债券发行对我国上市公司股价影响的研究

为误差项。
即认为事件 窗股票的正常收 益率等于
市场回报率：Rr
it
=R mt
4. 实证检验ຫໍສະໝຸດ 在零假设 ，即事件对样 本内股票收益
率没有影响的假设下，若样本为大样本，则
样本在事件窗的异常收益率服从如下分布：
AR i t ~ N（0，σ2（ARi））
因此，股票i
在窗口期(
T 1
，T2
)
的累计
异常收益率CARi
【关键词】债权融资；股票价格；平均累积异常收益率
引言 我国 的资本市场是一个 新兴的资本市 场，与西方 成熟的资本市场 相比，制度设 计和主体行 为方面都存在一 些问题有待规 范。我国的 上市公司的融资 行为还存在一 些特殊的代 理问题和信息不 对称现象，融 资结构方面 也与西方发达国 家存在很大差 异。研究我 国上市公司融资 结构的现状， 有助于我们 对我国上市公司 债务融资与公 司价值的关系进行更深入的分析。 根据 上海证券交易所的2001年的研究 结果，发达 国家的外源融资 中，债务融资 比重 占有绝 对的 优势， 平均在 70%以上。 尤其是美国 大部分公司已基 本停止股票融 资 ，甚 至 通过 发 行 债券 来 回购 自 己 的股 份，使得债务 融资比例超过100%，而股票 融资对新投资来源的贡献成为负值。 我国 大部分上市公司以 还债为主，较 少采用借款 和发行债券来融 资，比西方成 熟市场的债 务融资比率小得 多。我国债券 市场不活跃 ，与我国对债券 市场的限制过 严有关。我 国对公司发行债 券条件有着严 格的限制条 款，这使得我国 债券融资的门 槛较高，限制了债券市场的发展。 企业债 券的发行规模除了在1992年达 到历史最高峰外，1995～2000年呈下 降趋
5. 实证分析结论 通过对62家不同行业的62家上市公司 采用实证分析的方法，考察了债券融资对公 司股价的影响，并将总样本分成五类不同的 行业分别进行了检验，得到如下结论： （1）我 国上 市公 司进 行债券 融资 的 比率 虽然近两年有所 增长，不过仍然 低于 西方 成熟资本市场的 水平，而且单个 上市 公司 自身的债务融资 率也远远低于国 外相 关行 业中的平均水平 。这在很大程度 上是 因为 我国目前资本市 场发展的不成熟 以及 对资 本市场监管的不 健全，也是我国 目前 “重股轻债”的大趋势的表现。 （2）上市公司的股价受到公司债券融 资的影响不显著，公司发行债券的信息效应 不强，投资者未对公司债券融资信息做出显 著反应。由62家样本公司得出的平均异常收
( 5) 检验异常收益率 是否显著异于0。 如果显 著异 于0，则 表明是 公司 进行债 券 融资会对公司市 值产生明显的影 响，股票 价格对该事件做 出了反应，如果 并非显著 异于0， 则表明 公司 市值并 没有 对资本 结 构变化作出显著反应。
2. 数据筛选 本文的数据来 源是wi nd资讯金融终端 200 8版， 从 发行 了 企业 债 的上 市 公司 中 选取 了20 05年 及 以后 发 行债 券 的公 司 作为 样 本， 其中剔除了发行金融债的银行等金融机构。
2008. 06 网络财富
2
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发生日（记为T=0）。 ( 2) 明确事 件所 涉及的 公司 证券 价格
的研究期间—事 件窗，选取相应 债券发行 日的 前后 10个 为 最大 的事 件 窗。 记 为T= （- 10，10）。
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债券发行对我国上市公司股价影响的研究
胡明霞
（中国人民大学财政金融学院，北京 100872）
【摘要】该文在吸收国内外资本结构与公司价值关系的理论和实证研究成果的基础上，探讨了上市公司发行 债券对公司价值的影响，并分行业讨论了上市公司发行债券 的影响。结果显示，上 市公司融资对于公司股价的影响 与公司所处的行业密切相关，固 定资产要求的比率越大，行业对于 资本密集程度要求越高，在公司 进行债权融资 后股票价格的走势相对越好。
从直观角度来看 ，由62家样本 公司得 出的 平均异常收益率在 事件窗中有10天有 正的异常收益，占总窗口的32. 26%，2天基 本无 异常收益，19天有负的异常收 益，占 总窗口 的61. 29%，负的异常收益 率所占比 重较大。由图1可见，平均异常收益率波动 较大 ，呈现出一定 的无规则性。从 检验结 果来 看，62家样 本公司发行债券并 没有带 来显 著的异常收益 率，这一点同样 可以从 平均累积异常收益率的表现中得到证明。
流量折现进 行估价，而直接 用非经营投资 额代表非经营投资价值。
