融资比例偏高，直接融资比例偏低，社会储蓄向投资的转化过分依赖银行体系。
这种状况使得金融风险过度地向银行集中，并抑制金融市场的发展，影响全社会的融资活力。
因此，近年来，我国不断在探索扩大直接融资的新方式与新渠道。
根据发行主体不同，我国私募债券可分为金融企业私募债券和非金融企业私募债券两大类。
我国私募债券的发展历程就是遵循先开放金融企业私募债券发行再到开放非金融企业私募债券发行的路径。
金融企业私募债券在我国主要有三类：证券公司定向发行的债券、商业银行私募发行的次级债券以及保险公司的次级债。
2004年6月，经国务院同意，人民银行、银监会颁布的《商业银行次级债券发行管理办法》第三条规定，次级债券可在全国银行间债券市场公开发行或私募发行。
该办法对“私募发行”进一步作出规定，如私募发行的次级债券只能在认购人之间进行转让等。
2004年10月，证监会颁布的《证券公司债券管理暂行办法》第五条规定，证券公司债券经批准可以向社会公开发行，也可以向合格投资者定向发行。
2004年，国泰君安证券、长城证券、中信证券等先后定向发行了证券公司债券。
2004年10月，保监会颁布《保险公司次级定期债务管理办法》。
该办法第三条规定，保险公司次级债，是指保险公司经批准定向募集的、期限在5年以上（含5年），本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。
美国144A债券市场发展特征与制度安排
研 究 简 报2012 第 综合研究所 期（总第 期） 2012 年 4 月 6 日美国 144A 债券市场的发展特征与制度安排1王一萱 李湛【摘要】我国交易所债券市场将要推出中小企业私募债券，对私 募债券市场发展模式的探索和制度规则的设计正在紧锣密鼓的进行 中。
美国拥有全球最发达的多层次私募债券市场，其债券私募发行法 律经历了 70 多年的演进，尤其是 144A 规则的出台，体现了美国证券 监管“与时俱进”的特征，有力推动了美国私募债券市场的发展。
基于此，本报告对美国 144A 债券市场的最新发展特征和核心制度安 排进行了详实的研究， 希望为我国私募债券市场的制度设计提供借鉴 和参考。
主要研究结论如下： 1、144A 规则解决了美国私募发债转售问题，遵照 144A 规则的 发债规模迅速扩大。
截至 2011 年底发行金额和存量余额占比达到 90% 以上，144A 债券交易场所广泛，交易相对活跃，成为美国私募债券 的主要形式。
2、144A 私募债券的发行特征如下：第一、发债主体广泛，包括 美国企业和其他多个国家企业；第二、144A 债券涵盖了投资级和投1本文是综合研究组中小企业私募债券阶段研究成果之一。
持笔人：王一萱，李湛。
感谢王宇双、杨忠俭数据收集和整理的辛苦工作；感谢证监会市场监管部霍达副主任，深交所蔡伟彬副总监、丁晓东经理的宝贵 建议；感谢王晓津研究员、吴林祥研究员和戴益文助理研究员参与本课题研讨的真知灼见。
1机级债券，其中高收益债是重要组成部分；第三、债券发行期限和剩 余期限集中在 1-10 年，以中长期为主；第四、发债集中在工业与银 行等行业，发债规模集中在 1-10 亿美元，但 1 千万至五千万规模的 发债数量也占到 18%，对小企业的支持力度较大；第五、144A 债券采 用优先级抵押、抵押、公司担保等多种增信方式，在没有抵押和担保 的情况下，设置了优先求偿级别，以此保护投资人利益。
美国私募基金运作方式
美国私募基金运作方式美国私募基金运作方式私募基金一般由两类合伙人组成。
第一类称一般合伙人(GeneraI Partner)，相当于基金经理，指的是创设基金的个人或团体。
一般合伙人处理私募基金的所有交易活动及日常管理。
第二类是受限合伙人(Limited Partner)。
受限合伙人提供大部分资金但不参与基金的投资活动。
私募基金的创立过程如下：首先，私募基金的一般合伙人做一些前期准备，如《合伙人协议》的大概内容，投资计划等等以期能获得投资人支持的文件准备。
然后，私募基金的一般合伙人就可以出售基金单位了，由于美国法律对私募基金出售的规定非常严格，不允许私募基金进行任何的广告宣传。
故投资者一般通过四种方式参与投资：(1)依据上流社会的所谓可靠信息；(2)直接认识某个基金的经理人员；(3)通过其他的基金转入；(4)由投资银行、证券中介公司或投资咨询公司的特别介绍。
