中国股市的规模效应探析

行为金融学

中国股市的规模效应探析

摘要：本文基于中信风格指数，对中国股市的规模效应现状展开分析。结论说明，从长期看，中国股市存在比较明显的规模效应，小市值股票回报率较高;在不同的时间段中，大市值股票和小市值股票交替领先;总的来说，小市值股票收益波动较大，而大市值股票波幅较缓。研究还证明，小市值股票与大市值股票的收益率差异在上涨时下跌时更为显著。中国股市的规模效应成因主要可以归纳为“股价操纵”以及“收购效应”。

关键词: 规模效应小市值股票成因

一、概述:规模效应

多年以来市场异常是证券投资领域中的研究热点。这些研究已辨别并确定了导致股票收益率异常的重要变量，其中包括市盈率、市值规模、市净率等等。本文将着重于规模效应或称作小市值效应(Small Firm Effect)的研究。

1.规模效应股票市场中的规模效应是指:从长期看，小市值股票的表现往往优于大市值股。该效应被视作“市场异常”的现象之一。图1显示了世界各国多年来小市值股的平均收益与整个市场平均收益的对比。可以看出，在上述市场，小市值股的平均年回报率明显高于整个市场的年回报率。而且，以上平均数据覆盖的时间区间较长，例如加拿大的数据是1950-1987年，英国的是1919-1998年;可见从长期来讲，规模效应是一种全球性的股市异常现象。

2.对规模效应形成原因的研究规模效应产生的异常会影响资产定价模型(CAPM )。国外研究学者对此给出了不同的解释，主要可以归纳为五类:

1、季节性效应首先通过研究以及相关文献查阅表明中国存在“季节性效应”，具体表现为“十二月效应”和“四月效应”。中国股

市是资金面扩大而推动上涨的，而由于中国制度问题以及各方面问题，国有资产资金和企业款项是其中的大部分，这些逐利的资金通过各种渠道进入股市。而到了年底，银行面临结帐，企业则会面临资金抽回的压力，做账的要求也对资金有所需求。对于股市而言这就是一波抽回资金的过程，资金大量出逃必然导致股市下跌，因此中国十二月的股市会出现普遍下跌的情况。在开年之后又是另一番景象，资金随着暂时性功能的降低会继续追逐高收益，在中国目前国情下，股市相对来讲依然有高收益，因此回笼资金的情况会出现，随着资金进入，两市会出现一波小行情。中国上市公司年报发布截止日期到4月30日，而股市作为经济的晴雨表，经常会先于经济发出信号，因此在经济面不差的情况下，从3月开始会出现一波年报行情，密集发生在3月，4月之间，因此会老七现典型的“四月效应”。在中国，发生“季节效应”时，资金会首先进入或者退出小市值规模的行业，小市值行业的股票会首先反应，紧接着资金会轮番对行业进行炒作，“二八现象”也很好的解释了每一波涨跌的行业差异。

2、信息缺乏(忽略效应) 投资者往往只关注大公司，小公司容易被投资者忽略，许多投资者多年只知道几只股票，对小公司的研究较少，机构投资者以及私募也不太喜欢研究小公司，对小公司生产、管理、销售信息了解较少，所以其市场价格容易被低估。但是在公司前景看好，公司所在行业发展可期，预期又不错的情况下，便容易因为其极低的价格成为市场追逐的对象，许多沉寂多时的小公司股票会一鸣惊人，而中国股市发展过程中，每一波上涨往往也是由低价股首

先带动的。

3、系统性风险在“规模效应”研究领域，风险假说认为“规模效应”存在，但其并不否认市场有效假说，而是由于没有考虑系统性风险，最终的结果便是把正常股票收益误报为超额收益。而Guohua Jiang(2010) , Fama.French研究认为“规模效应”产生的原因便在于错误地设定了资本资产定价模型(CAPM)，即它忽略了其他必要影响市场的风险因素，比如市值规模。

4、流动性风险1986年Yakov Amihud和Haim Mendelson首次钊一对“小公司规模效应”提出“流动性效应”理论，认为小公司股票交易相对大公司更清淡，表现为流动性不足，因此小公司股票的投资者要求对缺乏流动性的股票进行补偿就像要求对于高风险的股票进行补偿一样。在中国股票市场上是存在此类情况的，市场上有大量的处于资金冷淡对待的公司，对于冷门股票，对其进行一定补偿是有内在理论依据的。

5、与流动性风险相对应的是机构投资者对小盘股的操纵以及过度投机机构投资者的操纵可以从各行业组合换手率中看出，有数据表明，小市值股票组合换手率及波动幅度均大于大市值股票组合，小市值股票的交易更加频繁，且换手率的变化幅度也明显大于大市值股票组合，说明过度投机是导致“规模效应”的原因。而小公司在所有的股票市场中均是被兼并、被重组以及被借壳上市的主要对象，市值小更容易被操纵，于是市场炒作更倾向于小市值股票，换手率较高，交易更加活跃。在被爆炒之后往往形成更大泡沫，风险不断累积，小市

值股票收益率是对噪音交易风险的补偿。退市制度迟迟不出，小市值股票依然会是炒作的重点对一象，也依然可能会是暴跌的重灾区。

二、中国股市的规模效应

中国股票市场是一个新兴市场，是否也存在规模效应呢?本文将基于中信规模风格指数进行分析。

1.中信风格指数

中信风格指数是我国第一个投资风格指数系列，由中信证券公司编制发布。该指数系列包括中信大盘指数、中信中盘指数、中信小盘指数、大盘价值指数、大盘成长指数、中盘价值指数、中盘成长指数、小盘价值指数、小盘成长指数九种指数类型。中信风格指数自2000年初实时发布以来，编制方法一直采用固定市值比例的方案，按照大盘占市场流通市场的3000、中盘占4000、小盘占30%的比例将所有备选股票划分为大、中、小盘。中信规模指数因其编制发布时间最长，划分方法多样化，样本股选取合理，被认为是国内目前具有较高参考价值的风格指数。本文以此为基础，参照其风格划分方法以及其历史指数分析国内股市的规模效应。

2.不同规模股票的回报率研究

在中国股市发展的过程中，规模效应也显著存在。近十年中，大市值股票和小市值股票交替领跑;但从长期投资看来，小市值股票具有明显的收益优势。回顾我国股市发展至今风格指数的历史表现，可以发现，从1996年5月到1997年5月，中国股市步入一个发展阶段，以四川长虹，江苏春兰等消费品行业大型公司为标志，展开了一段大