3. 自由现金流量估价模型的优缺点 3. 1 自由现金流量估价模型的优点 ①注重公司的长远发展； ②促使企业注重各种价值驱动因素； ③避 免虚假会计信息对 企业价值评估 的影响。 3. 2 自由现金流量估价模型的缺点 ①模型参数的预测存在不确定性； ②潜在机会未能充分考虑。 4. 结束语 在 综上 所述 ，自 由现 金流 量 估值
(
T 1
，T2
)
服从分布：
CAR i ( T1，T2)
~
N（0，（T2-
T 1
+1
）
σ2 i）
当我们假定不 同股票异常收益之 间相
互独 立的时候，样本 内所有股票的平 均累
计
异常收益
率CAAR(
T 1
，T2)
的
方差即为
∑
Var （CAR i ( T1，T2) ）/ N2，那么，平均累
计异常收益率及服从分布：
益率波动较大，且呈现出一定的无规则性， 检验结果不能有效地说明由公司发行债券引 起了显著的平均异常收益率。平均累积异常 收益率也 不能在较高的 置信水平上通 过检 验，也就是说，虽然股价对于上市公司发行 债券做出了一定的反应，但反应并不明显， 异常收益率程度不显著。
（ 3）平 均累 计异常 收益 率的 变化趋 势多从事 件发生日前几日 就已形成。因为 在债 券发 行之前 的5日 左右上 市公 司一般 会发布发 行债券的公告， 于是股价对于事 件发生的 反应可能已在债 券发行日前就已 形成趋势。
势， 20 01年 以 后企 业债 券 的发 行 量又 有 所回 升。随着我国对债券市场的限制放宽，上市 公司发行债券的比例明显上升。我们认为研 究负债融资是否对我国上市公司的公司市场 价值产生明确的影响，相关的资本结构理论 能否得到印证则显得很有必要。
1958年，莫迪 格莱尼和米勒提出，公 司价值取决于投资组合，而与资本结构和股 息政策无关。后来经修正，认为在考虑所得 税后，公司使用的负债越高，其加权平均成 本就越低，公司收益乃至价值就越高。
系统对于行业的 划分，将所选样 本按公司
所属行业分为五类，如表1所示。
3. 模型建立
鉴于固定收 益模型过于简单 ，而因素
模型对于模型效 果的改善并不显 著。本文
采取市场调整模型，其基本方程为：
Rr
it
=αi
+βi
R mt
+εi t
其中，Rmt 是市场指数的收益率，Rit 是
第i 个证券的收益率，αi =0，βi =1，εit
CAAR
(
T 1
，T2)
~ N（0，∑Var （CAR i
(
T 1
，T2
)
）/
N2）
对样本内62只 股票按照上述实证 方法
以债 券发行日为事件 发生日，以市场 收益
率为 正常收益率，得 出样本公司在债 券发
行前 后的平均异常收 益率在事件窗的 表现
情况如图1所示。
图1 样本公司股票在事件窗的平均异常收益率
表1 样本公司行业分布
Wi nd行业
样本数
材料Ⅱ
19
公用事业Ⅱ
10
日常消费品
11
运输
10
资本货物
12
合计
62
由于数据获 取来源的有限性 ，最终选
取了数据可靠易得 的62家上市公 司。其中
2006年发行债券的 上市公司21家，2007年
发行债券的上市公司 26家，2008年发行债
券的上市公司15家 。并且，依据wi nd资讯
20世 纪 70年 代， 罗 斯 将不 对 称信 息 引入企业的资本 结构分析。由于 信息不对 称，企业经营管 理者对企业未来 收益与投
资 风 险有 内 部 信息 ， 投资 者 没 有内 部 信 息， 但投资者知道对 管理者的激励 制度， 投资 者只能通过经理 输送出来的信 息间接 地评价市场价值。
在 金融 市 场 上， 影 响 股 票价 格 的 因 素 很多 。Rona l d W. Ma sul i s 指 出，发 债 信 息 对 于 公司 价 值 有 正的 影 响 。 L. C. Bhanda r i 指出 ，普通股期望收益率 与负债 权益比存在着正的相关关系。
在我国，由于 中国债券市场处 于发育 不完 善的非市场化阶 段，国内目前 的研究 多是 先选取一个债务 融资比率指标 。肖作 平以Tobi n’s Q作为公司 价值指标，得出 了资 产负债率与公司 价值负相关的 结论。 汪辉以Tobi n’s Q和市净 率为价值指标， 得出 了债务融资率与 价值指标的检 验结果 为显 著正相关的结论 。发展企业债 券更能 在某种程度上解决我国资源配置问题。
1. 理论框架的建立和模型的选取 事 件研 究 的 基本 原 理 是 假设 市 场 理 性， 有关事件的影响 会反映在证券 价格之 中， 运用相对较短时 间所观察到的 证券价 格就 可以测定某一事 件的经济影响 。本文 所采取的具体研究方法如下： ( 1) 确 定所 要研 究的事 件发 生日， 将 上市 公司举债融资的 债券发行日记 为事件
（ 4）除 个别 行业外 ，在 上市 公司进 行债券融 资后，对上市公 司股价所产生的 细微影响 均是消极方向的 ，它体现在两个 方面：其 一，平均累计异 常收益率的走势 是逐渐减 小的；其二，平 均累计异常收益 率绝大多数为负值。