一般合伙人向事先确定的每一个潜在的投资者送交私人募集的买卖契约文件(包括《合伙人协议》)，向他们提供与有经验的投资者进行面谈的机会，或者提供投资咨询。
最后，与投资者签署《合伙人协议》，吸纳投资者的资金。
这样，一家私募基金便宣告成立。
一般合伙人通过与受限合伙人签订《合伙人协议》来规定双方的权利与义务。
《合伙人协议》是限制和规范私募基金内部关系的基本文件，一般包含以下一些内容：1.基金的投资目标、策略和风险因素；2.一般合伙人与受限合伙人的地位；3.合伙人投资、增资、撤资的规定；4.激励薪酬的计算细节；5.管理费用的使用与计算细节；6.是否允许使用财务杠杆及比例限制；7.财务年度末分红的相关规定等等。
（李安方美国私募基金的运作机制2001-06-05）接着，私募基金就要开始进行操作了。
现行私募基金的投资对象是非常广泛的，美国私募基金的投资对象包括了股票、债券、期货、期权、认股权证、外汇、黄金白银、房地产、信息软件产业以及中小企业风险创业投资等，投资范围从货币市场到资本市场再到高科技市场、从现货市场到期货市场、从国内市场到国际市场的一切有投资机会的领域。
美国私募股权和杠杆收购简介.doc
美国私募股权和杠杆收购简介过去，现在和未来邬国华律师美国凯易国际律师事务所K IRKLAND &E LLIS LLP[地点][日][时间]KIRKLAND & ELLIS LLP邬国华律师简历邬国华女士是美国国际凯易律师事务所（Kirkland & Ellis LLP）的资深律师。
她是中国、美国纽约州和伊利诺伊州注册律师，在美国顶尖国际律师事务有近10 年的执业经验。
邬国华律师为跨国公司和美国公司在许多大型复杂的私募基金成立、兼并与收购、合资公司成立、杠杆收购、成长资金投资、创业资金投资、公司股权和债券投资等交易项目方面提供法律服务，包括领导和组织顾问团队、策划交易结构、起草、谈判交易文件和就棘手的法律问题提供有创造性的解决方案。
由邬国华律师领队的项目有标的几千万美元到几十亿美元的商业交易，有代表性的客户如Bain Capital（贝恩资本），GTCR Golder Rauner, Madison Dearborn Partners, Sun Capital Partners, AIG Altaris, Code Hennessy & Simmons, Fox Paine & Company, Silver Point Capital, CIVC Partners, General Motors Corporation（美国通用汽车公司）, Collins & Aikman Corporation, Merrill Lynch （美林集团），Goldman Sachs (高盛集团) 和Bank of America（美国银行集团）。
在赴美之前，邬国华女士在中国从事律师工作。
基于她在法律专业上的工作成就，邬国华律师被授予洲际名人录（Continental Who’s Who）的终生会员荣誉资格。
邬律师在美中法律界和社会界非常活跃。
她是美国芝加哥市全球事务理事会总统圈（The Chicago Council on Global Affairs，The President’s Circle）成员，华裔美国律师协会（The Chinese American Bar Association）理事，亚裔美国律师协会（National Asian Pacific American Bar Association）会员，中华全国律师协会（All China Lawyers' Association）会员，美籍华人组织芝加哥分部（The Organization of Chinese Americans）理事, 美中人民友好协会（The US-China Peoples Friendship Association）会员,全国青联海外及归国学者联谊会（The Returned and Overseas Chinese Scholars Association of All-China Youth Federation）会员，芝加哥高级总裁俱乐部（The Executive Club of Chicago）会员,及美中总商会（The US-China Chamber of Commerce）成员。
美国上市公司私募的法律监管
美国上市公司私募的法律监管私募股权投资在美国证券市场中扮演着重要角色，尤其是对于上市公司而言。
私募交易是一种非公开的股权交易方式，通常包括机构投资者和高净值个人。
作为投资者，他们希望通过私募交易来获取更高的回报。
然而，为了保护公众利益以及投资者的权益，美国上市公司私募活动受到严格的法律监管。
一、私募股权投资的定义和特点私募股权投资是指通过非公开市场进行的股权交易和投资活动，与公开市场上的交易不同。
这种交易方式通常由有限合伙公司或有限责任公司等机构进行，投资者需满足一定的经济实力和投资经验要求。
私募股权交易具有灵活性和隐私性的特点。
相较于公开市场，私募交易中没有市场波动的干扰，并且更注重长期持有，因此不受短期投资者的影响。
此外，私募交易往往较为隐秘，不需要进行公开的申报，保护了投资者的隐私。
二、美国上市公司私募的法律框架美国的上市公司私募活动受到了美国联邦证券法的监管，主要包括《证券法》（Securities Act）和《证券交易法》（Securities Exchange Act）等法规。
以下是与上市公司私募相关的几个主要法律框架：1. 1933年证券法（Securities Act of 1933）《证券法》是美国联邦监管私募交易的第一部重要法律，主要用于监管公开募股行为。
根据该法，上市公司必须向美国证券交易委员会（SEC）提交必要的信息披露，以确保投资者能够获得足够的信息并做出明智的投资决策。
2. 1934年证券交易法（Securities Exchange Act of 1934）《证券交易法》是美国证券交易市场的核心法律，其中包含了对上市公司私募的监管规定。
根据该法，上市公司必须定期向SEC提交财务报表和其他相关信息，以确保市场的透明度和投资者的利益。
3. 股权融资法案（JOBS Act）JOBS Act于2012年通过，旨在为初创企业提供更多的筹资机会。
该法案提供了一些豁免规定，使得初创企业能够以较少的信息披露举行私募融资活动。
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美国私募债的制度和经验
境外对私募发债的制度和经验
境外的私募债券市场已经十分成熟，与此同时，有关私募债券的相关法律制度也较完善。
其中有许多值得我们借鉴的制度和经验。
（一）境外有关私募发债的相关立法情况 1、美国有关私募发债相关立法的情况
美国是私募法律制度的发源地，其拥有着世界上最发达、最完善的私募法律制度。
美国证券私募发行制度的建设始于 1933年，历经 70 余年的发展演进，已经形成了一个由国会立法、美国证券交易委员会（SEC）行政立法、各州立法以及法院判例等有机组成的规范体系。
私募发行的主要规定集中在《1933年证券法》的第 4（2）节及 1982年的《D条例》和 1990年的《144A 规则》中。
在 1933年的证券法中设定了相应的免除条款。
1935年美国证券交易委员会（SEC）又公布了四项标准来界定私募的范围：对参与私募的投资者的人数、募集证券的数量、募集的资金额、募集方式等方面进行了界定。
1953年 Ralston Purina 一案作为私募相关案例中的唯一判例，否定了投资者人数等作为是否私募的判断依据。
由于证券的相关规定与判例的矛盾，使得进一步规范私募的法规《D条例》于 1982年开始实施。
其中的 506 规则专门针对
私募进行了规定，明确规定了三种豁免或者称为安全港（safe harbor）的情况。
《D条例》对私募发售过程中的各种行为及资格进行了限定，将合格投资者明确地分为八大类：（1）机构投资人，主要包括银行、注册证券经纪商、保险公司、自营商、经《1940年投资公司法》注册的投资公司及企业发展公司、小企业投资公司、资产超过 500 万美元的退休基金等；（2）经《1940年投资顾问法》注册的私人企业发展公司；（3）根据所得税法享受免税待遇的机构：主要包括股份有限公司、信托及合伙机构，其总资产价值必须超过 500 万美元，且成立的目的不得为取得私募证券；（4）发行的内部人员，包括董事或经理人及无限责任合伙人；（5）拥有净资产超过 100 万美元的自然人；（6）个人近2年年所得平均超过 20 万美元或与配偶合并所得近 2年平均超过 30 万美元，且当年度所得可合理预期达到相同金额者；（7）总资产超过 500 万美元的信托财产。
该信托成立的目的不得为招募证券，且该信托的投资决策者的资格必须符合 506 规则（b）（2）（ii）条款的要求。
信托除可符合第七类合格投资人外，其受托人必须为银行或其他机构投资人；（8）任何全部由合格投资人作为权益所有人所组成的实体。
为了提高私募证券的流动性，美国证券交易委员会（SEC）又于 1972年和 1990年分别颁布了 Rule144 和 Rule144A，明确规定了私募证券的转售问题，使得私募证券在特定投资者之间进行转让成为可能。
2.英国有关私募发债的相关立法情况
由于英国是不成文法国家，因此该国没有一部统一的法律来规制
私募发债的相关问题。
关于私募发债的相关规定主要散见于《1986年金融服务法》、1939年的《防止欺诈法》、1944年的《投资业务管理办法》、1973年的《公平交易法》到 1948、1967、1985年的《公司法》、《2000年金融服务和市场法》、《2001年金融促进条例》。
其中最重要的私募立法是《2000年金融服务和市场法》，依据此法英国形成了一个统一的金融服务系统。
3.其他国家和地区有关私募发债的相关立法情况
日本的债券市场与其他国家和地区相比起步较晚。
早年日本债券发行门槛和程序均较为繁琐，且发行总额存在较多限制，因此日本企业不得不借助海外金融市场进行融资。
为发展日本国内债券市场，让更多的日本企业留在国内发行债券，1996年日本一些省份开始取消私募发行的一些限制，并逐步放宽私募债券的发行要求。
同时，日本从 1992年起多次修改《证券交易法》，修改的内容比较全面和广泛，包括了有价证券的定义、重新认识公募发行概念、私募事务的法定化等内容。
日本虽然在债券私募发行限制上进行了一系列改革，但在信息披露方面日私募债券的发行仍然比较严格，且私募发行人在发行前须向有关部门报告。
韩国债券市场起步较早，始于 1968年，早期韩国政府颁布《证券市场促进法》鼓励和促进本国证券市场的大力发展。
1970年制定了《公司债券登录法》，将公司债券发行保证制度引入证券发行领域，为私募债券的发行确立了银行担保制度。
为降低非上市公司筹资方面的局限性，韩国政府 1983年颁布了《证券市场职能法案》，在《证
券市场职能法案》法案中明确了私募的地位，并且允许非上市企业灵活运用证券市场进行私募融资。
1988年韩国政府制定了\证券市场修正计划\，允许本国企业向海内外投资者私募发行可转换债券。
在韩国，公开发行债券的公司必须满足金融监管局的注册和信息披露要求，发行人必须提交注册说明书、包销协议、本金利息支付保证合约等相关文件，并在认购支付完成后公布业绩报告。
债券发行注册监管的相关法律只覆盖上市公司，对非上市公司私募发行债券无特别规定。
（二）美国私募债发行制度的具体内容方面
关于私募债券发行问题,美国规定的内容较为典型,本文仅以美国为例作一说明。
在美国，发行私募债券，不必向美国证券交易委员会申报注册，发行者可以直接向机构投资者销售，发行手续比公募债券简单。
一般是由证券公司作为斡旋人，协助发行者选定发行时机，决定发行条件，并动员投资家认购债券。
具体内容如下：
1.发行条件（1）债券的发行额
外国机构在美国市场发行私募债券的额度，通常是在 5 千万到 1 亿美元之间。
但是根据发行者的需要和投资家的意愿，也可以超过这个规模。
（2）债券的期限
根据发行者的希望和投资家的投资意向，债券的期限有一定的幅度，但是对外国发行者来讲，以十至十五年为适宜。
（3）债券的收益率
由于发行私募债券时，对投资家的数量有限制，同时对债券的转让也有限制，因此在一般情况下，私募债券的收益率要略高于公募债券。
2.发行程序
（1）发行者表明发行意向，正式指定某个证券公司为斡旋人；（2）起草发行说明书，认购合同等文件；（3）初步确定发行条件，开始向投资者进行征募；（4）对投资者的征募结束，确定发行额；
（5）最后确定发行条件，发行者与认购者签订认购合同；（6）发布公告；
（7）认购者交纳债券款项。
整个发行过程大约需要二个半月时间。
3.发行有关单位（1）发行人（2）斡旋人
在发行私募债券时，斡旋人不能成为签订认购合同的直接当事者，他的职能是协助发行人制作发行说明书，草拟认购合同、提供情报，另外还负有劝导投资者认购债券的义务。
（3）律师
为使债券的发行依照美国的法律进行，按照惯例，发行私募债券时也要聘请律师，律师要参与起草发行说明书和认购合同书，将债券。